全球低利率周期下的中國貨幣政策選擇

CoverStory封面專題

現階段我國經濟困境是消費需求不足、房地產行業仍處于下降周期所帶來的，只有徹底扭轉預期偏弱現狀，真正解決好內需不足矛盾，實體信貸需求偏弱與通脹持續低位運行壓力才能得到較好的化解。具體而言，低利率周期下貨幣政策的應對建議包括以下兩點：一是靈活把握“適度”與“寬松”間的動態平衡，必要時繼續降準；二是加強國債的協同管理，進一步提高與財政政策的協調配合。

物價持續低位運行時長未定

地產行業仍在下行，未見趨勢性拐點

從2025年5月公布的商品房銷售額看，累計同比數值仍在下降，且房屋新開工面積和建筑業采購經理人（PMI）指標均指向房地產及其相關行業（商品價格指數）基本面改善有限（見圖1）。截至2025年7月，地產政策密集度已集中體現，但政策刺激的脈沖效果在逐漸衰減，且未來政策空間也變得相對有限。從首付比例和房貸利息看，進一步調降的概率不高（個人住房貸款加權平均利率較最低點 3.09% 已有所提高）。從限制性措施看，一線城市中廣州2024年“三限”（限購限售限價）政策已全面退出，其他一線城市將來也有望跟進，但限購放開帶來的銷售額修復卻仍有反復。

政策推出之后，基本面的改善取決于市場的自我修復能力。進一步，這又取決于居民資產負債表的修復程度以及收人預期的改善。在當前就業難度仍然較大的背景下，可預期地產及其上下游行業重新進人擴張階段的拐點難以確認。除上述因素外，人口老齡化與生育率降低對地產行業的長遠影響也不容忽視。

部分行業產能過剩，出清有待時日

當前部分行業產能供給過剩，“內卷化”競爭導致的低價格也是通脹維持低位運行的一個誘因。一方面，無序競爭對居民工資上漲和就業率提升形成壓力，消費降級的現象隨處可見。另一方面，無序競爭對企業收入和再投資形成壓力，壓賬期的現象也已引起重視，長期看，以微利或虧損利潤狀態搶占市場份額不可持續。這背后原因也是多方面的，比如地方政府趨同的產業政策，增長率至上的考核權重未根本性改變等。從稅收來源著，地方財政依賴增值稅與企業所得稅，重生產、輕民生的傾向仍然較強。

資料來源：萬得（Wind）

圖１ 新開工面積和建筑業景氣

流動性未充分轉化為企業投資，活躍資金沉淀下來

目前企業有效融資需求偏弱現象是不爭的事實，這也是價格持續低位運行的部分原因。盡管2025年上半年社融數據不錯，但政府債凈融資是新增社融的主要支撐。工業企業中長期貸款增速近年來一直保持上升，但負債同比增速卻趨勢性下降，兩者的背離也表明部分工業企業存在借新還舊的現象，企業家積極性降低，不利于社會整體生產效率的提升。此外，居民部門也存在提前還貸的現象，在未來收入不穩定的預期下，預防性儲蓄傾向有加強態勢，這些矛盾會突出表現為流動性陷阱的出現。

全球經濟增長乏力，外圍低利率環境仍將長時間存在

從匯率角度看，美元指數處于下行趨勢，且美國債務問題未得到有效化解，外圍低利率環境預計將持續較長時間。從外需角度看，貿易不確定性增高，這將通過進出口影響企業投資與居民消費，進而加劇全球經濟的下行壓力，這也將影響價格低迷狀態的持續時長（見圖2）。

數據來源：Wind

圖２ 貿易政策不確定性指數

政策局限性探討

貨幣政策推繩子效應

貨幣政策的“推繩子效應”指在經濟衰退時期，央行實施寬松貨幣政策（如降息）時，由于市場信心不足，銀行和企業對貸款持謹慎態度，政策效果往往不如預期。這種現象類似推繩子時重物難以移動，故得名。

當前我國流動性表面寬松，但企業普遍現金流緊張這種現象近似流動性陷阱的特征，而這又并非傳統意義上的貨幣政策無效。產生此現象的直接原因是貨幣政策傳導不暢，存貸款市場的利率傳導效率受損。銀行作為重要的信用擴張中介沒有發揮對應的作用，貨幣擴張到信用擴張傳導低效，流動性過度淤積在金融體系，企（事）業單位借新還舊、借低息還高息，資金并沒有進入實體經濟的經營活動環節。

此前為穩定商業銀行凈息差水平，存款利率一降再降，且不合理的手工補息等操作被禁止。經過前期貸款利率的不斷下調，截至2025年3月末 1.33% 的凈息差雖說將來仍有降低空間，但已不大。因此，在傳導效率受損的情形下，進一步降息寬松的效果正變得越來越弱，成本也將增高。

