機構投資者實地調研與企業真實盈余管理：基于信息披露和公司治理視角的研究

關鍵詞：機構投資者實地調研年報文本可讀性公司治理企業真實盈余管理DOI：10.19592/j.cnki.scje.421039JEL分類號：G34，G38，M21 中圖分類號：F832.51，F275文獻標識碼：A 文章編號：1000-6249（2025）08-154-21

一、引 言

作為連接利益相關者契約的紐帶，企業盈余是各方共享經營成果的重要基礎。盡管當前中國公司內部治理機制和能效在不斷完善，外部的法制和監督機制成效愈發顯著，但是企業盈余操縱事件依然時有發生。例如2016年證監會對亞太實業盈余管理行為進行了嚴格的行政處罰，此事件引發了社會廣泛關注。企業管理層對報表及相關內容進行粉飾，誘導投資者做出錯誤的判斷和理解，企業盈余管理行為損害了投資者的合法權益，同時對于整個監管體系形成了巨大挑戰。目前，企業用于盈余管理的方式主要包含應計盈余管理和真實盈余管理兩種，而與前者相比，真實盈余管理呈現出的隱蔽性能幫助企業完美規避合規風險（Gunny，2010），現已成為企業管理層“暗渡陳倉\"的重要方式。已有國內外研究針對真實盈余管理給企業生產經營引致的長期負面影響給出了諸多有力證據（Gunny，2010;王福勝等，2014）。因此，有效規制企業管理層的真實盈余管理行為，既是保障投資者合法權益的現實需求，也是助推企業高質量發展的重要保證。

2021年中國證監會出臺了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號———年度報告的內容與格式》，進一步凸顯“通俗易懂、簡明清晰”的指導性原則，尤其是對投資者價值判斷發揮重要指引性和導向性的內容必須要堅決披露，相關規章制度為提升企業信息披露質量提供了法律之基。作為資本市場中最重要的參與主體，機構投資者充當著維護資本市場長效穩定發展的重要力量。機構投資者是年報文本信息的重要外部使用者，既能采用\"耳聽\"的方式，即根據企業披露的文本信息來間接了解企業生產經營以及發展狀況，同時還能采用\"眼見\"的方式，即通過親臨現場實地調研以挖掘更多有關企業的“隱匿信息”。實地調研是機構投資者親歷企業生產現場的重要方式，其能否透過信息發掘和監督功能來規制管理層盈余管理行為，相關研究仍然需要做進一步探索。

本文將研究重心放置在探討機構投資者實地調研對企業真實盈余管理行為的影響效應和影響的內在邏輯。研究結果表明機構投資者實地調研對企業真實盈余管理行為呈現出顯著的規制作用，并且在經過多重內生性排除之后結論依舊成立。機構投資者實地調研有助于提升企業信息披露質量，并不斷強化企業內部治理進而規制企業真實盈余管理。進一步檢驗發現，機構投資者實地調研對于企業異常的經營活動現金流、酌量性費用以及生產成本操縱行為均能產生顯著的規制作用，而強化實地調研深度能夠充分發揮機構投資者外部監督職能，對于企業真實盈余管理產生顯著的抑制作用。此外，通過對參與實地調研的機構投資者類型進行區分發現，不同類型機構投資參與實地調研均能有效抑制企業真實盈余管理。

本文潛在的邊際貢獻在于：一是在實踐層面上，本文同時契合深交所發布的《信息披露業務備忘錄第41號——投資者關系管理及其信息披露》中強調\"強化信息披露、提高信息透明度\"和中國證監會出臺的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號——年度報告的內容與格式》中強調“通俗易懂、簡明清晰\"的年報文本信息披露原則，強調企業外部信息使用者對內部信息披露者的監督作用，研究內容具有強烈的現實意涵。二是聚焦事后監督，從信息披露和公司治理機制出發探討機構投資者實地調研通過提升企業年報文本可讀性、強化公司治理兩條渠道抑制企業真實盈余管理行為，研究結論拓寬了信息不對稱和公司治理相關理論的應用域面。三是針對企業真實盈余管理分項指標、機構投資者實地調研深度以及參與調研的機構投資者類型三方面進行拓展，指出強化機構投資者實地調研深度對企業真實盈余管理能夠形成顯著規制，對現有研究內容進行了拓展與深化。

