低利率下人民幣匯率動向與匯率政策

在整體經濟有效需求不足，財政政策的刺激力度進一步加大的情況下，我國名義利息率還有進一步下降的必要性和可能性。從利差的角度來講，人民幣對美元貶值的可能比較大。但特朗普的關稅政策和壓低美元匯率的政策也可能使人民幣對美元升值（2025年前半年）人民幣兌美元就是升值的。總的來說，在未來一段時間內人民幣兌美元匯率升值可能性更大。

二十年匯率全景

2005年7月21日，人民幣同美元脫鉤，人民幣對美元匯率從8.11元人民幣兌換1美元開始升值，到2014年1月14日達6.09元人民幣兌換1美元的最高值，升值幅度達 24.9% 。此后，特別是在2015年 ^s?11 匯改”之后，人民幣對美元匯率出現貶值趨勢。2023年9月9日人民幣對美元匯率為7.35，貶值幅度為 20.7% 。過去20年中人民幣對美元總計升值了 9.37% 。同世界其他國家相比，人民幣對美元匯率是比較穩定的。從2015年到目前為止，人民幣匯率有過幾次比較明顯的貶值過程。2015年至2016年底， ^：8?11 匯改”引發大幅貶值。2015全年累計貶值 5.8% ，創2005年匯改以來最大年度跌幅。2016年貶值延續。從 ^*8?11 匯改”到2016年末，人民幣對美元匯率貶值 13.56% 。值得注意的是：美元指數自2014年7月起至2017年1月一直處于強勁上升狀態。2017年1月至2018年4月，由于中國經濟形勢有所好轉和美元指數下跌，人民幣對美元升值近 10% 。2018年4月至12月，在美聯邦基金利息率上升的同時（美聯儲自2015年12月放棄零利息率，開始升息），中美貿易摩擦加劇。人民幣對美元貶值 10% 左右。2018年10月31日達到6.9780，刷新逾十年新低。2019年至2024年底，2019年人民幣對美元繼續貶值，但開始出現雙向波動的特征。2019年人民幣對美元匯率先升后貶，8月5日人民幣對美元匯率自2008年以來首次“破7”，全年貶值約為 1.65% 。2020年到2024年底，人民幣對美元匯率繼續雙向波動。2020年一2024年底共貶值 4.2% 。其中2024年貶值 1.49% 。2025年以來人民幣對美元匯率處于上升狀態，到6月中為止，人民幣對美元升值 1.6% 。

一個重要問題是：2025年人民幣對美元匯率的基本趨勢依然處于2020年以來的雙向波動、略有貶值時期，抑或已經進入了升值新時期？2014年初，為了打擊“做多”人民幣的投資資本，中央銀行干預外匯市場，壓低人民幣匯率。但事后可以看出，2014年實際上是人民幣對美元匯率發生方向性變化的一年。如果當初能夠正確預判這種趨勢性變化，后來的一些政策失誤或許是可以避免的。

人民幣對美元匯率變動的基礎原因是外匯市場上美元供求關系的變化。美元供不應求，美元的人民幣價格（按直接標價法，1美元值多少元人民幣）就會上升一人民幣對美元貶值；反之則反。而導致美元供求變化的直接原因則是經常項目與資本和金融項目的平衡狀態。如果經常項目保持順差，而資本和金融項目逆差（資本的凈流出）大于經常項目順差，外匯市場上美元就處于供不應求狀態，人民幣就會對美元貶值；反之則反。自2014年，特別是2015年“ 匯改”以后，許多年度和季度的資本和金融項目逆差（含誤差與遺漏）大于經常項目順差，人民幣對美元匯率則由承受單邊升值壓力變為經常性承受貶值壓力的狀態。

從“雙順差”到“一順一逆”：中國資本流動的轉折

統計顯示，2014年中國經常項目順差2197億美元（13510億元人民幣），資本和金融項目順差382億美元（2324億元人民幣）。2015年中國經常項目順差為3306億美元（20589億元人民幣），資本和金融項目逆差1611億美元（8258億元人民幣），非儲備性質金融項目逆差更是達到驚人的5044億美元。長期以來中國國際收支的基本特點是“雙順差”（經常項目順差和資本項目順差）。從2015年開始，中國國際收支的基本特點已由“雙順差”變成經常項目順差和資本項目（非儲備性質金融項目）逆差的“一順一逆”。2016年資本和金融賬戶逆差3181億元人民幣。2020年、2021年、2022年、2023年和2024年資本和金融賬戶逆差分別為7266億元、9732億元、21164億元、15181億元和30932億元人民市。資本和金融項目中的非儲備性質的金融賬戶也都是逆差。

