投服中心持股行權能提升公司內部控制質量嗎？

[關鍵詞]投服中心行權；內部控制質量；媒體關注度；中小投資者參與度；信息透明度；機構投資者[中圖分類號]F239.44 [文獻標志碼]A [文章編號]1004-4833（2025）04-0074-10

一、引言

中小投資者保護是全球資本市場面臨的重要問題。我國證券市場的主力軍是中小投資者，與機構投資者相比，，中小投資者在信息獲取和自身利益保護方面處于弱勢地位，大股東與中小投資者之間的第二類代理問題比較嚴重[1-2]，兩者之間的利益沖突貫穿于公司治理的全過程。為緩解大股東對中小投資者利益的侵吞問題，我國采取單向的行政監管和私人實施機制，但效果仍未達到預期。為使中小投資者的利益訴求得到大股東的重視，提高其發聲分量，達到保護中小投資者的目的，2013年12月國務院辦公廳頒布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，2014年5月國務院發布了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出要“維護投資者特別是中小投資者合法權益”。在指導意見的引領下，證監會成立了中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱為“投服中心”），按照證監會的要求，公益性持有證券等資產份額，以股東身份行權維權，彌補行政監管的不足，成為外部監管手段的有益補充[3]。

投服中心保護中小投資者權益的行權方式包括維權訴訟、網上行權、參加媒體說明會、發送股東建議函、公開發聲、參加股東大會等[4]。理論上，投服中心行權有利于督促公司規范運作，強化公司內部治理，震懾大股東利益侵占動機。內部控制作為公司內部治理機制的關鍵制度安排，構建起公司穩健運營、管控風險的重要屏障，一直受到管理層、中小投資者和監管機構等利益相關者的高度關注。然而，內部控制的設計和運行是一個技術復雜、涉及面廣、高度整合的系統工程，任一要素或環節出現重大缺陷均可能影響內部控制目標的實現。那么，投服中心行權能否改善公司內部控制質量？其可能的影響機制是什么？這些問題仍有待進一步探究。

在投服中心行權方面，既有相關研究主要集中于大股東掏空動機等行權影響因素維度、股價同步性等市場反應維度、信息質量等公司財務決策維度，探究行權制度設計及監管效果，較少研究公司治理的相關問題。從現有關于內部控制的研究來看，雖然涉及內部控制質量影響因素的成果已較為豐富，但關于投服中心行權能否提升內部控制質量及其影響機制的研究較少。本文考察投服中心行權對內部控制質量的影響，以期為檢驗投服中心的行權效果、完善投資者保護機制、拓展內部控制質量的研究提供理論參考和經驗證據。

本文可能的邊際貢獻如下：第一，聚焦于投服中心持股行權如何影響公司內部控制質量，將投服中心持股行權的經濟后果拓展至內部控制質量提升領域。作為一項重要的制度創新，投服中心行權能夠緩解第二類代理問題，并對公司財務決策行為產生影響。與近些年相關研究主要集中在投服中心持股行權對公司的會計信息質量[1，5-6]、ESG 表現[7]、投資效率[2，8]等財務決策方面的影響不同，本文從公司內部控制質量角度考察投服中心行權的成效，豐富了投服中心行權的治理效果和投資者保護機制的研究。第二，從信息效應和治理效應兩條路徑，探究了投服中心行權提升公司內部控制質量的內在機制，豐富了內部控制質量影響因素的理論研究。現有內部控制質量影響因素的相關研究主要聚焦于公司自身特征和外部監管等方面，本文從媒體關注度和中小投資者參與角度，考察其對內部控制質量的影響，為理解“股少言輕”的中小投資者如何提升公司內部控制質量提供了新穎視角和證據，亦為理解內部控制質量的外部影響機制提供了思路。第三，區分行權類型、行權內容、信息透明度和機構投資者，對投服中心行權效果開展異質性分析，這對進一步優化投服中心行權效果具有重要的現實意義。投服中心行權作為公司外部治理機制的補充和延伸，探究其在提升公司內部控制質量方面的積極作用，有助于市場各方更充分地理解其發揮作用的機理及效果，為政策制定者確定投服中心未來工作規劃提供理論與經驗參考。

