低利率下的儲蓄一投資缺口和銀行應對策略

當前中國金融體系正處于利率周期轉換的深水區，低利率的“常態化”正在重塑居民資產負債行為，也對銀行的經營模式提出系統性挑戰。唯有真正實現從制度到機制、從策略到能力的轉型，中國銀行業方能在低利率這一全球經濟新常態下，找到一條與本國結構相匹配的可持續發展路徑。

超額儲蓄與低利率的形成

全球低利率環境的本質是居民端“儲蓄一投資”缺口過大導致的失衡。結構性超額儲蓄通過壓低“儲蓄一投資”均衡利率成為超低利率的核心推手；美國的超額儲蓄源于財政轉移支付的“逆周期”特性，疫情期間積累的2.1萬億美元超額儲蓄抑制了消費需求，形成“儲蓄傾向大于投資傾向”的失衡；中國長期存在的超額儲蓄則導致消費不振和產能過剩，成為低利率的重要推動因素。日本的困境更為典型：1991一2000年私人儲蓄率長期維持在 30% 以上，而投資率從 32% 下滑至僅22% ，迫使央行將政策利率壓至0附近，以補貼企業投資吸收過剩儲蓄，最終陷入“日本化”超低利率陷阱。

低利率時期美國、日本和中國均出現了居民部門去杠桿的現象。格蘭杰因果檢驗結果表明，在美國、日本和中國三國中，利率變動對居民部門杠桿率具有顯著影響，尤其是在美國和中國樣本中，利率下行趨勢在統計上顯著地引致了居民部門的去杠桿行為，日本的檢驗結果也接近顯著水平。這表明，在低利率環境下，居民并非如傳統理論預測的那樣增加借貸以享受低融資成本，反而更傾向于償還債務，減少杠桿。這種行為可能源于資產負債表修復動機或對未來經濟前景的謹慎預期。值得注意的是，居民部門的去杠桿行為往往伴隨著儲蓄率的上升，在日本和中國體現得尤為明顯。這種“過度儲蓄 + 去杠桿”的組合加劇了總需求的疲軟，進一步壓低通脹與利率水平，形成一種“低利率一去杠桿一儲蓄過剩一利率再下降”的負面螺旋。這一機制在人口老齡化、收入預期下降和資產價格低迷背景下尤為突出，為經濟金融運行帶來了更大挑戰。

穿越周期的應對：摩根大通范式

在長期低利率環境下，商業銀行需通過動態平衡資產負債結構，培育適應新環境的核心競爭力。摩根大通的實踐表明，其存款戰略已由“規模優先”轉向“結構與效率驅動”；同時，其貸款業務也由高速增長轉為“質量、規模、效益、結構”并重，盡管面臨凈息差壓力，但通過調整貸款結構和收縮高風險貸款，最終收效明顯，助力該行鞏固了全球銀行業領先的地位。

存款端：由“規模優先”轉向“結構與效率驅動”

首先，摩根大通高度重視零售存款的拓展，在低利率時期更是依賴零售存款為增長引擎。2006年，摩根大通存款總額僅為6390億美元，其中零售存款市場份額為 13.8% 。2020年疫情沖擊下，該行存款總額激增至21433億美元，零售存款市占率提升至 ;9.8% 。至2024年，存款總額略降至24060億美元，但零售存款市占率進一步提高到 11.3% ，穩居全美第一。

其次，在資金結構層面，摩根大通積極拓展無息活期存款，將其打造為本行高質量負債的“護城河”。金融危機后三輪QE使得該行銀行美國區域無息活期賬戶比例在2015年一度高至 37.2% ，但之后的緊縮周期又使其在2018年降至30.8% 。隨后，摩根大通積極采取策略提升無息活期占比，到2023年回升至 33.1% 。雖然2024年這一占比回落至 30.6% ，但這一調整策略仍然取得巨大成功。其結果是，2020一2024年美國聯邦基金利率上升了400bpS，全美被保險銀行的存款平均成本上升了226bps，而摩根大通的平均存款成本只上升了167bps。這一轉變背后，是摩根大通對客戶資金活化機制的深度挖掘：通過賬戶綁定與客戶生命周期管理，提高資金沉淀質量；通過服務場景嵌入、數字銀行功能優化提升客戶粘性，減少對高息攬儲工具的依賴；構建“存款一信用卡一貸款一投資”的全生命周期閉環體系，推動資金在行內形成閉環。

