美國國債還是安全資產嗎

近期美國國債市場多次震蕩，表明市場對美國國債安全資產屬性的預期減弱，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。與此同時，穩定幣尤其是美元穩定幣的快速發展有助于鞏固美元霸權。中國應增強外匯儲備多元化，抓住機遇推進人民幣國際化進程，同時高度重視全球穩定幣發展浪潮，確保不在數字貨幣競爭浪潮中落后。

長久以來，美國國債都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中占據極為重要的地位。但近期美國國債市場多次震蕩，表明市場對美國國債安全資產屬性的預期減弱，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。究其本質，近年來美債安全資產屬性的減弱，與美國經濟“滯脹”困境、對內擴大財政赤字和對外實施“對等關稅”的經濟政策、市場聲譽下降以及國際經濟格局的變化有關。與此同時，穩定幣尤其是美元穩定幣的快速發展有助于鞏固美元霸權。中國應增強外匯儲備多元化，抓住機遇推進人民幣國際化進程，同時高度重視全球穩定幣發展浪潮，確保不在數字貨幣競爭浪潮中落后。

美國國債：安全資產屬性下降

長久以來，美國國債都是全球資本的天然避風港，在全球金融市場中占據著極為重要的地位。但近期美國國債市場多次震蕩，表明市場對美國國債安全資產屬性的預期減弱，也加劇了以美元為中心的國際貨幣體系的不穩定。自特朗普2025年4月2日公布大范圍和超預期的“對等關稅”政策以來，美國國債一方面表現為市場需求的減弱，如海外投資者的拋售行為愈發頻繁，以及新買家的購買熱情顯著降溫；另一方面則表現出收益率曲線更加陡峭化的特點，長期美國國債收益率的波動較短期更為劇烈，2025年4月7日一11日，10年期和30年期美國國債收益率的漲幅分別為 11.72% 和9.98% ，在4月11日分別達到 4.48% 和 4.85% 。此外，由于穆迪對美主權信用評級的下調、20年期美國國債拍賣結果的不佳和美國政府新一輪財政擴張法案在眾議院的通過，直接導致2025年5月16日一22日的10年期和30年期美國國債收益率的再度飆升。

究其本質，近年來美國國債安全資產屬性的減弱，不僅受美國基本面、經濟政策、市場聲譽等因素影響，還與國際經濟格局的變化有關。

第一，從基本面因素看，現階段美國經濟面臨“滯脹”困境，波動性和不確定性均明顯上升。一方面，超預期關稅政策引發美國經濟衰退預期。國際主流機構如美國智庫彼得森國際經濟研究所和惠譽評級公司，紛紛下調美國2025年經濟增速預期，并調高衰退概率。事實證明，美國經濟增速確實下降，美國商務部2025年4月30日公布的數據顯示，2025年第一季度的美國GDP環比按年率計算降低 0.3% ，為自2022年以來的最差季度表現。另一方面，市場對美國高通貨膨脹率的擔憂加劇。原本市場認為美國通脹有機會回落到2% 左右，但在關稅政策公布后，便將2025年通脹預期上調至接近 4% 。

第二，從政策因素看，美國政府對內擴大財政赤字，對外實施“對等關稅”和將美元武器化，降低美元資產安全性。對內方面，近年來，美國財政赤字不斷擴大，國債供給迅速增加，公共債務負擔持續加重，引發了市場對其償債能力的普遍擔憂和美元信用的下降，打擊了投資者對美國國債的信心。據美國財政部數據，2025財年上半年，美國聯邦政府財政赤字已超過1.3萬億美元，為半年度歷史第二高。尤其是2025年7月4日，特朗普簽署了《大而美法案》（OneBigBeautifu1Bill），該法案主張大規模減稅，據國會兩黨聯合稅收委員會估計，將在10年內增加3.72萬億美元的財政赤字，加劇市場對美國財政可持續性的擔憂。對外方面，美國奉行單邊主義，推動貿易戰和金融制裁，在俄烏沖突后凍結俄羅斯央行3000億美元外匯儲備，尤其是特朗普的“對等關稅”政策，使得美國成為全球系統性風險的重要源頭，一定程度上提高了美國國債的風險性，削弱了美國作為避險錨定資產提供者的屬性。

