低利率環境下銀行理財子公司資產配置路徑思考

在存款利率不斷下降、“存款搬家”趨勢推動下，銀行理財規模快速增長，但面對大資管行業日趨激烈的競爭趨勢，銀行理財產品收益下行壓力較大，銀行理財子公司亟需建立跨市場、跨品類、跨周期的特色化、綜合化中長期資產配置框架，提升高質量發展水平。

在存款利率不斷下降、“存款搬家”的趨勢推動下，銀行理財規模快速增長，截至2025年年中，銀行理財整體規模超過31萬億元，較年初規模增長超1萬億元，延續上一年的增長勢頭，其中銀行理財子公司的市場份額占比達約 190% ，是引領銀行理財規范化、市場化和專業化發展的主體，也是當前“存款搬家”的直接受益主體。但低利率環境下，存款利率下降會逐步“外溢”至其他資產類別，這其中固定收益類資產首當其沖，銀行理財資產配置的主要部分為固定收益類資產，未來收益率也面臨較大的下行壓力。銀行理財子公司依托商業銀行體系，在渠道端具備獨特優勢。在低利率環境以及商業銀行財富管理轉型推動下，銀行理財子公司正處于重要發展機遇期。但相較于其他資管機構，銀行理財子公司資產配置端的投研體系深度和廣度仍顯不足，面臨較大的壓力。在此背景下，銀行理財子公司亟需建立跨市場、跨品類、跨周期的特色化、綜合化中長期資產配置框架，提升高質量發展水平。

銀行理財子公司發展概況

資管新規實施以來，銀行理財行業回歸資管業務本源，規范化、市場化和專業化運作特征日益顯著，行業發展長期向好的基礎有效夯實。作為推動銀行理財行業高質量發展的重要力量，銀行理財子公司的引領作用愈發顯著。

規模梯隊格局日趨清晰。當前銀行理財行業發展格局已發生重要變化，從銀行理財子公司成立、全面凈值化轉型到加速市場化展業，銀行理財子公司逐步形成梯隊化發展格局。第一梯隊的銀行理財子公司規模超過2萬億元，由市場化基礎好的3家頭部股份制行理財子公司組成；第二梯隊的銀行理財子公司規模在1萬億～2萬億元之間，由國有大行和股份制行理財子公司組成，目前有13家；第三梯隊的銀行理財子公司規模在1萬億元以下，第三梯隊中部分市場化基礎好的城商行理財子公司發展勢頭良好。整體來看，銀行理財子公司基本形成行內和行外渠道均衡發展的局面，行外渠道發展已經成為銀行理財子公司市場化發展的重要特征。

資產配置有待創新突破。近年來，銀行理財行業保持穩健運作特征，銀行理財子公司不僅實現了全行業普遍盈利，而且多數機構在開業首年即實現盈利。但從時間維度來看，盡管銀行理財子公司的管理規模實現增長，但盈利水平卻有所下降，管理費率普遍下滑，資產配置端仍有待創新突破（表1）。

表1

銀行理財與公募基金收益對比（單位：萬億元）

資料來源：公開資料整理

差異化發展趨勢顯現。銀行理財子公司作為新興資管機構，正逐步擺脫同質化發展困局，在渠道端、產品端和投資端呈現出差異化發展特色。國有銀行理財子公司主要依托母行渠道優勢，采取內生式發展模式，較少拓展行外代銷渠道。受母行“存款立行”經營理念影響，資產管理規模保持穩定發展態勢，產品體系和運作風格趨于穩健。股份制銀行理財子公司和城商行理財子公司更加偏好拓展行外代銷渠道，產品體系不斷創新，市場化水平整體較高。部分優秀機構已在權益資產配置和投研體系建設方面積極布局，專業化運作能力顯著提升。

綜合實力不斷增強。當前，銀行理財子公司已度過發展初期階段，運作模式和盈利模式基本確立。多數機構通過持續經營積累了可觀的未分配利潤，凈資產規模顯著超過初始注冊資本。受自有資金運用方式限制以及凈資產收益率優化考量，未來部分銀行理財子公司可能對股東實施現金分紅，實現對母行初期投入的反哺。部分注冊資本與管理規模不匹配的機構可能轉增注冊資本，從而實現動態匹配。

