網絡薦股行為的監管困境與規制進路

傳統的行政監管手段在面對網絡薦股時存在監管邊界模糊、違法行為的處罰震慢力不強、監管部門的協作模式不清三大困境。為有效規制網絡薦股亂象，建議重視平臺責任，在“行政機關一網絡平臺一薦股主體”的框架下，劃分行政監管者和網絡平臺的責任邊界，并做好監管與自治的銜接和協調。

網絡薦股行為亂象

2024年9月下旬以來，伴隨著股市突然爆發的行情，一波新的散戶開戶熱潮席卷各大券商營業部，但不論是開戶渠道、客戶群體，還是炒股標的、炒股理念都與此前的資本市場存在顯著不同，媒體直呼“A股新的生態已經來臨”。在這背后，互聯網薦股“功不可沒”。00后股市小白作為開戶主力“幾乎全部由平臺導流后在線上完成開戶”，健身教練在直播間的幾句話就能帶動上億元的游資，引發部分中小盤股的異常波動，網絡薦股亂象再次引發社會各界的關注。

綜合財經主流媒體的報道來看，當前網絡薦股可謂魚龍混雜：從薦股主體上看，既包括有牌照的證券投資咨詢機構，也包括沒有資質但具備社會影響力的網絡“大V”；從薦股方式上看，既有基于客觀事實分析個股提供建議，也有編造傳播不實信息博取眼球煽動情緒；從牟利手段上看，既有引流至知識星球、軟件平臺等變相收取咨詢費用，也有提前布局操縱市場減持套現。一時間，各條灰色產業鏈利用短期市場的投機情緒，在“小作文”、短視頻、直播業態的加持下甚囂塵上，誘發市場過度炒作，盲目跟風的投資者損失慘重。短視頻直播雖是新事物，互聯網薦股及其涉及的非法經營、操縱市場、編造與傳播虛假信息擾亂市場等證券法下的概念卻并不新鮮。早在1997年，監管當局就出臺相關政策，明確禁止未經許可的各類市場主體從事證券投資咨詢業務，網絡薦股涉及的其他違規行為也均被法律明確禁止。然而，看上去體系完美的法律規范實踐效果卻并不理想。各類主體不斷創新手段“擦邊”薦股，等到平臺封禁整頓、監管調查處罰、投資者上門舉報時已然是一地雞毛。站在事后救濟的角度來看，受限于因果關系舉證困難、投資受騙和自擔風險的界限難以劃清、民事訴訟依靠行政和刑事認定等因素，普通投資者主張維權的環節漫長復雜，利益無法得到有效保護。

在現行的法律框架下，將視角放回到行為規制本身似乎是最為經濟的解決思路，但當前的規制效果卻并不盡如人意。本文先描述當前網絡平臺非法薦股亂象規制過程中存在的問題，接著引入平臺責任的視角，提出平臺具有市場競爭者和自律管理者雙重角色，在行政監管中重視平臺自治、合理劃分二者邊界并做好協調對于規制亂象的重要意義，并在此基礎上分析規制背后的邏輯和具體路徑。

網絡薦股的監管困境

面對網絡薦股亂象，實踐中存在行政監管邊界模糊、違法行為的處罰震懾力不強、監管部門的協作模式不清三天困境。

證券投資咨詢活動的行政監管邊界模糊

區別于其他證券服務業務，2019年證券法修改過程中，考慮到投資咨詢機構提供的服務質量直接影響投資者的切身利益，仍保留了證券投資咨詢業務的核準。網絡薦股多可以被分類到證券投資咨詢活動的范疇下，但證券投資咨詢活動與證券投資咨詢業務并不相同。當前我國證券法及配套法規對未經審批的證券投資咨詢業務做出了明確禁止性規定，卻未對證券投資咨詢活動予以規制。根據《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》等規范性文件，要構成證券投資咨詢業務，除了對證券市場、證券品種的走勢、投資證券的可行性等進行分析、預測或者建議外，還要滿足直接或者間接獲取報酬，以及提供建議構成業務兩項要件。如要獲取報酬，通常需要為單個投資者提供特殊的服務價值，因為從商業邏輯的角度上看，如果是面向全體大眾的投資建議，其具有低成本的可復制性、傳播性，單純依靠投資建議來盈利難以持續。

平臺經濟使得面向大眾提供無償投資建議的行為也具備了盈利的可能。薦股內容發布者可以通過面向群體薦股吸引投資者獲得流量，進而基于平臺的流量分成變相取償。那么，面向社會大眾而非單個投資者的薦股宣傳能否被認定為證券投資咨詢業務？如果不能認定為證券投資咨詢業務，又是否應當對這種行為加以管制？上述問題在監管中認識模糊。