二、文獻、理論分析與假設提出

（一）文獻回顧

1.機構投資者實地調研相關研究

實地調研是上市公司投資者關系活動的重要內容，也是獲取公司生產經營及治理狀況有關信息的重要方式（Cheng etal.，2016）。關于機構投資者實調研經濟效果的相關研究主要圍繞信息效應和治理效應而展開。從信息效應看，機構投資者實地調研在信息傳遞和獲取過程中扮演著第三方角色（Han et al.，2018），憑借其專業性，投資者在實地調研過程中能夠深入發掘公司的潛在“軟信息\"進而降低信息不對稱（方紅星和林婷，2023）、改善信息環境（譚勁松和林雨晨，2016），并優化企業投資決策（曹新偉等，2015;羅榮華等，2023）。因此，機構投資者實地調研能夠通過改善信息不對稱進而影響企業行為（JiangandYuan，2018;彭秋萍等，2022;方紅星和林婷，2023）。另一方面，從治理效應看，作為機構投資者有效參與公司治理的重要途徑，實地調研有助于強化監督效能并緩解委托代理問題（Cheng et al.，2019），對于抑制盈余管理（王珊，2017）、降低高管在職消費（方紅星和范玉玲，2021）、降低掏空和違規行為（楊俠和馬忠，2020；卜君和孫光國，2020），進而提升企業價值作用效果明顯（王壘等，2019）。

然而，部分學者亦指出投資者實地調研對企業發展會形成負面效應。實地調研活動給企業管理層帶來潛在外部壓力，管理層選擇性和策略性信息披露行為降低了企業信息質量（劉晨等，2021）。當機構投資者向市場公開調研信息并以此來傳遞積極信號時容易引發市場情緒偏差（董永琦和宋光輝，2018），進而干預分析師判斷和預測的準確性（譚松濤和崔小勇，2015）。而潛在投資者在樂觀情緒引導下易于做出投資或者增持決策（譚勁松和林雨晨，2016），進一步帶動企業非效率投資行為（周冬華和張啟浩，2021）。

2.企業真實盈余管理相關研究

盈余管理作為管理層業績操縱的常用方式，長久以來都是學界、監管部門關注的重要內容。Schipper（1989）最早對真實盈余管理概念進行界定，即通過構造真實的交易來操縱企業利潤，其兼備隱蔽性和不受之前年度應計利潤限制的典型特征（Bartonand Simko，2002）。因此，事關企業真實盈余管理問題管理層具備較高的自由裁量權（謝德仁和廖珂，2018），這也成為催動管理層基于自利動機來選擇虛構業務并強化真實盈余管理行為的內在動機（Cohen and Zarowin，2010;李增福等，2011）。

而基于動機視角的研究發現，驅動管理層進行真實盈余管理的動機主要有：一是鑒于管理層薪酬往往與企業生產經營績效倒掛，管理層具有充分的動機來操縱和粉飾財務報表，以期滿足相關的經營業績要求，并降低自身的職業風險。二是迎合動機。外部投資者、社會公眾以及潛在投資者對于企業生產經營會存在相關預期，管理層為了迎合廣大利益相關者的預期，并規避企業經營不善而導致的被退市風險，同樣亦會進行盈余管理。

一方面，企業真實盈余管理主要涵蓋了生產成本操縱、酌量性費用操縱以及銷售操縱三種主體方式（Roychowdury，2006）。基于不同的目的進行真實盈余操縱對于企業生產經營決策、現金流等會帶來顯著影響，并對企業未來發展造成潛在損害，譬如Gunny（2010）、王福勝等（2014）研究發現公司實施真實盈余管理之后會導致隨后連續幾年經營現金流和經營業績均呈現出下降趨勢。另一方面，從影響因素看，學者們發現數字化運營（羅進輝和巫奕龍，2021）、機構投資持股（袁知柱等，2014）、高質量內部控制（Altamuro and Beatty，2010）媒體關注度提升（張婷婷等，2018）等對于企業真實盈余管理行為均會產生顯著的規制作用。相反，控股股東股權質押（謝德仁和廖珂，2018）、股權激勵行為（林大龐和蘇冬蔚，2012）、高管變更（林永堅等，2013）、分析師跟蹤（李春濤等，2016）對于企業真實盈余管理產生催化作用。