二、文獻綜述

本文從投服中心行權和內部控制質量的影響因素兩個方面進行文獻梳理。

（一）投服中心行權的相關研究

現有關于投服中心行權的研究主要圍繞其影響因素、市場反應和治理效果展開探討。影響因素方面，被監管機構處罰、收到非標審計意見、較少發放股利、大股東掏空動機較強的上市公司[3]，以及財務狀況較差、大股東和內部人控制程度低的民營企業[9]更容易引起投服中心的關注。市場反應方面，投服中心行權能夠提升資本市場信息效率[1]，降低上市公司的累計異常回報率[9]、股價崩盤風險[6及股價同步性[1]，引起媒體新聞報道和監管機構處罰跟進[3]，并提高分析師盈余預測質量[12]。治理效果方面，投服中心持股行權能夠降低上市公司財務重述的可能性[1]，提高信息披露質量[6-7]，抑制上市公司基于真實活動的盈余操控[5]、非支持型股權質押[13]與審計意見購買[14]，并通過發揮威慢作用、公司治理作用和信息治理作用，有效緩解上市公司非效率投資問題[8]，提升公司投資效率[2]及ESG 水平[7]。

（二）內部控制質量影響因素的相關研究

內部控制質量指的是企業內部控制能力和對內部控制運行效果的綜合度量，有關內部控制質量影響因素的研究主要基于公司內部和外部視角展開，審計委員會IT專長[15]、有無內部人控制[16]、賣空約束放松[17]等公司自身特征以及法律制度環境[18]、與內部控制相關的年報問詢函[19]、媒體關注度[20]、內部控制審計[21]、審計約談制度[22]政府審計[23]等外部監管因素，均會對內部控制質量產生不同程度的影響。

綜上，既有研究認可投服中心行權對中小投資者的保護效應，從資本市場信息效率、分析師盈余預測質量等市場反應視角和信息質量、投資效率等公司財務決策行為視角驗證了其治理效果，在一定程度上肯定了投服中心行權產生的威懾作用和示范作用。同時，已有研究揭示了影響內部控制質量的諸多內外部因素，為上市公司完善內部控制制度提供了豐富的理論依據，但從投服中心行權角度開展的內部控制質量研究相對較少，且鮮有研究將信息效應和治理效應納入投服中心行權與公司內部控制質量的機制分析之中。基于此，本文擬實證檢驗投服中心行權對公司內部控制質量的影響及作用機制，為進一步理解投服中心行權的治理效果提供有益參考。

三、理論分析與假設提出

在中國資本市場中，第二類代理問題成為公司治理的主要特征，而第二類代理問題嚴重的公司往往存在信息不對稱程度較高的情況[9]，再加上中小投資者在獲取公司相關信息方面存在壁壘，同時面臨“股少言輕”的困境，從而使得大股東主要通過兩條途徑侵占中小投資者利益：一是利用自身的信息優勢，二是利用手中的控制權。

公司治理方面，完善內部控制制度、提升內部控制質量有助于緩解信息不對稱，改善制約大股東利益侵占行為的微觀制度環境，減少中小投資者利益損失。本文認為，投服中心能夠憑借其信息效應和治理效應提升公司內部控制質量，并保護中小投資者利益免受侵占。一方面，投服中心由證監會主導成立并直接管理，具有獲取公

司內部信息的能力，是降低信息不對稱、增加中小投資者信息來源的良好渠道;另一方面，投服中心行權具有行政監管色彩，為中小投資者服務，切實保護中小投資者合法權益，行權內容常涉及內部控制缺陷及其有效性，將規范內部控制建設、提升內部控制質量作為關注重點之一，可以有效約束大股東行為、減少公司違規機會。

（一）信息效應

低質量的內部控制意味著內部控制存在易隱瞞信息的內部控制缺陷，會為大股東侵占中小投資者利益提供便利。中小投資者受制于自身知識結構與精力，難以有效地搜集公司信息、察覺現存問題和評估內部控制缺陷。投服中心設有調查監測部、研究部等專業部門，成立專家委員會以吸收富有經驗的專家提供專業咨詢，常聘請法務專家、律師事務所等專業機構開展專題研討。由此我們推斷，投服中心擁有專業優勢突出、投資經驗豐富的專業團隊，有能力廣泛搜集和深入分析公司內部信息，并通過行權向資本市場釋放，能夠提高被行權公司的信息透明度。

