推進結構性改革，做好低利率下的風險防控

低利率正在成為一種新常態。應對低利率情形挑戰，在宏觀層面，需要積極借鑒國際經驗與教訓，加大經濟社會結構性改革力度；在微觀層面，需要深化金融供給側結構性改革，在做實、做好五篇金融大文章的同時，有效防范金融風險。

兩種低利率陷阱：國際經驗與教訓

低利率是指市場借貸資金的成本或回報率處于相對較低水平的情形，通常表現為中央銀行基準利率、國債收益率、貸款市場報價利率等多維度、關鍵指標在較低水平波動。

低利率成因可歸結為“長期結構性制約”與“經濟周期性波動”兩類機制或現象：前者源于經濟潛在增速下降、人□老齡化、資本回報率下降等深層變量，例如日本自20世紀90年代開啟的“失去的三十年”，其名義利率長期徘徊在0左右，反映的是自然利率的系統性下移；后者則往往體現經濟的周期性衰退而形成的低利率情形，如2008年美國因次貸危機引發的金融危機和經濟衰退而形成的低利率情形，2010年后歐元區因美國金融危機的溢出效應疊加歐債危機和經濟衰退而形成的低利率情形。

因此，從利率下行的持續性與形成機制出發，全球低利率現象大致可區分為兩種情形：一是長期性、結構性低利率，呈現出自然利率下行、利率“低位常態化”的趨勢，以日本為代表；二是短期性、周期性低利率，以美國為代表。

失去的欲望：日本的結構性停滯

作為全球最早陷入長期低利率陷阱的國家，日本“失去的三十年”為全球央行和政策部門提供了極具警示意義的樣本。自20世紀90年代初泡沫經濟崩潰后，日本經濟長期陷入通縮和低增長泥潭，名義政策利率自1999年首次降至0附近，此后除極少數年份小幅上調外，始終保持在極低水平；直至2024年初，日本短期政策利率仍為 -0.1% ，長期10年期國債收益率也長期維持在接近0區間。

日本持續30年的低利率是其長期、深層次結構性問題的累積效應所致。首先是人口老齡化、少子化抑制潛在增長率。一方面，老齡化持續加劇，日本總務省數據顯示，截至2023年日本65歲及以上人口占比已超過 29% ，是全球老齡化程度最高的國家；另一方面，少子化導致勞動年齡人口減少、勞動供給收縮，進而導致消費傾向下降，抑制了國內需求與生產率提升。人口結構長期惡化，最終使自然利率持續下滑。

其次是通縮預期長期存在，貨幣政策傳導機制受阻。日本經濟主體受資產價格泡沫破裂影響，通縮預期長期存在，并形成“通縮心態”：一方面，企業盈利長期受損；另一方面，消費者與企業預期物價不漲甚至下跌，傾向于推遲消費與投資。這種情形下寬松貨幣政策難以轉化為實際信貸擴張，陷人“流動性陷阱”和“資產負債表衰退”。

最后，邊際資本回報率下降，私人投資長期疲軟。一方面，全球化與技術擴散降低了日本制造業的投資回報率；另一方面，由于人口老齡化等因素導致創新、創業不足，企業部門在“資產負債表衰退”情形下普遍持幣觀望而非擴大產能、投入研發，再加上產業政策支持不足錯失新技術革命，更加劇社會整體投資回報低水平徘徊。此外，偏于服從的官僚文化和重視年功的企業文化等社會文化因素對日本經濟社會創新活力的遏制亦不可忽視。

因此，日本的低利率情形始于經濟的周期性衰退，而其后持續30余年迄今難以擺脫，并非源于短期經濟波動下的政策主動選擇，而是在經濟結構性掣肘與宏觀政策工具不斷交織博弈中逐步演化為一種“被動的常態”：既反映出央行缺乏有效提振通脹與預期的工具空間，也折射出財政、產業、人口、市場活力等結構改革長期滯后的無奈。

撕裂的繁榮：美國的低利率循環

與日本的“結構性低利率”不同，美國以及歐盟等國則更多呈現出周期性、階段性低利率模式。以美國為例，在過去15年間，美國先后兩次進人低利率區間、形成兩個明顯的政策低利率周期。