以往研究中學者們關注到信息質量以及公司治理機制在投資者實地調研與企業生產經營之間發揮著重要作用。在實證研究過程中主要從委托代理、信息不對稱（方紅星和林婷，2023）、內部控制質量（卜君和孫光國，2020）、深交所考評（譚勁松和林雨晨，2016）等多角度展開討論并進行機制檢驗。值得關注的是，近年來針對管理層年報文本信息挖掘的相關研究越來越多。有別于現有文獻，本文圍繞如下問題展開了深人討論。首先，年報文本是管理層信息披露的重要載體，其蘊含的增量信息對投資者有顯著引導作用。開展實地調研活動能有效驗證年報文本信息，優化投資者的決策行為，因此，實地調研是提升企業年報文本信息披露質量的重要方式。其次，相較于內部控制等反應治理機制的指標，本文采用的綜合指標更能從多個維度反映企業內部治理有效性，進一步凸顯出機構投資者實地調研并非流于形式，而是能夠真正強化公司治理。最后，圍繞企業真實盈余管理、機構投資者實地調研深度及機構類型等內容展開具體深人探討，有效深化了現有研究內容。

（二）理論分析

在非完全競爭市場中，信息不對稱是扭曲資源配置、阻斷信息交流的主要障礙（Myers and Ma-jluf，1984），而信息作為外部利益相關方最為重要的決策依據，其可靠性和實用性降低會顯著影響企業管理層的決策行為（劉啟亮等，2013）。隨著資本市場逐漸向縱深方向發展，機構投資者與管理層之間的較量與博弈廣泛存在。管理層具備盈余操縱的內在動機，尤其是在生產經營狀況不佳的情境下。相較于個體投資者而言，機構投資者憑借其專業性特征在參與公司治理和監督公司經營管理、決策中呈現出顯著的比較優勢，而開展實地調研則是投資者了解企業生產經營狀況的重要手段。從理論上來看機構投資者實地調研通過發揮信息效應和治理效應成為監督上市公司運作的重要制度安排（卜君和孫光國，2020），進而抑制企業真實盈余管理行為。因此，本文具體研究邏輯機制如下：

圖1本文研究邏輯架構圖

具體來看：其一，機構投資者實地調研有助于改善企業信息披露質量并有效提升年報文本可讀性，進而抑制企業真實盈余管理行為。年報文本作為企業對外信息披露的載體，其可讀性是對外傳遞信息的基礎（Tanetal.，2015），較差的年報文本可讀性不僅會增加外界對信息解讀的難度同時還會降低信息傳遞質量和效率。外部投資者倚賴企業披露的文本信息來做出相關決策，實地調研賦予機構投資者直接參與企業生產經營以了解更多關于企業非財務信息的機會，進而強化對于“軟信息”的搜集和獲取能力（涂建明和曹雅琪，2021）。一方面，參與調研的機構投資者是由行業部門專業人士組成，他們的調研具備針對性并擁有超強的信息解讀能力，更容易發掘隱藏信息并對公司治理層面存在的問題予以曝光。另一方面，按照現有相關規定的要求，機構投資者在開展實地調研活動之后需要將相關內容以填寫《投資者關系活動記錄表》的方式予以公開和披露，外界其他利益相關方能夠從“上證e互動”平臺上獲取到與調研情況相關的資料，因此，機構投資通過開展實地調研活動有助于提升企業信息披露質量（方紅星和林婷，2023）。年報文本作為企業信息披露的重要載體，其可讀性亦會隨之而提升。同時，年報文本信息作為企業財務信息的有效補充，其可讀性越高，外界投資者越能夠從中獲取企業生產經營相關補充信息，進而對企業真實盈余管理行為形成有效監督。

