境內外債券回購主協議比較研究

摘要：本文對《全球回購主協議》（GMRA）與《中國銀行間市場債券回購交易主協議》（NAFMII主協議）進行了系統性的比較研究。通過研究發現，在標的債券所有權發生轉移的買斷式回購交易場景下，兩份協議的核心風險緩釋機制（包括單一協議、瑕疵資產及終止凈額結算）呈現高度一致性。但在應用于我國特有的、法律本質系創設質權的質押式回購交易時，兩份主協議在風險緩釋機制的適用性及擔保品調整等具體操作層面均存在顯著差異。本研究為境內外市場參與者準確把握債券回購市場的規則特征以及穩妥開展債券回購交易提供了理論參考和實踐依據。

關鍵詞：債券回購 GMRA NAFMII主協議 債市開放

近年來，我國債券市場對外開放不斷深化，境內外投資者開展債券交易的需求持續增加。然而，境內外債券回購交易依賴的核心法律文件框架存在顯著差異：國際市場廣泛采用《全球回購主協議》（以下簡稱“GMRA”），而我國銀行間債券市場采用《中國銀行間市場債券回購交易主協議》（以下簡稱“NAFMII主協議”）。兩份協議在核心機制與規則上既存在共性，又因法律基礎與實踐不同而存在深層次區別。系統地比較其異同，對于境內外市場參與者把握債券回購市場規則體系以及做好債券回購交易相關準備工作具有重要參考價值。

簽署債券回購主協議的動因

簽署債券回購主協議，旨在于交易發生前通過法律認可的書面形式明確交易雙方的基本權利義務，以確保在后續交易過程中最大程度減少因交易對手違約而產生的不利影響。具體而言，參與者簽署債券回購主協議通常基于以下幾方面考慮。

一是確保司法機關準確認定債券回購交易的法律關系，減少法律爭議。在債券回購交易中，若交易一方進入破產程序，法院對該交易性質的認定將直接影響守約方對標的資產的清償權。而債券回購交易因存在會被定性為“擔保貸款”（標的債券僅作為擔保物，交易本質是借貸）的風險，進而使買方（債權人）面臨喪失對標的債券直接所有權的風險（在賣方違約時，買方對債券的處置受限）。因此，需要簽訂主協議明確雙方的真實交易意圖。

二是通過約定終止凈額結算等機制，最大限度減少交易對手違約所造成的損失。在大部分司法管轄區，一份表述清晰且雙方簽署有效的合同（主協議）是確保終止凈額結算（在交易提前終止時，將雙方互負的多個債務進行沖抵，最終只支付凈額）等相關約定能夠被合法執行的最低要求。

三是一份具有高度公信力且足夠靈活的框架性協議能夠滿足場外交易雙方的個性化需求。在國際市場上，債券回購交易通常在場外進行，交易雙方對交易的具體條款常有定制化需求，包括計息方式、估值方法和抵押品要求等。簽訂一份允許對部分特定條款進行調整的書面合同，更貼近回購交易參與者的實際需要。

目前，債券回購主協議在國際市場上并非強制簽署。國際上的債券回購交易主要分為經典回購（Classic Repo）和購入/售回交易（Buy／Sell Back）兩種。其中，經典回購要求交易雙方必須簽署書面合約（主協議），而購入/售回交易不強制簽署相關法律文件。

GMRA的基本情況

GMRA是國際金融市場上廣泛使用的債券回購交易主協議，由國際資本市場協會（ICMA）1和美國證券業與金融市場協會（SIFMA）共同制定。自1992年首次發布以來，GMRA經過多次修訂，已成為國際上應用最廣泛的債券回購合同法律文件之一。ICMA官網數據顯示，目前GMRA的法律效力在全球多個司法管轄區得到認可，包括英國、美國、中國、法國、德國、日本、意大利、印度、荷蘭、比利時、澳大利亞等。

（一）基本架構

GMRA屬于框架性協議，其文件框架由主協議文本、主協議附件、交易確認書三部分構成（見圖1）。

主協議文本是各文件的核心，明確了債券回購交易雙方的基本權利和義務、聲明與保證、違約事件及其處理方式等，但不包含具體的交易細節。主協議一經簽訂，對簽署雙方日后在該主協議框架下進行的所有債券回購交易均具有約束力。