違法行為的處罰震慢力不強

一是正規投資咨詢機構的展業違規屢禁不止。截至當前，證券市場上存在84家證券投資咨詢機構，證監會已停發相關業務牌照多年。去掉被禁止業務的機構，現存的咨詢機構共75家。受到行業競爭力不足、展業受限等的影響，現存證券投資咨詢機構長期處于違法的邊緣，以賺“快錢”擦邊引流賣軟件為主要經營手段?！蹲C券投資顧問業務暫行規定》第二十四條對投資咨詢機構不得進行不實、誤導性的營銷宣傳做出了規定，實踐中大多違規之后給予責令改正和警示的監管措施，機構違法成本較低。據媒體統計，僅在2024年一年就有“16家證監局向31家證券投資咨詢公司發出43張罰單”，多家公司違規行為屢禁不止。二是發布虛假信息擾亂市場的選擇性執法現象突出。2019年《證券法》修訂時禁止編造虛假信息或誤導性陳述的主體范圍擴大至全體單位和個人，不僅加重了公眾的言論審查負擔，更加劇了選擇性執法的現象。經公開信息統計，在《證券法》修訂后，證監會及地方派出機構處罰的編造、傳播虛假信息的案例數量非常有限，僅2019、2020、2023年三個年份做出過行政處罰（2019年的四例行政處罰均因陳某某編造證券市場虛假信息引起，其他年份各僅有一例處罰），并且這些處罰多數由證監會做出，地方證監局中只有浙江證監局做出過一例處罰。事實上，選擇性執法背后是證監會基于執法成本的限制而不得不做出的妥協。在互聯網環境下，點擊、轉發、收藏量均可能在短時間內激增，單獨依靠證監會的力量在追尋信息發布源頭和梳理信息傳播主體方面都面臨著較大困難。即使是在同一起案例中，也容易產生處罰主體的遺漏，導致執法不公平的問題。三是操縱市場處罰的涵蓋主體范圍有限。從證監會行政處罰的案例來看，處罰決定通常面向場內操縱市場的行為主體，而對于場外發布信息的行為人，特別是交易型操縱市場幫助行為的主體缺乏懲戒措施。例如，在婁閣操縱新三板證券市場一案中，行政處罰決定書中明確行為人“利用不確定的信息誘導其他投資者買入股票”，但對于場外協助薦股的主體及其行為性質缺乏認定。這一定程度上體現了監管機關的無奈：就連場內交易主體發布虛假信息操縱時認定其操縱故意、拉抬時間、因果關系等都存在困難，如果把違法行為人擴大到場外發布相關信息的主體，在信息面向的群體范圍、行為手段、發布內容、與場內操縱的配合機制等眾多方面，更難以獲得足夠的證據支持。此外，新證券法將“意圖影響”證券市場股價的“未遂形態”也納入規制范圍，在監管實踐中亦存在認定困難。

監管部門的協作模式不清

網絡薦股行為涉及的行政監管部門包括證監會、網信辦等。互聯網薦股的監管主體多、內容廣、頻次高、難度大，監管部門很難實現對每起薦股行為進行全面和全程監管。加上網絡薦股屬于跨行業、跨地域的復雜經濟形態，單個部門或單個領域的監管力量往往難以達到監管自標，要求行政部門之間以及行政和司法部門間的規制協作。

2022年，中央網信辦和中國證監會印發《非法證券活動網上信息內容治理工作方案》，明確“加強重要線索會商研判、重大違法違規情況通報處置”，但對于具體的協調方式、各部門的職能分工等缺乏規定。網絡公開途徑僅見到一條國家網信辦會同相關部門處置在社交平臺從事非法薦股活動賬號的信息。行政體制中，各類執法部門組成的組織網絡結構具有“內嵌性”特征，存在部門壁壘。部門之間的溝通協調本就需要耗費行政資源，在部門利益的驅使下，模糊的規定很可能使執法協作陷人困境。

2024年，最高院、最高檢、公安部和證監會印發《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，明確“可以通過聯合情報導偵方式，綜合運用數據資源和信息化手段，協同開展行政調查和刑事核查活動”。因涉及刑事犯罪的門檻較高，該協作機制后續實施效果仍有待觀察。

金融監管視域下的平臺責任：一種可能的規制進路

智能化科技發展改變了信息傳播的方式，在依賴互聯網平臺獲取信息的新生代，投資者金融行為習慣完全有別于今天的傳統模式，證券監管端的框架也應當根據證券市場主體行為的變化重塑。本文認為，大型網絡平臺既扮演著協助獲客的市場競爭者角色，亦是作為監管補充的自律管理者。要想實現對網絡薦股的有效規制，應當重視平臺責任，在“行政機關-網絡平臺-薦股主體”框架下研究相應措施。