其二，機構投資者實地調研能夠提升公司治理有效性進而抑制企業真實盈余管理。一方面，實地調研活動由投資者主動發起，被調研的上市公司一般情況下是無法拒絕投資者開展實地調研活動。因此，機構投資者開展實地調研本身就是主動了解和監督被投資企業的活動（王珊，2017）。從具體調研實踐來看，被投資公司一年中會在不同時間段接受機構投資者實地調研，這種高頻次的調研工作會增加企業生產經營漏洞被曝光的概率。同時，在調研過程中機構投資者需要同管理層會面交流，實現面對面溝通，對相關內容進行針對性提問，并觀察管理層回復的態度、表情、意愿等以此來釋放出更多的邊際信息（Roberts etal.，2006）。因此，機構投資者實地調研能夠倒逼企業提升內部治理水平，進而有效抑制管理層盈余管理行為（Liand Sloan，2017）。另一方面，參與實地調研的機構投資者是由諸多專業人士組成，他們超強的信息獲取能力和分析解讀能力亦能夠不斷弱化管理層盈余管理的內在動機。同時，機構投資者通過向外部公布調研信息能夠產生顯著的“信號效應”，相關調研信息會同時引發社會公眾和其他投資者的關注（譚勁松和林雨晨，2016），因此，實地調研活動會促使管理層的行為曝光于投資者和新聞媒體的雙向監督之下（Dyck etal.，2008），對于降低管理層短視和機會主義行為、提升公司治理發揮著重要外部監督作用（方紅星和林婷，2023），進而有助于抑制企業真實盈余管理。

基于上述分析提出如下假設：

H1：機構投資者實地調研有助于抑制企業真實盈余管理。

H2：機構投資者實地調研通過提升企業年報文本可讀性和強化企業內部治理兩條路徑作用于企業真實盈余管理。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

由于上市公司實地調研數據披露始于2012年，囿于數據的可得性同時為了有效避免樣本選擇偏誤造成的潛在干擾，本文以2012—2020年A股非金融上市公司為研究樣本，并針對ST樣本、PT樣本、缺失值樣本、明顯不符合會計準則和規范的數據樣本進行有效剔除。文章中所使用的微觀企業數據源自Wind數據庫和CSMAR數據庫，宏觀數據來自各省市統計年鑒，同時對連續變量進行了縮尾處理。

（二）變量定義

1.解釋變量：機構投資者實地調研（Visit）。參考已有文獻做法（Cheng et al.，2019;方紅星和林婷，2023），采用一年內企業被機構投資者實地調研的次數加1取對數來予以測度。

2.被解釋變量：企業真實盈余管理（REM）。企業真實盈余管理行為主要囊括銷售、生產和費用

操縱。借鑒Roychowdhury（2006）的研究，采用如下模型對企業真實盈余管理行為予以測度。

其中，i代表企業，t代表時間，Ab_PROD表示企業異常生產成本，Ab_CFO為異常經營活動現金流量，Ab_DISEXP為異常酌量費用。

3.控制變量。本文選取了包括兩職合一（Concurrent）、獨董占比（Inddirecto）、凈資產收益率（Roe）、成立年限（Age）、董事會規模（Board）、第一大股東占比（Top1）、產權屬性（Soe）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、審計單位（ Big4 ）、固定資產占比（Fa）企業應計盈余（Jones）、地區金融發展水平（Fin）以及地區經濟發展水平（GDP）在內的宏觀和微觀兩重維度控制變量。具體變量定義及特征描述在表1中進行了詳述。

表1變量名稱及定義

（三）模型設定

J了探究機構投資者實地調研對企業真實盈余管理的影響，本文構建如下模型（2）。

REM_i，t=β₀+β₀Visit_i，t+β₂Controls_i，t+Year+IND+ε_i，t

其中，i代表企業，t代表年份，Controls為控制變量， ε 表示隨機擾動項。同時，在模型中加入年份（Year）與行業（IND）固定效應用以控制不隨時間和行業變化的相關未觀測到因素造成的潛在干擾。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

透過表2可以看到，企業真實盈余管理（REM）均值為-0.0059，最大值為0.4909，最小值為-0.6562，中位數為0.0072，樣本呈現出左偏分布特征，表明不同企業真實盈余管理狀況存在差別，大部分企業采取真實盈余管理行為。機構投資者實地調研（Visit）標準差為0.9213，說明樣本企業機構

投資者實地調研的次數與行業內平均差異較小，而其均值為0.6699、中位數為0，樣本呈現出右偏分布特征，最大值為3.2581，最小值為0，表明不同企業間被機構投資者實地調研的差異較大。

