熊貓債市場的發(fā)展概況及趨勢

摘要：自2005年熊貓債首次發(fā)行以來，熊貓債市場的發(fā)展經(jīng)歷了摸索啟動期、穩(wěn)步拓展期、加速擴容期。本文在概述熊貓債各發(fā)展時期特征的基礎(chǔ)上，分析當前驅(qū)動熊貓債快速擴容的主要因素，并做出未來趨勢展望。

關(guān)鍵詞：熊貓債 擴容期 人民幣國際化

2023年以來，熊貓債市場規(guī)模快速擴張，呈現(xiàn)一系列新特征。從市場需求和國際比較看，熊貓債市場處于加速擴容期，未來仍有潛在增長空間。從發(fā)行人類型看，當前中資機構(gòu)仍是熊貓債發(fā)行主體，但外資機構(gòu)發(fā)行占比明顯提升。從市場化程度看，熊貓債市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，逐步從政策試點平臺轉(zhuǎn)變?yōu)楦映墒斓娜嗣駧磐度谫Y平臺。本輪熊貓債“熱”，既有市場因素的驅(qū)動，也受政策環(huán)境優(yōu)化的影響，同時人民幣國際化水平的提升和地緣政治格局的深度調(diào)整也為熊貓債擴容提供了契機。未來，應(yīng)密切關(guān)注熊貓債發(fā)展趨勢，推動其穩(wěn)步成為人民幣國際化的重要支點。

熊貓債市場發(fā)展概況

（一）發(fā)展歷程

當前熊貓債市場處于加速擴容期，未來仍有潛在增長空間。自2005年國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行首次發(fā)行熊貓債以來，熊貓債市場的發(fā)展大致可分為三個階段。

一是2005—2014年的摸索啟動期。受美聯(lián)儲量化寬松影響，境內(nèi)外利差降低了熊貓債的融資吸引力。同時，人民幣單邊升值預(yù)期較強，我國缺乏匯率風(fēng)險對沖工具，不利于人民幣發(fā)揮融資貨幣職能。另外，募資用途限制、會計準則和審計規(guī)則差異等因素也影響了熊貓債融資的便利性。2005—2014年，僅有7只熊貓債發(fā)行，發(fā)行額合計63億元（見圖1）。

二是2015—2021年的穩(wěn)步拓展期。2015年11月，人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣國際化地位顯著提升。同期美聯(lián)儲退出量化寬松后加息預(yù)期持續(xù)升溫，疊加2015年“8·11”匯改，人民幣貶值預(yù)期較強，客觀上提升了人民幣債券融資的吸引力。熊貓債市場基礎(chǔ)性制度的改革進一步提升了融資便利性。2018年9月，《全國銀行間債券市場境外機構(gòu)債券發(fā)行管理暫行辦法》（中國人民銀行 財政部公告〔2018〕第16號）進一步優(yōu)化了熊貓債的申請注冊流程，并放寬會計和審計準則要求，如對于不在等效會計準則范疇內(nèi)的會計準則，只要求提供差異說明即可。在上述因素推動下，2015年9月起，熊貓債發(fā)行進入穩(wěn)步拓展階段。9—12月，熊貓債累計發(fā)行額達100億元，超過2005—2014年的總和（63億元）。2016—2022年年均發(fā)行額為774.8億元。

三是2023年以來的加速擴容期。2023年、2024年熊貓債發(fā)行額均超過1500億元，年度發(fā)行額和發(fā)行數(shù)量均連續(xù)創(chuàng)歷史新高。2025年1—8月發(fā)行額為1283.5億元，預(yù)計全年發(fā)行量仍將維持高位。截至2025年8月末，存量規(guī)模達3855.5億元（共236只），較2022年末增長90.7%。國際金融協(xié)會（IIF）2025年2月發(fā)布的報告顯示，日本武士債占日元計劃國際未償債券的比重最高達2.5%（1998年），目前降至0.5%。2024年末，熊貓債在人民幣計價未償債券總額中的占比不到0.2%，從這個角度看，熊貓債未來仍有較大增長空間。

