新形勢下利率走勢與債券投資機遇

鑒于當前經濟周期、政策工具與市場情緒在利率曲線上共振，債券投資正從“趨勢紅利”轉向“結構紅利”，我們應從以下三個維度重新審視和思考投資交易邏輯。第一個維度是近期利率走勢的三大特征，第二個維度是后續投資交易的三大機遇，第三個維度是關于未來市場展望和創新發展的三種設想。

近期利率走勢三大特征

（一）經濟周期決定利率上限

長期來看，制造業采購經理指數（PMI）與工業生產者出廠價格指數（PPI）的同比變化映射經濟周期的輪動。經濟增速拐點與利率高點基本對應，利率周期與經濟周期具有同步性，經濟周期對利率周期具有預測性。

中國經濟正處于結構調整期，2025年5月制造業PMI為49.5%，PPI同比跌幅擴大至3.3%。從歷史數據看，當PPI持續處于負值區間時，工業品通縮壓力會通過企業盈利傳導至融資需求端，抑制利率上行空間。現階段反映出兩大結構性矛盾，即內需疲弱和外需承壓。例如，消費復蘇趨緩（今年1—5月社會零售總額累計增速僅為5%，疫情前該增速最低為8%），外貿出口面臨美國“對等關稅”政策沖擊。3月以來，我國出口增速和出口交貨值增速均持續下降，內外壓力交織制約利率上行空間。經濟溫和復蘇與低通脹的組合，使得今年以來10年期國債收益率在2%以下形成明確頂部。簡要總結為，經濟增速與物價水平構成利率波動的頂層約束，內外雙緊縮壓制利率上限錨定在2%以下。

（二）貨幣政策影響利率中樞

貨幣政策工具的組合運用正重塑利率中樞的形成機制，貨幣政策工具接連創新運用。例如，2021年1月至2025年7月累計9次降準350個基點（BP），7天逆回購利率累計降低80BP，廣義貨幣（M2）平均同比增速近10%。2024年8—12月累計開展國債買賣1萬億元。通過“價格引導+數量調節”的雙軌操作，利率走廊收窄成為新常態，央行工具箱間接重塑利率新中樞，1年期國債收益率圍繞公開市場操作（OMO）利率波動，10年期國債收益率以中期借貸便利（MLF）利率為中樞。在MLF退出政策利率后，10年期國債將進一步圍繞OMO利率寬幅波動。貨幣政策工具箱的創新運用奠定了利率下行的堅實基礎，市場參與者與流動性投放的博弈構建了利率新中樞。

（三）市場情緒拉低利率下限

利率進入低位后，波動性加劇，市場情緒成為左右走勢的風向標。我們常說市場就像鐘擺，總是在過度樂觀和過度悲觀之間擺動。但投資者往往都想去做那個把握住擺動節奏的人，這必然會帶來扭曲定價。例如，2024年9月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合公布一攬子政策，風險偏好大幅提升引發利率大幅上行，10年期國債收益率短時間回調近20BP。又如，2024年12月中共中央政治局會議強調，加強超常規逆周期調節，貨幣政策定調轉為“適度寬松”，市場紛紛搶跑，10年期國債收益率最多下行近30BP才迎來盤整。地緣政治因素對利率底部的突破作用，在2025年表現得尤為明顯。2025年4月初特朗普政府推出“對等關稅”，經貿局勢不確定性增加，10年期國債收益率兩天下行15BP走完當月行情。以上市場情緒驅動的利率波動具有兩個顯著特征：一是短期波動幅度遠超基本面變化應有的影響，二是信用利差顯著壓縮。市場情緒與避險需求結合將推動利率突破波動區間下限，“高收益資產荒”和“高安全資產荒”并存。