第一次為2008年全球金融危機后，信貸市場流動性驟降，美聯儲為防止金融系統崩潰及經濟深度衰退，快速將聯邦基金利率壓降至 0～0.25% ，并啟動史無前例的量化寬松（QE），直至2015年逐步退出。

第二次為2020年新冠疫情沖擊期間，實體經濟受到需求沖擊，美聯儲再次于短時間內將政策利率從 1.5% 降至接近0，并推出無限量QE，以應對全球供需沖擊與信用市場凍結。

顯然，以美國為代表的周期性低利率現象主要是為應對短期經濟沖擊、市場恐慌而出現的政策對沖，雖然政策對沖和調整可能避免了短期金融危機、緩解了經濟衰退的嚴重程度，但過度注重逆周期刺激而結構性改革不足也帶來公共債務風險高企、金融系統性風險累積、貧富分化加劇、社會矛盾日益尖銳等突出問題。

如果說日本是陷人“失去的欲望”，那么美國則是“在劇痛中止痛”，劑量卻越加越大：每當系統性風險臨近，便訴諸超低利率、量化寬松以緩解市場疼痛，繁榮看似回歸，但實體經濟的深層結構問題卻始終未能有效修復。這種依賴貨幣寬松止痛的機制，使得退出變得愈發困難，一旦試圖“戒斷”，往往伴隨劇烈的資產價格調整與金融脆弱性暴露，不僅逐步侵蝕政策有效性，也放大了資本市場繁榮背后的分配不均、社會撕裂等系統隱患。

吸取的教訓：低利率背后的結構性原因

人口結構與勞動力供給影響內生增長率。人口老齡化、少子化會對經濟供給側、需求側、財政、金融等方面形成全面且持久的負面影響，拉低經濟增長和潛在經濟增長率，形成長期低利率。目前，大多數研究都將日本人口結構因素視為低利率持續化的結構性根源。相較之下，美國通過移民保持了相對穩定的生育率和人口增長，一定程度上支撐了美國更具彈性的潛在產出水平與內需，為其應對低利率提供了更大空間。

制度安排與資本配置效率影響金融系統適應性。一是以完善的法律、產權保護和創新激勵機制為代表的制度生態為資源配置和市場自我修復提供強大的“免疫基因”。完善的制度生態下金融體系能夠將低利率資金配置到具備高成長性的科技型企業，一方面降低需求端資金成本，另一方面在資金供給端避免資源低效沉淀，在低利率時期反而推動了結構升級與新技術擴散。美國之所以能在2008年全球金融危機后逐步走出低利率狀態，并實現經濟修復，與其長期制度改革積累、資本市場建設、開放型經濟活力、開放性社會活力密切相關。其中，20世紀80年代“里根經濟學”對制度生態的建設具有重要基礎性作用，即通過一系列去規制化（Deregulation）改革，包括金融、能源、電信、航空等多個領域，大幅降低行業進人門檻和合規負擔，不僅增強了市場資源配置的靈活性，也在銀行、非銀金融機構、風險投資等金融子系統中引導出更強的市場競爭與產品創新能力。相較而言，日本和部分歐洲國家在金融監管、企業退出機制和行業保護方面更為保守，制度調整彈性空間狹窄。例如在面對資產泡沫破裂后銀行不良貸款激增，日本政府選擇支撐僵尸企業而非主動處置壞賬，導致長期存在“僵尸經濟”。二是堅持市場開放和全球資源配置。自20世紀80年代以來，以美國為主的發達國家通過全球貿易市場和資本市場持續投資新興經濟體、吸引全球資本流人，分享新興經濟體高增長成果。日本資金“走出去”、國際投資也堪稱國際典范。截至2023年末，日本凈國際投資頭寸達471.3萬億日元，居全球首位，且2024年從海外投資獲取利息與股息收入達40.2萬億日元。但日本在吸引外國資金、外國人才和對外開放方面卻乏善可陳。