表2描述性統計結果

（二）單變量檢驗

為了更加清晰表現出機構投資者實地調研與企業真實盈余管理二者間的關系，以機構投資者是否進行實地調研為標準，將樣本分為有機構投資者實地調研和沒有機構投資者實地調研兩組進行均值和中位數檢驗。由表3結果可以看出，在機構投資者實地調研的分組中，均值和中位數檢驗回歸結果均為負數，而非機構投資者實地調研的分組中其結果均為正數，這表明機構投資者實地調研能夠顯著降低企業真實盈余管理水平，這從側面上佐證了假設H1。

表3單變量檢驗結果

注：均值檢驗括號中為t值，中位數檢驗括號中為 z 值，***、**和*分別表示在 1%5% 和 10% 水平下顯著，下同。

（三）基準回歸結果

為了驗證機構投資者實地調研是否能夠有效抑制企業真實盈余管理行為，對模型（2）進行回歸。表4列（1）為未加入控制變量的回歸結果，機構投資者實地調研（Visit）的回歸系數顯著為負數（-0.025）。在列（2）—（3）中，分別加人微觀控制變量和宏觀控制變量，機構投資者實地調研（Visit）的回歸結果依然顯著為負數，進一步印證了機構投資者實地調研能夠有效降低企業真實盈余管理水平。假設H1得到證實。此外，控制變量的回歸結果與劉銀國等（2018）、古樸和翟士運（2020）的結論相對一致。

表4基準回歸結果

（四）穩健性檢驗

1.內生性排除

引發本文潛在內生性問題的原因主要為：一是反向因果。當企業真實盈余管理水平較高時亦會促使機構投資者加強實地調研以增強盈余信息質量，因此，存在反向因果關系。二是遺漏變量問題。盡管我們在模型中增加了多種宏微觀控制變量，但是依然無法排除遺漏變量問題造成的潛在干擾。因此，我們從多方面進行穩健性測試。

（1）滯后變量。為了排除由反向因果帶來的潛在內生性問題，將自變量滯后一期進行回歸。表5列（1）中滯后一期機構投資者實地調研回歸結果依然顯著為-0.014，表明機構投資者實地調研能夠有效降低企業真實盈余管理水平，即基準回歸結果穩健。

表5穩健性檢驗回歸結果

（2）PSM檢驗。將企業i在t年是否被機構投資者進行實地調研作為標準，將企業劃分為有機構投資者實地調研和未被機構投資者實地調研，分別進行 1：1.1：2 和 1：3 近鄰匹配。在進行PSM回歸之前我們先對所有協變量進行了平衡性檢驗①。接下來以匹配后的樣本進行回歸，結果在表5列（2）—（4）中予以列示。由回歸結果可知，機構投資者實地調研（Visit）的系數均顯著為負數，再次印證了基準回歸結果。

（3）工具變量法。借鑒閆煥民等（2024）的研究，以年度一城市機構投資者調研均值為工具變量。鑒于同城市公司面臨的外部整體經濟環境具備相似性，因此，年度一城市機構投資者調研均值可以作為工具變量，相關回歸結果如表6所示。通過表6可知，在第一階段中[列（1）]，工具變量回歸系數顯著為正，在第二階段中[列（2）]，機構投資者實地調研（Visit）回歸系數依然顯著為負數，并且F值顯著高于經驗值，再次表明前述基準回歸結果具有穩健性。

（4）Heckman兩階段模型。一般情形下機構投資者并非基于完全隨機來選擇實地調研企業，年報文本可讀性越低的企業越容易被實地調研。慮及樣本自選擇問題，即使我們在前面已經采用PSM方法進行檢驗，但是為進一步驗證結果的穩健性，在此我們采用Heckman兩階段模型進行回歸。在第一階段中，以本文的宏微觀層面控制變量為影響機構投資者進行實地調研的特征變量，以t年i公司是否被實地調研作為因變量來建構Probit模型以求解逆米爾斯比（IMR），隨后將IMR納入回歸方程。表6中列（3）給出了第一階段相關回歸結果②，列（4）中IMR回歸結果顯著表明樣本存在選擇偏誤問題，在將IMR納人回歸模型之后機構投資者實地調研（Visit）結果依然顯著為負數，表明在排除樣本選擇偏誤之后，機構投資者調研次數增加依然有助于降低企業真實盈余管理水平。

