低利率環(huán)境與房地產(chǎn) “止跌回穩(wěn)”

中國逐漸步入低利率環(huán)境，一般理論認(rèn)為低利率環(huán)境會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。然而日本的實踐情況并非如此。對比日本和美國實踐經(jīng)驗，低利率政策能否促使房地產(chǎn)市場“止跌回穩(wěn)”取決于三大要素：降息速度、是否救助金融機構(gòu)以及財政政策的配合力度。中國的政策力度大體處于日美兩者中間狀態(tài)，為避免中國發(fā)生“日本病”，仍需多方政策加力，推動房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”。

2008年的全球金融危機以及2020年的新冠疫情對各國經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊，全球主要央行采取寬松貨幣政策積極應(yīng)對，這直接導(dǎo)致超低利率環(huán)境的出現(xiàn)。盡管俄烏沖突后美國進(jìn)入加息周期，日本似乎也走出通縮泥潭開始加息，但全球低利率（甚至負(fù)利率）是一種長期現(xiàn)象，其背后根源是“長期停滯（secularstagnation）”。中國逐漸步人低利率環(huán)境，已有文獻(xiàn)探討了低利率政策對經(jīng)濟復(fù)蘇和刺激通脹的作用，對資產(chǎn)價格和金融穩(wěn)定的討論較少且往往是作為副作用出現(xiàn)的，即資產(chǎn)價格泡沫和金融不穩(wěn)定。當(dāng)前我國依然處于防風(fēng)險的攻堅階段，中央對房地產(chǎn)市場提出了“止跌回穩(wěn)”的要求；然而自2023年以來的多次降息不僅沒有導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫，似乎“止跌”效果也不顯著，理論解釋力明顯不足。本文以美日案例比較為基礎(chǔ)探討降息如何實現(xiàn)房地產(chǎn)的“止跌回穩(wěn)”。

低利率環(huán)境的成因

全球低利率環(huán)境的成因

自然利率是金融市場利率的中樞，而自然利率與人均技術(shù)水平和勞動力的變化密切相關(guān)。Gordon（2016）對長期經(jīng)濟增長的分析指出，工業(yè)革命之后能源、電力、信息通信技術(shù)（ICT）的漸次發(fā)展對全要素生產(chǎn)率（TFP）發(fā)揮了巨大的推動作用，然而20世紀(jì)90年代以來ICT對TFP的促進(jìn)作用已達(dá)頂峰并逐漸下降。勞動力方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體生育率走低成為普遍現(xiàn)象，其原因是現(xiàn)代化使女性地位提升，需要女性在事業(yè)和家庭之間平衡；此外，城市化使得房價高企，各項養(yǎng)育成本上升。老齡化也是很多發(fā)達(dá)國家面臨的嚴(yán)峻問題，它會通過邊際消費傾向影響儲蓄率進(jìn)而影響長期利率。

除實體經(jīng)濟原因外，利率還受到金融層面和其他因素的影響。金融層面的原因主要來自投資者風(fēng)險偏好的變化，金融危機以及全球公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致投資者風(fēng)險厭惡程度增加，這導(dǎo)致對無風(fēng)險資產(chǎn)的需求。大量外匯儲備流向美國進(jìn)而壓低了利率水平（Bernanke，2015）。其他因素主要來自收人不平等，這導(dǎo)致整個社會的邊際消費傾向降低，進(jìn)而壓低了利率水平。

中國成因分析

中國實體層面的原因同樣包括技術(shù)和人口兩方面。過往中國表現(xiàn)為追趕型經(jīng)濟體的特質(zhì)，各行業(yè)技術(shù)進(jìn)步較快；然而，隨著中國技術(shù)水平接近全球技術(shù)前沿邊界，其模仿效率和效益逐漸下降，而自主創(chuàng)新又面臨較大不確定性。人口方面，自2022年開始我國正式進(jìn)人人口負(fù)增長時代，2022至2024年我國人口分別減少85萬人、208萬人、139萬人。除了總量變化外，結(jié)構(gòu)變化發(fā)生得更早：2012年中國勞動年齡人口比重開始下降，即中國人口紅利已經(jīng)消失（蔡昉，2013）。

