全球主要國債市場的特征和走勢分析

國債收益率是金融市場資產定價的核心指標。美國、歐元區和日本的國債市場是全球金融體系的重要組成，其國債收益率影響著資本流動、主要金融資產價格和全球經濟金融運行。本文分析了2025年上半年美國、歐元區典型國家和日本的國債市場的基本特征，結合宏觀經濟、貨幣政策、市場供求關系變化等因素，說明了影響國債收益率變化的內在原因，并對下半年主要國債市場的走勢進行分析和展望。

2025年以來，全球經濟形勢復雜多變，金融市場劇烈動蕩，各國和貨幣政策周期分化，地緣政治局勢和全球貿易摩擦持續緊張，世界經濟金融的不確定性空前上升。

美國國債市場的主要特征和走勢

基本特征

國債收益率曲線整體下行

從關鍵期限的美國國債收益率看，中長期國債收益率下降幅度較大。截至2025年6月30日，美聯儲聯邦基金利率 4.33% ，與2024年末持平；與此相對應，3個月期限的國債收益率 4.41% ，比2024年末上升4個基點；2年期、10年期國債收益率為 3.72% 和 4.24% ，分別比2024年末下降53和34個基點；30年期限的國債維持 4.78% ，與2024年末持平。

中期和長期國債期限利差擴大

從期限利差看，30年國債與3個月國債收益率的利差41個基點，比2024年末小幅收縮4個基點，30年國債與2年國債收益率的利差為 1.06% ，比2024年末擴大53個基點，30年國債與10年國債收益率的利差為 0.54% ，比2024年末擴大34個基點。

中長期國債收益率波動加大

2025年上半年，30年期國債收益率最高達到 5.08% ，最低為 4.41% ，振幅67個基點；10年期國債收益率最高達到 4.79% ，最低為 4.01% ，振幅78個基點；2年期國債收益率最高達到 4.4% ，最低為 3.6% ，振幅70個基點。4月2日美國總統特朗普推出“對等關稅”政策后，10年期國債收益率直接從4月2日的 4.2% 下降至 4.01% 。從4月2日至6月30日，2年期國債收益率下行19個基點，10年期和30年期國債收益率分別上行9個和24個基點。

國債收益率倒掛

2025年第一季度，美國國債收益率出現短期收益率高于中長期收益率的倒掛現象，引起市場對美國經濟衰退的廣泛擔憂。截至3月31日，美國3個月國債收益率 4.32% ，2年期國債收益率 3.89% ，5年期國債收益率 3.96% ，10年期國債收益率 4.23% 。其中，3個月和2年期國債利差為負值，3個月和10年期國債利差也為負值。值得注意的是，4月和5月倒掛有所緩解，6月10日以來，3個月和10年期國債收益率再次倒掛。截至6月30日，3個月國債收益率 4.41% ，10年期國債收益率 4.24% ，二者之間的利差仍然為負值。

圖１ 2025年以來美國國債收益率的變動情況

資料來源：Wind。

主要原因

降息預期帶動中短期國債收益率下行

2024年9月美聯儲開啟降息周期，2024年全年累計降息100個基點。盡管2025年上半年美聯儲在4次議息會議中，均宣布維持基準利率 4.25%～4.5% 不變。但是，6月美聯儲議息會議點狀圖顯示，下半年美聯儲可能再次降息兩次，各25個基點。目前金融市場也廣泛預期，美聯儲或將于2025年第三季度起繼續降息。

地緣政治風險加劇，增大對美國國債的需求

最近一個時期以來，俄烏沖突升溫、中東戰爭多點爆發，印度與巴基斯坦軍事沖突，地緣政治風險明顯上升。在此背景下，投資者轉向黃金、國債等避險資產。由于美國國債收益率確定性相對較強，成為機構資金的重要配置資產。

