機構(gòu)投資者“分心”與企業(yè)超額商譽

【中圖分類號】F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2025）18-0069-

一、引言

上市公司的并購行為因在優(yōu)化資源配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級以及促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展方面起到關(guān)鍵作用而備受矚目。2024年中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，明確指出上市公司并購重組是支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、加強產(chǎn)業(yè)整合的重要路徑。并購不僅能增強企業(yè)的市場競爭力，還能通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和管理效率提升為企業(yè)創(chuàng)造新的增長動力。然而，隨著并購的逐漸興起，由高估值、高溢價并購活動引發(fā)的商譽泡沫不斷膨脹，逐步積累形成企業(yè)超額商譽。超額商譽的存在不僅會削弱并購協(xié)同效應(yīng)、加重企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，且后續(xù)商譽減值常受管理層操縱的影響，可能導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績爆雷，嚴(yán)重挫傷投資者信心，甚至威脅資本市場的平穩(wěn)運行。

企業(yè)超額商譽的形成與管理層謀取私利密切相關(guān)，而公司治理機制的缺失則為管理層采取自利行為提供了便利。特別是在公司內(nèi)外部信息嚴(yán)重不對稱的情況下，加強公司治理對抑制商譽泡沫尤為重要。國務(wù)院在2020年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》中指出，提高上市公司治理水平是提高上市公司質(zhì)量的重要舉措，而這一過程離不開機構(gòu)投資者的積極參與。作為資本市場中重要的專業(yè)投資者和公司不可或缺的外部股東，機構(gòu)投資者憑借深厚的專業(yè)知識和龐大的資金規(guī)模，能夠參與上市公司決策并顯著影響上市公司并購行為，其發(fā)揮的公司治理作用日益凸顯。

然而，機構(gòu)投資者在中國資本市場上是否發(fā)揮如監(jiān)管部門所期望的積極作用，在學(xué)術(shù)界中始終存在爭議。首先，機構(gòu)投資者憑借高專業(yè)投資管理水平、長期投資視野以及雄厚資金實力，有較強的能力監(jiān)督公司內(nèi)部人，抑制管理層機會主義行為和控股股東利益侵占行為；其次，我國機構(gòu)投資者因持股比例普遍較低，易滋生“搭便車”心理，弱化治理效能；最后，機構(gòu)投資者的投資行為呈現(xiàn)顯著短視化傾向，過度追逐短期業(yè)績炒作或市場熱點概念，甚至存在與管理層、控股股東合謀的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重?fù)p害中小投資者權(quán)益，加劇市場波動。因此，如何引導(dǎo)機構(gòu)投資者更好地發(fā)揮公司治理作用，以提升企業(yè)并購質(zhì)量、降低超額商譽，從而實現(xiàn)我國上市公司高質(zhì)量發(fā)展和防范資本市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險，已成為亟須解決的重要理論與現(xiàn)實問題。

現(xiàn)有研究在討論機構(gòu)投資者與企業(yè)超額商譽之間的關(guān)系時，多從機構(gòu)持股、機構(gòu)類型或?qū)嵉卣{(diào)研等角度展開（李安泰等，2022；毛玥等，2022；王建新和楊智，2023），較少考慮到注意力這一稀缺的心理資源對機構(gòu)投資者治理效能的發(fā)揮同樣具有重要影響。同時，以往研究在實證檢驗中常以是否持股及持股比例衡量機構(gòu)投資者監(jiān)督強度，這深受反向因果與度量偏誤的干擾（張宗益等，2021）。鑒于上述重要的現(xiàn)實背景以及學(xué)術(shù)界的觀點爭議，本文結(jié)合有限注意力理論，從機構(gòu)投資者注意力分散即“分心”的視角切入，借助Kempf等（2017）構(gòu)建的有限關(guān)注指標(biāo)，以機構(gòu)投資組合中不相關(guān)行業(yè)極端收益率衡量外生事件沖擊，來判斷機構(gòu)投資者對旗下投資公司注意力的分配差異（“分心\"程度），從而考察機構(gòu)投資者“分心”與企業(yè)超額商譽之間的關(guān)系。具體而言，機構(gòu)投資者“分心”是否會對企業(yè)超額商譽產(chǎn)生影響？如果會，又是通過何種路徑產(chǎn)生影響？進(jìn)一步地，在不同機構(gòu)投資者類型、公司內(nèi)外部治理環(huán)境存在差異的情況下，兩者關(guān)系是否表現(xiàn)出異質(zhì)性？本研究旨在驗證機構(gòu)投資者的治理效果，以期深化對機構(gòu)投資者在公司治理中扮演何種角色的了解。此外，本文也為監(jiān)管部門更好地引導(dǎo)機構(gòu)投資者行為提供了借鑒和參考。

本文從機構(gòu)投資者有限注意力的視角出發(fā)，借助其他行業(yè)外生事件沖擊來判斷機構(gòu)投資者“分心”程度，利用 2007～2023 年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，深入探討機構(gòu)投資者“分心”對企業(yè)超額商譽的影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者“分心”會提高企業(yè)超額商譽。作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者“分心”通過弱化對企業(yè)的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)提高企業(yè)超額商譽。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：相較于非監(jiān)督型機構(gòu)投資者，監(jiān)督型機構(gòu)投資者的“分心\"更容易導(dǎo)致監(jiān)督缺口，誘發(fā)企業(yè)超額商譽；激烈的產(chǎn)品市場競爭和較高的內(nèi)部控制質(zhì)量均能發(fā)揮替代作用，能在一定程度上彌補機構(gòu)投資者“分心”造成的監(jiān)督不足。本文的研究貢獻(xiàn)如下：