為了判斷中國資本和金融項自出現逆差的原因，需要分析資本和金融項目中的非儲備性質金融賬戶下的細分項目。例如在2022年第三季度資本和金融項目中凈流出最多的證券投資（逆差1040億美元），說明當時的逆差可能主要是外國資金撤出中國股市造成的；2024年第一、二季度凈流出最多的是對外直接投資。這種狀況應該同許多企業因“產能過剩”和為規避美國高關稅所形成的“大出海”有關。同年第三季度，資金凈流出最多的是包括貿易融資、貨幣與存款在內的“其他投資項目”。這種情況應該同中美利差倒掛加大，短期資本的套利活動有關。同年第四季度，國內投資者大幅增加海外股票和債券投資，證券投資逆差1495億美元，創季度歷史最高。總體而言，2024年證券投資（應該主要是股權投資）逆差1874億美元（中國投資者的凈獲得量為2142億美元），直接投資逆差1537億美元（低于2023年）。兩者是導致非儲備性質資本與金融賬戶逆差的主要原因。需要指出的是，2015年以來中國經常項目依然保持順差，是國際收支平衡和人民幣匯率穩定的重要支撐。2024年如果不是存在巨額貿易順差，人民幣對美元匯率貶值幅度就可能不僅僅是 1.49% 了。

根據經濟理論和中國實際經驗，決定資本流動方向的因素包括中美利差和匯率變動預期、資產價格差異（股市、房市價格的漲落趨勢）、中國和外國資本市場資金的易得性差異（房地產開發商海外融資）、經濟增長和增長預期的海內外對比、因國內有效需求不足和中美關稅戰導致的企業“大出海”、政策變化（資本管制強度、產權保護力度）、海外資產安全（美國凍結俄羅斯央行儲備資產）等。不難看出，資本的凈流向不僅僅取決于中國自身也取決于外國（特別是美國）的相關變化。換言之，資本的凈流向是由中國和交易對象國相關變量的對比關系，例如利差、資產價格差等決定的。因而，為確定非儲備性質資本與金融賬戶差額的變動趨勢，還必須對美國相應變量的變動趨勢做情景分析（當然也應該對其他重要國家做相應分析）。

經驗觀察告訴我們，一般情況下，人民幣對美元匯率的變動方向同美元指數的變動方向大致相反。例如在2015年至2016年底人民幣對美元貶值，同美元指數自2014年6月的上升值期基本重疊。2016年底至2017年初美元指數下跌，人民幣和其他發展中國家匯率也都從貶值轉為趨穩或升值。2018年4月至12月人民幣對美元貶值時期正是美元指數上升時期。2019年至2024年底人民市匯率對美元匯率雙向波動，總體貶值時期恰恰是美元指數震蕩上行時期。美元指數是美元對歐元、日元和英鎊等六種主要貨幣的幾何加權平均數。由于美元在國際貨幣體系中的支配地位，美元指數上升，意味著美國經濟中發生了某種變化，既然這種變化會影響歐元等主要貨幣，當然也會影響美元指數貨幣籃子之外的貨幣，特別是人民幣。

美元指數的懸念

2020年3月美元指數從階段性峰值123點開始下降。2021年6月16美元指數跌至110.56后逐漸企穩反彈，2022年10月7日升至階段性峰值127.3。經過10點的上下波動后，2025年1月2日站上129.67的高點。在目前美元指數看來是處于下跌過程中。從這個角度看，人民幣對美元匯率應該是處于升值狀態。事實上，2025年初到7月初，人民幣對美元匯率已經升值 1.8% 。問題是：人民幣匯率的狀態是2019年以來的雙向波動中的一個波段還是一種可能持續一個較長時期的趨勢？美國經濟學家普遍認為美元高估了 25% ，美元大幅度貶值是實現特朗普制造業回歸的先決條件。方斯一再聲稱美元高估妨礙了美國制造業崗位回歸“鐵銹帶”。由于在可以預見的將來，美元指數下跌是大概率事件。根據以往經驗，人民幣對美元承受升值壓力的概率應該高于承受貶值壓力的概率。

