上半年穩(wěn)健收官，金融市場迎難而上

2025年6月，中國金融狀況總指數(shù)環(huán)比微升0.6%至117.2，連續(xù)三月企穩(wěn)，彰顯金融體系韌性與修復(fù)動能。市場結(jié)構(gòu)性分化延續(xù)，股票回暖，貨幣與同業(yè)穩(wěn)步增長，宏觀杠桿、銀行與信貸、非銀金融趨穩(wěn)，債市階段承壓。當(dāng)前金融市場開放仍有提升空間，開放是邁向高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。2025年陸家嘴論壇上，央行宣布八項金融開放新舉措，以制度創(chuàng)新加快人民幣國際化，推動金融市場高水平發(fā)展。

金融晴雨指數(shù)解讀

2025年6月，金融市場總體指數(shù)環(huán)比微升至117.2，連續(xù)三月企穩(wěn)，同比增長 6% ，金融體系韌性延續(xù)，長期向好基礎(chǔ)穩(wěn)固。市場分化格局延續(xù)，股票市場回暖，信貸、同業(yè)與非銀金融穩(wěn)步增長，宏觀杠桿小幅回落，債市階段承壓。其間，人民銀行在陸家嘴論壇宣布八項金融開放舉措，涵蓋交易報告庫、數(shù)字人民幣國際運營中心、個人征信體系建設(shè)、離岸金融改革、自貿(mào)離岸債、自由貿(mào)易賬戶升級、結(jié)構(gòu)性貨幣工具創(chuàng)新及人民幣外匯期貨交易等，著力通過基礎(chǔ)設(shè)施完善與制度創(chuàng)新加快人民幣國際化，構(gòu)建更高水平開放與安全并重的新格局，夯實我國在國際金融體系中的競爭優(yōu)勢。

股票市場金融指標(biāo)環(huán)比微升 3% ，由19.8至20.4，同比增長 24% ，由16.5升至20.4，表現(xiàn)出顯著的長期動能。受證監(jiān)會4 1+6^！ ”科創(chuàng)板改革政策等利好提振，市場信心回暖，資本加速向科技創(chuàng)新領(lǐng)域集聚，新能源、醫(yī)藥生物等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)融資活躍，科創(chuàng)板下半年融資規(guī)模穩(wěn)步增長。兩融余額保持穩(wěn)定，反映風(fēng)險偏好與投資意愿持續(xù)修復(fù)。

宏觀杠桿市場金融指標(biāo)環(huán)比微降 1% 至18.7，同比增長 15% 。主要受外匯儲備收縮影響，反映央行在匯率承壓下通過儲備干預(yù)穩(wěn)匯率、控預(yù)期，同時強化跨境資本管理。信貸結(jié)構(gòu)性收緊抑制債務(wù)擴張，儲備消耗成為杠桿率回落主因，體現(xiàn)以穩(wěn)匯率換市場穩(wěn)定的調(diào)控取向。

銀行與信貸市場金融指標(biāo)環(huán)比增長 1% ，由17.8增長至18.0，同比增長 5% ，由17.2升至18.0。月內(nèi)央行加大流動性投放力度，累計開展3000億元MLF及1.4萬億元逆回購操作，中期凈投放達3180億元，旨在對沖政府債券發(fā)行和同業(yè)存單到期帶來的資金壓力，穩(wěn)定市場預(yù)期，強化逆周期調(diào)節(jié)。疊加年中考核窗口期，銀行信貸投放積極性提升，流動性充裕帶動企業(yè)與居民融資需求回暖，信貸規(guī)模穩(wěn)步擴張，房地產(chǎn)相關(guān)貸款同步回升。

圖1

注：圖1為分市場指數(shù)堆積柱狀圖，配有總指數(shù)擬合線，以2008年1月至2025年6月的最低點（100）為基準(zhǔn)