受特朗普關稅政策影響，長期國債收益率劇烈波動

特朗普第二次就任美國總統后，繼續推動貿易保護主義，不確定因素空前增加。一方面，特朗普政府提出征收全球基礎關稅 10% 和差異化附加稅，隨后又宣布對75個國家和地區實施關稅暫停。另一方面，截至2025年1月，美國國債規模已經達到36.22萬億美元，美國債務可持續性問題備受市場關注。對于美國經濟政策的不確定性和政府債務風險，投資者要求更高的收益補償，美國長期國債利率一路走高。5月下旬，10年期國債收益率突破過 4.5% ，30年期國債收益率甚至突破過 5% 。

經濟衰退預期造成國債收益率倒掛

理論上，經濟增長、通貨膨脹、貨幣政策和投資預期回報等基本面因素共同決定國債收益率水平，同時，國債收益率曲線也反映了市場對未來經濟狀況的預期。2025年一季度，修正后的數據顯示，美國GDP環比折年率下降 0.5% ，創下近三年來首次季度負增長；私人消費增速降至 0.5% ，為近五年最低。市場對美國經濟增長前景惡化的擔心，壓低了美國長期國債收益率。美國短期國債收益率更多受到央行基準利率影響，由于上半年美聯儲暫停降息，短期國債利率仍然處于較高水平，導致長期收益率低于短期收益率，形成收益率曲線的倒掛現象。

下半年展望

國債收益率曲線將繼續呈陡峭化趨勢

短期國債收益率下行。從貨幣政策周期看，美聯儲仍處于降息周期，2025年下半年預計降息兩次。短期國債收益率錨定央行基準利率，大概率隨之下行。

長期國債收益率可能上行。從供需角度看，長期國債面臨供給剛性，但需求可能下降。2025年3月27日，美國國會預算辦公室（CBO）發布《長期預算展望：2025一2055年》報告，預測公眾持有的聯邦債務占國內生產總值（GDP）比重到2029年達到 10% ；2025財年聯邦赤字1.9萬億美元，占GDP的 6.2% ，到2035年，赤字將增長到2.7萬億美元，占GDP的 6.1% ，遠高于 3.8% 的過去50年赤字平均占比。高額赤字意味著美債巨大的再融資壓力，國債供給規模保持剛性。此外，美聯儲自2024年7月啟動縮表，到2025年6月，美聯儲持有國債規模4.2萬億美元，已經較2022年的最高點減少1.4萬億美元。下半年美聯儲繼續縮表，每月國債減持上限為50億美元。供需變化帶動長期國債收益率易上難下。

中長期國債收益率維持波動態勢

特朗普政府經濟政策多變，對美國經濟基本面造成多方面沖擊。全球經濟政治格局再平衡的過程中涉及多方博弈，伴隨更多的不確定性。空前的不確定性將加劇長期國債收益率波動。

國債收益率倒掛可能緩解。近期美國通貨膨脹預期降溫，推動長期國債收益率下行。通脹預期減弱可能扭轉投資者對經濟衰退的擔憂，緩解國債收益率倒掛現象。6月，美國消費物價指數（CPI）同比增長 3% ，環比下降 0.1% ，環比為2020年5月以來首次轉負。核心CPI同比上漲 3.3% ，為2021年4月以來最低水平，環比上漲 0.1% 。如果下半年通貨膨脹預期繼續下行，美國國債或收益率倒掛現象將得到緩解。

圖2 2025年以來德國國債收益率的變動情況

資料來源：Wind。

歐洲國債市場的主要特征和走向

基本特征

德國國債收益率曲線陡峭化程度和波動增大

2025年以來，德國短期國債收益率震蕩下行，長期國債收益率大幅上升，國債收益率曲線明顯陡峭化。截至6月30日，1年期國債收益率 1.84% ，2年期國債收益率 1.82% ，10年國債收益率 2.65% ，分別比2024年末下行35個基點、18個基點和上行22個基點。10年期和2年期國債的利差為0.81% ，比2024年末擴大40個基點。其間，10年期國債收益率一度達到 2.96% ，為2023年10月以來的最高水平。3月，德國政府公布設立5000億歐元基礎設施建設專項基金等財政刺激計劃，1個月內10年期國債收益率從 2.42% 漲到2.75% ，上漲33個基點。4月2日，特朗普政府對等關稅政策公布后，避險情緒和資金流入使得德國國債收益率快速下行，當月1年期、2年期、10年期國債收益率分別下行30個基點、28個基點和20個基點。