節點型金融業務中的“平臺”

在社會數字化轉型的背景下，大型網絡平臺公司利用用戶資源和算法的優勢，在業務發展過程中積累了大量的數據，并可以精確掌握用戶的行為選擇和風險偏好。這為網絡平臺公司介人節點型金融業務提供了獨特優勢。網絡薦股行為反映出的就是傳統的投資咨詢機構、證券公司等借助大型網絡平臺豐富的用戶資源解決證券開戶領域中的“獲客”問題。

在這個過程中，平臺既有可能是投資咨詢機構的合作者，也可能是只提供信息傳播通道業務的一般科技公司。在合作模式方面，各平臺可能通過算法排名的方式干預投資者的選擇，也可能為獲取流量與其他平臺惡性競爭。根據吳曉靈教授的觀點，“凡是與金融機構合作的數據公司，均應按照合作的性質進行統一而有區別的金融監管?！痹谌蚪鹑诒O管改革逐漸形成“審慎監管 ^°+ 行為監管”的模式下，對網絡薦股平臺的監管應當以行為為中心，根據科技公司介入金融活動的特定環節及業務性質進行規制。

金融監管框架下的平臺責任

平臺市場競爭者的身份決定了其與用戶和信息發布者之間的法律關系不在傳統行政法的調整范圍內。平臺具備的用戶資源和市場優勢又使得其與市場參與者的地位并不平等，單純依據雙方簽訂的服務協議亦難以證成平臺采取的封禁賬戶等影響巨天的懲戒措施。平臺的行為性質屬于具有公權力特征的“私權力”，在金融監管的過程中引人平臺的自我規制，合理劃分二者責任邊界并做好銜接和協調，對于網絡薦股行為的規范發展具有重要意義。

一方面，重視平臺自律管理的角色是適應性金融監管理念的必然要求。金融市場具有內在的動態性和多變性，為更好地回歸金融本源，平衡好效率與安全的矛盾，有必要采取適應性監管的理念。與傳統的“命令一控制”型監管不同，適應性監管強調賦予金融監管者更大的自由裁量權，并增加監管者與監管對象之間的持續互動。適應性監管充許監管者對其監管手段和監管策略等進行創新，靈活適度地應對金融業務的后續發展。在平臺薦股行為方面，發揮平臺自律管理的作用，搭建起“行政機關-網絡平臺-薦股主體”的合作治理框架是適應性監管的應有之義。另一方面，有限的監管資源和監管協同亦需要賦予平臺更多的自律角色。政府當前對互聯網經濟活動和社會事務管理的方式由弱到強依次分為允許私法調節、采用信息工具、設定技術標準、事中事后監管、設定行政許可等。當前互聯網領域行政許可涉及領域龐雜，規定分散，存在跨領域行政許可的問題。如果對薦股平臺新設行政許可，重復審查可能為互聯網行業的準人帶來過高的門檻。若采取事中事后監管，面對互聯網平臺內部大量復雜的管理事務，任何行政監管部門都缺乏足夠的力量資源對平臺管理權運行過程進行全覆蓋、穿透式的監管，而必須借助互聯網平臺行使管理權。當然，要求平臺承擔責任并不意味著平臺替代行政機關，金融監管與平臺自治的邊界需要明確。平臺的私主體角色決定了其以追求盈利為根本目標。如果政府監管缺位，平臺可能利用資源和手段主導控制監管過程，進而形成“監管俘獲”。如果政府對平臺施加除自律管理以外的過高的義務，違反了比例原則，平臺必定會趨利避害，進而采取極為嚴格的審查和規范標準，最終影響金融服務的效率，遏制金融創新發展。

規制邏輯：薦股亂象背后的法益沖突及平衡

自由與秩序：不同薦股主體的行為邊界

對網絡薦股的行為規制涉及言論自由和證券市場秩序的利益衡量。對于從事投資咨詢活動而未構成業務的個人而言，不應當對其行為一刀切禁止，而應保障其言論自由，并為之劃清合理界限。言論自由的真理追求價值要求嚴格區分事實與觀點。對于無薦股資質的個人，規制的重點應當是其是否編造虛假事實，并引發輿論的大量傳播。在虛假事實的判斷中，仍需要進一步區分是客觀真實還是主觀真實?；谀撤N根據，發表言論的人相信自己披露的事實真實準確，但該事實并非真實，事后因傳播造成股市的震蕩，這種行為不應當受到處罰。畢竟，沒有人可以保證自己的言論內容完全正確，如果要求所有主體都只能發表絕對正確的觀點，反而會減少信息來源、削弱證券市場有效性。一方面，作為傳播媒介的媒體本身負有信息真實性審查的義務；另一方面，在相關虛假信息披露并產生影響后，受到影響的公眾公司負有及時披露公告澄清的義務，而不應當對社會公眾予以過多苛責。