第一，通過外生沖擊緩解了機構(gòu)投資者治理效應(yīng)研究中的內(nèi)生性問題，同時拓展了機構(gòu)投資者“分心”對公司財務(wù)決策影響的研究范疇。既有文獻(xiàn)主要探究了機構(gòu)投資者“分心\"對信息披露（Abramova等，2020）、社會責(zé)任履行（Chen等，2020）和審計質(zhì)量（Chan等，2021）等方面的影響，本文聚焦于機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽的影響，豐富了行為金融學(xué)中關(guān)于投資者有限注意力經(jīng)濟(jì)后果的研究。同時，學(xué)術(shù)界針對機構(gòu)投資者在公司治理中扮演何種角色存在的分歧，一定程度上可能是因為現(xiàn)有研究在分析機構(gòu)投資者治理效果時，未能充分考慮機構(gòu)投資者在主觀精力上的分配差異，并且在實證檢驗中飽受監(jiān)督強度度量偏誤和反向因果問題的困擾。本文從有限注意力視角考察機構(gòu)投資者的治理效果，進(jìn)一步厘清了其在公司治理過程中所扮演的角色，為解決現(xiàn)有學(xué)術(shù)分歧提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

第二，拓展了有限注意力理論在并購決策領(lǐng)域的應(yīng)用，并深化了對企業(yè)超額商譽形成機理的認(rèn)知。現(xiàn)有研究主要從內(nèi)部控制（張新民等，2018）、審計質(zhì)量（郭照蕊和黃俊，2020）、財稅政策（樊軼俠等，2024）、連鎖股東（劉孟暉等，2023）、公司治理（徐智等，2023）和社會責(zé)任履行（許罡，2020）等角度探究其對企業(yè)超額商譽的影響。對于機構(gòu)投資者與企業(yè)超額商譽的關(guān)系，相關(guān)研究多集中于機構(gòu)持股比例、類型異質(zhì)性和實地調(diào)研（毛玥等，2022；王建新與楊智，2023），少有學(xué)者關(guān)注機構(gòu)投資者有限注意力分配差異的影響。本文將有限注意力理論引人企業(yè)并購場景，借助Kempf等（2017）對機構(gòu)投資者“分心\"的度量方法，在機構(gòu)投資者對關(guān)注度降低企業(yè)的持股權(quán)重不變的條件下，揭示了機構(gòu)投資者“分心\"通過弱化對公司的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)提高企業(yè)超額商譽。

第三，為監(jiān)管部門引導(dǎo)機構(gòu)投資者行為提供了新的思路。以往相關(guān)政策多數(shù)集中于機構(gòu)投資者持股數(shù)量的增加，目的是通過提高機構(gòu)投資者在公司的話語權(quán)發(fā)揮治理作用。鑒于我國資本市場不夠成熟，學(xué)術(shù)界中對于機構(gòu)投資者能否有效發(fā)揮治理作用存在爭議，且我國機構(gòu)投資者市場規(guī)模發(fā)展受限，監(jiān)管部門一方面可通過適時開展交流座談會，適當(dāng)提醒和引導(dǎo)機構(gòu)投資者合理分配其有限注意力，從而更有效地發(fā)揮其治理作用；另一方面，鼓勵機構(gòu)投資者注重長期投資和價值投資，從而降低短暫性外生極端收益沖擊造成的負(fù)面影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

本文認(rèn)為，機構(gòu)投資者“分心\"會通過弱化對企業(yè)的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)提高企業(yè)超額商譽。

1.治理效應(yīng)。機構(gòu)投資者“分心”弱化了對企業(yè)的治理效應(yīng)，放松了對管理者的監(jiān)督，為管理者采取自利行為創(chuàng)造了條件，致使企業(yè)超額商譽形成。

一方面，機構(gòu)投資者“分心”后會懈怠“用手投票”的監(jiān)督活動，使得代理沖突激化，進(jìn)而誘發(fā)企業(yè)商譽泡沫的產(chǎn)生。眾多學(xué)者證實，機構(gòu)投資者通過積極投身于公司治理，能夠?qū)芾碚邔嵤┯行У募钆c監(jiān)督，有助于約束管理者的盲目并購行為，并及時揭露管理者為促使并購成功而刻意高估商譽的代理行為（Glaum等，2018；Gantchev等，2020）。然而，當(dāng)機構(gòu)投資者被其他行業(yè)外生事件沖擊分散注意力時，主動參與公司治理的積極性和努力程度會大打折扣，如參與電話會議、提交股東提案以及進(jìn)行實地調(diào)研的頻率顯著降低（Kempf等，2017；Chen等，2020；張宗益等，2021）。而“分心\"的機構(gòu)投資者難以通過公司內(nèi)部治理機制發(fā)揮治理效應(yīng)，如在股東大會上對管理者的不當(dāng)提案投反對票（Shroff等，2017；Brooks等，2018），以及向董事會施壓逼迫其更換不稱職的管理者（Kang等，2018），抑制管理者為自已謀私利的動機，約束并購過程中高估商譽等不當(dāng)行為。