（5）安慰劑效應檢驗。雖然我們針對可能造成內生性的原因進行了一系列排除，但是理論上本文的回歸結果也可能是一種安慰劑效應，也即存在未察覺的因素導致本文呈現出現有的研究結論。為了排除未察覺的因素帶來的潛在干擾，本文對現有樣本中所有“公司—年度\"機構投資者實地調研（Visit）觀測數據進行提取，再將其重新進行隨機分配，然后重新對模型（2）進行回歸。當安慰劑效應存在時就意味著存在潛在未察覺的因素對研究結論產生擾動，那么重新隨機分配之后機構投資者實地調研（Visit）的回歸結果依然呈現出顯著為負數，反之則意味著安慰劑效應不存在。在表6列（5）中機構投資者實地調研（Visit）結果不顯著，表明在排除安慰劑效應之后基準回歸結果依舊穩健。

2.其他穩健性檢驗

（1）替換解釋變量。以參與調研機構數量加1取對數和參加調研的機構投資者人數加1取對數作為解釋變量分別進行回歸，相關結果如表7列（1）和（2）所示，發現前述基準回歸結果依然穩健。

（2）替換被解釋變量。鑒于前述企業真實盈余管理（REM）是由三種不同變量運算而來，并且不同變量之間存在正負性差異，這可能會帶來相互沖減和抵消的狀況。因此，借鑒Cohen and Zarowin（2010）的做法，以異常生產成本（R_PROD）與異常酌量費用（R_DISEXP）之差作為代理變量進行回歸，相關回歸結果如表7列（3）所示，發現相關結果依然支持前述結論。

表6工具變量、Heckman檢驗以及安慰劑檢驗回歸結果

表7替換變量檢驗回歸結果

（3）高維固定效應。在基準回歸結果基礎上進一步增加年份—行業交互項、年份—城市交互項，相關結果如下表8列（1）所示，機構投資者實地調研（Visit）系數依然顯著為負數，再次證明了前述基準回歸結果是具有穩健性的。

（4）調整聚類穩健標準誤。分別在個體和時間層面進行聚類，回歸結果如表8列（2）和（3）所示，機構投資者實地調研（Visit）系數依然顯著為負數，再次證明了前述基準回歸結果是具有穩健性的。（5）剔除部分樣本。鑒于2020年開始的新冠疫情對于機構投資者實地調研會產生影響，所以我們將2020年數據予以剔除然后再進行回歸。表8列（4）中機構投資者實地調研（Visit）回歸系數依然顯著為負數，支持了前述基準回歸結果。

表8其他穩健性檢驗回歸結果

四、進一步分析

（一）機制檢驗

前述研究中我們就機構投資者實地調研對企業真實盈余管理的規制作用予以了充分論證，接下來我們借鑒江艇（2022）的研究，通過建立模型（3）以期驗證機構投資者實地調研能夠通過提升企業年報文本可讀性和強化公司治理路徑作用于企業真實盈余管理。

Med_i，t=α₀+α₁Visit_i，t+α₂Controls_i，t+Year+IND+ε

其中，i為企業，t為年份， Med 為中介變量，Controls為控制變量。為了探究機構投資者實地調研通過提升企業年報文本可讀性和強化公司治理兩條路徑抑制企業真實盈余管理，參照王克敏等（2018）阮睿等（2021）的研究，本文主要從文本邏輯和字詞復雜性兩個角度作為構建標準，選取常用字占比、會計術語（專業詞匯）占比、連接詞占比以及平均句長四重維度來對年報文本可讀性予以衡量。其中，常用字占比是年報文本可讀性的正向影響指標，會計術語、連接詞占比以及平均句長是年報文本可讀性的負向影響指標，因此，在具體測度過程中我們采用（1-常用字占比）作為標準。最終，年報文本可讀性（Readability）由前述四大維度加總來進行衡量，該指標越大表明年報文本信息含量越少，可讀性越低，為了便于理解，我們在后續回歸中對該指標取了相反數，使其更容易解釋。此外，為了探究機構投資者實地調研能夠強化公司治理機制來抑制企業真實盈余管理，參考蔣琰和陸正飛（2009）、邱牧遠和殷紅（2019），基于主成分分析法中得到的第一主成分來充分反映公司治理水平（Goven），該指標為正向指標，值越大則公司治理水平越好①。

