誰持有主權債，以及它為什么重要

政府通過發(fā)行債務融資是一項重要的財政功能，也是政府能力的重要體現。近20年來，全球債務水平逐年遞增，債務可持續(xù)性成為學術界和政策界討論的中心議題之一。論文構建了全球101個國家從1991一2018年以來主權債務的投資者組成的數據集，并分析了投資者組成對主權債務市場的重要性。

政府通過發(fā)行債務融資是一項重要的財政功能，也是政府能力的重要體現。近20年來，全球債務水平逐年遞增，債務可持續(xù)性成為學術界和政策界討論的中心議題之一。在討論債務水平和政府融資能力的文獻中，關于投資者組成的討論尚且不多。論文《誰持有主權債，以及它為什么重要》（WhoHoldsSovereignDebtandWhyItMatters，以下簡稱論文）構建了全球101個國家從1991一2018年以來主權債務的投資者組成的數據集，并分析了投資者組成對主權債務市場的重要性。論文2024年11月被《金融研究評論》接收。

研究背景與數據構建

近年來，全球政府債務水平持續(xù)攀升，尤其在新冠疫情期間及之后達到歷史高位。這一趨勢在發(fā)達國家和新興市場國家都有所體現。政府融資能力及債務的可持續(xù)性成為當下學術界和政策界的中心議題之一。在現有文獻中，對主權債務的分析通常假設一兩類給定的投資者。例如，傳統的主權債務模型通常假設一個代表性國際投資者購買主權債務并為之定價（Arellano，2008）。又比如，聚焦銀行與政府債務相互關系的文獻通常假設銀行持有所有的政府債務（FarhiandTirole，2018）。

論文構建了一個跨國主權債務持有者的面板數據集。該數據集將投資者分為六類，分別為：國內銀行、私人非銀行和官方投資者，國外銀行、私人非銀行和官方投資者。論文的數據集整合了國際貨幣基金組織、世界銀行、國際清算銀行、各國央行等多個來源的數據，覆蓋全球101個國家，其中包括24個發(fā)達國家，48個新興市場和29個欠發(fā)達國家。數據最早開始于1991年，結束于2018年。

誰是政府債務的邊際持有者

基于六類投資者各自的主權債務持有數據，論文研究了如下問題：當一國政府增發(fā)一美元債務時，每一類投資者會在邊際上增加多少持有？論文發(fā)現，私人非銀行投資者（包括本國與外國）在邊際上持有 62% 的新增債務，盡管他們平均只持有 44% 的主權債務。銀行投資者（包括本國和外國）在邊際上持有 25% 的新增債務，低于他們 28% 的平均持有比例。在發(fā)達國家、新興市場和欠發(fā)達國家，私人非銀行投資者都是更活躍的邊際投資者。以新興市場為例，本國和外國的私人非銀行部門邊際持有 38% 和 121% 的債務增量，均高于他們的平均持有比例，也遠超過銀行部門（國內 26% ，國外 6% ）和官方部門（國內 6% ，國外 3% ）的邊際持有。論文考慮了匯率波動對各投資者持有的主權債務帶來的價格損益影響，上面的結果依然穩(wěn)健。

誰是私人非銀行機構

在論文的主體數據集中，私人非銀行投資者只根據他們的所屬地而被分為本國和外國兩類。數據的可得性使論文無法對私人非銀行投資者進行更細致的分析。論文使用了美國國債、英國國債和歐元區(qū)投資者三個不同的數據集對本國和外國的私人非銀行投資者進行了細分。在美國國債市場中，本國私人非銀行投資者 70% 的邊際持有來自于貨市市場基金和對沖基金。在英國國債市場中，保險與養(yǎng)老金和投資基金分別持有本國私人非銀行部門 50% 的邊際持有。對歐元區(qū)投資者的分析顯示，歐元區(qū)的私人非銀行投資者在投資外國主權債務時， 78% 的邊際持有都來自投資基金，保險與養(yǎng)老金占據 20% ，而家庭和非金融企業(yè)的邊際貢獻可以忽略不計。

總的來說，三個不同的數據集都顯示了投資基金（主要是共同基金和對沖基金）的邊際持有在私人非銀行投資者中的重要性，而保險和養(yǎng)老金的作用次之。一個例外是，在英國國債市場上，保險和養(yǎng)老金是重要的邊際投資者。