金融層面，內(nèi)部原因主要源于投資者風(fēng)險偏好收窄：自2021年下半年恒大風(fēng)險事件以來，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了近四年的深度調(diào)整；然而即便如此提前還貸現(xiàn)象依然沒有緩解，背后反映出購房人資產(chǎn)最大化投資邏輯向負(fù)債最小化進(jìn)程的轉(zhuǎn)變。居民預(yù)防性儲蓄的增加明顯：2022和2023年我國住戶部門存款共增加了34.5萬億元，這一數(shù)值幾乎等于2014一2019年六年里新增存款的總和，而這一時期居民收入水平并沒有顯著增長。外部原因主要源于人民幣作為安全資產(chǎn)的特質(zhì)越來越明顯：第一，中國擁有穩(wěn)定的經(jīng)濟基本面和較低的通脹水平，這保證了人民幣的長期貨幣購買力；第二，中國多年來保持經(jīng)常賬戶順差和近4萬億美元的外匯儲備，這使得中國具備應(yīng)對貨幣危機的能力，能夠穩(wěn)定人民幣的內(nèi)在價值；第三，中國擁有相當(dāng)廣度和深度的金融市場，國債余額超14萬億元人民幣，銀行間市場流動性充裕，這保證了人民幣利率的相對穩(wěn)定。2024年外資凈增持人民幣債券468億美元，較2023年增長4.2倍；持有余額超過6400億美元，創(chuàng)歷史新高。

綜上，無論是負(fù)面因素還是正面因素，長期看中國將走向低利率環(huán)境，只是步伐略晚于發(fā)達(dá)國家。

低利率能否帶來房價“止跌回穩(wěn)”一日美案例比較研究

低利率對資產(chǎn)價格的影響

對大國經(jīng)濟體而言，央行實行低利率政策的目標(biāo)在于刺激通脹和復(fù)蘇經(jīng)濟，然而會產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫的副作用。其理論邏輯包括三點：第一，低利率政策在實踐中伴隨著央行大規(guī)模資產(chǎn)購買，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放，市場流動性過剩可能導(dǎo)致“脫實向虛”；第二，低利率政策降低了資金成本，就房地產(chǎn)市場而言購房人需求增加，銀行的信貸渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道也會發(fā)揮作用；第三，由于房地產(chǎn)估值對貸款利率敏感，低利率政策可以改善價格預(yù)期進(jìn)而增加需求。

以上理論邏輯也存在不完備之處：第一，過剩流動性既可能導(dǎo)致“脫實向虛”也可能進(jìn)入“僵尸企業(yè)”中；第二，低利率盡管降低購房成本，但購房決策還須考慮收益，因此可能存在門檻效應(yīng)；第三，低利率只是預(yù)期改變的前提之一，居民收人改善則是另一重要前提。一些實證文獻(xiàn)支持低利率刺激房價上漲的結(jié)論，但實際上實證數(shù)據(jù)并不處于低利率環(huán)境時期。現(xiàn)實世界存在一個典型反例：日本在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后大幅降低利率并長期維持低利率，日本房價卻依然長期低迷。作為對比，美國在2008年金融危機時采取了同樣的低利率政策，房價很快企穩(wěn)。兩國低利率政策操作的差異是什么？導(dǎo)致效果不同的原因又是什么？考慮到住房在居民財富中占比較高、地產(chǎn)行業(yè)在中國經(jīng)濟中的重要地位以及橫向風(fēng)險關(guān)聯(lián)，剖析上述問題對中國具有重要借鑒意義。

