低利率時代日本資管行業如何應對

在日本“失去的30年”里，長時間的股市熊市帶來權益投資機會的普遍缺失、接近零的利率環境也帶來債券投資機會的普遍缺失，資本市場不得不與國民經濟共同面對“失去的30年”。一個國家資產管理行業的興衰與經濟大環境息息相關，當市場處在資本回報下降、利率低迷這樣的逆境下，資管行業難以獲得行業 β 的眷顧，該如何發展？日本過去30年資管行業的發展或許能帶來一些思考。

資管行業與國民經濟共同面對 “失去的30年”

日本是如何陷人這“失去的30年”的？我們嘗試通過幾個關鍵角度，來剖析這一問題。

宏觀層面：主動刺破泡沫，陷入通縮螺旋

20世紀90年代，日本經歷了從厭惡通脹主動刺破泡沫到陷人通縮螺旋的過程。在經歷了20世紀80年代的資產價格泡沫后，日本民眾和政府對泡沫感到厭惡，導致在20世紀90年代初股市和土地泡沫破滅之后，政府由于擔心泡沫重現，仍然維持偏限制性的政策，并未及時調整政策。受到股市、地產泡沫破滅和《廣場協議》等影響，日本經濟面臨內外需雙弱的困境，導致其潛在經濟增速從1990年的約 4% 驟降至1995年的約 1% 。為提振外需，應對日元升值下的國際競爭壓力，日本企業開始盡可能壓低員工成本，與此同時，在經濟停滯和不漲薪的情況下，日本政府致力于降低物價。企業的控制成本和政府的節流努力推動經濟進入內需的通縮螺旋：一方面，降薪裁員的預期使得消費者減少支出，進而導致需求不足和產能過剩；另一方面，產能過剩導致企業進一步裁員和降薪，再進一步導致居民收人減少和債務增加，從而再度節衣縮食，經濟停滯和通縮之間陷人了循環。

金融體系層面：監管部門在不良貸款問題上以時間換空間，反而導致了危機的持續

隨著地價的下跌和經濟停滯，銀行業的不良貸款問題不斷加劇，許多建筑類的企業和地產類企業陷入困境，它們的銷售現金流出現很大問題，導致難以及時償還銀行貸款。其他企業的存量貸款又因為抵押物價值下降而出現不足值的問題。日本銀行當時采取向借款人提供更多“常青”延期貸款的方式掩蓋不良貸款，此舉雖使相關企業得以維持運營，卻加劇了不良貸款的累積。當時，日本監管部門并未及時對這些壞賬問題進行處理，而是寄希望于地價上漲從而緩慢消化銀行不良貸款。事后審視，日本政府在處理不良債務時顯得過于謹慎且行動遲緩。盡管當時因道德風險顧慮及破產制度不健全而情有可原，但這種謹慎與遲緩最終加劇了金融環境的惡化，反而耗費了更多公共資源。

“常青”延期貸款，指的是日本銀行在20世紀90年代泡沫經濟破滅后，對存在不良貸款的企業持續提供信貸支持，通過延長貸款期限或修改還款條件來掩蓋壞賬問題。

資本市場層面：融資需求大幅回落，資本市場“資產 荒”問題顯現

隨著資產泡沫的破滅，在20世紀90年代初，日本遭遇了“資產負債表衰退”，導致私人部門從追求“利潤最大化”轉變為“債務最小化”。這一轉變，加上資產價格的大幅下跌，迫使企業和居民去杠桿，從而減少了投資和消費，進一步導致了日本“社融”自20世紀90年代起快速下滑，自1994年起日本實體部門凈借款新增額開始負增長。融資需求的大幅下滑使得資本市場上的資產供給大幅減少，不僅銀行貸款萎縮，債券市場上實體部門債券資產供給也在減少，日本債券市場結構越發單一。即便利率自1995年起基本降至 0% 附近，融資需求依然很少，日本債券市場呈現國債單一品種獨大的局面，日本金融機構“資產荒”問題凸顯。為了刺激經濟，日本央行于1995年開始大幅降息，推動銀行存款利率大幅下調，從1995年之前的 12% 時代進入 0% 時代，使得日本居民也同樣面臨“資產荒”的局面。

居民資產配置層面：現金為王，通過外匯交易、配置外國債券博收益

投資機會貧乏的資本市場環境，使得日本居民的資產配置呈現如下幾個特點：現金為王，偏好投資外匯和外國債券。20世紀90年代，即便存款利率不斷下降甚至為0，但由于權益市場呈現持續下跌的局面，日本居民的個人資產配置仍然以現金為主，并且持續增配現金，權益和基金類資產配置量均大幅下滑。在缺乏投資機會的這些年中，一種流行的投資方法是外匯保證金交易。日本家庭對外匯市場的參與度在國際市場上是頗為知名的，外界以“渡邊太太”來形容這一群人。日本散戶在外匯市場中的交易量高達日元總交易量的20%～30% 。外匯交易是為數不多的日本居民能夠通過高風險投資獲得高回報的投資交易品種之一。此外，提供外幣風險口的外幣債券（稱為Uridashi債券）也是頗受日本散戶投資者歡迎的高收益固定現金流資產，Uridashi債券提供了對多種貨幣的風險敞口，其中最受歡迎的是利率相對較高的貨幣，如澳大利亞和新西蘭元、巴西雷亞爾和土耳其里拉。