宏觀政策協調性影響風險控制與預期管理。貨幣政策、財政政策等政策選擇以及與結構性改革之間的協調、操作影響了風險治理效果和市場預期，也決定了政策執行效果。日本在經濟治理中“老人政治”現象嚴重，出現了大量政策反復、協調脫節的情況。以養老金制度為例，政府長期回避提高領取年齡和調整給付結構，卻不斷加重年輕人繳費負擔；消費稅改革也多次推遲，卻未同步出臺針對育兒、教育的減負政策，“保護老人、犧牲青年”的政策選擇進一步加劇了代際不公和青年群體的制度性失望。財政刺激政策效果經常因債務可持續性疑慮中斷；貨幣寬松缺乏資產渠道與預期引導機制支撐；多輪“經濟對策”推進節奏不一，政策信號復雜，金融市場難以形成穩定預期，加劇了風險長期化趨勢。再如日本央行自20世紀90年代推出零利率和量化寬松（QE）以來，日本央行雖然自20世紀90年代推出零利率貨幣政策，但執行中猶豫彷徨，力度不足，且未同步出臺清晰的通脹目標指引和長期量化承諾；頻繁推出財政刺激方案，但與此同時又持續上調消費稅，導致政策效果反復削弱。國際貨幣基金組織（IMF）直接指出，日本政策“常常太慢并且缺乏明確溝通”。

推進經濟社會結構性改革，跨越低利率陷阱

以美、日為代表的低利率困境殷鑒未遠。低利率并非必然成為不可逆的陷阱，其演化路徑和后果高度依賴制度性與結構性基礎。擺脫低利率情形、跨越低利率陷阱的關鍵是推進經濟社會結構性改革。就我國而言，以下幾個方面尤需重視。

優化人口與勞動力結構，應對長期增長壓力

一是生育激勵政策系統化，將生育成本系統性納入公共財政保障范圍，穩定育齡家庭的實際經濟保障和預期并改善社會生育偏好。要貫徹落實在公共服務與財政保障體系中納入生育支持的政策，在現金激勵、住房保障、稅收優惠、托育服務等方面應形成力度大、可持續、可量化的政策工具包。

二是擴大勞動參與、優化人力資本存量供給側結構。杜絕年齡、性別、地域歧視，推動人力友好型職場改革，提升人力資本的邊際產出。此外，延遲退休改革也應與人力資源再培訓、產業結構轉型等聯動推進，以提升“老齡化社會”中的勞動生產能力。

三是審慎有序引導高質量移民，優化人口結構、性別結構。探索更加包容和多元的人口引進和流動政策，有選擇地吸引移民特別是高技術專業人才和處于育齡階段的年輕女性，改善勞動力結構和人口性別比例結構。

推動城鄉融合發展，釋放空間紅利與公共需求

一是推動公共服務均等化和人口流動，補齊農村公共服務短板，提升人力資本積累和全要素生產率。通過統籌全國社保、定向再貸款、轉移支付，引導社會資本參與養老、醫療、教育、再培訓等領域，提升農村地區的人力資本積累水平，擴大公共投資外溢效應和邊際效率。

二是推進城鄉要素市場化改革，實現土地、資金、人才自由流動。進一步落實農村土地“三權分置”政策，推動農村集體經濟組織建立產權清晰、收益歸屬明確的治理結構。同時，加快城中村改造、城鄉統一建設用地市場試點，提升土地資產的金融轉化能力與資本承載能力，為銀行信貸與資本市場融資拓展抵質押基礎，增加農民財產性收入。

三是強化縣域功能支撐，推動產業升級。完善縣域產業價值鏈和政策支持工具，發展特色化、差異化產業，形成產業集群、區域協同。在財政、金融支持體系中，設立專門針對縣域中長期政策支持工具，拓寬資金來源渠道。

優化制度環境，穩定預期，釋放活力

一是強化法治、產權保障和契約執行，增強企業家信心。構建穩定透明的政策預期體系，增強司法公正公開透明性，推行權力清單、負面清單、政策延續清單改革；實行動態監管，避免企業在數字平臺經濟等新領域面臨“模糊規制”風險。

二是建立包容性創新環境，鼓勵青年創新創業。在創業孵化器、大學科技園、城市更新試點等載體中強化“試錯 + 退出”機制建設，打造低成本試錯平臺；推動政府引導資金與市場資本協同支持創新創業，構建分層次、全周期支持體系；強化高校科研成果轉化激勵制度，推動“科研鏈一產業鏈一資本鏈”高效銜接。