主協議附件主要對主協議文本未盡事宜進行補充，允許交易雙方對主協議文本的格式與條款進行修訂，以適應有關信用、法律與結算等條款的特殊要求。

交易確認書2是交易雙方用來約定每筆具體交易要素的文件，是對主協議文本和附件具體且必要的補充。除了確定交易要素外，交易確認書也可針對該筆交易對主協議及其附件相應內容進行修改。

當主協議文本、主協議附件和交易確認書出現不一致時，其效力優先順序為：交易確認書優先于主協議附件，主協議附件優先于主協議文本。

（二）簽署方式

GMRA采用雙邊簽署方式，交易雙方各自簽署后確認協議生效。同時，為表明其愿意遵守GMRA的條款和條件，市場參與者在正式簽署協議前，還需要向ICMA提交一份遵守函（Adherence Letter）。遵守函的提交不影響GMRA本身的雙邊性質，每筆債券回購交易仍然是由交易雙方根據GMRA的框架單獨協商和執行。

根據ICMA發布的公告，自2023年9月1日起，ICMA不再受理機構新提交的遵守函。這意味著，在此之前未能提交遵守函的機構，無法與其他機構通過簽署GMRA開展債券回購交易。

NAFMII主協議的基本情況

NAFMII主協議是我國銀行間債券市場回購交易的核心法律文件，適用于市場參與者之間通過一對一方式達成的債券質押式回購交易（以下簡稱“質押式回購”）和債券買斷式回購交易（以下簡稱“買斷式回購”）。2013年，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）在中國人民銀行的授權下發布NAFMII主協議，成為銀行間市場債券回購交易的統一協議文本。目前，根據《中國人民銀行公告〔2012〕第17號》的有關規定，銀行間市場債券回購交易的參與者均須簽署NAFMII主協議，這意味著上述參與者無法僅通過簽署GMRA與境外機構達成銀行間市場債券回購交易。

（一）基本架構

NAFMII主協議與國際通用的回購或衍生品主協議類似，都屬于框架性協議，其文件框架包括主協議、補充協議、交易有效約定三部分（見圖2）。

主協議通用條款是各文件的核心，主要對交易雙方進行債券回購交易的權利義務、違約事件、終止事件及處理方式等事項進行約定，不包含具體的交易要素。同時，為兼顧銀行間債券市場的買斷式回購與質押式回購交易形式，NAFMII主協議除主協議通用條款外，還創設了分別適用于買斷式回購和質押式回購的特別條款。當主協議通用條款與使用的特別條款不一致時，特別條款具有優先效力。

補充協議類似GMRA中的主協議附件，是對主協議進行修改補充的示范文件。在不違反法律法規及主協議相關規定的前提下，交易雙方可以在補充協議中對主協議內不適用的條款進行修訂，或者對沒有約定的條款進行補充。與主協議特別條款類似，NAFMII主協議分別創設了適用于買斷式回購和質押式回購的補充協議。

交易有效約定是交易雙方就各項具體交易作出的具有法律約束力的約定，包含每筆交易的具體要素。NAFMII主協議借鑒了GMRA中“交易確認書”的概念，并在此基礎上進一步擴展和創新，提出了“交易有效約定”這一更廣泛的概念，以規避在交易雙方未簽署正式交易確認書，但通過其他方式實際上已經達成一致的交易中可能面臨法律上的不確定性或引發爭議的情況。從我國銀行間債券市場實踐來看，交易有效約定包括通過中國外匯交易中心系統達成的交易成交單，以及經交易前后臺人員確認交易細節的電子郵件及其他書面證據等。

當主協議通用/特別條款、補充協議和交易有效約定出現不一致時，效力優先順序為：交易有效約定優先于補充協議，補充協議優先于主協議通用/特別條款。

（二）簽署方式

NAFMII主協議采用多邊簽署方式，多個市場的參與者共同接受并遵守同一份回購主協議的條款和條件。一旦市場參與者簽署了NAFMII主協議，就意味著與所有已完成協議簽署的市場參與者建立了債券回購交易的法律框架。與GMRA相比，NAFMII主協議的簽署者無須向交易商協會遞交遵守函，但需要在簽署后將NAFMII主協議向交易商協會進行備案，以確保其簽署行為得到官方記錄和認可。此外，NAFMII主協議允許債券回購交易雙方根據需要單獨簽署補充協議，補充協議簽署后也須按規定向交易商協會備案。