另一方面，機構(gòu)投資者“分心\"還會削弱“用腳投票”和退出威脅的治理效應(yīng)，為管理者因謀取私利進(jìn)行高估值并購創(chuàng)造機會。機構(gòu)投資者持股規(guī)模較大，若其出售股票就會使公司股價面臨較大下跌壓力。退出威脅是機構(gòu)投資者發(fā)揮公司治理作用的另一種重要方式（陳克兢，2018）。其退出行為往往會向市場傳遞公司價值低、管理者不稱職等負(fù)面信號，從而進(jìn)一步引起股價大幅下跌。考慮到機構(gòu)投資者退出行為所導(dǎo)致的各種不利后果，管理者有動機在并購前減少私利動機。無論是實際的退出行為還是潛在的退出威脅，均能對管理者產(chǎn)生強有力的震慢作用，迫使其放棄不合理的高溢價并購，抑制上市公司超額商譽的形成（毛玥等，2022）。然而，當(dāng)機構(gòu)投資者“分心”后，沒有充足的時間和精力與管理者溝通，其與管理者“討價還價”的談判協(xié)商能力大幅下降，同時會減少自身股票交易行為（Blanco等，2024），從而降低其退出行為的可信度，進(jìn)一步弱化退出威脅的治理效應(yīng)。

總的來看，機構(gòu)投資者“分心\"不僅會削弱自身“用手投票”的影響效果，而且還會弱化其“用腳投票”與退出威脅的震懾作用，加劇代理沖突，從而誘發(fā)企業(yè)超額商譽的形成。

2.信息效應(yīng)。機構(gòu)投資者“分心\"削弱了對企業(yè)的信息效應(yīng)，降低了公司內(nèi)外部信息透明度，導(dǎo)致企業(yè)溢價并購現(xiàn)象更為嚴(yán)重。

一方面，機構(gòu)投資者“分心”后對公司信息的解讀能力下降，難以識別和揭示并購過程中的管理者機會主義行為，導(dǎo)致企業(yè)超額商譽形成。為達(dá)成高溢價并購，管理者很有可能會在并購過程中進(jìn)行策略性信息披露，蓄意隱瞞對公司不利的負(fù)面消息（Li和Sloan，2017）。而機構(gòu)投資者具備較強的信息搜集與處理能力，能夠充分挖掘和分析有關(guān)并購標(biāo)的選擇、交易價格形成等關(guān)鍵信息，擠壓管理者在并購過程中的操縱空間，從而抑制企業(yè)超額商譽的產(chǎn)生。然而，“分心”的機構(gòu)投資者難以對管理者提供的決策信息進(jìn)行真?zhèn)握鐒e和深度挖掘，甚至?xí)还芾韺铀缎畔⒅械姆e極語調(diào)迷惑（袁玉等，2024）。同時，管理者會利用此機會進(jìn)行更多的信息披露操縱（Abramova等，2020；Garel等，2021），為掩飾和滿足個人私利動機創(chuàng)造信息優(yōu)勢地位，進(jìn)一步惡化公司信息環(huán)境，加快企業(yè)超額商譽的產(chǎn)生。

另一方面，機構(gòu)投資者“分心\"后，通過減少自身股票交易行為阻礙公司股價信息含量提升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)超額商譽的產(chǎn)生。機構(gòu)投資者常被市場解讀為知情交易者，能夠?qū)⑼诰虻降墓鞠嚓P(guān)特質(zhì)信息通過股票買賣融入股價中（Bushee和Goodman，2007），提高公司股價信息含量，使其更及時和準(zhǔn)確地反映管理者行為，有助于董事會和股東對管理者實施更為合適的監(jiān)督和激勵措施。同時，高信息含量的股價也能為管理者提供來自市場多方參與者的信息，為制定合適并購戰(zhàn)略、確定合理并購對價提供依據(jù)，管理者可以據(jù)此學(xué)習(xí)并調(diào)整并購決策，減少不必要并購行為與不合理估值偏差（趙彥鋒等，2023）。然而，當(dāng)機構(gòu)投資者因受與本公司所在行業(yè)無關(guān)的外生事件沖擊而分散注意力時，會減少公司信息搜集與公司股票交易行為（Schmidt，2019），限制更多公司私有信息進(jìn)入股價，降低股價信息含量，進(jìn)而可能造成股票錯誤定價。而估值偏差較大的股價會阻礙管理者從股價中學(xué)習(xí)外部信息，不利于管理者據(jù)此調(diào)整公司的投資決策（吳戰(zhàn)和袁玉，2025）。此外，被高估的股價還會誤導(dǎo)管理者對公司前景產(chǎn)生過度樂觀的預(yù)期（胡凡和李科，2018），加劇股份支付手段的使用（DiGiuli，2013），誘導(dǎo)其實施更多不合理的并購項目并支付過高的并購溢價（Gu和Lev，2011；謝紀(jì)剛和張秋生，2013）。