分市場指數(shù)比重累計圖與擬合線

貨幣與同業(yè)市場金融指標(biāo)環(huán)比增長 4% ，由22.1增長至23.0，同比增長 9% ，由21.0升至23.0，主要受央行流動性精準(zhǔn)投放與跨境資本流動改善的雙重驅(qū)動。但央行在6月密集開展公開市場操作，包括3000億元MLF超額續(xù)作及累計1.4萬億元買斷式逆回購操作，實現(xiàn)中期流動性凈投放3180億元，有效對沖政府債券發(fā)行及同業(yè)存單到期壓力，推動銀行間質(zhì)押式回購成交量環(huán)比擴張 12% ，隔夜利率中樞下移15個基點。同時，企業(yè)結(jié)匯意愿增強帶動外匯占款連續(xù)七個月增長，補充銀行體系人民幣頭寸，疊加年中考核窗□期銀行通過同業(yè)存單發(fā)行優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)，進一步擴充短期流動性。盡管美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫可能引發(fā)跨境波動，但央行強化“本外幣一體化宏觀審慎管理”，通過結(jié)售匯順差擴大抑制單邊套利沖動，當(dāng)前流動性供給擴張仍主導(dǎo)市場動能。后續(xù)需關(guān)注特別國債集中發(fā)行對流動性的階段性擾動及政策協(xié)同效率。

非傳統(tǒng)銀行市場金融指標(biāo)環(huán)比維穩(wěn)在15.9，同比由16.0降至15.9，微降 1% 。此蕃“環(huán)比走穩(wěn)、同比承壓”的格局，清晰地反映出定向?qū)捤烧叩亩唐谛Яεc市場長期結(jié)構(gòu)性壓力的持續(xù)博弈。環(huán)比指標(biāo)的微弱回升，主要得益于當(dāng)月針對特定實體領(lǐng)域的信貸環(huán)境得到顯著改善。更具針對性的是，監(jiān)管層明確支持剛性與改善性住房需求，并推動取消首套房貸利率下限、充許銀行與客戶協(xié)商調(diào)整存量房貸利率等重磅措施，這些政策組合拳有效激活了部分居民的置業(yè)需求和相關(guān)開發(fā)投資活動，為市場注人了關(guān)鍵的增量資金。

債券市場金融指標(biāo)環(huán)比下降 4% 至21.2，同比下降 10% ，反映出市場整體估值短期承壓，投資情緒較去年同期更趨謹慎。盡管現(xiàn)券與回購交易量顯著增長，顯示交投活躍，市場韌性仍在，但并未扭轉(zhuǎn)指標(biāo)下行趨勢。核心原因在于市場內(nèi)部顯著分化。一方面，為應(yīng)對季末流動性壓力，央行6月通過天規(guī)模買斷式逆回購與MLF操作向市場凈投放流動性，穩(wěn)定了銀行間資金面并強化了寬松預(yù)期，帶動國債等無風(fēng)險資產(chǎn)收益率下行；另一方面，充裕的流動性未能惠及所有市場主體，信用分層依然突出，部分資金流向高等級、流動性更強的避險資產(chǎn)，信用資質(zhì)較弱的債券則承壓回落，拖累整體市場回報。盡管貨幣政策提供了穩(wěn)定支撐，但信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)性差異及違約事件的持續(xù)發(fā)酵，進一步加劇了市場分化，導(dǎo)致活躍度與資產(chǎn)價值背離。

政策建議與觀點

2025年6月，中國金融市場總體指數(shù)連續(xù)三月企穩(wěn)、同比上漲，上半年實現(xiàn)穩(wěn)健收官，展現(xiàn)出政策調(diào)控下的結(jié)構(gòu)性修復(fù)。股票市場回暖，信貸、同業(yè)與非銀金融穩(wěn)步增長，宏觀杠桿趨穩(wěn)，債市階段承壓，金融體系韌性增強，市場信心回升，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)向好。但也需關(guān)注，當(dāng)前增長仍主要依賴投資拉動，內(nèi)生消費動能有待提振，若長期失衡，易導(dǎo)致資源錯配與“內(nèi)卷”風(fēng)險。因此，亟須通過深化改革，推動消費與投資均衡發(fā)展，夯實內(nèi)需基礎(chǔ)，強化創(chuàng)新驅(qū)動，筑牢高質(zhì)量發(fā)展根基。