1.年報文本可讀性機制。已有研究表明，年報文本作為企業對外披露信息的重要載體，是投資者、分析師、監管者獲取盈余信息的重要來源，其可讀性越高則承載著越多的增量信息功能（郭松林等，2022），因此，提升年報文本可讀性能夠有效抑制企業盈余管理行為（朱朝暉和許文瀚，2018）。表9列（1）相關結果可以看出，機構投資者實地調研（Visit）結果顯著為正，表明投資者實地調研能夠顯著提升企業年報文本可讀性水平。為了使整體研究邏輯更為順暢，我們對年報文本可讀性與企業真實盈余管理之間的關系進一步予以論證，列（2）中可以看到年報文本可讀性回歸結果顯著為負，表明年報文本可讀性水平越高對于企業盈余管理行為產生越顯著的規制作用。

2.公司治理機制。委托代理問題是管理層進行盈余管理活動的重要誘因（高雷和張杰，2008），而機構投資者實地調研作為強化企業信息披露質量、降低委托代理問題的有效措施（譚勁松和林雨晨，2016;方紅星和林婷，2023），能夠對企業真實盈余管理產生顯著的規制作用。表9列（3）中機構投資者實地調研（Visit）的回歸結果顯著為0.024，說明機構投資者實地調研是促進公司治理水平和治理能效提升的重要因素。同時，將公司治理（Goven）對企業真實盈余管理進行回歸，列（4）中公司治理（Goven）回歸結果顯著為負數，表明強化公司治理能夠對企業真實盈余管理形成有效規制，綜合前述內容，假設H2成立。

表9機制檢驗回歸結果

（二）異質性檢驗

1.機構投資者實地調研與企業真實盈余管理各分項指標之間關系檢驗。當企業進行真實盈余操縱時，其主要體現為隱匿企業經營活動現金流和降低酌量性費用并提高企業生產成本（陳沉等，2016）。因此，投資者實地調研有助于促使企業經營活動現金流和酌量性費用回歸正常水平，并降低企業生產成本操縱行為。表10中列（1）—（3）可以看到，機構投資者實地調研（Visit）回歸結果分別為0.002、-0.008 以及0.005且顯著，這表明投資者通過開展實地調研活動能夠顯著降低管理層多種手段下的盈余管理水平，對于企業真實盈余管理行為能夠產生很好的監督和規制作用。

表10機構投資者實地調研與企業盈余管理分項指標回歸結果

2.機構投資者實地調研深度對企業真實盈余管理的影響。機構投資者深人一線進行實地調研，針對關注的重點問題進行提問，在現實語境下，當機構投資者所提問題涉及面越廣，問題越\"尖銳”，對于實地調研最終效果的發揮可能會帶來更顯著的影響。因此，借鑒王李月等（2023）的研究，我們從機構投資者所提問題數量、管理層回答問題的數量以及管理層回答問題所用文本字符數量三方面來刻畫機構投資者實地調研深度。針對前述三大指標我們均采用對數形式來度量并進行回歸，相關結果如表11所示。列（1）—（3）可以看到，機構投資者實地調研深度各項指標回歸結果分別為-0.006，-0.006 以及-0.005且顯著，這表明強化機構投資者實地調研的深度能夠有助于充分發揮信息發掘功能進而抑制企業真實盈余管理行為。

表11機構投資者實地調研深度與企業盈余管理回歸結果

3.考慮參與調研的機構投資者類型對企業真實盈余管理的影響。參與實地調研機構投資者類型眾多，其分布主要集中于基金、券商、保險以及銀行等，參與調研的投資者類型不同，其治理功能的發揮亦可能存在一定差異。按照參與調研的投資者類型進一步將樣本劃分為基金投資者實地調研次數、券商投資者實地調研次數、保險投資者實地調研次數、銀行投資者實地調研次數，相關回歸結果如下表12。從列（1）—（4）的回歸結果中明顯可以看出，異質性機構投資者參與實地調研對于企業真實盈余管理行為均能發揮顯著的抑制作用。