主權債務的需求彈性分析

論文構建了一個一般的主權債務供求分析框架，并拓展KoijenandYogo （2019；2024）需求系統分析方法，估計各類投資者持有主權債務的需求價格彈性。所謂需求價格彈性，即指在其他條件不變的情況下，如果一國債券的價格上升百分之一，投資者對該國債券的需求下降的百分比。論文的主要數據集只區(qū)分一國主權債務的國內和國外的持有者，而不細分國外投資者所在的國別。由于這一特性，論文的需求分析主要聚焦于新興市場債務，并假設外國投資者的所在地為發(fā)達國家且以美元為基準貨幣。論文用logit函數建模各類投資者對主權債務的需求，即投資者對一國債券的需求取決于債券的期望收益和該國的一系列特征，如經濟增長、通貨膨脹、出口占比、信用評級等。一國債券的期望收益與債券價格負向相關，因此在其他條件不變的情況下，一國債券價格越低，債券的期望收益越高，各類投資者的需求也越高。論文通過估計六類投資者各自的需求函數來獲得他們對債券價格和各項國家特征的不同彈性不同。

論文使用KoijenandYogo （2024）所構建的工具變量估計六類投資者對主權債務需求對價格和對各個國家特征的彈性。論文發(fā)現，無論是國內還是國外投資者，私人非銀行機構的需求價格彈性大于銀行機構。外國私人非銀行投資者的需求價格彈性為-9.74，大于外國銀行的-5.76?？傮w來說，外國投資者的需求價格彈性大于本國投資者。本國的私人非銀行投資者的需求價格彈性為-3.72，大于本國銀行投資者的-2.41。盡管論文發(fā)現本國和外國官方投資者的需求隨著期望收益的增加（債券價格的下降）而增加，但其統計顯著性弱。論文認為官方投資者的需求更多地由政策決定，而非如私人部門由投資者的最優(yōu)化行為決定。因此在后續(xù)的分析中，論文聚焦于分析銀行和私人非銀行部門的需求。

論文的需求估計也發(fā)現，當一國經濟增長率高或者通脹水平低時，所有投資者對該國債券的需求都會上升。

投資者組成對主權債務市場為什么重要

論文將上述的邊際分析與需求分析結合起來，回答以下問題：如果一國政府增發(fā) 10% 的債務，該國政府的融資成本將上升多少？論文從理論上得到了兩個充分統計量：各類投資者需求的價格彈性和各類投資者的平均（或邊際）持有份額。事實上，一類投資者的邊際持有份額由該投資者的平均持有份額與需求彈性決定。當債務供給增加，債券價格下降，需求彈性更高的投資者會選擇持有更多的新增債務，從而在邊際上更為活躍。這一關系在論文的邊際分析與需求分析中得到確認。論文發(fā)現，在現有的主權債務投資者比例下，如果一個典型的新興市場國家多發(fā) 10% 的債務，其融資成本將上升 5.8% 。

接下來，論文做了兩個關于投資者組成的反事實分析：假設所有的私人非銀行（私人銀行）都擁有與銀行投資者相同的需求價格彈性，因應 10% 的債務供給增加，融資成本會如何變化？論文發(fā)現，如果所有私人非銀行投資者都擁有與銀行投資者相同的需求價格彈性，融資成本的上升將從 5.8% 變?yōu)?8.4% ，因為市場上少了具有高需求彈性、邊際上活躍的投資者。類似的，如果市場上的銀行投資者都擁有私人非銀行投資者的需求價格彈性，那么 10% 債務供給帶來的融資成本變化將從 5.8% 下降為 4.6% 。

除了分析債務供給對融資成本的影響，論文還分析了一國經濟增長和通貨膨脹如何影響融資成本，以及投資者組成扮演了什么角色。假設銀行投資者需求對經濟增長的反應與私人非銀行投資者相同，那么融資成本對經濟增長變得更為敏感。反之，假設私人非銀行投資者對通貨膨脹的反應與銀行投資者相同，那么融資成本將對通貨膨脹變得更為敏感。

總的來說，論文對于主權債務投資者組成的分析強調了誰持有主權債務對主權債務市場有重要的意義。本國和外國的私人非銀行投資者需求的價格彈性高。他們的存在對于市場具備穩(wěn)定器的作用。如果他們被需求價格彈性更低的投資者取代，那么隨著政府發(fā)行更多的債務，其融資成本將更快速地上升。