GMRA與NAFMII主協議的比較

從法律角度來看，境外市場（除美國外3）的債券回購交易在本質上體現為債券所有權的轉移，與我國的買斷式回購類似；而質押式回購的法律本質是在所有權之外新設質權，這是我國特有的債券回購交易形式。因此，NAFMII主協議在應用于買斷式回購時與GMRA在條款設置上具有較高的一致性，但在應用于質押式回購時二者在條款設置上存在一些較為明顯的差異。

（一）主要的共同點

GMRA與NAFMII主協議均將單一協議、瑕疵資產（Flawed Assets）、終止凈額結算三項制度作為主協議的基礎條款，其核心目的在于增加違約方成本，降低信用風險。其中，單一協議機制是前提，瑕疵資產和終止凈額結算是保障守約方利益的關鍵。

一是單一協議機制。主要是指簽署主協議的交易雙方之間只存在一個合同法律關系（單一協議），雙方之間的每一筆交易均是這個合同法律關系下的一項具體交易。單一協議機制能夠避免交易雙方之間達成的每一筆具體交易被視為獨立的合同，進而避免管理人對雙方之間的多筆交易行使挑揀履行權4。根據NAFMII主協議的規定，在應用于買斷式回購時，適用單一協議條款；在應用于質押式回購時，由于標的債券屬于質押物，多筆交易無法在同一時間進行無差別軋差，因而不適用單一協議。

二是瑕疵資產機制。瑕疵資產是指守約方可以在交易對手出現違約事件或者潛在違約事件（包括進入破產程序）時，暫時中止履行付款或交付的義務5。GMRA規定，交易雙方可以在附件中約定：當交易對手發生違約事件時，守約方是否有權援引瑕疵資產條款暫停履行其付款或交付義務。NAFMII主協議無論是在適用買斷式回購還是質押式回購時均有類似安排，但因買斷式回購適用單一協議機制，一筆交易的違約事件可以使守約方停止履行所有買斷式回購交易項下的支付或交付義務；而質押式回購若出現一筆交易違約，并不影響守約方繼續履行其他交易的支付或交付義務。

三是終止凈額結算機制。終止凈額結算機制是國際債券回購及衍生品交易的核心條款，允許交易一方在其對手方違約或合同終止時，提前終止主協議項下所有未完成的交易，通過軋差計算出一個凈額，雙方僅就此凈額進行支付或交割，以簡化結算流程并降低風險。在NAFMII主協議中，買斷式回購適用終止凈額結算條款，而質押式回購不在單一協議條款的約束范圍內，因而不適用終止凈額結算條款。

四是回購債券孳息歸屬。GMRA與NAFMII主協議在應用于買斷式回購時，均要求逆回購方（買方）將債券回購期間所收取的債券利息支付給正回購方。而質押式回購中，因債券的所有權并未發生轉移，債券相關利息仍撥付給債券正回購方。

五是其他相似條款。GMRA與NAFMII主協議均包含未能付款或交付、錯誤陳述、違反協議、否認協議、破產事件等主要違約事件。

（二）主要區別

一是當事人的稱謂。在GMRA中，交易雙方被稱為“買方（Buyer）”與“賣方（Seller）”。在NAFMII主協議中，交易雙方被稱為“正回購方”（對應賣方）與“逆回購方”（對應買方）。

二是擔保品調整機制。在債券回購期間，若因回購債券價值變化而出現風險敞口6，GMRA允許交易雙方通過調整回購債券或者以現金和債券的形式增補擔保品。對于NAFMII主協議，買斷式回購業務的交易雙方可以通過調整回購債券或者增補保證金、保證券的方式提供履約保障，但增補保證金、保證券是通過創設新的或者解除現有的質權實現，而GMRA項下所有擔保品的調整均是基于債券所有權轉移；NAFMII主協議在適用于質押式回購時，擔保品的調整僅能通過對質押債券（或等同品）數量進行調整來實現。