表1

居民杠桿率與低利率之間的格蘭杰因果檢驗

貸款端：“質量、規模、效益、結構”并重

摩根大通的信貸業務的調整路徑映射出從“低利率擴張”向“高息環境適應”的戰略升級過程。2006一2024年，消費信貸、信用卡與企業貸款等主要板塊呈現出顯著差異的發展節奏：消費貸款總量下行但資產質量改善，信用卡在風險分層基礎上實現收益增長，而批發貸款則在規模擴張與結構優化之間不斷權衡。

消費和按揭貸款：從總量收縮到收益優化的路徑演進。在美聯儲進人加息周期前的2021年，摩根大通的低風險資產組合以按揭貸款與房屋凈值貸款（HELOC）為核心，占個人貸款總口的5 56% 。這一階段的擴張依賴低利率下的購房和再融資需求，資產久期穩定在5～6年，定價集中在 4% 以下，以吸引優質借款者維持市占率。2022年起，隨著美聯儲開始收緊貨幣政策，按揭貸款發放金額大幅下降了 43% 。摩根大通銀行順勢做出三方面調整：一是在信用評分體系下實施階梯定價機制，對FICO ?660 的優質客戶給予利率優惠，次級客戶則附加溢價，推動客戶平均FICO評分從2021年的765分提升到2024年的774分；二是拉長資產久期以鎖定高息資產；三是調整產品結構，引人更多相對高利率的“只付息”貸款，該類貸款余額從2021年的300億美元增加到2024年的889億美元，以對沖貸款余額下降對利息收人的拖累，穩定了信貸利潤中樞。

信用卡貸款：持續推動“風險分類管理一產品差異化定價一凈息差提升”戰略。2006一2009年經濟低迷期，該行信用卡凈核銷率曾飆升至 7.55% ，該行通過關停風控薄弱的600萬賬戶、構建FICO + GenAI風控模型、提升產品門檻等舉措，實現了信用風險的有效控制。2020一2024年為信用卡風險結構優化與定價能力提升的窗口期。其間，盡管行業資金成本趨近于零，摩根大通仍通過動態調整信用卡平均年利率（APR）實現了從 18.04% 至 19.86% 的持續提升。與此同時，核銷率穩定于 3.34% ，較2009年峰值下降逾400bps，顯示出信貸質量的持續向好。SapphireReserve等高端卡產品與數字銀行平臺協同發力，在維持核心客戶的同時實現非利息收入提升，推動信用卡成為風險調整后收益率（RAROC）最高的資產池之一。

批發信貸：從規模增長到效率優先的轉型。批發貸款在摩根大通信貸體系中始終占據主導地位，但其增速與結構均隨外部環境變化而動態調整。從2006年約6307億美元擴增至2024年的13670億美元，其年均增長率達到 5.8% 。尤其值得注意的是：2009年受金融危機沖擊，銀行主動壓縮衍生品頭寸釋放資本約800億美元，總口收縮至6502億美元，為近10年最大降幅；疫情后的2020年，表內批發信貸口達到11273億美元，能源、消費、地產板塊信用質量明顯下降，不良貸款激增至416億美元；2024年受利率高位及商業地產估值調整影響，凈核銷率回升至 0.44% ，資產質量面臨新一輪挑戰。為應對復雜市場環境，銀行同步強化信用風險工具的使用。信用衍生品名義凈保護從2006年的507億美元逐步提升至2024年的409億美元，對沖覆蓋率自 60% 上升至 68% ，為風險緩釋提供了關鍵保障。在戰略層面，摩根大通持續推進“發起-分銷”模式，提升證券化與衍生品工具的使用效率，并通過數字信貸平臺增強風險識別與管理能力。摩根大通正逐步構建一種“低增長、高定價、強對沖”的新信貸范式，為中國銀行業及其他市場參與者提供了一個可資借鑒的轉型樣本。