總的來看，機構(gòu)投資者“分心”后，對公司信息的鑒別能力下降，并阻礙股價信息含量提升，惡化公司信息環(huán)境，產(chǎn)生并購溢價，從而導(dǎo)致企業(yè)超額商譽的產(chǎn)生。

綜上，本文提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，機構(gòu)投資者“分心”會提高企業(yè)超額商譽。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文以 2007～2023 年我國A股上市公司為研究樣本。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行以下處理：① 剔除金融行業(yè)上市公司； ② 剔除樣本期內(nèi)被ST、 以及退市的上市公司； ③ 剔除關(guān)鍵變量缺失的觀測值。同時，對連續(xù)變量進(jìn)行上下 1% 的縮尾處理，并且對所有回歸結(jié)果進(jìn)行公司層面的聚類處理，最終得到33885個公司一年份觀測值。本文所用數(shù)據(jù)均源于國泰安數(shù)據(jù)庫。與已有研究保持一致，本文的機構(gòu)投資者指的是證券投資基金。

2.變量定義。

（1）解釋變量：機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）。本文參考Kempf等（2017）的做法，借助行業(yè)極端收益率衡量行業(yè)外生事件沖擊，考量機構(gòu)投資者注意力會在多大程度上被旗下投資組合中除本公司所在行業(yè)以外的其他行業(yè)外生事件沖擊分散，進(jìn)而判斷機構(gòu)投資者“分心\"程度。然后，通過在季度層面權(quán)衡公司以及公司所在行業(yè)對機構(gòu)投資者的重要程度，計算并匯總得到機構(gòu)投資者“分心”的年度指標(biāo)。具體做法如下：

首先，計算 q-1 季度末機構(gòu)投資者f在公司i的影響

程度 W_i，f，q-1） 。W_i，f，q-1=（QPFweight_i，f，q-1+QPerOwn_i，f，q-1）/

（1）

其中：將 q-1 季度末機構(gòu)投資者f對公司i的持有市值占其投資組合總市值的比重（PFweighti ，f，q^-1 以及持股股數(shù)占公司i流通股股數(shù)的比重 （PerOwn_i，f，q-1） 按升序排列后，劃分為五等份并分別賦值1～5，得到QPFweight，fq-1和QPerOwni，f，q-10

然后，將 W_i，f，q-1 代入式（2）中，計算得到季度層面的機構(gòu)投資者\"分心\"（Distractioni，q）。

其中： W_f，q-1^d 表示 q-1 季度末機構(gòu)投資者f在行業(yè)d中持有市值占其投資組合總市值的權(quán)重; D_q^d 表示q季度末與公司i所在行業(yè)d不同的行業(yè)d是否發(fā)生行業(yè)外生事件沖擊（以最大或最小極端收益率衡量），若 D_q^d=1 ，則表示行業(yè)d受到了行業(yè)外生事件沖擊。

最后，將各季度Distractioni，q按年度進(jìn)行平均計算，得到年度層面的機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）。Inatt的數(shù)值越大，表示機構(gòu)投資者“分心\"程度越高。

（2）被解釋變量：企業(yè)超額商譽（GW_Excess）。本文借鑒傅超等（2015）、魏志華和朱彩云（2019）的做法，采用模型（3）的回歸殘差度量企業(yè)超額商譽（GW_Excess）。GW_Excess的數(shù)值越大，表示企業(yè)超額商譽越高。

α₇GMShare_i，t+α₈Dual_i，t+Industry+Year+ε_i，t

其中：Cash、Buyer為并購特征變量，分別表示是否現(xiàn)金支付、買方支出價值；GW_Ind為行業(yè)商譽水平變量，表示其他公司商譽的均值；LnSize、ROA、Growth、GMShare、Dual為公司特征變量，分別表示公司規(guī)模、盈利能力、成長性、高管持股比例、是否兩職合一；Industry、Year表示行業(yè)與年度固定效應(yīng)； ε_i，t 為殘差，衡量企業(yè)超額商譽。

（3）控制變量（Controls）。本文借鑒張新民等（2018）以及孫詩璐等（2021）的研究，在財務(wù)特征層面選取資產(chǎn)規(guī)模（LnSize）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、固定資產(chǎn)占比（PPE），在治理特征層面選取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）、董事會獨立性（Indep）、管理層持股（GMShare）、兩職合一（Dual）作為控制變量。同時，選取行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應(yīng)。

具體變量定義見表1。

3.模型構(gòu)建。為考察機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽的影響，本文參考毛玥等（2022）、余怒濤等（2022）的研究，利用上述變量構(gòu)建如下模型：

GW_Excess;，t=βo+βInatt，t+β2Controlsi，t+Industry + Year+μi，t （4）

其中： 表示殘差。

四、實證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計。表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）的均值為0.048，與Kempf等（2017）的數(shù)據(jù)相比明顯偏低，可能因為美國資本市場發(fā)展更成熟，機構(gòu)投資者持股比例普遍較高。企業(yè)超額商譽（GW_Excess）的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.000和0.052，表明各企業(yè)的超額商譽差距較大。其余控制變量的數(shù)據(jù)分布情況與現(xiàn)有研究大致相同，不做詳細(xì)描述。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2.基準(zhǔn)回歸分析。表3報告了機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽影響的回歸結(jié)果。在未納入控制變量的列（1）以及納入控制變量的列（2）中，Inatt的回歸系數(shù)均在1% 的水平上顯著為正。此外，列（2）的回歸結(jié)果還具有一定的經(jīng)濟(jì)意義，總體而言，企業(yè)超額商譽受機構(gòu)投資者“分心\"的影響，機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）每增加一個標(biāo)準(zhǔn)差（0.062），企業(yè)超額商譽（GW_Excess）就提升約樣本標(biāo)準(zhǔn)差的 3.34%（0.028×0.062/0.052） 。因此，無論是從統(tǒng)計顯著性還是從經(jīng)濟(jì)顯著性的角度來看，機構(gòu)投資者“分心\"均顯著提高了企業(yè)超額商譽，從而驗證了H1。