加強銀行理財子公司資產配置的重要性

從行業運行情況來看，銀行理財子公司在負債端較其他資管機構具備一定比較優勢。依托商業銀行體系龐大的客戶基數和資產規模，疊加當前低利率環境下存款向銀行理財的遷移效應，銀行理財子公司的負債端處于相對有利的寬松周期。但縱觀銀行理財業務發展歷程，無論是早期套利、影子銀行和同業投資階段，還是凈值化轉型后的債券牛市和低波動階段，資產配置能力的突破均是驅動銀行理財規模階段性增長的主導因素。歷史經驗表明，銀行理財規模波動與資產配置關聯密切。因此，資產配置能力既是決定銀行理財子公司可持續發展的關鍵因素，也是當前亟待解決的重要命題。與其他資管機構相比，資產配置能力不足已成為制約銀行理財子公司發展的主要短板之一。截至2024年末，銀行理財權益類資產配置占比不足3% ，低于公募基金超過 20% 的權益類資產配置比例和保險資金超過 15% 權益類資產配置比例。在新質生產力蓬勃發展階段，這一結構性差異導致銀行理財的收益水平與公募基金和保險資管相比存在一定劣勢。若不能及時提升資產配置專業能力，短期競爭劣勢可能演變為長期發展差距，影響行業整體競爭力。

銀行理財子公司資產配置現狀

政策層面賦予銀行理財子公司較大的資產配置空間。銀行理財具備資產配置平臺功能屬性，涵蓋標準化資產和非標準化資產，可以實現跨市場、跨品類投資。但由于負債端資金期限普遍較短，銀行理財子公司在跨周期投資上存在一定不足。整體來看，銀行理財子公司的資產配置更加注重流動性和安全性，對收益性的追求相對不高。

偏重流動性目標。從配置結構來看，銀行理財子公司對高流動性資產的配置比重持續攀升。以現金及銀行存款、同業拆借及債券買入返售等高流動性、低波動性資產為例，2024年末該類資產配置比例為 30% ，是2021年末（資管新規全面實施前）占比的兩倍。強化流動性目標是銀行理財子公司負債端短期化的映射。銀行理財產品主要為高頻開放的開放型理財產品和中短封閉期限的封閉型理財產品，投資者普遍將其視為存款替代品。盡管銀行理財已回歸資管本源，但投資者認知仍有待進一步改變。

安全性導向突出。銀行理財的資產配置中，以固定收益類資產為代表的安全類資產占比保持在 30% 以上，而權益類資產、公募基金、代客境外理財投資、金融衍生品等高波動資產占比較低。其中，權益類資產占比自資管新規全面實施以來逐年下降。2024年末，銀行理財資產配置中權益類資產占比僅為 12.6% ，未上市股權、投資性房地產等高波動資產鮮有配置（表2）。這種較為審慎的配置策略反映出：一方面，銀行理財主要為中低風險偏好及以下產品，負債端相對風險厭惡；另一方面，銀行理財更多被客戶視為“基礎型配置工具”而非“整體配置方案”，未能充分發揮“資產配置平臺”的全面服務價值。

收益目標相對保守。相較于公募基金追求超越市場業績基準的“相對收益”和保險資金追求跨越周期的“長期配置收益”，銀行理財注重追求短期的“絕對收益”，且收益率水平整體不高。2024年，銀行理財加權平均年化收益率為 12.65% ，總體延續了前期的下降趨勢。收益率下降主要受以下因素影響：一是主要基礎資產（債券、同業存單、存款等）收益率隨無風險利率下行，二是部分高收益資產（權益類、非標債權）配置比例下降。在資本市場向好的環境下，銀行理財產品由于缺乏收益彈性，難以獲得增量市場資金配置，甚至出現存量客戶配置資金分流的現象，在一定程度上反映出銀行理財子公司尚未完全確立專業化和市場化的形象。

銀行理財子公司資產配置面臨的挑戰

低利率環境下，銀行理財子公司資產配置仍然面臨著多重挑戰，包括市場環境變化和大類資產價格輪動帶來的短期挑戰，深化專業資管機構定位屬性必須解決的中期挑戰，以及不斷順應居民財富管理變遷升級的長期挑戰。這些挑戰是制約銀行理財子公司資產配置專業能力提升的重要因素。

表2

銀行理財資產配置結構

資料來源：銀行業理財登記托管中心

短期市場環境挑戰。當前資本市場呈現股債輪動特征：一方面，權益類資產在經歷長期調整后，具有一定估值優勢，在政策支持、資金流入、情緒轉好等因素的支撐下，權益資產中長期配置價值顯著提升；另一方面，債券市場在經歷長期牛市后，整體收益率水平處于歷史低位，隨著宏觀經濟政策持續發力以及新質生產力逐步形成，經濟回升向好的勢頭更加清晰，債券收益率有望回升至合理區間，債券市場面臨調整壓力。銀行理財子公司的資產配置結構中，權益類資產占比較低，債券類資產占比較高，這不僅導致銀行理財產品絕對收益率水平下降，無法達到業績比較基準，而且導致銀行理財產品在與其他資管產品競爭中處于相對劣勢，降低了銀行理財產品的市場吸引力，導致客戶資金外流。因此，銀行理財子公司亟需對當前的資產配置結構進行技術性調整。