中央財政發力積極但不夠擴張

在地方政府土地出讓收人銳減，新增隱性債務持續保持嚴查背景下，地方財政支出調整空間有限。與此同時，當前中央財政支出在發力方面相對積極，尤其在社會保障和就業、衛生健康與教育等民生層面的支出可以更為擴張。特別國債的發行雖主動增加中央政府部門杠桿，但中央政府資產負債表的積極，并沒有充足地替代私人部門資產負債表的收縮。第一，對“兩新”（設備更新和消費品“以舊換新”）的支持激發了部分消費潛力，但補貼力度可以更超預期。第二，服務消費仍然不足，這也反映出中央財政對服務業消費品的補貼額度不夠，擴圍不及預期。第三，中央財政在基本公共服務等方面的支出力度也略顯克制，可超預期增加對社保、基本醫療保險的補助力度，做好兜底使居民敢于消費。

政策未來選擇

從杠桿角度看，我國居民部門杠桿率在國別橫向對比中不高，縱向發展已相對偏高。居民杠桿率2011至2020年一直保持快速增長，居民債務占可支配收入的比重繼續增加的空間已不大，而這期間存量貸款利率水平相對較高，加之對未來收人增長預期的不穩定，均導致了居民不敢消費，信心較為低迷。實體經濟部門杠桿率當前也位于比較高的區間，截至2025年3月末，宏觀杠桿率數值為298.4% 。政府部門中，地方政府杠桿率為 36.8% ，中央政府杠桿率為 26.4% 。從國別對比與歷史分位水平看，現階段地方政府加杠桿空間受限，中央本級支出仍有相當的發力空間，并且在發力方向上也可進一步優化。

當前現狀反映了經濟轉型、結構性調整所帶來的成本，現階段通脹維持低位運行的特征表明，貨幣政策思路應進行相應的調整。中國已進人新的發展階段，基礎設施建設與房地產不再作為驅動經濟增長的主錨，與此同時，新錨發展尚不成熟，以新能源制造業為代表的行業不僅國內無序內卷，國外開拓新的市場也面臨無理打壓。新舊動能轉換過程并非一蹴而就，轉型中存在的摩擦導致了名義增長中樞偏低，流動性陷阱現象的出現。而只有解決好內需不足矛盾，徹底扭轉主體預期偏弱的局面，價格持續低位運行也就不復存在。在借鑒國外應對通脹低迷經驗的基礎上，本文提出以下政策建議。

靈活把握“適度”與“寬松”間的動態平衡，必要時繼續降準

從日本應對經驗以及美聯儲2008年后的操作范式看，面對經濟低迷與通脹持續低位運行的困境，需要始終維持流動性適度寬松的環境，國外央行一條有效的應對經驗便是，應盡早和根本性地扭轉預期，一旦錯過干預時機，付出的成本也將更大。以發達國家中央銀行的制度安排為鑒，中介目標在由貨幣供應量轉向價格型工具過程中，存款準備金約束的必要性在逐步降低，也會限制商業銀行在經濟恢復期信用擴張的能力。因此，此項制度在當下存在改革完善的優先級，可在5%左右下限基礎上逐步降低。

不可否認的是，我國通脹持續維持低位的現實情況與日本、美國不同，當前實施零利率政策既無必要也不具備現實條件。對中國央行而言，現階段繼續降息需要考慮凈息差和匯率等內外部約束，降準空間則稍大一些。在滿足資本充足性等監管指標要求的前提下，預計2025年下半年仍可擇機適當降準50～75個基點。為此，這要求貨幣當局應更好地把握內外部均衡，靈活地掌握“適度”與“寬松”間的動態平衡，做好預期管理，通過壓降非利息支出推動社會綜合融資成本繼續降低，既滿足企業再投資信貸需求，又避免資金空轉影響傳導效率。此外，考慮到政策的實施效果，還應進一步健全暢通政策利率傳導機制，緩解影響利率調控的約束，保證貨幣擴張到信用擴張傳遞順暢。

加強國債的協同管理，進一步提高與財政政策的協調配合

從國外央行操作經驗看，長期流動性的投放主要依靠國債等資產購買方式。外匯占款作為基礎貨幣被動投放的模式已是過去式，當前使用較多的再貸款等形式與國債資產購買有較大的不同，再貸款到期后面臨續作的流動性壓力，而國債購買在提供流動性方面則無此弊端，即使債券到期，也可滾期續購的方式繼續持有。此外，再貸款面向特定機構，流動性在傳遞過程中也存在效率損失和流動性分層現象。由此，基礎貨幣投放轉向主權信用模式是必然的趨勢，人民銀行將來應逐步增加公開市場買賣國債操作，形成以國債為基礎的長期流動性安排機制，不斷健全國債收益率曲線，并推動其深人應用。

離開財政政策的有效配合，貨幣政策的傳導效果將大打折扣。宏觀政策部門應從頂層設計上協調一致，加強政策間的協同效應，確保政策取向的一致性，避免相互抵消現象的出現。地產調整至今，地方政府的收入已受顯著影響，地方財政支出短期內加碼空間不大，此時中央財政支出應更擴張、更超預期，這樣才能推動經濟名義增長中樞盡快回升，完成全年自標增長任務。此外，要積極拓展地方稅源，適當擴大地方稅收管理權限。進一步規范中央與地方財政事權，減輕地方財政尤其是基層政府的支出責任。

（沙楠為清華大學國家金融研究院新結構金融學研究中心副主任，周皓為清華大學五道口金融學院講席教授。責任編輯/王茅）