意大利國債收益率曲線陡峭化

2025年以來，短期國債收益率下行，長期國債收益率上升，意大利國債收益率曲線更加陡峭化。截至6月30日，3年期國債收益率 2.257% ，10年期國債收益率 3.504% ，30年期國債收益率 4.343% ，分別比2024年末下行13個基點、2個基點和上行14個基點。從期限利差看，10年期和3年期國債的利差為 1.25% ，比2024年末擴大12個基點。

資料來源：Wind。

圖３ 2025年以來意大利國債收益率的變動情況

主要原因

歐洲央行領跑此輪降息周期

2025年以來，受歐元區通脹緩解與經濟持續低迷的影響，歐洲中央銀行連續4次降息共100個基點，將三大關鍵利率分別降至 2% 、 2.15% 和 2.4% 。歐洲央行持續降息帶動歐元區各國短期國債收益率下行。

軍費開支大幅增加

歐盟計劃提高軍費支出。2025年3月初歐盟就“重新武裝歐洲”計劃達成一致，即調動8000億歐元打造安全而有韌性的歐洲，包括向成員共提供1500億歐元貸款用于國防，在國防開支方面給予各國更大財政靈活度。成員國在不觸發預算處罰情況下，利用本國預算在四年內額外增加6500億歐元國防開支。其中，德國將國防開支從占GDP的1% 提升至 3% ；意大利將投人超過730億歐元進行軍備擴張。軍費擴張通過增加財政赤字、擴大國債供給直接推高國債收益率。

擴張性財政政策

一些歐盟國家從“寬貨幣-緊財政”轉向了“寬貨幣-寬財政”。歐盟啟動了《穩定與增長公約》的豁免程序，允許其成員國在不觸發過度赤字程序情況下大幅增加防務開支。3月21日，德國聯邦參議院通過方案，修訂《基本法》的“債務剎車”規定，允許政府大規模舉債，通過債務融資設立5000億歐元的特別基金，用于交通、電網等基礎設施建設。根據2025年預算草案，德國的投資額達到1157億歐元規模，國防開支約950億歐元，德國大規模的財政刺激計劃增加了國債供給。2025年6月，德國財政署公布，第三季度將額外發行150億歐元債券，全年發債總額將達到4100億歐元，比2024年末的計劃多300億歐元。德國中長期國債利率隨之上升。

根據意大利統計局數據，2024年末意大利政府債務占GDP比重 135% ，財政壓力較大，同年軍費支出334億歐元，占GDP的 1.6% 。2025年，意大利國防開支呈現結構性擴張，國防與安全支出350億歐元，重點投向海陸裝備和新興技術領域。國防支出通過發債融資，增加財政風險溢價，進一步推高了國債收益率。

下半年展望

國債收益率曲線繼續呈陡峭化趨勢

2025年上半年，短期德國國債作為歐元區的核心避險資產，被大量資金涌入購買，收益率下降。最近隨著歐元區成員國擴張性財政政策逐步落地，作為歐元區核心國代表，德國中長期國債收益率或將隨之上行，德國國債的收益率曲線繼續陡峭化。對于債務壓力較大的非核心國，意大利公共債務占GDP比重較高，債務再融資壓力較大。貿易摩擦拖累意大利經濟增長，政府債務的可持續風險增加，資金將對長期國債要求更高的風險補償，意大利長期國債利率或將繼續上行，國債收益率繼續保持陡峭化趨勢。

金融風險推高長期國債收益率

國債收益率曲線反映金融市場對未來經濟狀況的預期。隨著中長期國債收益率上升，政府債務的融資成本增加，引發市場對債務違約的擔憂。歐洲銀行體系的風險敞口擴天，金融穩定風險上升，尤其是歐元區債務負擔較重的意大利、西班牙、葡萄牙等國家，可能會因違約風險溢價而進一步推高長期國債收益率。