在行權制度設計中，投服中心與財經媒體開展戰略合作，采取投服中心行權、媒體報道的模式擴散行權信息。根據從中國投資者和中小投資者服務中心等網站上手工搜集的數據可知，當投服中心以公開發聲、媒體說明會、維權訴訟等方式行權時，媒體會持續跟蹤報道。如2018年投服中心對 ST中安股份補償事宜、是否采取司法手段、是否收到業績補償款、有無采取督促履行承諾措施等問題進行維權訴訟，被中國投資者網、上海證券報、新浪財經等媒體相繼報道;又如2020年投服中心對中曼石油的關聯交易能否最終產生經濟收益、交易目的和定價合理性存疑，針對勘探難度大、是否充分評估新資源法對標的公司未來經營影響、標的公司股權轉讓、轉讓定價是否合理等問題公開發聲行權，第一財經媒體、新浪財經、網易等多家媒體進行持續跟蹤報道。

可見，投服中心行權會獲得廣泛的媒體關注，而媒體報道是信息機制的重要組成部分，是投資者獲取信息的重要渠道。投服中心的行權動態，借由媒體挖掘、傳播詳細的行權信息，能夠有效緩解公司內部和外部存在的信息不對稱，減少內部控制缺陷，促使被行權公司的內部控制制度更加規范、控制活動更為有效[24-25]。同時，投服中心行權多針對公司目前存在的問題進行質詢和揭露，因此媒體對被行權公司的報道會更傾向于負面，而被媒體負面報道的公司更容易引起資本市場的廣泛注意和高強度信息傳播，甚至招致監管部門的介人，增大了內部控制缺陷被發現的可能性[26]。在投服中心行權產生的信息效應下，被行權公司出于維護自身聲譽、降低被處罰風險等的考慮，會積極完善內部控制制度，修復內部控制缺陷，防范內部控制失效風險，被行權公司的經營決策和信息披露得以規范，大股東的信息掩蓋空間被迫減小，內部控制質量得以改善。

（二）治理效應

低質量的內部控制意味著公司缺乏有效的監督與制約機制，此類公司的大股東對經營決策有著較強的干預能力，侵占中小投資者利益也較為便利。中小投資者通常缺乏與大股東抗衡的強大力量，即使知悉公司存在內部控制缺陷，成本高昂的訴訟風險也會遏制其參與公司治理的動力，導致“搭便車”或“用腳投票”成為常態。投服中心關注資產重組、資金占用、董監高履職情況等內部控制業務流程重大重要缺陷，設立的調查研究專業部門以及經驗豐富的專家委員能夠提供專業咨詢，有利于精準識別公司內部制度、業務運作等方面存在的問題；通過行使質詢、查閱、建議、表決等權力參與公司治理，指出公司內部控制存在的不足之處并督促整改。由此我們推斷，市場化的股東行權融合官方監管背景，投服中心行權通過精準監督及其產生的威慢效應，將促進公司內部控制質量提升。顯然，投服中心行權兼具投資者保護和監管職能，能夠引領中小投資者參與公司治理，提高其維護自身利益的積極性，促使其通過行使表決權提出健全公司內部控制制度的要求，進而改善公司內部控制質量。

關聯方交易、轉移公司資金、占用公司資產等既是內部控制的重要內容，也是大股東謀取個人私利的常用手段，為此，大股東有動機降低內部控制質量，為侵占中小投資者利益營造空間[27]。由于中小投資者持股比例較低，股權分散問題廣泛存在，單個中小投資者面對較高的維權成本，難以積極參與公司治理和有效抑制大股東掏空行為。投服中心不僅會針對損害中小投資者合法權益的事項行權，還會針對關聯方交易的定價、執行、報告等公司內部控制問題行權[9]，示范、引領中小投資者主動維權，提高中小投資者維權意識和參與公司治理的積極性，帶動中小投資者要求公司健全內部控制制度、提升內部控制質量。

具體來說，中小投資者在投服中心行權的影響下，其參與公司治理的積極性得到提高，會加強對公司內部控制相關信息的搜集和整理，以保證其在參與股東大會時，能夠針對公司內部控制的設計與執行缺陷提出合理議案，督促公司檢查內部控制狀況，及時修復內部控制缺陷，強化內部控制中的制衡機制，在控制環境和業務流程層面完善內部控制設計，提高內部控制執行有效性，達到憑借高質量的內部控制監督和制衡大股東行為的目的。綜上，投服中心行權產生的信息效應和治理效應有助于提高中小投資者的監督能力，規范大股東行為，通過及時修復內部控制缺陷，加強內部控制的有效性，促進內部控制質量的提升。因此，本文提出假設 H 。