言論行為的相對性決定了事實與觀點二者之間并無絕對清晰的界限，觀點的表述中通常暗示有客觀事實的論斷。當出現模糊地帶時，監管的標準應當對不同影響力的發布主體和表達內容有所區分。如果存在網絡大V發布、文章或視頻的轉發率、觀看人數達到一定規模時，因為特殊身份或傳播的影響力，容易使得投資者產生合理信賴，需要對其加以更高的約束，相關觀點的表達應當更為審慎。

理性與偏差：行為市場失靈與網絡薦股

借助行為經濟學論及的心理規律，筆者認為薦股行為失范包括以下幾個方面。

第一，誘惑和盲目選擇。薦股平臺通過夸大成功炒股的經驗，會使消費者認為其獲取到了足夠真實可靠的信息，產生更多的真實感與親切感，最終禁不住眼前的誘惑，盲目屈從。第二，從眾心理。通過短視頻和直播頁面標示“XXX人已開戶”“XXX人已下單”等信息，使得投資者產生錯誤認知，做出沖動性選擇。第三，損失厭惡。將薦股服務包裝成“知識星球”“薦股軟件”等形式，使投資者認為自己購買的服務不止限于股票推薦，降低了投資者的損失感。第四，過度自信。通過宣傳“國家政策必定接盤，股票必定會漲”，使得投資者對購買股票后股價的增長產生過于樂觀的估計，進而降低風險意識購入股票。第五，框架效應。在標的股票股價下跌時，通過選擇性、片面性的宣傳對投資者造成不同的預期，進而導致不同的決策判斷。

從上述行為特征來看，對網絡薦股的監管不能局限于平臺或薦股中介的主體監管，而必須從其行為本身出發，禁止直播引流、不當勸誘等的產生。行為人是否利用上述手段開展營銷，又可以成為判斷其是否具備主觀故意的重要標準。

薦股亂象的規制進路

為有效規制網絡薦股行為，建議采用“行政機關-網絡平臺-薦股主體”的合作治理框架，合理劃分監管機關和網絡平臺的責任邊界，引入信息工具，加強事中事后管理，并做好銜接和協調。

平臺自治與政府監管：邊界與協同

第一，明確監管部門應當處理的事項。行政監管應當覆蓋薦股行為的全過程，并判斷市場主體是否實質違法。通過出臺行為大綱、制定行業標準等方式明確平臺自律監管的范圍和尺度，并在某種行為是否構成非法經營業務、是否達到拉抬或操縱股價的標準等方面介人調查。第二，在個案中探尋平臺與政府監管介入的具體方式。政府與平臺的監管力度并非簡單的互補或替代，兩者的關系取決于處罰強度、平臺規模、連帶責任等不同因素。當非法薦股活動可能對投資者利益造成巨大影響時，平臺應當發揮自身優勢，對相關賬戶先行采取封禁措施，并保存違法證據，以便于政府執法調查；當平臺自治手段不足，或對行為主體之間的關聯關系等難以通過自律手段核查清楚時，需要采取政府和平臺合作的方式對違法主體問責。第三，強化對平臺自治的正向激勵和約束。政府部門應當將平臺的自治效果納人到違規處罰的考量情節之中，以此促進平臺積極發揮自治角色，激勵平臺建立完善的內部合規制度。

行政部門對平臺的規制思路

其一是對平臺算法推薦的規制。平臺可能利用其用戶流量資源與薦股主體簽訂競價排名協議，形成合作關系。本文建議以信息披露為原則，從以下三個方面進行規制：第一，不得將不具備資質的薦股中介加人排名；第二，充分披露協議，并確?？梢詤^分競價排名結果與自然搜索排名結果；第三，確保用戶不因搜索結果的生成而形成誤導或產生損失。

