低利率背景下我國商業銀行估值修復的底層邏輯

本文回顧了低利率背景下，我國商業銀行業績表現承壓但股價屢創新高的相悖現象，提出了用策略思維框架來理解審視商業銀行估值修復的底層邏輯，并進一步展望了本輪商業銀行估值修復進程的可持續性。

低利率時代：凈息差持續收窄導致業績表現承壓

2019年以來，我國的利率水平整體下行，存貸非對稱降息導致息差持續收窄。截至2025年6月30日，我國1年、5年期LPR分別為 3.00% 、 3.50% ，較2019年8月分別下降125BP、135BP；10年期國債、30年期國債到期收益率分別為 1.65% 、 1.86% ，較2019年平均水平分別下降151BP、190BP。而我國商業銀行作為存貸雙邊的中介，資產端利率充分競爭，負債端利率卻十分剛性。進一步來看，資產端，貸款降息既降增量又降存量，銀行在貸款利率上充分競爭；負債端，存款降息只調增量不調存量，且近年來存款定期化加劇，使得負債成本更加剛性。這使得利率下行背景下，我國銀行業資產端收益率下降速度明顯快于負債端成本率下降速度，從而導致息差持續收窄。2025年一季度我國商業銀行的凈息差為 1.43% ，較2019年同期收窄74BP。

我國商業銀行利息凈收入占比高，息差下行拖累盈利。2024年我國商業銀行的資產利潤率（ROA）、資本利潤率（ROE）分別為 0.63% 、8.10% ，較2019年水平分別下降24BP、 2.9% 。我國銀行業盈利能力的下降，主要源于息差收窄。從營收結構來看，2019一2024年，我國銀行業利息凈收入占營業收入的平均水平為 79% ，是收人的主要來源。而息差持續收窄使得利息凈收人增長乏力，拖累盈利表現。我們以42家上市銀行為樣本，過去5年利息凈收入的復合增速為 2.9% ，而生息資產的復合增速為8.1% ，總體來看“以量補價”的特征十分明顯。

反直覺現象：商業銀行業績承壓但股價屢創新高

2023年以來，反直覺的現象是，盡管上市銀行利潤增速顯著放緩，業績整體承壓，銀行股價卻屢創新高?？v向對比來看，銀行業績承壓。2023一2024年上市銀行歸母凈利潤的平均增速為 1.9% ，與2019一2022年的平均水平相比下降幅度約為 5.0% 。橫向對比來看，銀行板塊業績與其他板塊相比并不占優。2023一2024年銀行板塊歸母凈利潤增速在31個申萬二級行業中排名第13，優勢并不明顯。

然而，即便銀行板塊業績表現一般，但銀行板塊整體上漲，銀行股價屢創新高。我們以2023年1月1日至2025年6月30日為統計區間，可以發現銀行板塊呈現“波動低、漲幅天”的特點。板塊層面，從絕對收益來看，銀行板塊的累計漲幅為 88% ，在31個申萬二級行業中排名第4；從波動水平來看，銀行板塊年化的日波動率為 22% ，在31個申萬二級行業中最低。個股層面，工商銀行、中國銀行、農業銀行、浦發銀行、上海銀行、渝農商行的累計漲幅均超過了100% 。同樣反直覺的是，這些漲幅較大的個股，業績表現也并不是銀行板塊內最優秀的。2023一2024年上述6家銀行歸母凈利潤的平均增速為 1.9% ，與銀行板塊平均水平相近。

新解讀視角：從策略思維來理解銀行股上漲行情

如果僅從商業銀行的基本面視角觀察，很難找到兩年多來銀行股上漲的驅動因素。在此，我們建議跳出基于銀行業績分析的視角局限，站在更高層次的策略視角來進行分析。策略分析的重點是探究哪些因素改變了投資者的預期，進而帶來了價值的變化。在策略分析框架中，業績僅是其中的一個變量，無風險利率、風險偏好、風險評價等因素的變動也會直接導致行業和企業價值的變動?；诓呗运季S開展分析，結論是自前的銀行股牛市受到無風險利率下降、風險評價改善以及風險偏好下降多重因素共振驅動，而這些因素的影響比業績承壓的影響更為顯著。