H：在其他條件一定的情況下，投服中心行權有助于提升公司內部控制質量。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

投服中心2016年開始行權，本文以2016—2021年A股上市公司作為研究對象，剔除金融類上市公司以及數據缺失的樣本，共獲得19798個全樣本觀測值。其中，被解釋變量是內部控制質量（ （IC） ，數據來源于迪博數據庫的“迪博·中國上市公司內部控制指數”;解釋變量是投服中心行權（TOUFU），通過中國投資者網、巨潮資訊網、中證中小投資者服務中心網站，手工搜集投服中心行權相關數據（包括行權類型、行權提問問題、行權時間等）;其他數據來自CSMAR 數據庫、WIND數據庫、CNRDS 數據庫。為控制異常值的影響，本文對樣本期間內所有連續變量按 1% 進行Winsorize處理。

（二）變量度量與模型設定

1.內部控制質量

借鑒聶萍等[19]的研究，內部控制質量（IC） 的具體衡量方法為：采用“迪博·中國上市公司內部控制指數”加1并取自然對數后，第 Ψ_tΨ_t 年內部控制指數減去第t-1年內部控制指數的變化值。

2.投服中心行權

借鑒鄭國堅等°的研究，本文采用公司是否被投服中心行權（TOUFU）這一虛擬變量衡量投服中心行權，即在樣本期間內，上市公司被投服中心行權賦值為1，否則為0。

3.控制變量

根據研究所需，本文選擇如下控制變量：（1）公司特征方面的變量有公司規模（Size）、賬面市值比（BM）、股權集中度（Top1）產權性質（SOE）、上市年限（Age）；（2）財務指標方面的變量有資產負債率（LEV） 、資產報酬率（ROA）、營業收人增長率（Growth）;（3）公司治理方面的變量有董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）、管理層持股比例（ SHA ）、兩職合一（Dual）；（4）其他控制變量有審計意見（Opinion）、審計機構是否為四大（Big4）是否收到問詢函（Inquiry）；（5）控制了行業效應 （Ind） 和年度效應（Year）。相關變量的具體定義如表1所示。

表1變量定義表

4.模型設計

為檢驗假設1，借鑒已有研究[18-19，28-29]，本文構建模型（1）如下：

IC_i，t=β₀+β₁TOUFU_i，t+β₂controls_i，t+Ind_i+Year_t+ε_i，t

其中， IC 為內部控制質量;TOUFU為投服中心行權，預期系數為正;controls為控制變量。

五、回歸結果及分析

（-） 描述性統計

主要變量的描述性統計結果見表2。投服中心行權（TOUFU）的均值為0.051，最大值和最小值分別為1和0，其中1003家公司被投服中心行權，占所統計公司的5.1% ，說明我國投服中心行權程度較低。內部控制質量 （IC） 的均值為0.468，最大值為6.579，最小值為-6.434，標準差為2.135，與聶萍等[19]的研究結果基本一致。

（二）回歸結果分析

表3報告了投服中心行權與內部控制質量的回歸結果。列（1）是控制公司財務治理、公司治理層面變量的回歸結果，列（2）是增加控制公司外部治理層面變量的回歸結果，TOUFU的系數分別為0.188和0.233，均在 1% 水平上顯著為正。可見，投服中心行權能夠有效提升內部控制質量，假設H得以驗證。從經濟意義來看，投服中心行權后，內部控制質量大約能夠提升 23.3% 。

（三）穩健性檢驗

為解決遺漏變量、樣本選擇和互為因果等內生性問題，本文采用以下方法來驗證結論的可靠性。

1. PSM

借鑒張永坤等[30]、何慧華和方軍雄[1]等的研究，本文采用傾向得分匹配法（PSM）進行驗證，選取資產負債率（LEV）、營業收入增長率（Growth）、是否并購（Mamp;A）、股權集中度（Balance）審計意見（Opinion）董事會規模（Board）為匹配變量計算傾向得分，以最近鄰匹配法進行1：1匹配，以此緩解因樣本選擇偏誤而導致的內生性問題。PSM檢驗結果見表4列（1），投服中心行權與內部控制質量的回歸系數為0.456，在1% 水平上顯著，H得證。