其二是平臺完善合規機制的建立。平臺應當建立完善的合規機制，以助于后續違規線索發現、證據保存和執法協作。一是傳播能力識別機制。建立定量指標，通過發布賬號的粉絲（關注）人數，發布內容的瀏覽、轉發、收藏量等，判斷視頻發布者或者信息傳播能力的強弱。二是證據保留機制。根據傳播能力的強弱，對直播間薦股、發布的視頻內容采取不同頻次的抽查強度，并保存證據，包括但不限于薦股者傳播的所有廣告的副本、績效信息、他人推薦和背書材料等。三是信息發布審核、違規行為“舉報一核查”機制。借助大數據算法分析工具，當信息發布內容不真實或存在誤導性事實時，平臺應當及時核查，將不實內容刪除或直播間關閉，以消除市場影響。為防止“誤傷”的可能，也應當賦予薦股主體程序法的救濟權利。四是黑名單和線索報送機制。出現平臺內部的嚴重違法違規行為時，對相關賬戶采取封禁措施，納入平臺管理黑名單并向全市場公示，同時向證監會等監管部門報送違規線索、共享案件信息。涉嫌違規薦股者有權申請復議，平臺應當設計必要的程序保障復議權利的施行。五是執法協助機制。在網信、金融、公安等部門執法過程中，面對重大風險信息難以核查的，平臺具有提供技術支持和協助的義務。

平臺自治及其與政府監管的聯動

設置薦股專區識別身份。為避免投資者沖動開戶受騙，第一步是讓獲得牌照的證券投資咨詢機構和其他薦股機構區分開來，以方便投資者識別。建議各大網絡平臺開設“薦股”專區，擁有投資咨詢牌照的機構可以在專區開設服務賬號，從事專門的薦股活動。各證券投資咨詢機構也應當將在網絡平臺開設的賬號向證監會備案，以便利行政執法。后續新增證券投資咨詢機構時，建議借鑒美國SEC的經驗，在證監會注冊環節增加開展平臺營銷活動的賬號信息，并作為在平臺專區展業的申請材料。標簽警示與信息披露。對于無薦股資質的視頻或直播間，平臺應當要求發布者在其創作內容中明確添加標簽提示“內容發布者不具備薦股資質，投資者應當理性識別風險”等字樣；對于有薦股資質的主體，也應當提示投資者理性炒股。第一，在個人主頁清晰披露其是否存在利益沖突，以及是否因薦股獲得報酬。如存在，需要對薪酬進行額外披露。第二，不允許對重要事實作出不真實的陳述，或遺漏做出陳述所必需的重要事實。第三，不得做出可能導致對重要事實產生誤導性暗示或推斷的信息。第四，討論任何潛在收益時應當說明其中的重大風險或存在的限制。第五，引用他人提供的具體投資建議時須保證該建議的公平可靠。為提升行政監管手段的警示和震懾作用，平臺還應要求薦股信息發布主體在個人主頁披露受到監管談話、被責令改正等行政監管措施和行政處罰的信息，以提升投資者的風險防范意識，督促信息發布者合規經營。導流行為備案與禁止投資勸誘。首先是對導流行為的治理。薦股主體在社交媒體上添加超鏈接等導流行為是否應當受到管理取決于其參與程度。例如，允許所有人在薦股平臺的社交主頁發表評論，并不會使得發表的內容歸責于薦股主體。但是，如果選擇性刪除、置頂或改變評論內容，將可能產生主播間接的暗示。如存在導流的行為，薦股主體具有監督導流第三方合規經營的注意義務。為此，網絡平臺應當傳遞薦股者行為規范要求，并要求將導流的第三方網站等信息及時在平臺備案，留存證據便利后續監管執法與投資者的民事賠償。其次是對投資勸誘的治理。禁止投資勸誘的適用范圍應當包括所有的媒介形式，包括但不限于視頻、直播、“小作文”經驗貼等。一是禁止以不公平的方式呈現個人薦股業績。二是禁止展示任何業績成果，除非明確說明該業績來自的特定時間段，并應來自與薦股中提供的投資政策、目標和策略基本相似。三是禁止提供業績假設，除非采用并實施合理設計的程序，以確保業績與自標受眾可能的財務狀況和投資目標相關。

結語：網絡薦股與行業發展

除了規制困境外，網絡薦股亂象與行業發展的制度因素亦息息相關。在大資管行業和智能投顧行業發展的背景下，證券法仍禁止證券投資咨詢機構代理委托人從事證券投資，這在一定程度上限制了投資咨詢機構的發展。從這個角度來看，適應互聯網新生態，“擦邊引流”以賺取費用似乎成了迫于生存壓力的無奈之舉。亂象背后呼喚“堵疏結合”，如何走出行業困境、發展出更適合中國市場發展和投資者結構的投資咨詢模式，任重而道遠。

（劉祿生為全國股轉公司（北京證券交易所）經理。本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關。責任編輯/王茅）