三是計息基準天數。GMRA規定，交易雙方“以每年360天或365天為計息基礎（或由雙方當事人另行約定）”。NAFMII主協議要求計算利息的基準天數為365天。

四是終止事件。GMRA沒有預設終止事件。NAFMII主協議包含“非法事件”及“不可抗力事件”兩類終止事件，并允許交易雙方在相關補充協議中另行設定其他終止事件。

五是其他方面。因交易發生地和相關法系不同，GMRA與NAFMII主協議在涉及稅務處理、適用法律和法律管轄等方面也存在區別。

境內外參與者開展債券回購交易的規則適應重點

境內外參與者開展債券回購交易，需要深刻理解并適應NAFMII主協議與GMRA的核心差異。其關鍵在于我國對質押式回購創設擔保物權（質權）的法律本質，這與國際主流買斷式回購基于債券所有權轉移的法律基礎存在根本區別。這一法律本質的差異直接引發NAFMII主協議與GMRA在風險緩釋機制適用性和操作流程上的顯著不同，具體體現在以下幾個方面。

一是核心風險緩釋機制的適用性差異。在質押式回購交易中，由于其法律關系的本質是創設質權，多筆交易無法構成單一合同關系。因此，當交易對手發生違約時，境外參與者無法像在GMRA框架下那樣，對所有未到期交易進行跨交易軋差和提前終止凈額結算，其債權實現必須按照單筆交易分別處置對應的質押債券，流程更為復雜且效率可能受限。此外，雖然NAFMII主協議保留了瑕疵資產（或類似抗辯權）機制，但其效力僅限于觸發違約事件的該筆特定質押式回購交易，守約方不得以此為由暫停履行其在其他未發生違約的質押式回購交易項下的付款或交付義務。

二是擔保品管理流程的差異。在債券回購期間，因擔保品價值變動需要調整敞口時，與GMRA下基于所有權自由轉移（可靈活增減擔保品）不同，NAFMII主協議無論是在應用于質押式回購還是買斷式回購時，絕大部分擔保品的補充（或置換）在本質上都需要完成一次新的質權設立7。該操作流程在效率上與境外參與者所熟悉的基于所有權轉移的保證金/券轉移存在實質性差異。

三是業務定義與規則層面的差異。在特定稱謂上，境外參與者需要適應“正回購方”（對應GMRA中的賣方）與“逆回購方”（對應GMRA中的買方）的稱謂。在計息規則上，NAFMII主協議默認采用365天作為計息基準天數，區別于GMRA中常見的360天或約定天數。在預設終止事件上，NAFMII主協議明確包含了“非法事件”及“不可抗力事件”作為預設的終止事件類型。此外，對于境外參與者來說，在簽署方式與文件架構上需要適應從GMRA的雙邊簽署方式轉向NAFMII主協議的多邊簽署方式，并重視交易溝通記錄（如成交單、確認郵件等）作為“交易有效約定”的法律效力。

綜上所述，境外參與者對NAFMII主協議規則的準確把握與境內參與者對GMRA機制的深入理解，共同構成雙方安全、高效、合規開展債券回購交易的基石。深刻把握NAFMII主協議下質押式回購創設擔保物權的法律本質及其規則影響，以及GMRA基于所有權轉移的法律邏輯與風險緩釋機制特點，是雙方有效管理對手方信用風險、降低合規成本、提升協作效率的關鍵。隨著我國債券市場高水平對外開放向縱深推進，深化境內外規則互認、促進市場實踐交流融合，不但將有效吸引和便利境外長期資金參與境內債券市場，而且將顯著提升中國債券市場規則體系的國際透明度、接受度與競爭力，從而為構建更具韌性和活力的金融市場、助力金融高質量發展注入新動能。

參考文獻

[1] 胡艷，方雅茜，邢煒，房燁. 債券回購交易市場審慎管理：歐美實踐與中國策略[J].金融市場研究，2025（5）.

[2] 施明浩.銀行間市場債券回購交易擔保機制述評——以2013年版《中國銀行間市場債券回購交易主協議》為視角[J].南方金融，2013（10）.

[3] 中國銀行間市場交易商協會.《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》釋義[M].北京：中國金融出版社，2013.