2.調整事件時間窗口

因投服中心2016年開始在全國進行試點行權，行權效果可能不太明顯，借鑒何慧華和方軍雄的做法，本文采用調整事件時間窗口的方式，將行權時間調整至2017—2021年進行回歸，結果見表4列（2），投服中心行權與內部控制質量的回歸系數為0.222，在 1% 水平上顯著，說明投服中心在試點行權后續年份仍對內部控制質量具有正向影響。

3.多維面板固定效應

借鑒任曙明等[31]的做法，本文對模型（1）進行年份、行業及公司層面的多維面板固定效應回歸，同時控制公司層面的聚類穩健標準誤。回歸結果如表4列（3）所示，投服中心行權與內部控制質量的回歸系數為0.151，在 5% 水平上顯著，說明在多維面板固定效應以及控制聚類穩健標準誤的情況下，投服中心行權仍能顯著提升公司的內部控制質量。

表2描述性統計

表3投服中心與內部控制質量的回歸結果

注：括號內為 χ_t 值，***、**、*分別表示 1% ，5% 、 10% 的顯著性水平。下同。

4.更換解釋變量

參照李曉溪等[32]的研究，本文選取投服中心行權時提問被行權公司問題的數量作為投服中心行權的替代變量，回歸結果見表4列（4），新的解釋變量投服中心行權的回歸系數為0.109，在 1% 水平上顯著為正，說明投服中心行權時提問被行權公司問題的數量越多，被行權公司的內部控制質量越高，即替換解釋變量后，研究結論依然穩健。

5.動態模型

借鑒Mullainathan和Bertrand[33] 鄭國堅等[9]的研究，本文采用動態模型檢驗投服中心行權與內部控制質量是否存在反向因果關系。首先，構建三個啞變量，分別代表某公司在某年份是否被投服中心行權。TOUFU_pre取值為1代表某公司將在下一年被投服中心行權，否則為 0;TOUFU 取值為1代表某公司在當年被投服中心行權，否則為0；TOUFU_last取值為1代表某公司在上一年被投服中心行權，否則為0。其次，將上述三個啞變量與模型（1）中的TOUFU變量置換。如果投服中心行權與內部控制質量之間存在反向因果關系，則TOUFU_pre的系數顯著。回歸結果如表5所示，TOUFU_pre對內部控制質量無顯著影響，TOUFU的回歸系數為0.233，在 1% 水平上顯著，表明關鍵變量間不存在反向因果關系。值得注意的是，TOUFU_last的系數不顯著，可能的原因是：公司被行權引起了管理層一定程度的重視，其會積極解決內部控制中存在的問題[9]，從而降低了后續一年被投服中心行權對內部控制質量的改善程度。

表4穩健性檢驗結果

表5動態模型檢驗結果

（四）機制檢驗

1.信息效應

參考顧奮玲和高娜[34]的做法，本文采用媒體報道總數（MediaTo）和負面報道數（MediaNeg）兩個指標來衡量媒體關注度（Media）。其中，MediaTo為當年上市公司被投服中心行權后的媒體報道總數取對數，MediaNeg為當年上市公司被投服中心行權后的負面報道總數取對數。媒體報道數據來源于中國上市公司財經新聞數據庫（CFND），該數據庫既包括和訊網、新浪財經、東方財富網、騰訊財經、網易財經等主流網絡財經媒體的新聞報道，也包含投服中心網站的跟蹤報道以及轉載的媒體報道。

2.治理效應

參考陳克兢等[35]、馬滟清等[2]的研究，本文采用中小投資者出席股東大會的比例來衡量中小投資者參與度 ，將其作為投服中心行權影響內部控制質量的另一個中介變量。首先，因中小投資者參與股東大會的數據披露不完善，本文借鑒學界將持股 5% 及以上的股東定義為大股東的通行做法，用出席股東大會總股份數除以公司總股份數，再減去大股東持股比例，作為中小投資者出席股東大會股份數的替代變量（Atend）;其次，為消除未出席股東大會的投資者對中小投資者參與股東大會比例的影響，進一步構建中小投資者參與股東大會的相對程度指標Attend_r。具體計算公式為：Attend Σ=Σ （出席股東大會總股份數/公司總股份數）－大股東持股比例 。