第一，無風險利率下降直接利好銀行整體估值提升。模型中的無風險利率指的是將資金投資于一項沒有任何風險的投資對象所能獲得的利率，現實中不存在無風險資產，也就意味著在客觀世界中無風險利率并不存在，但是無風險利率作為一種內心感知卻廣泛存在于投資者心中。

2010一2018年，市場的無風險利率可以參考信托收益率，主要考慮該階段地產仍處于高杠桿發展階段，城投地產能夠提供大量高收益的金融資產，該類金融資產往往隱含保本保收益條款。2018一2022年，無風險利率可以參考銀行理財收益率。主要考慮資管新規發布后，信托等非標產品逐步打破剛兌，銀行端發行的理財產品尚未完成凈值化轉型，銀行出于自身聲譽考慮，往往按照理財產品的預期收益率支付收益。從2023年開始，無風險利率可以參考10年期國債收益率或存款利率。主要考慮理財產品實現全面凈值化轉型，市場缺乏高收益資產，次高收益率但比較安全的金融資產如利率債、存款成為市場無風險利率的錨。當前，十年期國債收益率已經降至1.6%～1.7% ，無風險利率相當于銀行等紅利股投資的機會成本，無風險利率越低，銀行股投資的機會成本越低，銀行股就越受到投資者的青睞。與此相比，目前上市商業銀行股息率在 4.5% 左右，因此在低利率大資管時代，配置銀行股資產成為中低風險偏好資金首選。

第二，風險評價改善和風險偏好下降也有利于銀行股的上漲。風險評價是投資者對風險的主觀判斷和度量，風險偏好衡量的是投資者主動承擔風險的意愿。用一個通俗的例子來解釋，假設風險分級可以客觀分為 1～10 檔（逐級抬升），投資者對股票市場風險等級評價為7，投資者最大可承受資產風險等級為5，則當前投資者不會選擇買人股票?？紤]兩種變化情形：當風險評價改善時，投資者對市場風險等級評價降低為5，可承受資產風險等級不變仍為5，投資者轉為愿意參與股票市場（臺階整體高度下降）。風險偏好上行，是指投資者最大可承受資產風險等級上升為7，對市場風險等級評價不變仍為7，投資者轉為愿意參與股票市場（投資者上更高的臺階）。

聚焦到商業銀行上，其主要承受的是信用風險和流動性風險，其中流動性風險比較少發生，信用風險則是日常投資者更為關心的焦點，而城投、地產是銀行資產投向的重點領域。2021年下半年地產風險開始顯現，2022年城投信用風險也大幅上升，銀行的風險評價一度快速提升。當前穩增長政策發力，PMI水平震蕩修復，各類風險化解舉措推進，城投債、地產債利差水平均保持平穩，顯示銀行股風險評價趨于改善。

第三，一個國家的銀行股很大程度上還是投資者對其國家整體信心的體現。從全球宏觀經濟視角看，我國整體經濟在黨中央的堅強領導下保持強大韌性，在貿易沖突和逆全球化進程中仍能實現穩定增長，特別是2025年中美經過多輪談判，實現了階段性“貿易休戰”，讓眾多國際觀察機構和投資者認為，這標志著中美共治時代的開啟，“東升西落”背景下人民幣資產迎來重估，銀行是經營人民幣資產最集中的行業和企業，必然會受益于人民幣資產重估的大趨勢。

后市再展望：商業銀行估值修復或為長周期開始

從中長期視角看，我國商業銀行的估值修復將持續較長時間。雖然空間預測本身不具備科學性，但估值和股息維度提供參考視角。估值角度，1.0倍市凈率（PB）是投資者容易接受的心理價位，截至2025年6月30日，銀行板塊平均PB為0.68倍，離1.0倍PB約 50% 空間；股息率角度，約 60% 空間。截至2025年6月30日，銀行板塊平均股息率 4.1% ，銀行股價再漲60% ，股息率才接近 2.5% ，也遠高于一年期國債收益率 1.35% 。展望未來，商業銀行的業績改善、市場無風險利率的下降和機構投資者風險偏好的下降將共同推動銀行的估值修復具有較強可持續性。