后續投資交易的三大機遇

（一）量化交易做市的興起

債券交易正從自動化、程序化向智能化變遷，目前程序化交易仍是市場主流。2019年中國外匯交易中心（CFETS）開放了高性能本幣接口，標志著中國債券市場進入量化時代。浦發銀行也逐步搭建了程序化交易平臺。目前市場基本處于程序化階段，每天各類做市商幾乎都進行程序化報價，程序化交易形成了對手工交易的降維打擊。交易筆數越來越多，市場成交越來越活躍，CFETS的現券買賣匿名點擊（X-Bond）、利率互換匿名點擊（X-Swap）、雙邊報價、請求報價等很多產品都充滿了程序化報價的身影。未來市場將逐步走向智能化，人工智能（AI）、機器學習等新技術將逐步進入交易策略的領域，浦發銀行也形成了智能投研、智能交易、智能監控的三大智能規劃。后續量化交易代表了從經驗直覺到數據驅動的交易模式躍遷，這種變化預示著債券市場將從配置持有的傳統模式向動態定價的新范式轉型。未來捕捉市場波動率將取代單邊下注，并成為交易重心，量化模型與衍生品組合是捕捉利率波段的核心武器。

（二）綠色科創資產的布局

2025年陸家嘴論壇金融沙龍上，本人提出債券市場正實現從“輸血”到“造血”的質變。10年前，中國債券市場主要解決的是“有沒有”的問題；今天，我們要解決的是“好不好”的問題。這種轉變直觀地體現在中國債券市場品種創新上。例如，科技創新債券、綠色債券、鄉村振興債券、普惠債等，因為金融投資的本質就是通過風險收益在時間維度的定價，幫助經濟循環在空間上進行合理配置。

目前，我國綠色債券存量規模已經達到2.5萬億元，保守估計，支持的項目減排效果相當于種植50億棵樹。2023年，科創債的平均成本為3.2%左右；今年，科創類公司債加權平均成本下降約80BP。當前，國際資本市場正聚焦科技顛覆性和綠色轉型發展的行業及企業，大量資本需要通過金融市場匹配可投資標的。中央金融工作會議指出，要做好金融市場“五篇大文章”，低利率環境疊加企業融資需求逐步修復，綠色債券和科創債券的市場廣度和深度有望繼續拓展。因此，政策紅利與技術革命雙輪驅動有望形成獨特的收益—風險特征，塑造“科技溢價”加“綠色溢價”信用資產阿爾法1。

（三）跨境債券藍海的把握

2024年，在香港發行的、以人民幣計價的點心債共計近1.2萬億元，較上年增長27%。發行人結構更加多元化，不再局限于中資企業，還包括沙特國家銀行、摩根大通、美林銀行、亞投行等外資機構。對比境內債券利差，點心債具有明顯利差優勢和較高性價比，配置需求較為旺盛，例如，中部省份城投企業利差普遍為300BP以上，東部省份城投企業利差普遍為150～300BP。

2024年，中資美元債發行改善，發行規模達878億美元，較上年增長37%。二級市場回報率可觀，據測算，中資美元債2023年整體回報率接近6.7%，優于同期中債指數表現，且收益率相對境內債仍有較大吸引力。

受到美國“股債匯三殺”的影響，2025年7月中旬，10年期美國國債再度接近4.5%的利率高點。雖然美聯儲降息周期因“對等關稅”和中東局勢再起波折，但高靜態收益率和曲線形態回歸正常仍具有策略交易價值。展望未來，離岸人民幣債券市場正從“政策試驗田”進階為“全球化配置主戰場”，點心債的高息差與人民幣匯率避險屬性有望重塑資產配置版圖。

未來市場展望和創新發展

（一）離岸債券市場發展擴容

從市場機構角度看，上海浦東自貿區離岸債券市場具有提升上海作為國際金融中心能級的重要意義，應對標新加坡、中國香港等離岸金融中心，服務對離岸人民幣資產有需求的投融資雙方，鼓勵全球發債主體參與，并充當境外、境內價格的“緩沖器”。2025年陸家嘴論壇提及發展自貿區離岸債，拓寬“走出去”企業融資渠道。