在外部因素給定條件下，美元指數的變化直接受美聯邦基金利息率的影響。而聯邦基金利息率則受美聯儲對美國通脹形勢的判斷決定。今后美聯儲是否會進一步降息應該取決于通脹形勢。美國的通脹率已從2021年的 7% 降到目前的 2.4% ，雖然已經明顯下降，但尚未達到聯儲承諾的通脹目標。美聯儲的最近一個降息周期是從2024年9月19日開始的。美聯儲宣布將聯邦基金利率下調50個基點至4.75%～5.00% ，到目前為止共降息3次，累計降息1個百分點。美聯儲的貨市政策目標是通脹率 2% 。在通脹率未降到2% 之前，美聯儲應該是不會過快調低利息率的。事實上，在最近兩年，通脹速度下降很慢，且2025年通脹率呈回升狀態。美聯儲今年已四次宣布聯邦基金利息率不變。目前聯邦基金利息率為 4.25% ，同2023年10月27日的峰值 4.84% 相比，下降幅度不大。美國10年期國債為 4.28% ，同2023年10月3日的近年最高點 4.813% 相比，下降也并不十分明顯。鮑威爾2025年7月1日稱美聯儲暫停進一步降息，要評估特朗普關稅措施對通脹的影響。根據CME“美聯儲觀察”，美聯儲未來零次、1次（25BP）和3次及以上降息（ 75BP+ ）的概率分別為 17% 、 17% 和 25% 。高盛、瑞銀等預期9月啟動降息，全年降息75～100基點。

由于凈外債/GDP比過高（背后的主要原因是美國累積的國債過多）、美元武器化和特朗普發動的關稅戰，外國投資大概率會減持美國國債。特朗普政府通過高關稅來解決持續“雙赤字”（財政赤字、貿易赤字）以及國債/GDP比和凈外債/GDP過高問題必然導致美國通貨膨脹惡化、實際利息率下降進而外國投資者減持美債。例如2022年美國通脹率一度高達 9.1% 。雖然10年期美債收益率約 3.5% ，但實際收益率僅是 -5.6% 。外國投資者減持了美債。在未來中國大概率會有序減持美債。

海外投資者持有的美國股票市值為16萬億美元左右，是美國最大的海外資金來源。2025年美股大幅震蕩，先降后升，標普和納指目前都接近歷史最高點。但美國股市高度依賴少數高科創企業，中國高科創企業的崛起完全可能導致美國股市的價值重估。美國股市的未來變化趨勢難以預測。這種不確定性增加了美元指數變化趨勢的不確定性。但無論如何，標普和納指進一步上升的可能應該不天。

升值壓力下的匯改路徑

2024年9月24日，中共中央政治局會議提出要“加大財政貨幣政策逆周期調節力度”。同年12月9日，中央政治局會議又再次發出實施“更加積極有為的宏觀經濟政策”“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”和“加強超常規逆周期調節”的強烈信號。

2025年央行多次表態要“擇機降準降息”。事實上，中國公開市場操作（OMO）經過2024年以來的三次下調已經降到 1.4% ，中國的貨幣市場基準利息率（DR007）為1.5% ，2025年7月4日中國10年期國債收益率為 1.64% 。可見，中國的利息率水平已經明顯低于美國。不僅如此，由于中國PPI在過去10年中的大部分時間是負值，5月份無論同比還是環比依然是負值。CPI長期低于 2% ，5月份同比和環比也都是負值（但核心CPI是 0.6% ）。換言之，中國的實際利息率高于名義利息率，在整體經濟有效需求不足，財政政策的刺激力度進一步加大的情況下，中國名義利息率還有進一步下降的必要性和可能性。

判斷人民幣對美元在最近的將來將主要承受升值還是貶值壓力應該考慮以下幾個因素。一是中美都會降息，但中國降息速度有可能快于美國，中美利差可能有所擴大。由于利差擴大，套利資金流出中國的可能性加大。但如果由于執行擴張性財政、貨幣政策，中國經濟增長勢頭良好，企業盈利狀況改善，套利資金的流出可能會得到抑制。當然，中國金融當局也可以通過完善跨境資本流動管理，抑制套利資金的流出。二是盡管中國國債收益率遠低于美國相同久期的國債收益率，出于資產安全和地緣政治考慮中國大概率會繼續有序減持美國國債。三是美國股票市場可能已經是強弩之末，進一步明顯上升可能性不大，但中國股市目前已經出現震蕩上行的跡象。2025年到目前為止，外資購買中國股票的規模是增加的。6月份以來，高盛、摩根士丹利、德意志銀行等多家外資機構不僅上調了對2025年中國經濟增長的預期，還表示看好中國股票市場后續表現，海外主動型基金對中國股票的持倉配置比例有所上升。股權資本逆差將會減少。四是中國企業大出海的高潮大概率已經過去，而且政府可能會加強相應監管。五是中國政府將進一步加強民營企業的各項保護措施。六是2025年中國貿易順差可能會有所減少，但依然能夠保持規模龐大的順差。與此同時，中國投資收入逆差也應有所減少。七是在考慮匯率走勢時，除上述同經濟基本面相關的因素外，還應考慮匯率制度、資本管制、交易成本、風險溢價、投機、地緣政治，以及中美之間的貿易戰等因素影響。但總體而言，在可以預見的將來，人民幣對美元匯率面對的主要應該是升值而不是貶值壓力。