日美應(yīng)用低利率政策救市的典型事實

日本對房地產(chǎn)救市的措施只是單一的降低利率。日本東京圈房價于1991年第一季度開始下跌，日本央行于1991年7月將貼現(xiàn)率由 16% 下調(diào)至 5.5% ；此后1991至1995年的四年時間內(nèi)日本央行先后9次下調(diào)貼現(xiàn)率，1995年9月達(dá)到 10.5% 的低位。在此期間，東京圈的房價下跌 39.5% 。此后1995年第三季度至1999年第三季度東京圈房價繼續(xù)下跌 28.7% ，但日本央行貼現(xiàn)率并沒有下降。日本應(yīng)對房地產(chǎn)危機的另一重要事實是財政政策沒有出手甚至是緊縮的。1991年日本房價已經(jīng)開始下跌，當(dāng)年日本卻出臺了《平成3年稅制改革》，提高了固定資產(chǎn)稅等稅率。此外，在泡沫破裂至1995年期間，日本針對金融機構(gòu)破產(chǎn)問題財政資金遲遲沒有救助。這背后的原因是日本高層的認(rèn)識問題，他們認(rèn)為日本金融機構(gòu)的問題主要集中在中小銀行，且支撐日本經(jīng)濟的高技術(shù)實力、高教育水平、勤勞工作者等因素并未受到影響，危機很快會過去。

由于救市措施不得力，日本泡沫經(jīng)濟造成的損失是非常慘重的：房地產(chǎn)市場方面，日本房價從1991年開始下跌一直持續(xù)到2013年，中間僅東南亞金融危機后的半年和次貸危機前的一年半時間出現(xiàn)過小幅反彈，整個下跌周期持續(xù)22年。銀行方面，根據(jù)瑞穗證券的統(tǒng)計，1992至2004年，日本銀行業(yè)累計利潤86.4萬元，壞賬處理損失累計額96.4萬億日元，凈損失10萬億日元。實體經(jīng)濟方面，1994至2004年，日本企業(yè)累計破產(chǎn)數(shù)為18.3萬家；而沒有破產(chǎn)的企業(yè)陷人資產(chǎn)負(fù)債表式衰退，這一過程也導(dǎo)致大量僵尸企業(yè)出現(xiàn)。1989年日本僵尸企業(yè)僅占 4% ，2001年占比上升到了 25.5% 。

美國應(yīng)對房地產(chǎn)危機的救助措施是全方位的。第一，連續(xù)降息。從2007年9月開始到2008年2月底，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 5.25% 下調(diào)至0 ～0.25% ，共下調(diào)了500個基點。第二，接管兩房。兩房2007年年報顯示數(shù)十億美元的虧損，面臨破產(chǎn)困境；這是房地美有史以來的第一次，也是房利美22年來的第一次。兩房是保障按揭貸款一級市場發(fā)行和二級市場流動性的關(guān)鍵機構(gòu)，相當(dāng)于住房金融體系中的央行。美國政府意識到問題的嚴(yán)重性，于2008年9月7日接管了兩房。第三，大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃。除了大幅降息外，美聯(lián)儲還采取了非常規(guī)的數(shù)量操作措施，主要用于購買國債和抵押貸款支持證券。2009年3月18日，美聯(lián)儲宣布購買3000億美元的長期國債和8500億美元機構(gòu)債，此后美聯(lián)儲共計實施了三輪量化寬松措施。第四，財政部的救助計劃。布什政府時期，國會出臺問題資產(chǎn)救助計劃（TroubledAssetReliefProgram，簡稱TARP），授予美國財政部7000億美元資金額度，用于購買和擔(dān)保金融機構(gòu)問題資產(chǎn)。奧巴馬政府時期，國會出臺了金融援助計劃（FinancialAssistanceProgram，簡稱FSP），主要目標(biāo)是清理銀行有毒資產(chǎn)，總額高達(dá)1.5萬億美元。