低利率時代下，日本資管機構的投資策略應對

在一個股市低迷、債券利率處于低位的環境中，資本市場缺乏β機會，資管機構的投資回報很難有起色。銀行、保險、公募基金、養老金等機構投資者在資本市場逆境中采取了不同策略予以應對。

銀行：增持國債、拉長久期

在很長一段時間里，日本銀行都在與巨額的不良貸款做斗爭，尤其是在20世紀90年代末期不良貸款開始賬面化之后，披露的每年不良貸款占銀行總資產比例高的時候可達8% 以上。這些不良貸款大多源自20世紀80年代末的泡沫時期，當時日本銀行采用緩慢減記的方式應對，但經濟持續疲軟導致不良貸款進一步增加。面對高額的不良貸款和疲弱的貸款需求，日本銀行為了努力阻止盈利下滑過快、維護凈息差水平，主要采取了以下幾種方法：一是增持國債、減少貸款，這反映了銀行貸款標準的收緊和貸款需求的低迷；二是拉長債券久期，從超長期限債券上獲取正回報；三是擴天海外貸款尤其是新興市場的貸款，在海外尋找有利可圖的貸款機會，以應對國內的低利率環境；四是增加更多非息業務收入，通過投資銀行和資本市場活動產生的手續費和傭金收入來補充不斷下降的凈利息收人等。

保險公司：增持外國證券、拉長國債久期

基于對預期投資回報率過于樂觀的評估，保險公司在20世紀80年代泡沫時期至20世紀90年代初出售的保險向投保人承諾的都是比較高的收益，終身年金承諾回報率普遍超過5% 。隨著日本的長期收益率在1997年底降至 2% 以下，以及日本股市在2000年左右的大幅下跌，壽險公司因向投保人提供的利率超過保險公司的投資收益而蒙受損失。1997年至2001年間，日本有七家中型人壽保險公司倒閉。這些倒閉的保險公司通過正式的破產程序進行了重組，被外國公司和國內公司收購，并將其承諾利率降至 1%～2% 。這些倒閉保險公司損失的主要部分是由投保人以降低承諾收益率的形式承擔的。

留存下來的保險公司，除了調整產品結構和削減運營成本以外，在資產的投資端普遍采取了一些調整，比如增加外國證券和股票的配置、對日本國債平均配置期限延長。自2011年起，海外證券為日本壽險公司帶來的收益明顯高于國內證券和貸款。

公募基金：中長期債基規模明顯下降，貨幣型基金一貨幣儲備基金（MRF）獨大

投資信托基金（或“投信”基金）是日本的公募基金。20世紀80至90年代，投資信托基金資金在各類資產間的流動呈現顯著周期性，主要受日本股票與國內固定收益證券相對回報影響。1982年，日本的公募債券信托規模首次超過公募股票信托規模，之后隨著股市的上漲，股票基金規模快速擴張；1990年股票泡沫破滅之后，利率大幅下行，股票基金規模大幅縮水，債券基金規模明顯擴張，此時投資信托基金基本以債券類基金為主。但自2002年安然事件爆發，相關的公司債券大幅貶值，加上日本資本市場內外利差較大推動資本外流，導致日本債券基金規模急劇縮減。2001年起，債券基金采用市值法估值，加之超低利率環境，日本債券基金發展面臨嚴峻挑戰，規模持續萎縮。2016年日本利率降至負值之后，貨幣市場基金（MMF）消亡，曾經占主流的中長期國債基金也多數清盤了。截至目前，日本市場上僅余少量長期債券型投資信托及MRF兩類基金。長期以來，債券基金收益偏低（盡管近兩年有所提升），導致基金公司難以打造差異化特色，因而截至目前（2025年5月最新數據），債券基金的基金管理人僅余八家，頭部兩家為券商系基金野村和日興，旗下MRF的發展與其母公司證券賬戶息息相關。低利率的情況下，基金行業對債券的配置也呈現拉長久期，增配海外債券的特點。

養老機構：大幅增加外國證券和股票比例，國債久期拉長，被動投資為主

日本政府養老投資基金（GPIF）的投資組合配置呈現出四大趨勢：首先，外國證券的投資份額顯著增加，特別是在美國股債資產的投資上，這反映了GPIF對發達市場的偏好。其次，股票投資占比大幅增加，尤其是國外股票收益率表現突出，這成為推動基金收益增長的主要原因。再次，盡管日本國債持有量有所增加，但GPIF的投資組合加權平均到期日增加，這意味著利率風險的增加。最后，GPIF加大了對被動投資的關注，其規模顯著提升，這表明GPIF在投資策略上更傾向于被動管理。總體來看，日本養老金部門投資的風險偏好明顯提升，背后是日本養老金部門收到的繳費增長緩慢，被迫向投資要收益；而投資端在日本國內資本市場低β的環境下很難獲得好的收益，投資壓力倍增，被迫提升風險偏好。