第三，從市場聲譽因素看，“對等關稅”后美元資產的市場吸引力下降，股債匯“三殺”現象頻現。“對等關稅”打破了市場對“美國經濟例外論”的信念，動搖了支撐美元資產上行的核心支柱，美國資本市場經歷了股債匯“三殺”現象：美股大幅下跌、美債收益率快速上升、美元指數顯著走低，弱化了美國國債的避險屬性。此外，市場流傳的“來蘭報告”和“海湖莊園協議”草案，顯著損害了美國作為全球市場提供者與全球儲備貨幣發行國的聲譽，降低美元的國際儲備貨幣地位以及美國國債的全球安全資產地位。“米蘭報告”旨在通過關稅、多邊主義和單邊主義戰略降低美國貿易與金融的不平衡，而“海湖莊園協議”為該報告中用于降低美國貿易失衡的多邊主義貨幣策略，即美國未來可能將36萬億美元國債轉換為100年期不可交易的零息債券，以免除每年8900億美元的利息支出，實質是通過短期債務的長期化變相賴賬。這種試圖鞏固美元霸權的戰略，反而成為各經濟體加速去美元化的催化劑，損害了美國國債的市場聲譽。

第四，從國際經濟格局看，美元替代資產蓬勃發展。隨著全球經濟發展日益多元化，新興經濟體的崛起，以及除美元外主要貨幣的國際化進程不斷推進，投資者的安全資產選擇范圍得到了顯著拓寬。這些新興經濟體的債券市場在風險收益比方面展現出了較強的競爭力，其收益率相對較高，同時風險控制也較為得當，使得它們吸引了部分原本會流向美國國債的資金，從而在一定程度上改變了全球資金的流向和配置格局。此外，黃金的避險屬性天天提升，可能已替代美國國債成為最受投資者青睞的新型無風險資產。

穩定幣助力美國國債發展

近年來，以數字形式存在的穩定幣（Stablecoins）作為加密貨幣市場與傳統金融體系之間的橋梁，發展勢頭迅猛，市場規模不斷擴大，自2022年以來開始在加密貨幣中占據主導地位，在全球的市場認可度和政策認可度均快速提升。市場方面，穩定幣的總體市值從2019年的約50億美元激增到2025年的約2500億美元，短短6年增長了45倍以上。近日花旗銀行預測，在樂觀情景下，2030年穩定幣市場規模將達到3.7萬億美元，成為影響全球貨幣金融格局的關鍵力量。

政策方面，各國（或地區）順勢而為，積極支持本國（或地區）的穩定幣發展。歐盟、日本、新加坡、阿聯酋等國家（或地區）已經出臺規范穩定幣創新發展的法案，英國、澳大利亞、韓國等10多個主要國家（或地區）也宣布了相關立法計劃。特別是近期中國香港和美國關于穩定幣的政策競速，將進一步推動穩定幣市場的發展。2025年7月18日，特朗普簽署《GENIUS法案》，標志著美國穩定幣監管立法進入實施階段；同年5月21日，中國香港正式通過《穩定幣條例法案》，并于5月30日在憲報刊登《穩定幣條例》，意味著該條例正式成為法例，并于2025年8月1日正式生效，成為全球首個針對法幣穩定幣的全面監管框架。全球穩定幣市場的大規模快速發展，以及主流政府也開始接納和推動穩定幣合規發展，表明穩定幣已成為全球競爭焦點。

基于穩定幣市場的快速發展，穩定幣在全球金融市場中已占據重要地位，不僅成為加密貨幣間及其與現實資產之間的交易媒介，有效提升跨境支付效率，還作為RWA（RealWorldAssets，現實世界資產代幣化）的重要載體。值得注意的是，穩定幣尤其是美元穩定幣有助于鞏固美元在當前國際貨幣體系下的地位。

其一，穩定幣市場的發展很可能會增強數字領域的美元霸權。當前穩定幣已在虛擬世界中扮演著交易媒介、計價尺度甚至儲存手段的角色，成為數字貨幣中發展最火爆的類型。而在全球穩定幣市場中， 95% 以上為釘住美元的穩定幣，其中最重要的是泰達幣（USDT）與USDC，兩者合計占全球穩定幣份額的90% 左右，表明美元穩定幣在穩定幣中的占比要顯著高于美元在全球貨幣使用中的占比，美元霸權已實質性延伸至數字空間。