3.穩(wěn)健性檢驗。

（1）傾向得分匹配法。為保證研究結(jié)論的可靠性，本文借鑒 Ben-Nasr 等（2015）、王攀等（2023）的做法，采用傾向得分匹配法減輕樣本選擇偏差的影響。具體而言，根據(jù)全樣本機構(gòu)投資者“分心\"的中位數(shù)（Inatt_D）進(jìn)行劃分，將Inatt高于Inatt_D的樣本設(shè)定為實驗組，反之設(shè)定為控制組，并選取前文所有控制變量為協(xié)變量，采用最近鄰匹配法按1：1進(jìn)行有放回配對，最后將匹配后的樣本按模型（4）重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果表明，在控制公司特征方面的差異后，機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）的回歸系數(shù)顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

表3 機構(gòu)投資者“分心”對企業(yè)超額商譽的回歸結(jié)果

注：***和*分別表示在 1% 和 10% 的水平上顯著；括號內(nèi)為t值。下同。

（2）Heckman二階段法。考慮到樣本自選擇問題，本文采取Heckman二階段模型進(jìn)行緩解。具體而言：借鑒羅宏和黃婉（2020）的做法，采用上一年度同行業(yè)內(nèi)其他公司的平均“分心\"程度構(gòu)建工具變量（IV_Other），在第一階段構(gòu)建概率模型時，以Inatt_D作為被解釋變量，利用Probit模型并使用全部控制變量進(jìn)行回歸，估計得到逆來爾斯比率（IMR）；在第二階段將IMR代人模型（4）中重新檢驗。回歸結(jié)果顯示，工具變量（IV_Other與In-att_D顯著正相關(guān)，逆米爾斯比率（IMR）不顯著，說明樣本自選擇問題并不嚴(yán)重，同時機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）的回歸系數(shù)顯著為正，表明本文結(jié)論依然成立。

（3）兩階段殘差介入法。為減少研究結(jié)果受內(nèi)生性的干擾，本文借鑒Chen等（2013）和胡楠等（2021）的研究，采用兩階段殘差介入法緩解機構(gòu)投資者“分心”與企業(yè)超額商譽之間的內(nèi)生性問題。具體而言：在第一階段對機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt）及其影響因素（本文控制變量）進(jìn)行回歸，然后將第一階段回歸的殘差值作為增量的機構(gòu)投資者“分心\"（Residual），代人模型（4）替換Inatt并重新進(jìn)行回歸；第二階段的回歸結(jié)果顯示，Residual的回歸系數(shù)在 1% 的水平上顯著為正，表明本文結(jié)論依然成立。

（4）更換核心解釋變量。為保證機構(gòu)投資者“分心”度量指標(biāo)的穩(wěn)健性，本文根據(jù)其定義重新進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建。

其一，更換行業(yè)外生事件沖擊的判斷標(biāo)準(zhǔn)。前文中以出現(xiàn)行業(yè)極端收益率作為發(fā)生行業(yè)外生事件沖擊的判斷標(biāo)準(zhǔn)，本文借鑒Liu等（2020）、袁玉等（2024）和吳曉暉等（2022）的做法，將行業(yè)極端交易量、媒體極端報道次數(shù)、行業(yè)業(yè)績爆雷（業(yè)績預(yù)告出現(xiàn)大降、續(xù)虧、轉(zhuǎn)虧和首虧等情形）及區(qū)分正、負(fù)向行業(yè)外生事件沖擊作為新的判斷標(biāo)準(zhǔn)，基于新判斷標(biāo)準(zhǔn)按式（1）、式（2）重新計算機構(gòu)投資者\"分心\"程度，分別得到對應(yīng)的替代指標(biāo)Inatt_Volume、Inatt_News、Inatt_Forecast、Inatt_Pos 和Inatt_Neg。

其二，在式（1）的計算過程中，不考慮機構(gòu)投資者持股公司市值在其投資組合中的市值權(quán)重差異。本文借鑒吳曉暉等（2022）和袁玉等（2024）的做法，對機構(gòu)投資者持有的所有投資公司進(jìn)行平均加權(quán)，即在計算Wi，f，q-1時，忽略QPFweighti ?f，q-1 的影響，重新計算得到替代指標(biāo)Inatt_Equal。回歸結(jié)果表明，Inatt_Equal的系數(shù)均顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