由于中國目前的匯率制度是有管理的浮動，除市場供求關系外，人民幣對美元匯率的變動還受中國貨幣當局匯率政策的影響。在2024年發布的報告中，國際貨幣基金組織（IMF）的定義匯率制度分為四大類，八小類。它們分別為硬釘住（無獨立法定貨幣和發鈔局）、軟釘住（穩定安排、爬行釘住、類爬行安排和在水平區間內釘住）浮動（浮動和自由浮動）和其他安排。IMF在2024年12月19日發布的年度報告中確認中國的匯率制度為其他安排大類下的“有管理的浮動匯率制度”。

1994年，中國開始實行“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”。2005年7月21日，中國的匯率制度改為“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”（“7·21匯改”）。2015年8月11日，貨幣當局啟動對人民幣匯率中間價形成機制大改革：做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。2016年第一季度初步形成了“收盤匯率 + 一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機制。可以用于參考的貨幣籃子包括SDR，BIS貨幣籃子和CFETS（上海外匯交易中心指數）。銀行間外匯市場中人民幣對美元的即期交易價的波動幅度不得超過中國外匯交易中心（CFETS）發布的當日中間價的 ±2% 。人民幣對其他貨幣的浮動區間則各不相同。在銀行間外匯市場之外，銀行與客戶間對現匯買賣并無價格限制。2017年5月26日，在人民幣兌美元中間價報價模型中引人“逆周期因子”，形成“當日中間價 σ=σ 上日收盤價+15 小時一籃子貨幣匯率變化 + 逆周期因子”的中間價形成機制。筆者認為“15小時一籃子貨幣匯率變化”增加匯率中間價決定不確定性的一個擾動因素，增加了投機者做空人民幣的難度。“逆周期因子”給了央行更多的自由裁量權。由于現有的激勵機制，做市商在每一交易日開盤時一定會猜測央行的意圖，盡可能使自己的報價不偏離央行事后公布的當日匯率中間價（而不是貨幣當局被動接受做市商的報價）。事實上，2016年6月，央行指導做市商成立了外匯市場自律機制，其中的“匯率工作組”負責規范金融機構人民幣匯率中間價報價行為。

匯改的大方向應該是實現自由浮動。根據上日收盤價決定當日中間價的‘ ?₈?11 匯改”是邁向自由浮動的重要一步。在當前條件下，實施“有管理的浮動”是符合中國國情的。中國的人民幣對美元匯率中間價的形成機制依然是“當日匯率中間價 σ=σ 上日收盤價 +15 小時一籃子匯率變化 + 逆周期因子”。這個定價公式疊床架屋，難以嚴格執行。筆者依然覺得根據前日收盤價決定當日中間價，寬幅波動的匯率制度要更好些。

政策建議

總體而言，最近這些年來中央銀行也并未停止通過直接或間接方式干預外匯市場。例如通過“外匯市場自律機制”、改變遠期售匯業務風險準備金率、調整CNH市場上人民幣流動性和改變宏觀審慎因子等方法影響人民幣匯率。但中央銀行對人民幣匯率變動基本采取了“善意忽視”的政策。公眾對人民幣匯率的雙向波動也不再有過度反應。

面對當前的宏觀經濟和地緣政治形勢，我們仍應對人民幣匯率采取“善意忽視”的政策。如果在未來一段時間內人民幣對美元升值，央行也無需過度反應。人民幣適度升值肯定會對中國出口造成不利影響（可以采取其他補償措施），但對中國實現“雙循環，內循環為主”的戰略調整；對減少外需依賴、平衡國際收支、減少貿易摩擦、穩定國內金融市場、促進人民幣國際化、發展衍生金融產品（套期保值），提高經濟增長質量都將發揮積極作用。

（余永定為中國社會科學院學部委員。責任編輯/周茗一）