總體而言，日本金融機構在低利率時代的投資策略可概括為“LEDP法則”：延長持有期（Long）、投資海外（External）、多元化配置（Diversified）以及采用被動投資策略（Passive）。日本的超長期限利率期限結構較為陡峭為長久期“騎乘”策略帶來可觀收益；為對抗日元升值而推動的對外開放，為投資海外提供了制度環境；高風險低收益的主動基金業績使得被動投資受到青睞。

“騎乘”策略，又稱收益率曲線追蹤策略，是指當債券收益率曲線比較陡峭時，買入期限位于收益率曲線陡峭處的債券，即收益率水平處于相對高位的債券。隨著持有期限的延長，債券的剩余期限將會縮短，債券的收益率水平將會較投資期初有所下降，對應的債券價格將會上升，從而獲得豐厚的價差收益，即資本利得收人。

資本市場逆境下日本資管機構的商業模式創新

由于投資端需要應對低回報的資本市場逆境，因此日本資管機構致力于在產品和服務上做出創新。主要的創新包括以下幾點：

一是開發針對老年客戶群體的投資產品一一每月分紅型基金，該類基金以固定收益的特征受到老年人追捧，老年投資者對該類基金的投資占比高達 60% 左右，且該類基金在公募基金中的占比最高時也曾超過 50% 。然而，這類投資基金的投資者普遍對基金的投資收益存在誤解。

二是針對高凈值客戶推出“管理賬戶”（MA）服務產品，這類產品面向中高收入者，在政府為鼓勵儲蓄轉化為投資而推出稅收優惠政策的大背景下得到了蓬勃發展。

三是推出投資高收益資產的基金產品，例如日本房地產投資信托基金（J-REITs）。J-REITs使得房地產這種缺乏流動性的資產也可以被廣泛地交易，同時使得普通的小額投資者也能夠參與房地產投資，其具有較高的分紅率和流動性，這使其廣受投資者青睞。

除了產品和服務的創新之外，政策層面的支持也對基金業務的發展產生了難以忽視的推動效果。不可忽視的是，央行擴大ETF購買給該行業帶來的發展機遇。2010年以來，日本央行在量化寬松政策中大量購買ETF和J-REITs，其中央行持有ETF占該類資產總規模的比重高達 50% 以上。央行的下場很快改變了市場格局，使得市場格局進一步地向頭部傾斜，日本ETF市場的主要參與者成為日本資管機構的規模前三，并且這一頭部優勢還在持續地擴大。因此，在央行持續購買ETF，不斷提升其市場影響力的背景下，券商系基金穩固了公募基金行業的領先地位。

“重銷售” “輕回報” 發展模式與資本市場低回報的負向循環

從上文梳理來看，低利率時代，日本機構投資者在資產端獲得的回報有限，而在產品創新方面卻存在較多誤導性宣傳，變相暗示高回報。資本市場的逆境下，日本公募基金走向“重銷售”“輕回報”的發展模式，市場嚴重依賴高基金換手率，公募基金持續新發主題基金來誘導投資者買賣基金，從而帶來銷售機構的高傭金收入，最終導致基金換手率高，數量眾多，平均資產規模小，長青基金（指那些具有長期投資視野和穩定投資策略的基金）少。日本基金的高換手率導致投資者承擔高昂成本，同時也為銷售機構帶來了可觀的傭金收人。這或許解釋了為什么日本主動型公募基金的長期累計回報率遠低于被動基金。同時，更嚴重的后果是，這樣重銷售的特點，會導致即便是公募基金這樣的機構投資者，對于資本長期回報的關注也是欠缺的。缺乏投資者對公司長期回報的關注，日本上市公司的公司治理約束也就比較少。日本上市公司的凈資產收益率（ROE）多數時期都是非常低的，即便在繁榮年代也是非常低的。許多上市公司管理層更關心如何擴大公司規模或者積累現金償還負債，相對更為輕視給股東的回報。我們認為，投資者對股東回報的忽視是日本企業估值長期低迷的一個重要原因，而這種低回報現象又促使投資者更加傾向于重視銷售而忽視回報，從而陷入惡性循環。

近年來，東京證券交易所通過系列改革來提升上市公司對盈利水平和資本回報的重視程度，引導低估值企業提高經營效率或者回購股票。2023年3月，東京證券交易所出臺新規定，要求市凈率（PBR）長期低于1倍的上市企業公布具體的改善計劃，具體方法短期包括回購股票、增發分紅，長期提升自身收益能力，例如擴大對增長領域的投資、削減低收益業務等。從一系列努力的結果來看，似乎取得了一些初步效果，但重新推動資本市場發展進入正向循環，仍然任重而道遠。

（韋璐璐為中國國際金融股份有限公司研究部副總經理，薛豐昀為中國國際金融股份有限公司研究部經理，陳健恒、丁瑞對本文亦有貢獻。責任編輯/王茅）