（5）更換被解釋變量。為了提升研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文引入另外兩種方法重新測度企業(yè)超額商譽。首先，參考Ramanna（2008）、魏志華和朱彩云（2019）的研究，分別采用標(biāo)準(zhǔn)化后經(jīng)過行業(yè)中位數(shù)和均值調(diào)整的商譽（GW_Excess1和GW_Excess2）作為替代指標(biāo)，代人模型（4）重新進(jìn)行回歸。更換被解釋變量后Inatt的回歸系數(shù)均顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

（6）其他穩(wěn)健性檢驗。首先，檢驗t期機構(gòu)投資者“分心”對 t+1 期企業(yè)超額商譽的影響。回歸結(jié)果顯示，Inatt的回歸系數(shù)顯著為正，這一發(fā)現(xiàn)在緩解潛在反向因果關(guān)系的同時揭示了機構(gòu)投資者“分心”可能會對企業(yè)造成長期影響（袁玉等，2024）。可能的原因是，我國機構(gòu)投資者能力不足，難以在面臨市場沖擊時做出冷靜、合理的應(yīng)對，需要較長時間來處理市場信息和調(diào)整投資策略。

其次，控制個體固定效應(yīng)與年度一行業(yè)交互固定效應(yīng)。引入個體固定效應(yīng)，旨在減少那些不隨時間變化但可能隨公司變化的遺漏變量所帶來的干擾。加入年度一行業(yè)交互固定效應(yīng)，不僅能控制隨時間變化的行業(yè)差異，有助于在同一時間和同行業(yè)中比較機構(gòu)投資者“分心”對企業(yè)超額商譽的影響，也能緩解管理者因行業(yè)競爭等因素調(diào)整公司并購策略對本文結(jié)果的潛在影響。回歸結(jié)果表明，在分別控制個體固定效應(yīng)和年度一行業(yè)交互固定效應(yīng)后，Inatt的回歸系數(shù)均顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

最后，剔除金融危機期間的樣本數(shù)據(jù)。由于金融危機往往導(dǎo)致市場劇烈震蕩、投資者信心嚴(yán)重受挫以及非理性情緒蔓延，無論是投資者行為還是公司決策都嚴(yán)重偏離常態(tài)，難以精準(zhǔn)考察機構(gòu)投資者“分心\"對公司決策行為的影響。因此，本文剔除2007年、2008年和2015年樣本數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行檢驗。回歸結(jié)果顯示，Inatt的回歸系數(shù)顯著為正，本文結(jié)論依然成立。

限于篇幅，上述穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未列示出來，留存?zhèn)渌鳌?/p>

五、進(jìn)一步分析

1.作用機制檢驗。根據(jù)前文理論分析可知，機構(gòu)投資者“分心”分別通過弱化對企業(yè)的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)兩條途徑提高企業(yè)超額商譽，本部分將對此進(jìn)行實證檢驗。

關(guān)于機制變量的衡量。首先是治理效應(yīng)的測度。借鑒姜付秀等（2009）、王馨和王營（2021）的研究，采用管理費用占主營業(yè)務(wù)收人的比例即第一類代理成本（Mfee）來衡量企業(yè)第一類代理沖突程度。Mfee的數(shù)值越大，表明代理問題越嚴(yán)重，治理效應(yīng)越差。其次是信息效應(yīng)的測度。借鑒Chen等（2007）和吳曉暉等（2022）的做法，采用股價信息含量（Info）來衡量企業(yè)信息不對稱程度。Info的數(shù)值越大，表明股價信息含量越高，信息不對稱程度越低，信息效應(yīng)越差。

關(guān)于作用機制的檢驗方法。本文借鑒DiGiuli和Laux（2022）、馬慧和陳勝藍(lán)（2022）的兩階段檢驗法，基本思路如下：第一階段，先估計機構(gòu)投資者“分心”（Inatt）對機制變量（M）的影響；第二階段，使用第一階段估計出的預(yù)測機制變量（ ）對企業(yè)超額商譽（GW_Excess）進(jìn)行檢驗。檢驗?zāi)Ｐ腿缒Ｐ停?）、（6）所示：

M_i，t=γ₀+γ₁Inatt_i，t+γ₂Controls_i，t+Industry+Year+ν_i，t

Year+Ui，t

其中：模型（5）中的M為機制變量，包括第一類代理成本（Mfee）和股價信息含量（ Info ；模型（6）中的 為模型（5）中所預(yù)測的機制變量（Mfee和 ），其余變量與模型（4）保持一致。

檢驗結(jié)果如表4所示。列（1）和列（2）報告了治理效應(yīng)的檢驗結(jié)果，列（1）中Inatt的回歸系數(shù)顯著為正，列（2）中Mfee的回歸系數(shù)也顯著為正，說明機構(gòu)投資者“分心\"通過放松對管理層的監(jiān)管加劇第一類代理沖突，致使企業(yè)超額商譽提升；列（3）和列（4）報告了信息效應(yīng)的檢驗結(jié)果，列（3）中Inatt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，而列（4）中Info的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，說明機構(gòu)投資者“分心\"會降低公司股價信息含量、提高信息不對稱程度，致使企業(yè)超額商譽上升。