在模型設計方面，本文參考溫忠麟等[36]的做法，分別針對媒體關注度（Media）和中小投資者參與度（Attend_r）設置遞歸方程進行識別檢驗，即除前文所述的模型（1）外，進一步構建模型（2）和模型（3）：

I_i，t=α₀+α₁TOUFU_i，t+α₂controls_i，t+Ind_i+Year_t+ε_ii

IC_i，t=γ₀+γ₁M_i，t+γ₂TOUFU_i，t+γ₃controls_i，t+Ind_i+Year_t+ε_i，t

回歸結果如表6所示。列（1）和列（3）顯示，投服中心行權對媒體關注度MediaTo、MediaNeg的回歸系數分別為0.176和0.209，均在 1% 水平上顯著，表明投服中心通過公開發聲、召開媒體說明會等方式行權會增加媒體關注度，提高上市公司信息披露程度，擴大媒體報道信息覆蓋面。列（2）和列（4）顯示，媒體關注度MediaTo、MediaNeg的回歸系數分別為0.086和0.064，均在 1% 水平上顯著；投服中心行權的回歸系數分別為0.199和0.201，均在 1% 水平上顯著，且與模型（1）中的系數0.233相比明顯變小，說明部分中介效應顯著，即投服中心行權會吸引更多的媒體關注，通過影響媒體報道數量和報道情緒，有效提升了公司內部控制質量。列（5）中，投服中心行權對中小投資者參與公司治理的回歸系數為0.112，在 1% 水平上顯著，表明公司被投服中心行權后，中小投資者參與公司治理的積極性顯著提升。列（6）中，中小投資者參與公司治理的回歸系數為0.042，在 1% 水平上顯著；投服中心行權的回歸系數為0.222，在 1% 水平上顯著，相較于模型（1）中的系數0.233明顯變小，

說明部分中介效應顯著，即投服中心行權通過影響中小投資者參與公司治理的程度，有效提升了公司內部控制質量。借鑒溫忠麟和葉寶娟[37的做法，本文對中介效應進行Bootstrap檢驗，結果（未列示，備索）表明媒體關注度和中小投資者參與度的中介效應具有穩健性，媒體報道信息效應和中小投資者參與治理效應的部分中介作用得以驗證。

六、進一步分析

本文的理論分析指出，投服中心作為監管型小股東，可通過多種行權方式作用于公司內部控制，機制檢驗結果驗證了行權的信息效應和治理效應兩大核心機制。在此基礎上，本部分進一步考察投服中心行權類型、行權內容特征差異對內部控制質量的影響是否存在異質性，以及當公司信息透明度和機構投資者特征不同時，投服中心行權對公司內部控制的提升效果是否存在異質性。

表6機制檢驗結果

（一）行權類型

投服中心采取的行權方式主要有維權訴訟、網上行權、參加媒體說明會、發送股東建議函、公開發聲、參加股東大會、并購和其他等八類，本文以此對投服中心行權進行分類，分別以全樣本和投服中心行權樣本為研究對象，探究不同行權類型對內部控制質量的異質性影響，構建模型（4）如下：

IC_i，t=β₀+β₁WQSS_i，t+β₂WSXQ_i，t+β₃MTSMH_i，t+β₄GDJYH_i，t+β₅GKFS_i，t+β₆GDDH_i，t+β₇BG_i，t+β₈MFS_i，t， 8 QTi，t

3controlsi， +Ind; + Year， +εi， （4

其中， WQSS 為維權訴訟，WSXQ為網上行權，MTSMH為參加媒體說明會，GDJYH為發送股東建議函， GKFS 為公開發聲，GDDH為參加股東大會， BG 為并購， QT 為其他行權方式。回歸結果如表7所示，當投服中心以維權訴訟（WQSS）、網上行權（WSXQ）和發送股東建議函（GDJYH）的方式行權時，其對內部控制質量的回歸系數顯著為正。維權訴訟即投服中心對損害投資者利益的行為依法向人民法院提起訴訟；網上行權即投服中心在股東大會網絡投票平臺上投票，是行權類型中占比較大的一項；發送股東建議函是所有行權類型中占比最大的一項，即投服中心針對公司重大經營決策、上市公司收購方案等以股東名義發送建議函，被行權公司在收到建議函后，通常會認真對待并積極整改。總之，投服中心以維權訴訟、網上行權和發送股東建議函三種方式行權能夠有效約束大股東和管理層的行為，迫使被行權公司盡快完善公司治理機制，提升內部控制質量；而投服中心以其他方式行權對內部控制質量的回歸系數并不顯著，說明其他行權方式對內部控制質量的提升效果有限。