一方面，吸引國際資本投資中國，為境外投資者提供投資標的與資產，拓寬人民幣回流渠道，打通國際循環。另一方面，形成跨境金融與離岸金融雙引擎，滿足中資企業海外融資需求，打破資本要素流通壁壘，充分發揮債券直接融資成本較低、期限較長的優勢，便利境內企業利用國內、國際兩種融資渠道。

此外，實現上海在岸的離岸金融，與中國香港等境外離岸市場協同發展，做強人民幣定價中心、資產管理中心和風險管理中心。從美國的一些經驗看，大量海外離岸美元資金交易沖擊其本土定價權，因此創設國際銀行設施（IBF）這一“在岸的離岸”市場。為掌握人民幣離岸定價權，需要提升離岸人民幣債券市場的流動性和價值發現功能。發展離岸債券市場不僅要成為連接中外資本市場的重要紐帶，還要建立人民幣資產定價新渠道，為在岸投資者提供前瞻性信號。

（二）創新不動產投資信托基金（REITs）盤活存量

近年來，我國REITs市場發展迅速，已成為盤活存量資產的重要金融工具。根據2025年陸家嘴論壇披露的最新數據，我國公募REITs總市值已突破2000億元，年化分紅收益率穩定在3%～5%。中國證監會在論壇上明確提到，將繼續支持科技企業利用知識產權、數據資產等新型資產開展資產證券化、REITs等融資，進一步盤活科技創新領域存量資產。

REITs之所以受到市場青睞，主要得益于其獨特的投資價值。首先，REITs具有穩定的現金流特征，按照監管要求，其強制分紅比例不得低于90%，這為投資者提供了穩定的收益來源。其次，REITs底層資產多為不動產，租金收益往往能夠隨通脹調整，使其天然具備抗通脹屬性。最后，隨著二級市場交易日益活躍，部分REITs的年化換手率已超過200%，流動性顯著提升。

未來，REITs市場還有很大的發展空間。一方面，可以探索發展抵押型REITs，這類產品更符合商業銀行的投資偏好。另一方面，培育Pre-REITs2市場至關重要，通過私募基金提前介入優質資產的培育，為公募REITs儲備項目資源。此外，推動跨境REITs互聯互通，吸引國際資本參與，也是重要發展方向。因此，應推動REITs從資產證券化工具躍遷為新基建孵化器，以現金流派息成為低利率環境下“收益壓艙石”。

（三）豐富浮息債品種

截至2024年2月，我國浮息債存量規模約為6054億元，但在整個債券市場的占比僅為0.38%，與美國的13%相比還有一定差距。浮息債主要掛鉤貸款市場報價利率（LPR）、存款類金融機構質押式回購利率（DR007）等基準利率，特別適合在利率上行周期進行配置。

浮息債核心價值主要有三方面：首先是利率風險管理功能，其票息隨市場利率浮動，能夠有效對沖利率風險。其次是通脹保護功能，例如，香港發行的通脹掛鉤債券。最后是普惠金融功能，例如香港的銀色債券等零售型浮息債產品，為65歲以上長者群體提供與通脹掛鉤的保底收益。

從投資策略看，浮息債可以與其他金融工具形成有效組合。比如，投資者可以同時持有浮息政金債和LPR利率互換，構建穩定的套利策略。浮息債作為利率風險緩沖器，在利率劇烈波動時將成為銀行資產負債表的“防波堤”。

總體來看，債市正處于多因素共振的復雜階段，宏觀預期的波動、政策目標的權衡、市場情緒的反復，共同構成了市場波動的底層邏輯。

當10年期國債收益率在1.6%～2.0%的窄巷中穿行時，需要記住的是：狹窄的河道往往孕育著最湍急的流水——這恰是債券投資交易的最佳注腳。當下也正是審視策略、布局未來的關鍵窗口期，唯有挖掘策略的多樣性，從不確定中尋找確定性，探索未來的新交易模式，方能占據先機。（本文根據作者在中央結算公司客戶交流會上的發言整理）