2.異質(zhì)性機構(gòu)投資者“分心”的影響。機構(gòu)投資者是一個異質(zhì)性群體，不同類型的機構(gòu)投資者在投資理念、行為方式等方面都存在顯著差異，這會直接影響其在公司治理中的角色定位和作用效果。多數(shù)研究認(rèn)為：當(dāng)與企業(yè)存在商業(yè)關(guān)聯(lián)時，機構(gòu)投資者為維護(hù)與管理者的關(guān)系，常對其保持中立或支持態(tài)度，對企業(yè)的監(jiān)督動機較弱，自身的治理作用發(fā)揮受限（Brickley等，1988；楊海燕等，2012）；而與企業(yè)沒有業(yè)務(wù)依賴關(guān)系的機構(gòu)投資者，其監(jiān)督動機更強，能夠更有效地發(fā)揮公司治理作用（Almazan等，2005；胡楠等，2021）。

本文借鑒胡楠等（2021）的做法，將證券投資基金、社保基金和QFII這三種類型的機構(gòu)投資者劃分為監(jiān)督型機構(gòu)投資者，將保險公司、信托公司和一般法人機構(gòu)劃分為非監(jiān)督型機構(gòu)投資者，并按照式（1）、（2）重新計算機構(gòu)投資者“分心\"程度，最后得到監(jiān)督型（非監(jiān)督型）機構(gòu)投資者“分心\"[Inatt_monitor（Inatt_nmonitor）]。根據(jù)前文分析可知，如果機構(gòu)投資者“分心\"造成監(jiān)督缺位，導(dǎo)致企業(yè)超額商譽提升，則獨立性強、監(jiān)督動機強的機構(gòu)投資者“分心”后造成的影響理應(yīng)更加顯著，而獨立性弱、監(jiān)督動機弱的機構(gòu)投資者由于本身對管理者的監(jiān)督約束有限，其“分心”與否反而對公司決策影響不大。

從表5的回歸結(jié)果可知，監(jiān)督型機構(gòu)投資者“分心”（Inatt_monitor）的回歸系數(shù)顯著為正，而非監(jiān)督型機構(gòu)投資者“分心\"（Inatt_nmonitor）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。與企業(yè)商業(yè)關(guān)聯(lián)度密切的機構(gòu)投資者在“分心”后，會抑制企業(yè)超額商譽的形成，也間接說明在正常情況下該類機構(gòu)投資者發(fā)揮負(fù)面治理效應(yīng)，追逐炒作并購題材并促使企業(yè)行為短視化，放任管理層溢價并購，加劇企業(yè)超額商譽的形成。

表5 異質(zhì)性機構(gòu)投資者“分心”的影響

3.其他治理機制的替代效應(yīng)。當(dāng)機構(gòu)投資者因其他行業(yè)外生事件沖擊而降低對公司的關(guān)注度時，其他治理機制的存在能否發(fā)揮一定的替代效應(yīng)，彌補機構(gòu)投資者“分心”所導(dǎo)致的監(jiān)督缺位？本文從內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭兩個視角，考察其他治理機制對機構(gòu)投資者“分心\"的替代效應(yīng)。

（1）內(nèi)部控制質(zhì)量。內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部至關(guān)重要的制度安排，其質(zhì)量直接影響企業(yè)資源的有效配置（王治等，2015）。一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅可以保證企業(yè)自上而下的信息交流渠道通暢，減少因溝通障礙所導(dǎo)致的客觀估值偏差（Doyle等，2007），提高并購效率，而且還能提高財務(wù)報告質(zhì)量（Skaife等，2008），確保所披露并購相關(guān)信息的真實性、完整性，大大降低機構(gòu)投資者等利益相關(guān)者的信息搜集成本，促進(jìn)其監(jiān)督職能的發(fā)揮，防范管理者機會主義行為發(fā)生；另一方面，高質(zhì)量的內(nèi)部控制不僅可以制衡管理者權(quán)力，限制其激進(jìn)利己的并購擴(kuò)張以及操縱隱瞞關(guān)鍵交易信息的自利行為，而且還能夠在事前優(yōu)化并購目標(biāo)的選擇、在事中加強對交易過程的監(jiān)控，規(guī)范公司決策流程，避免引發(fā)商譽泡沫（張新民等，2018）。因此，內(nèi)部控制可以通過緩解信息不對稱和代理沖突抑制企業(yè)超額商譽形成。

根據(jù)上述分析，本文預(yù)期在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的情況下，機構(gòu)投資者“分心”對企業(yè)超額商譽的影響更弱。本文采取迪博內(nèi)部控制指數(shù)（IC）來衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量。表6列（1）列示了不同內(nèi)部控制質(zhì)量下機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽影響的回歸結(jié)果，機構(gòu)投資者\"分心”與迪博內(nèi)部控制指數(shù)交乘項（ Inatt×IC 的回歸系數(shù)顯著為正，印證了本文預(yù)期。