表12不同機構投資者類型與企業盈余管理回歸結果

五、結論及啟示

本文主要是探討機構投資者實地調研對企業真實盈余管理行為的影響效應和影響的內在邏輯，在經過一系列穩健性和內生性排除之后發現，機構投資者實地調研有助于規制企業真實盈余管理行為。機制研究結果顯示，機構投資者實地調研能夠通過改善企業信息披露質量和提升內部治理兩條路徑作用于企業真實盈余管理，具體表現為機構投資者實地調研能夠有助于提升年報文本可讀性并強化公司治理，進而顯著抑制企業真實盈余管理。進一步檢驗中發現，機構投資者實地調研對于企業異常的經營活動現金流、酌量性費用以及生產成本操縱行為均能產生顯著的規制作用。強化實地調研深度能夠充分發揮機構投資者外部監督職能，并對企業真實盈余管理產生顯著的抑制作用。此外，在充分考慮參與調研的機構投資類型之后發現，雖然機構投資者類型各異但是對于企業真實盈余管理的抑制作用卻“殊途同歸”。根據本文研究的主要結論，相關的政策建議如下：

第一，發揮機構投資者實地調研的監督作用，構建外部信息使用者和內部信息提供者之間的信息互換機制。本文研究結論表明，機構投資者實地調研是規制企業真實盈余管理行為的重要手段。因此，發揮機構投資者實地調研的信息抓手作用，以切實有力的舉措不斷提升機構投資者實地調研水平。一是完善機構投資者實地調研的機制流程設計，在實地調研過程中應當充分與員工溝通、堅決杜絕\"走馬觀花\"現象，避免實地調研流于形式。二是打造常態化、規范化和持續性調研活動。當前，針對現實生產經營中出現問題的公司容易吸引外部投資者關注的特征事實，在選取實地調研企業時既要關注表現相對不穩定的企業同時還需要堅持“治未病”，對于其他企業也需要予以關注和警示。第二，強化監督管理，不斷提高企業年報文本信息披露質量，提高年報文本可讀性。本文發現，機構投資者實地調研能夠有效提升年報文本可讀性和發揮公司治理功能，進而抑制企業真實盈余管理行為。在規范企業年報文本信息披露過程中，監管機構需要積極主動作為，針對年報文本信息披露的合理性、合法性以及合規性作出具體明確的規范并對此予以細化，形成相應的規范化標準。此外，積極引導外部投資者參與其中，發揮利益相關方的積極作用，為塑造良好的資本市場環境作出應有貢獻。

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Institutional Investors ' SiteVisitsand Corporate Real EarningsManagement： A Study Based on Information Disclosure and Corporate Governance Perspectives

Hong Pan

Abstract：Asacrucialformofexternaloversight，thepotentialforinstitutionalinvestors toenhancethequalityoforporate earnings information throughon-siteresearchactivities warrants further investigation.Usingthe2012-2O2OA-share listed non-financialcorporatdataasteblueprintfoempicalrseachitisfoundthatistitutioalivestors'sievisitsfe tivein exerting governance effctsandsuppressingthelevelofrealsurplusmanagementoffirmsafteraseriesofendogeneity eliminationandobustnesscontrolmethodssuchastheinstrumentalvariablemethod，PSM，Heckmantwostage model，and placebo efect test，theelevantconclusionsstillhold.The mechanisticfindingssuggestthatinstitutional investors'sitevisits haveasignificantregulatory efectonrealsurplus managementthrough twopaths：improving thereadabilityofcorporateannualreporttextsand strengtheningcorporate governance.Inaddition，furthervalidationiscarredoutontherelationshipbetweninstitutionalinvestors'sitevisitsandenterprises'diferentsurplusmanagementchoices，thedepthofinstitutionalivestors'sitevisits，andthetypesofinstitutionalinvestmentsinvolvedininstitutionalinvestors’sitevisitsandenterprise‘real surplusmanagementbehaviourfindthatinstitutional investors'sitevisitscansignificantlycorrectdiffrentearningsmanagement methodsofenterprises.Moreover，enhancing thedepthof institutionalinvestors’sitevisits haveaveryovious inhibitoryeffctonenterprises'earningsmanagement.Furthermore，institutionalinvestors’sitevisitsconductedbydierenttypes of institutionalinvestorscanallhaveasignificantregulatoryefectontherealearningsmanagementofenterprises.These findings ofernewinsightsintoclarifingtheextealoversightroleofinstitutionalinvestors，leveraginganualreporttextinformation dissemination，and enhancing the quality of corporate earnings information.

Keywords：Institutional Investors'Site Visits;AnnualReportTextReadability;CorporateGovernance;Real EarningsManagement

（責任編輯：童玉芬）