其二，穩定幣有助于增加對美元資產尤其是美國國債的需求。特朗普再次就任美國總統后，積極推進美國穩定幣與加密貨幣監管法案的制定，政策主線從之前的嚴格限制轉向“支持創新規范發展”。美國《GENIUS法案》要求穩定幣儲備資產必須以至少1：1的比例由美元現金、通知存款及短期美國國債等高流動性資產支持，使得發行美元穩定幣的機構必須購入大量價值穩定的高流動性美元資產作為抵押品，從而增加對美元資產的需求。即，如果一個私人機構要發行美元穩定幣，該機構就必須現實購人大量價值穩定的美元資產作為抵押品，而美國國債就是這類機構的首選。如果未來美元穩定幣市場顯著擴張，那么就會自然而然催生對美國國債的新需求。換言之，隨著時間的推移，美元穩定幣的發行機構將會逐漸彌補主權投資者減持美國國債留下的空白。

中國對策

基于美國經濟“滯脹”困境、對內擴大財政赤字和對外實施“對等關稅”的經濟政策、市場聲譽下降、國際經濟格局變化導致的美國國債安全資產屬性的減弱，以及穩定幣對美元霸權的鞏固，提出中國的應對之策。

第一，多措并舉，增強外匯儲備多元化。一是漸進式減持美債，減少對美元單一資產的依賴。在當前美債收益率飆升、美國債務風險擴大、中美深度博弈的背景下，中國減持美債不僅是對短期經濟風險的規避，更是對美元霸權的反制和全球金融多極化的推動。事實上，中國已進入減持美債階段。2025年3月，中國減持189億美元美債，持倉規模降至7654億美元，從美國第二大債主降至第三大債主。未來中國須采用漸進式方式減持美債，避免一次性大規模拋售，降低引發市場恐慌的可能性。此外，優先減持長期債券，靈活調整美債久期。

二是構建多元化儲備體系。一方面，在現階段全球不確定性顯著上升的背景下，積極增持黃金等避險資產，增強經濟金融的抗風險能力。另一方面，擴大歐元和新興市場貨幣儲備，覆蓋全球主要市場和資產類別，并結合自身資金需求和市場預期，配置不同期限的投資產品，實現投資組合較為有效的分散化，避免單一市場、單一資產的變動對外匯儲備的影響，提高外匯儲備的穩定性和安全性。

第二，抓住機遇推進人民幣國際化進程。當前美國的對內對外經濟政策降低了美元資產安全屬性，一定程度上打擊了美元霸權，使得國際貨幣體系到了加速演變的時間窗口。中國應把握人民幣國際化難得一遇的外部機遇，加快推動人民幣的全球大宗商品交易計價結算、加大向境外提供人民幣安全資產的力度、加快推動人民幣跨境清算結算基礎設施建設。如果籌劃充分、行動迅速，人民幣的國際地位有望在未來幾年內實現躍升。

第三，應高度重視全球穩定幣發展浪潮，確保不在數字貨幣競爭浪潮中落后。目前，中國境內對私人穩定幣采取嚴格禁止政策，但其大力推進的央行數字貨幣的發展仍尚不充分。一方面，中國境內對加密貨幣（包括穩定幣）的監管立場一直以來都非常嚴格，其核心目標是維護金融穩定、防范金融風險、打擊非法金融活動，并防止資本外流。另一方面，中國的央行數字貨幣（CBDC）即數字人民幣（e-CNY）的發展尚不充分，不足以適應全球穩定幣市場的高速發展形勢，不僅在底層制度安排、數字化軟硬件、技術以及人才方面缺乏充分支撐，且目前主要應用于零售支付，在中小企業貸款、轉移支付、精準扶貧、社會繳費等領域中的應用較少，跨境支付等國際化應用場景也不充分。

在現階段全球穩定幣如火如荼發展的背景下，穩定幣正逐漸成為全球金融領域的重要發展方向，尤其是美元穩定幣已搶占先機，并從加密資產領域向傳統金融領域延伸，以新的方式增強美元的國際影響力。如果中國不能及時跟上這一趨勢，就可能在未來的國際金融競爭中處于劣勢地位，甚至面臨被邊緣化的風險。因此，中國必須對此有充分認識和高度警惕，重視人民幣穩定幣和央行數字貨幣的發展，積極布局和推進相關研究與實踐，在中國香港和上海發展離岸的穩定幣市場，并促進CBDC的發展，盡快把e-CNY的替代范圍從M0升級為M1甚至M2，全面拓展數字人民幣的應用場景，同時加強穩定幣監管，防范化解穩定幣的潛在風險。

（張明為中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長、中國社會科學院國家全球戰略智庫研究員，王瑤為中國社會科學院金融研究所博士后、國家金融與發展實驗室研究員。責任編輯/王茅）