表7行權類型對內部控制質量的影響

（二）行權內容

內部控制五要素構成公司內部控制的基本框架，對內部控制建設具有重要影響。根據手工整理的投服中心行權事項可知，行權內容多涉及內部控制問題。本文參照財政部等五部委頒布的《企業內部控制基本規范》對內部控制五要素的界定，分析投服中心行權的文本內容，將行權內容劃分為控制環境問詢（Ctlenu）、風險評估問詢（Riskness）、控制活動問詢（Ctract）、信息與溝通問詢（Inform）、內部監督問詢（Monitor）五個方面，考察行權內容對投服中心行權與內部控制質量關系的異質性影響，構建模型（5）如下：

8i， （5）

回歸結果見表8，由列（1）可見，當以行權樣本為研究對象時，控制環境問詢（Ctlenv）、信息與溝通問詢（Inform）的回歸系數分別為0.399、0.353，分別在 1%5% 水平上顯著，其他行權內容的回歸系數不顯著；由列（2）可見，當以全樣本為研究對象時，控制環境問詢（Ctlenv）信息與溝通問詢（Inform）的回歸系數分別為 0.286、0.313 ，均在 1% 水平上顯著，其他行權內容的回歸系數不顯著。檢驗結果表明，當行權內容涉及督促管理層完善控制環境及信息與溝通時，內部控制質量的提升效果最為顯著。

（三）異質性分析

1.信息透明度

信息經濟學指出，信息對市場中所有經濟活動的參與主體都具有深刻影響，是經濟活動參與者作出更優抉擇的必要條件[38]。根據前文分析，之所以投服中心行權能改善內部控制質量，一個重要原因是投服中心能夠幫助中小投資者廣泛搜集和多維分析公司內部信息，迫使被行權公司減少信息披露過程中的機會主義行為，改善公司內部信息環境，緩解資本市場中的信息不對稱。因此，信息透明度作為公司一項非常重要的內部機制，會影響投資者的決策。有研究發現，當公司處于信息透明度越高的制度環境中時，越有動力主動完善內部控制制度，管理層的不規范行為越能得到有效抑制[18];相對來講，當公司處于信息透明度較低的制度環境中時，管理層有較強動機實施侵害中小投資者利益的機會主義行為。由此本文推斷，公司信息透明度越低，投服中心行權越能揭示公

表8行權內容對內部控制質量的影響

表9異質性回歸結果

司存在的內部控制問題，越有利于中小投資者監督公司內部控制不規范行為，即投服中心行權效果在信息透明度較低的公司中更加顯著。

本文根據滬交所、深交所披露的上市公司信息透明度等級分組標準，如果評級在及格及以上，認為信息透明度（Transp）相對較高，賦值為1，否則為0。表9列（1）是信息透明度較低子樣本的回歸結果，投服中心行權（TOUFU）的回歸系數為0.339，在 1% 水平上顯著;列（2）是信息透明度較高子樣本的回歸結果，投服中心行權（TOUFU）的回歸系數為0.074，但不顯著;兩組組間回歸差異檢驗顯著。檢驗結果說明在信息披露較差的公司中，投服中心行權提升內部控制質量的效果更好，即信息透明度較低的公司更需要投服中心行權這種外部治理機制。