（2）產(chǎn)品市場競爭。產(chǎn)品市場競爭作為市場機制的重要組成部分，在降低企業(yè)代理成本、提升企業(yè)資源配置效率方面具有積極作用，被認(rèn)為是一種高效的外部公司治理機制（Hart，1983）。一方面，產(chǎn)品市場競爭對管理者施加的競爭壓力有助于降低代理成本，抑制管理者支付超額商譽的自利動機（姜付秀等，2009;Giroud和Mueller，2010）。為保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢和市場份額，管理者會勤勉工作、減少資源浪費以及審慎進(jìn)行并購決策，避免盲目并購導(dǎo)致的超額商譽（趙彥鋒等，2023）。另一方面，產(chǎn)品市場競爭還可以為市場提供績效評價標(biāo)桿，緩解股東和管理者之間的信息不對稱。股東能夠以同行業(yè)公司的業(yè)績信息為參考，更加合理、準(zhǔn)確地判斷管理者的勤勉程度，提升監(jiān)督和激勵效率，進(jìn)而抑制企業(yè)商譽泡沫（Das-gupta等，2018）。因此，產(chǎn)品市場競爭通過對管理者施加競爭壓力作用和對企業(yè)發(fā)揮信息標(biāo)桿作用，對管理者形成約束以抑制企業(yè)超額商譽。

表6 其他治理機制的替代效應(yīng)

根據(jù)上述分析，本文預(yù)期在產(chǎn)品市場競爭程度較高的情況下，機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽的影響更弱。本文借鑒姜付秀等（2009）、伊志宏等（2010）的研究，選取行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）來衡量產(chǎn)品市場競爭程度。表6列（2）列示了不同產(chǎn)品市場競爭程度下機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽影響的回歸結(jié)果，機構(gòu)投資者“分心”與行業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)交乘項（ Inatt×HHI 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，印證了本文預(yù)期。

六、研究結(jié)論與啟示

1.研究結(jié)論。本文從機構(gòu)投資者有限注意力這一視角出發(fā)，借助其他行業(yè)外生事件沖擊衡量機構(gòu)投資者“分心”程度，利用 2007～2023 年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了機構(gòu)投資者“分心\"對企業(yè)超額商譽的影響和作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者“分心”會顯著提升企業(yè)超額商譽。作用機制檢驗發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者“分心\"通過弱化對企業(yè)的治理效應(yīng)和信息效應(yīng)提升企業(yè)超額商譽。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：相較于非監(jiān)督型機構(gòu)投資者，監(jiān)督型機構(gòu)投資者“分心\"所引發(fā)的監(jiān)督缺口更大，更容易誘發(fā)企業(yè)超額商譽；完善的公司內(nèi)外部治理機制，如內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭，均能發(fā)揮替代效應(yīng)，在一定程度上彌補了機構(gòu)投資者“分心\"造成的監(jiān)督缺位。

2.啟示。根據(jù)上述研究結(jié)論，本文提出如下啟示：

（1）基于監(jiān)管部門層面。監(jiān)管部門可以深入了解機構(gòu)投資者參與公司治理時所存在的局限，并據(jù)此優(yōu)化政策設(shè)計，助力機構(gòu)投資者健康成熟發(fā)展。本文的研究結(jié)論表明，機構(gòu)投資者治理效能的發(fā)揮受其注意力的影響。鑒于此，監(jiān)管部門可以通過定期或不定期地約談基金負(fù)責(zé)人，引導(dǎo)機構(gòu)投資者合理分配注意力，避免精力過度分散，助力其充分發(fā)揮治理效果。此外，監(jiān)管部門還可以鼓勵分析師和媒體等資本市場信息中介充分利用自身的信息優(yōu)勢挖掘企業(yè)并購關(guān)鍵信息，降低投資者信息獲取成本，發(fā)揮協(xié)同監(jiān)督的治理效果。

（2）基于機構(gòu)投資者層面。機構(gòu)投資者應(yīng)秉持長期價值導(dǎo)向，堅守理性投資理念，聚焦于自身專業(yè)能力的提升，切實發(fā)揮監(jiān)督治理作用。機構(gòu)投資者仍需不斷提升專業(yè)技能和積累經(jīng)驗，提高信息處理能力，以便在面臨突如其來的行情波動時能合理分配注意力和及時調(diào)整投資策略，對旗下公司實施有效監(jiān)督。在此基礎(chǔ)上，機構(gòu)投資者可事先制定和完善預(yù)防性戰(zhàn)略，以更好地緩解和應(yīng)對極端事件沖擊，避免因自身“分心”導(dǎo)致監(jiān)管放松所滋生的管理者自利行為，防范可能誘發(fā)的高溢價并購。此外，機構(gòu)投資者應(yīng)正確認(rèn)識市場化環(huán)境下的風(fēng)險和機會，減少因自身“分心\"所造成的對被投資公司的監(jiān)管缺失及其衍生的一系列不良后果，同時應(yīng)強化自身責(zé)任意識和風(fēng)險管理能力，做好風(fēng)險預(yù)警和應(yīng)對的工作準(zhǔn)備，避免短暫性市場波動的進(jìn)一步蔓延，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

（3）基于上市公司層面。“打鐵還需自身硬”，關(guān)鍵在于完善公司治理制度，強化對管理者的內(nèi)部監(jiān)督。通過設(shè)計合理的薪酬體系和采用股權(quán)激勵措施等，構(gòu)建長期有效的激勵機制，減少管理者利己短視的投機行為。此外，上市公司還應(yīng)致力于完善內(nèi)部控制體系，確保內(nèi)部控制機制能夠切實指導(dǎo)和規(guī)范管理者的行為，有效預(yù)防不合理并購決策和商譽泡沫的產(chǎn)生，從而提高公司的并購質(zhì)量和市場競爭力。

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（責(zé)任編輯·校對：羅萍李小艷）