三是降低制度性交易成本，增強中小企業穩定性。通過數字政務平臺強化政策透明度與響應時效，完善中小企業“可得性一可負擔一可持續”三位一體的制度支持體系；強化中小企業投融資信息披露與風險管理機制，提升金融體系在低利率環境下的風險識別與資源配置效率。

建設統一大市場，推動資源價格與融資價格市場化

一是推進能源與公用事業領域市場化改革。加快推進能源價格形成機制改革，探索碳排放權有償分配，逐步理順煤電聯動、電網輸配電定價等制度，完善可再生能源上網電價與容量補償機制。對供水、供氣、污水處理等公用事業領域，可探索在合理范圍內引人市場化競爭、特許經營、績效考核制度，以提升公共服務效率，同時合理增加公用事業價格，增強項目的盈利預期與金融可融資性。

二是推進“使用者付費”機制，弱化政府長期隱性擔保。逐步建立公共服務領域“誰受益誰付費”制度體系，特別是在城市更新、舊改、交通樞紐等項目中推廣PPP合理風險分擔機制、引導金融機構按市場邏輯進行風險定價。財政支出應從“項目兜底”向“精準補貼低收人人群”轉型，從而建立起更加可持續、審慎的公共項自融資框架。

三是降低地方對舉債建設的依賴，緩解銀行資源擠出效應。推進以事權劃分為基礎的財政支出責任體系改革，逐步壓縮地方政府對平臺公司舉債的“兜底期待”，并通過專項債、REITs等工具拓寬規范融資渠道。強化預算約束、硬化財務紀律、建立地方債務風險監測和預警機制，緩解銀行體系風險積聚。

四是完善市場定價體系，發揮價格機制的資源配置功能。進一步推進貸款市場報價利率（LPR）改革的市場深度，提高中長期利率定價能力，引導金融機構根據風險一收益定價原則向優質項目配置資源。同時，應強化國有金融機構的資本回報考核機制，打破“行政性貸款”慣性，增強利率對信貸行為的真實引導作用，推動利率信號成為反映資源稀缺性與產業效率的真實標尺。

深化“一帶一路”合作，引導資金與產能有序“走出去”

一是利用海外基礎設施項目吸納國內過剩資本。通過項目對接機制，推動中國企業與銀行參與境外港口、電力、交通等關鍵工程，一方面吸收國內冗余資源，另一方面增強本幣資產外部使用場景，提高人民幣流通效率與投資價值。

二是借鑒日本ODA經驗，構建回報可控的項目融資體系。推動形成“政策性 + 市場化”并行的海外融資架構。一方面，可通過政策性金融渠道提供低成本融資支持；另一方面，建立多層次項目評估體系，提升投資回報預期明確性與財務自平衡能力。推動中資金融機構開發“本幣 + 外幣”“商業 + 政策”相結合的創新型海外金融產品。

三是強化多邊金融平臺與本幣結算體系建設。強化多邊機構發揮中長期資本協調與信用保障作用，推動與東盟、非洲、拉美等區域金融機制對接，提升人民幣在貿易、融資、清算、計價中的使用廣度和深度。同時，加快構建人民幣跨境支付系統（CIPS）與本地結算通道，探索人民幣穩定幣等創新工具，提高跨境結算效率，降低外匯風險敞口，為中資企業“走出去”構建穩固的金融底座。

四是培育銀行國際化能力，有序擴大中資銀行在海外的商業存在，提升全球風險定價與配置水平。政策性銀行與天型商業銀行要建立以區域風險為基礎的評級體系、外匯風險動態對沖機制、跨境不良資產處置框架。通過并購海外金融機構、設立分支機構、參與多邊項目融資，提高中資銀行在境外市場的信用識別力、風險管理能力與盈利穩定性。同時，推動中資銀行參與國際金融規則制定，提高中國在全球金融治理中的話語權與制度塑造力。

深化金融供給側結構性改革，加強低利率情形下的金融業務拓展和風險防控

在低利率情形還要持續相當長時間的背景下，我國金融系統作為資源配置中樞與政策傳導載體，既面臨傳統利潤模式持續壓縮的挑戰，又承擔著引導要素流向新質生產力、服務高質量發展的重任。金融業應深化供給側結構性改革，主動擴展金融服務邊界和服務深度，盡可能緩解低利率情形下的各種不利影響。發揮好間接融資與直接融資各自的作用，做強做大資本市場，構建間接融資與直接融資相互配合、相互銜接的現代金融體系。在做實、做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融”“五篇大文章”的同時，有效防控金融風險。