表2

摩根大通存款情況（2006—2024）

*2005年數值，#為美國區機構數值數據來源：摩根大通歷年年報

中國的獨特性與銀行應對挑戰的可行路徑

中國宏微觀結構的獨特性

居民行為的結構性差異。低利率環境下，中國居民儲蓄行為從“財富積累式”轉向“風險預防式”，居民在配置金融資產時更傾向于類現金資產與低波動債券。杠桿層面，居民資產配置中房地產仍占主導，但2020年后購房支出遞延明顯上升，居民部門從杠桿擴張轉向去杠桿，進一步強化了“超額儲蓄”和“投資不足”的結構性矛盾。

銀行負債端：定期趨勢明顯，存款成本下行緩慢。在傳統認知中，低利率有助于銀行降低負債成本。但中國銀行的現實是，在低利率環境下，居民更加傾向于安全保本且相對高息的定期存款，存款定期化加劇，銀行存款成本下降緩慢。存款“久期縮短一利率重定價”機制失效，成為銀行凈息差收縮的重要原因。

銀行資產端：從房地產支撐信貸向科技和綠色轉型的挑戰。房地產曾是中國銀行信貸資產的重要組成部分。但2020年以來，房地產信用風險不斷積聚，倒逼銀行調整信貸結構。然而，銀行尚未完全實現從“地產一政府平臺”舊功能向“科技一產業一資本市場”新路徑的順利切換。銀行面對的問題不僅是信貸資產質量優化，更核心的是如何在利率中樞持續回落的情況下，提升風險定價能力，推動資產久期延伸和收益彈性重構。

中國銀行體系應對路徑建議

面對低利率環境的常態化，中國的銀行需從負債結構優化、資產久期管理、風險機制強化等多個維度構建戰略應對體系。

負債結構重塑：以“資金閉環”提升存款穩定性。摩根大通的“運營型負債”策略為中國的銀行提供了可復制的樣板。通過“信用卡返現綁定”“房貸賬戶綁定”“數字錢包嵌套”等方式，可以將客戶資金以“閉環賬戶”形式沉淀，減少利率彈性，提升資金穩定性。尤其在區域性銀行層面，可借助本地化場景嵌入，如養老扣款賬戶、教育繳費綁定等方式，增強存款資金的“運營黏性”。

資產久期與風險收益結構優化。中國銀行體系過去高度依賴短久期信貸配置，但這一模式在利率下行背景下已難支撐盈利能力。銀行應加大敘作中長期貸款，增持國債和政策性金融債，將久期適度拉長，并輔以利率互換鎖定利差，提升利率波動中的收益穩定性。同時，風險定價機制也亟需升級。此外，監管機構應繼續推進利率市場化機制改革，進一步完善存款利率一市場利率聯動機制，推動銀行資產負債端定價能力的同步提升。加強銀行間利率定價自律機制，提升政策的前瞻性與適應性，是穩定息差、增強銀行抗壓能力的關鍵制度保障。

摩根大通貸款情況（2006—2024）

數據來源：摩根大通歷年年報

當前中國金融體系正處于利率周期轉換的深水區，低利率的“常態化”正在重塑居民資產負債行為，也對銀行的經營模式提出系統性挑戰。從全球經驗看，商業銀行應對低利率關鍵在于能否構建起“負債黏性一資產久期一風險定價一非息支撐”等多要素協同的結構性應對機制。中國銀行業雖然面臨獨特的挑戰，但亦具備獨特優勢：宏觀政策的統籌性、金融市場的監管彈性以及數字化轉型的相對加速。未來，銀行應從依賴傳統息差走向“資產負債協同”驅動的增長邏輯，從房地產和地方平臺融資等重資產領域向支持科技創新與綠色發展等“增長型”資產領域轉變。監管與制度建設也需匹配戰略轉型節奏，推動銀行體系從防御向適應、從適應向主導的跨越式演進。

（譚海鳴為招商銀行資產負債部副總經理。責任編輯/周茗一）