一是貨幣政策堅持精準(zhǔn)調(diào)控，強化跨周期調(diào)節(jié)。靈活運用逆回購、MLF等工具，動態(tài)對沖政府債券發(fā)行與到期壓力，保持流動性合理充裕，深化結(jié)構(gòu)性貨幣工具，聚焦小微、科創(chuàng)等重點領(lǐng)域，推動貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)政策形成協(xié)同合力，確保金融資源真正流向支撐經(jīng)濟韌性的核心環(huán)節(jié)，避免資金空轉(zhuǎn)與錯配。

二是加快培育內(nèi)生增長動力，重塑消費與投資良性平衡。從短期逆周期調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向中長期內(nèi)需提振，著力激發(fā)消費潛能，形成更可持續(xù)、更均衡的增長格局。避免單一依賴投資驅(qū)動，通過改革提升企業(yè)與居民收人預(yù)期，增強消費信心，形成需求側(cè)對投資的自然牽引，推動供需動態(tài)平衡。

三是持續(xù)強化金融對科技創(chuàng)新的全周期支持。加強政策協(xié)同與機構(gòu)聯(lián)動，培育耐心資本，發(fā)揮國資引領(lǐng)作用，完善創(chuàng)投退出與容錯機制，鼓勵社保、保險等長期資金“投早、投小、投硬科技”。進一步優(yōu)化科創(chuàng)板等資本市場制度，豐富科創(chuàng)債等金融工具，形成科技、資本與產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)。

四是加快數(shù)字人民幣與跨境金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。依托上海國際運營中心，借助香港《穩(wěn)定幣條例》的先發(fā)優(yōu)勢，打造互補協(xié)同的“雙中心”格局，統(tǒng)籌推進數(shù)字人民幣跨境應(yīng)用與離岸金融創(chuàng)新。積極運用區(qū)塊鏈等技術(shù)，完善新型跨境支付體系與本外幣一體化資金管理，健全跨境監(jiān)管與穿透式監(jiān)測機制，推動人民幣國際化與金融開放在“安全 ⁺ 效率”框架下穩(wěn)步前行，持續(xù)提升全球金融話語權(quán)。

五是重塑市場邏輯，打破“內(nèi)卷式”競爭格局。打破內(nèi)卷關(guān)鍵在于供需兩端發(fā)力。一方面，通過科技創(chuàng)新與制度優(yōu)化，推動供給端由存量博弈轉(zhuǎn)向增量競爭，提升企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)競爭力；另一方面，更應(yīng)著力擴天消費，提升居民收入與預(yù)期，增強對美好生活的信心，激發(fā)內(nèi)需活力。短期通過逆周期政策擴大有效需求，引導(dǎo)企業(yè)從價格競爭轉(zhuǎn)向質(zhì)量與創(chuàng)新突圍，拓展海外市場，釋放存量價值。中長期深化收人分配改革，厘清政市邊界，健全行業(yè)自律，夯實內(nèi)生增長基礎(chǔ)，根本上依托科技創(chuàng)新與金融支持培育新質(zhì)生產(chǎn)力，防止陷入存量內(nèi)耗。

（田軒為清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五金融學(xué)院副院長，張鏵兮為南開大學(xué)金融學(xué)院副教授。本文受到國家自然科學(xué)基金委杰出青年科學(xué)基金延續(xù)資助項目（72425002）和教育部人文社科基金青年項目（23YJC790186）支持。數(shù)據(jù)整理/康煒隆、施余藝）