科技金融：發展債權 + 股權融資，更好覆蓋科技企業技術不確定、市場不確定風險

金融業應構建“研發一產業化一市場化”融資閉環，支持前沿技術與關鍵產業鏈環節，為科技企業提供全生命周期、無縫銜接的金融服務。銀行機構可探索建立面向科技企業的信用評估模型，通過技術許可收益質押、知識產權證券化、科技保險等工具，拓展輕資產科技企業的信用邊界。還可以通過發放科技并購貸款，促進科技企業生產要素的聚集，減少重復投資，實現高水平的資產重組，提升資產價值。在債權收益難以覆蓋風險的情況下，積極探索貸款 + 外部直接投資，更好支持科技企業的發展。要發揮產業基金、私募基金的積極作用，為種子期、初創期的科技企業提供原始資本。資本市場要為科技企業的做強做大提供通道。

綠色金融：拓展轉型資產邊界，提升風險識別和定價能力

綠色金融要在支持綠色低碳新興產業發展壯大的同時，拓展服務領域和服務邊界，加大對氣候轉型關鍵領域，如能源、鋼鐵、建材、石化、化工、有色、造紙、航空等碳密集行業的低碳轉型支持力度。通過開發碳收益權質押、碳市場履約擔保、碳配額貸款等創新型金融產品，更好服務高碳企業低碳轉型。要加強轉型風險、物理風險的情景分析和壓力測試，既要做好單筆融資的利率風險定價，又要降低資產組合層面的碳排放量或碳強度。要加強對客戶企業的ESG風險評估并與傳統的信用風險、投資風險評估更好融合起來。要規范信息披露，防范“洗綠”“漂綠”風險，以及由此可能引發的聲譽風險。

普惠金融：嵌入場景服務鏈，推動智能風控選代升級

銀行業需進一步推動“普惠 + 產業鏈 + 數字化”協同發展，通過普惠金融產品和服務創新、基于稅務、社保、交易數據重塑的小微信用評估體系，在農業金融、職業信貸、鄉村創業等方向深度嵌入業務場景，滿足市場主體金融需求。要推動數據要素開放共享機制建設，防范算法歧視、客戶信用錯判等可能導致的系統性風險。要積極探索普惠信貸資產證券化，研究豁免銀行持有劣后資產的監管要求，減少銀行資本占用，更好應對利差縮窄、資產收益率下降的挑戰。

養老金融：拓展服務體系，構建長期資金閉環

人口老齡化、少子化趨勢下，銀行機構應積極拓展第三支柱個人養老金賬戶管理、長期理財托管服務等，并與保險、基金等建立聯合管理機制，形成養老金跨周期資產配置體系。養老金融期限長、安全性要求高，應關注養老產品期限錯配、流動性風險問題，防范因利率下行對遠期定價模型帶來的估值誤差風險。要加強產品凈值化、分層設計與適當性管理，推動養老金融風險提示機制與審慎信息披露標準建設。

數字金融：重構業務流程與風控邏輯，增強數據安全與算法可控性

銀行應加快自主數字平臺建設，橫向拓展開放銀行、縱向打通數據資產化、升級智能風控。從“流量型平臺嫁接向“自有客戶生態主導”演進，發展嵌人式金融、智能投顧等場景服務，形成“金融 + 產業”生態圈；推動賬戶體系、支付體系、數據治理與智能風控系統一體化，創新、重構業務流程和風控手段。

數字的背后是技術，當前量子計算、區塊鏈應用日新月異，相應地帶來技術風險、生態風險和合規風險，一方面，金融業要主動升級算法、數據備份和加密技術；另一方面，要加強政策溝通和外部合作，探索數字貨幣、穩定幣等產品創新應用和監管方面的體系改革和創新。

（葉燕斐為國家金融監督管理總局原一級巡視員，蔡東方為國家金融監督管理總局博士后。本文僅代表作者個人觀點，不代表所在單位意見。責任編輯/周茗一）