中期資產配置能力挑戰。以資管新規為標志，銀行理財行業的發展可分為兩個階段。新規出臺前，銀行理財采取資金池運作形式，滾動發行、剛性兌付，非標資產配置比例較高且基本沿用表內貸款邏輯，具有一定“影子銀行”特征。資產端的標準化資產大量委外或嵌套運作，自身相對缺乏資產配置專業能力。新規實施后，銀行理財行業進人以銀行理財子公司為運作主體的資產管理產品階段，需要在統一的監管框架下與其他專業資管機構圍繞波動率詮釋的風險水平、收益率詮釋的收益水平開展同臺競爭。因此，銀行理財子公司應盡快系統化構建自身資產配置框架，破解中期發展難題。

長期戰略轉型挑戰。國際經驗表明，資產管理行業孕育于財富管理市場，順應財富管理需求而發展是行業的客觀規律。波士頓咨詢研究數據顯示，2023年末全球財富管理市場規模超過275萬億美元，是資產管理行業（120萬億美元）的2倍多。資產管理產品跟隨財富管理需求變遷，從初期基于特定資產品類投資能力的專業型產品，中期基于客戶一般財富管理的配置型產品，發展為當前基于客戶個性化財富管理需求的解決方案型產品。當前我國銀行理財行業尚處于發展初期，專業能力尚在快速建設階段，定位于低波動率和低收益率的簡單資產管理產品，駕馭中高波動率和中高收益率的向上管理能力有待提升，受到公募基金和銀行存款的雙重夾擊，發展空間較為狹窄。隨著我國社會財富持續積累，居民財富管理需求正逐步從對專業性資產管理產品的需求向配置型資產管理產品需求升級，銀行理財子公司必須緊跟財富管理需求的變遷，積極應對并實現戰略性轉型。

銀行理財子公司資產配置能力提升路徑

整體堅持集團化配置策略。銀行理財子公司開展資產配置應樹立系統性思維，在集團層面進行統籌。一方面，發揮集團資源優勢開展聯動管理，發揮母行資產策略拓展優勢，有效擴大資產配置覆蓋面，同時借助母行風險管理優勢，有效降低資產配置風險；另一方面，發揮戰略協同作用，通過銀行理財子公司資產配置，帶動債券承銷、托管、對公客戶、租賃等其他業務發展，實現銀行理財子公司與集團化業務的良性互促。

短期以資產配置結構調整為抓手。一是適度降低債券類資產配置比例，穩步增加權益類資產配置規模，避免債券估值調整和權益資產價格上漲對銀行理財絕對收益水平和相對收益水平帶來的雙重沖擊。二是做好權益類資產配置。在系統化權益投研能力培育期，可以先通過權益類基金開展權益資產配置，降低權益類資產價格波動風險。三是逐步改變低波穩健類資產配置思路。由于存款利率下調和市場整體風險偏好提升，目前銀行理財子公司需要逐步降低存款類資產配置比例，為REITs等創新品類的資產配置釋放空間。

中期以資產配置能力建設為抓手。培育建立契合銀行理財子公司業務屬性的資產配置框架至關重要。當前階段，公募基金專業能力優勢突出，其資產配置框架講求“專而精”，對市場熱點和風格切換的反應速度較快，容錯率較高；保險資金更多匹配負債端長久期，其資產配置框架傾向于“長而優”，通過開展跨周期資產配置，獲得長期優質收益。銀行理財子公司應立足自身資金屬性和資產配置平臺優勢，建立“寬而穩”的資產配置體系，不斷拓寬資產品類，豐富策略類型，通過建立充分有效的大類資產配置模型，獲取穩健收益。由于銀行理財產品數量較多，在期限、規模、運作方式等維度差異較大，天類資產配置模型需要有效涵蓋和應對上述差異化特征，走出適合自身發展的特色路徑。

長期以財富管理平臺搭建為抓手。順應財富管理發展大勢是資產管理行業發展的基本邏輯。目前，我國社會財富管理需求正從專業型資產管理產品需求向配置型資產管理產品需求升級，銀行理財子公司面臨較好的發展機遇。銀行理財子公司應當依托自身品牌和渠道優勢，在客戶端加強粘性，力爭成為配置型資產管理產品的首選。同時，銀行理財子公司應進一步升級打造資產管理生態合作體系，提升資產采選、產品篩選和風險控制能力，確保實現跨品類、跨市場和跨周期配置，提升差異化競爭優勢，為高質量發展提供持續動力。

（鄧文碩為華夏理財ESG事業部副總經理。責任編輯/周茗一）