美國救助措施的效果是顯著的：第一，金融市場和金融機構(gòu)。由于美聯(lián)儲采取了量化寬松貨幣政策，金融市場的流動性緊張狀態(tài)得到緩解。危機發(fā)生后，倫敦同業(yè)拆放利率（Libor）與隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）的息差從常規(guī)的10個基點一路上漲到363.875個基點，而量寬政策實施后LIBOR一OIS息差下降，至2009年3月已下降至12.6個基點。由于美國財政部采取了大規(guī)模救助措施，美國銀行的倒閉趨勢得到遏制。2010年美國銀行倒閉數(shù)量達(dá)到峰值157家，2015年下降為8家，這已是正常年份的水平。第二，按揭貸款市場和房地產(chǎn)市場。由于政府接管了兩房，抵押貸款一二級市場得以正常運轉(zhuǎn)，喪失抵押品贖回權(quán)的案例數(shù)從2010年3月的峰值開始下降，2014年6月降至危機前的水平。進(jìn)一步地，按揭違約減少使得房價下跌得以遏制，2012年3月美國房地產(chǎn)市場筑底。第三，宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)。增長方面，美國GDP季度數(shù)據(jù)在危機后變?yōu)樨?fù)值，大規(guī)模救助政策使得美國經(jīng)濟于2009年第四季度轉(zhuǎn)正。通縮方面，2008年11月，CPI降至危機以來的最低值 -1.8% ，在一系列量寬操作后CPI明顯反彈，從2009年下半年開始CPI水平相對穩(wěn)定。

日美政策效果差異的原因分析

第一，降息的速度。美國用不到半年的時間降息500BP，而日本用四年多時間降息550BP，降息速度慢影響到居民預(yù)期改善的程度。其一，在資產(chǎn)價格快速下降的環(huán)境中，資本利得部分的收益是負(fù)的，如果資金成本下降的幅度小于收益率下降幅度，購房人的需求是難以被激發(fā)的，這是政策發(fā)揮作用的門檻效應(yīng)。其二，降息速度慢導(dǎo)致居民產(chǎn)生政策未出盡預(yù)期，而這個過程中房價繼續(xù)下跌，會使居民產(chǎn)生政策無效的預(yù)期，如此形成正反饋機制，最終喪失政策空間。其三，降息速度慢還會導(dǎo)致居民工資收人水平下降，而收人水平是居民購房預(yù)期改善的另一重要前提。這一機制相對復(fù)雜，主要通過國民收入循環(huán)解釋。低利率環(huán)境往往伴隨著通貨緊縮，如果降息速度慢會導(dǎo)致企業(yè)的真實利率較高，假定資本邊際報酬小于真實利率，在資本存量不變的條件下，企業(yè)支付的資本成本變多，在總收人不變情況下工資收人就要下降。通俗地講，在資本成本變多的條件下，企業(yè)要可持續(xù)經(jīng)營就會擠占居民工資。這一機制在日本泡沫經(jīng)濟過程中是有所體現(xiàn)的，以1994年為基期，2014年日本家庭的工資收入是1994年的92%。

第二，是否救助金融機構(gòu)。降息速度通過居民預(yù)期影響按揭貸款的需求，金融機構(gòu)則是按揭貸款的供給方，救助這些中介同樣重要。美國救助政策成功的原因有二：其一，救助兩房，這一措施保障了按揭貸款市場的正常運轉(zhuǎn)；其二，購買銀行有毒資產(chǎn)，這一措施可以幫助銀行修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、降低資本消耗。反觀日本，其金融機構(gòu)更需要救助卻沒有得到救助。導(dǎo)致救助未能實施的主要原因是政策不協(xié)調(diào)，據(jù)白川方明在《動蕩時代》一書所述，日本銀行是想救助金融機構(gòu)的，但日本大藏省堅決反對。反對的主要理由是存在道德風(fēng)險，且大藏省銀行局享有監(jiān)管權(quán)。

第三，與財政政策配合問題。低利率環(huán)境意味著“流動性陷阱”，也即零利率下限約束問題，這時必須與財政政策配合。這是一個基本經(jīng)濟學(xué)常識，實際上財政政策無論作用于按揭貸款市場還是金融機構(gòu)甚至直接作用于房企，都可以暢通房地產(chǎn)與金融的循環(huán)，也可以改善市場預(yù)期。日本在救助過程中財政、金融未能有效配合，是因為部門利益的小賬本未能服從宏觀經(jīng)濟的天賬本，是日本決策層缺乏大局觀和戰(zhàn)略認(rèn)識錯誤的表現(xiàn)。