日本國債市場的主要特征和走勢

基本特征

國債收益率整體抬升

日本經濟長期處于低增長、低通脹狀態，國債收益率多年維持低位。2024年春天，隨著日本經濟恢復，日本央行進人加息通道，日本國債收益率開始上行。截至2025年6月30日，日本1年期國債收益率 0.581% ，10年期國債收益率 1.462% ，30年期國債收益率 2.803% ，40年期國債收益率3.093% ，分別比2024年末上升15、35、55和54個基點。其間，10年期國債收益率最高一度達到 1.58% ，30年國債收益率一度達到 2.99% ，為2008年以來最高水平。

資料來源：Wind。

圖4 2025年以來日本國債收益率的變動情況

國債收益率曲線陡峭化

2025年以來，長期國債收益率上行幅度持續高于短期國債。截至6月30日，10年期與1年期國債的利差為0.88% ，比2024年末擴天19個基點；30年期與1年期國債的利差為 12.22% ，比2024年末擴大40個基點。

國債收益率波動擴大

特朗普政府對等關稅政策宣布后，市場在恐慌情緒下紛紛調整資產配置，大量資金涌入日本國債市場，造成日本國債收益率劇烈波動。4月9日，日本1年期國債收益率下行37個基點，10年期和30年期國債收益率分別上行16個基點和16.4個基點。

主要原因

貨幣政策進入加息周期

與歐洲央行和美聯儲的貨幣政策調整方向相反，自2024年下半年開始，日本央行進人加息周期。2024年日本央行兩次上調央行基準利率，2025年1月日本央行再次加息，推高了國債收益率中樞。與此同時，2025年上半年日本央行分階段減少債券購買量，購買債券規模從2024年7月的5.7萬億日元，以每季度減少4000億日元的速度直到2026年3月的2.9萬億日元。日本政府購買國債規模下降，減少了對日本國債的市場需求，推高國債收益率曲線。

經濟放緩、物價上行推升長期國債收益率

2024年以來，隨著消費需求擴張，投資需求回暖，日本經濟恢復較快。2024年第四季度，實際GDP年化增長2.8% ，經濟實現連續三個季度正增長。但是，進人2025年之后，經濟增幅明顯放緩。2025年第一季度，日本GDP再次出現負增長，環比下降 0.2% 。與此同時，通貨膨脹居高不下，2025年5月，日本核心CPI上漲 3.7% ，連續44個月高于 2% 的央行目標。2025年上半年，日本較低的經濟增長率與較高的通貨膨脹率，共同推高了長期國債收益率。

下半年展望

國債收益率波動增大

2025年4月，美國將日本汽車進口關稅提高至 27.5% ，嚴重打擊了日本經濟復蘇。同時，下半年日本央行是否繼續加息，以什么樣的節奏和力度加息，也將對日本宏觀經濟和金融市場產生重要影響，但目前日本央行仍對未來的貨幣政策調整呈觀望和謹慎態度，日美貿易的不確定性疊加日本央行貨幣政策的不確定性，可能造成下半年日本國債市場的較大波動。

國債收益率曲線繼續呈陡峭化

一是短期國債收益率上升動力有限。受特朗普關稅政策影響，全球避險情緒上漲，日本國債作為避險資產，短期需求大于供給。

二是供給推動長期國債收益率延續升勢。日本的政府債務水平較高。截至2024年末，日本政府債務總額達到8.38萬億美元，創歷史新高，占GDP的 216% 。債務到期的剛性再融資需求使得日本國債供給量較大。

三是風險溢價可能進一步推高長期國債收益率。日本通過發行日元結算的國債，天量投資海外，以投資收益回流日本抵補利息支出，形成資金閉環。隨著國債收益率上升，日本政府利息支出增加，債務負擔加重。日元投資收益無法支持利息支出，將暴露主權債務風險，引發市場對政府債務違約的擔憂，風險溢價可能推動長期國債收益率繼續上行。

（王宇為中國人民銀行研究局原研究員，李達為中國經濟交流中心區域和產業經濟研究部經濟師。本文系國家社科基金重點項目《健全宏觀調控制度體系研究》（20AZD034）的階段性成果。責任編輯/周茗一）