第一，金融讓利實體政策趨于緩和，銀行盈利有望企穩。一方面，監管定調發生了轉變，2020年6月監管首次明確提出金融機構向實體經濟讓利，2021—2022年持續推動減費讓利等政策，但在2023年下半年后，監管開始弱化減費讓利的內容，強調支持實體的可持續性，關注銀行體系自身健康；另一方面，降息模式也發生了轉變，2024年后存貸款同步調整，并且呈現非對稱性，2025年5月是歷史上首次存款利率降幅大于貸款，體現監管對息差的呵護和對銀行盈利性的關注。

第二，預計無風險利率將繼續下降，同時受益于保險其他綜合收益賬戶中的權益投資擴容，銀行股的估值修復有望延續。我們認為外部沖擊影響加天，國內有效需求不足和供給端過度競爭的結構性矛盾依舊存在，需要適度寬松的貨幣政策對沖經濟下行的壓力和外部環境的不確定性，預計2025全年央行會有20BP幅度的降息，這必然會導致無風險利率整體呈現繼續下行態勢，資產荒背景下，銀行股股息吸引力仍強。

另外，2020年12月，財政部修訂印發新保險合同會計準則，規定自2023年1月1日起，在境內外同時上市，以及在境外上市并采用國際財務報告準則或企業會計準則編制財務報表的企業執行，其他執行企業會計準則的企業自2026年1月1日起執行。其中涉及《企業會計準則第22號一一金融工具確認和計量》，將金融資產分為三類，分別為以攤余成本計量的金融資產（簡稱AC）、以公允價值計量且其變動計人當期損益的金融資產（簡稱FVTPL）、以公允價值計量且其變動計人其他綜合收益的金融資產（簡稱FVOCI）。值得注意的是，按照新金融工具準則規定，權益資產被指定為FVOCI后，該決策不可撤銷，只有分紅可計入損益，處置時買賣價差不得計人損益，計人留存收益。根據上市保險公司財報統計，主要上市保險公司的股票投資中，其他綜合收益賬戶占比由2023年中的 23% 提升至2024年末的 34% 。預計未來更多保險公司在FVOCI賬戶中的權益資產配置力度將繼續加大，以銀行為代表的高股息、低估值、低波動資產將更為受益。

第三，《公募基金高質量發展行動方案》的出臺預計將進一步推動以公募基金為代表的機構投資者風險偏好下降?！斗桨浮访鞔_指出要強化業績比較基準的約束作用，具體措施包括制定公募基金業績比較基準監管指引，明確基金產品業績比較基準的設定、修改、披露、持續評估及糾偏機制，對基金公司選用業績比較基準的行為實施嚴格監管。目前銀行因為市值體量大，在主流基準指數中占有較高權重，以滬深300指數為例，截至2025年6月30日收盤，銀行股占比 15.4% 。但與此同時，銀行板塊是公募基金欠配幅度最大的板塊，根據測算，銀行板塊欠配體量2309億元。測算國有大型銀行、股份制銀行欠配金額分別占自由流通金額的 7.9% 、 10.5% 。我們認為監管強化業績比較基準的要求將改變大部分基金經理的投資思路，降低其風險偏好，增配銀行股。

綜上所述，我們認為銀行股的估值修復不僅行至中場，或為長周期的開始。因為這源自趨勢的力量：一方面，低利率大資管時代，大量中低風險偏好的資金入場，信用加持紅利資產成為首選；另一方面，“東升西落”背景下人民幣開啟溫和升值趨勢，人民幣資產迎來重估，銀行作為人民幣資產最集中的行業和企業而受益。那么，本輪銀行估值修復的進程何時會放慢節奏？我們認為以下三種情況任一出現，修復進程會被打斷或放慢：一是經濟顯著復蘇，風險偏好上升；二是貨幣政策轉向，利率拐點向上，進而無風險利率上升；三是銀行估值修復至1.0倍PB（優質銀行估值修復至1.5倍PB），或銀行股息率接近一年期無風險收益率。以上三種情況中，第三種情況出現的概率最大，它是通過股價的上漲來完成的?；诖?，我們判斷這一輪銀行股上漲具有長牛和慢牛的特征。

（邱冠華為浙商證券首席戰略官、研究所所長、產業研究院院長，梁鳳潔為浙商證券研究所銀行業首席分析師。責任編輯/王茅）