2.機構投資者

機構投資者是資本市場的重要參與者，不同類型機構投資者參與被投資公司治理的程度存在差異[39]，如壓力敏感型機構投資者易受到公司高管及大股東的制約，對公司決策基本上持支持態度，難以保持外部股東應有的獨立性，干預管理者決策的能力受限[40]，而壓力抵制型機構投資者具有較為客觀的投資理念和科學的價值偏好，能夠保持較強的獨立性，有充足的動力參與被投資公司的治理工作，對公司高管及大股東能夠起到有效的監督與制衡作用[41]。由此本文推斷，若公司的壓力抵制型機構投資者持股比例較低，其治理能力相對有限，則大股東針對中小投資者的“隧道挖掘”行為可能更多，更需要投服中心來保護中小投資者利益，即投服中心行權對此類公司內部控制質量的影響作用更大;而壓力抵制型機構投資者持股比例越高，公司內部控制質量往往越好，此時投服中心行權對內部控制質量改善的增量作用會相對較小。因此，本文預期投服中心的行權效果在壓力抵制型機構投資者持股比例較低的上市公司中更加顯著。按照 Brickley等[42]和楊海燕等[39]對機構投資者的分類方法，本文采用（基金持股數量 + 社保基金持股數量 + QFII持股數量）/公司A股總股數來衡量壓力抵制型機構投資者持股比例，以壓力抵制型機構投資者持股比例的年度平均數為界限，若壓力抵制型機構投資者持股比例高于平均數，則賦值為1，反之為0。回歸結果見表9列（3）和列（4），可見投服中心行權對內部控制質量的提升作用在壓力抵制型機構投資者持股比例較低的上市公司中更為顯著，投服中心行權在此類公司中更能發揮外部治理作用，進而提升被行權公司的內部控制質量。

七、研究結論與啟示

中小投資者在與大股東的利益博弈中始終處于弱勢地位，投服中心的成立扭轉了這一不利局面。作為中國特色的監管型小股東，投服中心擁有多種行權方式工具箱，一方面，通過強大的信息挖掘、分析能力和信息擴散能力，為資本市場提供被行權公司的特定信息;另一方面，憑借典型的官方監管背景以及靈活多樣的市場化行權方式，直接參與公司內部治理，助力完善公司內部控制制度。本文以2016—2021年A股上市公司為研究對象，考察投服中心行權對被行權公司內部控制質量的影響，發現投服中心行權確實能夠提升公司內部控制質量；機制檢驗結果表明，投服中心行權提升內部控制質量的途徑主要是信息效應和治理效應;進一步分析發現，當投服中心行權方式為維權訴訟、網上行權和發送股東建議函，或行權內容涉及控制環境問詢和信息與溝通問詢時，被行權公司的內部控制質量會得到顯著提升，行權效果在信息透明度較差、壓力抵制型機構投資者持股比例較低的公司中更為明顯。

本研究為投服中心行權助力改善公司內部控制質量提供了有力的經驗證據支持，并對中小投資者保護具有重要的啟示意義。首先，政府部門應在立法層面賦予投服中心更多的權力，鞏固和加強其法律地位，敦促其更好地發揮專業優勢，力求認真履行信息搜集、分析與決策職能，加大向中小投資者提供公司內部信息的力度，提高發現公司內部控制缺陷、治理公司不規范行為的能力，為投服中心保護中小投資者利益、改善公司內部控制質量提供制度保障。其次，投服中心應加強與財經媒體、商業媒體等的深度合作，充分發揮對公司內部控制缺陷的識別和抑制作用；同時，鑒于當投服中心使用維權訴訟、網上行權和發送股東建議函等方式行權時，公司內部控制質量會得到顯著提升，因此投服中心應增加使用這幾種方式行權的頻率，做到精準行權，為中小投資者謀求合法利益最大化。最后，被行權公司應積極配合投服中心的行權工作，認真回復投服中心行權提出的問題，不宜敷衍或故意隱瞞，應借助投服中心行權這一契機，主動提升內部治理水平，切實改善內部控制質量。

Abstract：ChinaSecuritisIvestrServicsCenter（SC），ctigasglatorynoityshareholdersafeguardstelegitiatehtsad interestsofminorityinvestorsthroughexercisingtheirrights.TakingA-sharelistedcompaniesfrom2016to2O21asresearchsamples，the paperinvestigatestheimpactandmechanimofIC'sexerciseofrightsonintealcontrolqualityofenterprises.TesudyfoundtatC canimproveinteralcontrolqualityMechanismtestingshowsthatISCimprovesinteralcontrolqualitytroughtwopaths：inforation ffectandgoveaefectFuteraalysissosthatnISCexesitsightitffhtsprotetiolitigatiooie ciseandsendingsareolds’sgestioletes，itealotolqualitlesignifantlmprovdWnesot volvescontroviontinqirydifoationdomucationiqiryntealotrolalityillbigicantlympoede exeriseeetisoresifatiompaswiofoatiotraspacndlosaogatiofpresuesistatst alinvestors.Theesearchconclusionhasimportantpracticalsignificanceforfurthroptiingteexerciseefectofteservicscenter.

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