中國面臨的問題及對策

中國面臨的問題

自2021年下半年恒大爆雷起，中央采取了一系列政策措施化解風(fēng)險。一些政策取得了一定成效，如保交樓再貸款在緩解房企流動性、促進(jìn)保交樓作用積極，降稅費降首付的政策對改善性需求的釋放作用顯著。對比日美救助措施，我國政策力度大體處于兩者中間狀態(tài)，仍有加大空間。導(dǎo)致力度不足的原因是諸多政策受到其他因素掣時，具體有如下問題：

第一，降息速度慢、幅度小。2021年下半年至今的四年時間里，5年期LPR下調(diào)8次，由 4.65% 下降至 3.5% ，下調(diào)115BP。盡管這期間還存在兩次存量按揭利率的調(diào)整，但總體降息速度與日本近似，降息幅度則遠(yuǎn)低于日本。我國央行降息慢和幅度小主要是受到兩個因素的掣肘。其一，央行貨幣政策操作要考慮外部均衡。特朗普奉行的孤立主義和貿(mào)易保護(hù)政策導(dǎo)致美國通脹加劇，中美利差擴大；為防范資本外流風(fēng)險，利率政策需要考慮匯率穩(wěn)定。其二，央行貨幣政策操作要考慮金融穩(wěn)定。2024年上半年國有行的凈息差大都徘徊在 1.5% 附近，已經(jīng)低于 1.8% 的監(jiān)管警戒線，降息會導(dǎo)致銀行凈息差進(jìn)一步收窄。

第二，財政政策配合力度有待進(jìn)一步加強。與日本相比，我國財政政策的配合度是較高的，具體包括三點：其一，2023年針對一年內(nèi)賣房再購置的情況出臺了個人所得稅減免政策；其二，2024年出臺了“收儲政策”，即允許發(fā)行專項債用于收購閑置土地和閑置住房；其三，2025年財政部發(fā)行特別國債5000億元，用于支持商業(yè)銀行補充一級核心資本。然而，與美國的TARP和FSP計劃相比，我國財政救助的力度仍然較小。此外，現(xiàn)有政策進(jìn)展依然較慢，尤其是“收儲政策”中存在所有制歧視問題。

第三，“僵尸房企”問題。關(guān)于救項目還是救主體一直存在爭議，最終執(zhí)行主要采取了救項自的模式。由于資產(chǎn)價格下跌較快，造成土地和房產(chǎn)的成本價和市場價落差較大；無論是收儲計劃還是債務(wù)重整，都導(dǎo)致交易雙方談不攏，最終形成大量“僵尸房企”。針對日本的分析表明，僵尸企業(yè)會通過居民收人渠道影響房地產(chǎn)預(yù)期的改善，“僵尸房企”存在同樣效應(yīng)。

對策建議

第一，進(jìn)一步加大降息幅度。其一，目前美國進(jìn)入降息周期，為我國降息打開外部約束。其二，針對降息后商業(yè)銀行凈息差收窄的問題，可以采取非對稱降息的方式，即負(fù)債端降息幅度大于資產(chǎn)端。其三，針對按揭貸款市場可以額外增加降息幅度，并給予一定的財政貼息。

第二，建立中央收儲機制。地方政府收儲面臨財政壓力以及執(zhí)行過程中的所有制歧視問題，可考慮建立中央收儲機制。中央收儲相對地方收儲更有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，同時也能做到全國統(tǒng)籌，有利于存量房地產(chǎn)的改造升級。

第三，加快“僵尸房企”處置。其一，盡快剝離和處置非地產(chǎn)主業(yè)業(yè)務(wù)，所形成的現(xiàn)金流用于救助地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。其二，通過發(fā)行債券、與銀行等金融機構(gòu)協(xié)商展期等措施應(yīng)對流動性危機，新注人資金應(yīng)全部用于保交樓。其三，壓實大股東責(zé)任，短期內(nèi)通過注資、資產(chǎn)置換等方式穩(wěn)定市場信心，長期可考慮吸收合并等重整方案。

（蔡真為中國社會科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室副主任。責(zé)任編輯/王茅）