（二）近期概況

中資機構(gòu)仍是熊貓債發(fā)行的主體，但近年外資機構(gòu)發(fā)行占比明顯提升。目前，熊貓債市場的發(fā)行人包括國際開發(fā)機構(gòu)、主權(quán)政府、金融機構(gòu)和非金融企業(yè)。中資機構(gòu)仍是熊貓債發(fā)行主體。根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，中資機構(gòu)（含境內(nèi)主體在港分支機構(gòu)）在多數(shù)年份發(fā)行額占比過半，以公眾企業(yè)1、央企、地方國企為主。2023年1月—2025年8月，上述三類企業(yè)發(fā)行額占比分別為24.0%、22.6%和14.3%。外資主體（含國際開發(fā)機構(gòu)、主權(quán)政府、境外企業(yè)）發(fā)行額在2015—2023年為300億～500億元。2023年以來，外資機構(gòu)發(fā)行額和占比均有明顯提升。2024年外資主體發(fā)行額增加至763億元，主要由外資企業(yè)和國際開發(fā)機構(gòu)發(fā)行額大幅增加驅(qū)動。從外資主體發(fā)行額占比看，2019年達到66.6%的階段性高點后持續(xù)下降，2023年降至20.4%的歷史低點。2024年以來，外資主體發(fā)行額占比明顯提升，2024年全年和2025年前8個月占比分別提升至39.2%和47.5%（見圖2）。

熊貓債市場結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，逐步成為成熟的人民幣投融資平臺。一是發(fā)行人中的市場化機構(gòu)占比提升。2023年以來的市場擴容主要由公眾企業(yè)、國際開發(fā)機構(gòu)、地方國企發(fā)行需求增加推動，上述三類企業(yè)近3年發(fā)行額均值較2015—2022年分別增加304.7%、262.9%、226.1%。市場化主體發(fā)行占比的提升，表明熊貓債市場正逐步成為多元主體參與市場化融資的平臺。二是產(chǎn)品投資資金來源日趨多元化。本輪熊貓債擴容的主要買方為非法人類產(chǎn)品、商業(yè)銀行和境外機構(gòu)。截至2025年7月末，熊貓債存量較2022年末增加1746.9億元。在此期間，非法人類產(chǎn)品增持537.9億元，占全部增幅的30.8%；國有大型商業(yè)銀行、股份制銀行和外資銀行分別增持318.7億元、227.8億元、129.6億元，分別占全部增幅的18.2%、13.0%和7.4%；境外機構(gòu)增持17.8%，占全部增幅的17.8%。未來低利率背景下，熊貓債對各類資金的吸引力有望進一步提升。三是市場流動性明顯提升。2023年熊貓債現(xiàn)券月均交易量首次超過300億元。2024年及2025年前8個月，現(xiàn)券月均交易量分別為444.3億元、458.0億元，較2022年分別增長89.5%、95.3%。

本輪熊貓債“熱”的三大主要因素

一是境內(nèi)債券市場融資成本下行、人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定等市場環(huán)境的有利變化持續(xù)提升熊貓債融資成本優(yōu)勢。2023年以來，中美10年期國債利差始終在100基點（BP）以上，2025年1月一度觸及300BP（見圖3）。而近年來我國實施適度寬松的貨幣政策，社會融資成本處于歷史較低水平。熊貓債市場加權(quán)平均發(fā)行利率自2023年以來累計下降91BP，融資成本優(yōu)勢相較于境外市場進一步提升。同時，近年來人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，不存在系統(tǒng)性高估或低估，包括熊貓債在內(nèi)的人民幣計價債券的融資吸引力不斷提升。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，2022年12月至2025年3月，人民幣計價的未償國際債券余額從27.4萬億美元增長至30.8萬億美元，占全部國際債券的比重從0.63%快速提升至0.82%，均屢創(chuàng)歷史新高。此外，在岸市場人民幣匯率波動性一般低于離岸市場，因此境內(nèi)熊貓債市場匯率風(fēng)險也較離岸市場低，進一步增加了熊貓債融資的吸引力。

二是市場基礎(chǔ)性制度的完善和持續(xù)優(yōu)化，大幅提升了熊貓債融資的便利性。2022年以來，監(jiān)管部門從市場準入、信息披露、會計準則、資金使用等方面進一步優(yōu)化熊貓債市場基礎(chǔ)性制度。尤其是中國人民銀行、國家外匯局于2023年1月起實施的《關(guān)于境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2022〕272號），統(tǒng)一了銀行間市場和交易所市場關(guān)于熊貓債發(fā)行所涉及的資金登記、賬戶開立、資金匯兌及使用、統(tǒng)計監(jiān)測、外匯風(fēng)險管理等規(guī)則，明確境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券募集資金既可匯往境外，也可留存境內(nèi)使用，并允許境外發(fā)行機構(gòu)開展外匯套期保值交易等。2025年7月，國家發(fā)展改革委等七部門共同印發(fā)的《關(guān)于實施鼓勵外商投資企業(yè)境內(nèi)再投資若干措施的通知》（發(fā)改外資〔2025〕928號）中明確為符合條件的外商投資企業(yè)境內(nèi)再投資所需熊貓債開辟“綠色通道”，優(yōu)化管理流程。這些舉措在前期政策優(yōu)化的基礎(chǔ)上進一步提升了監(jiān)管政策的透明度和熊貓債募資及使用的便利度，不僅提高了熊貓債市場的吸引力，也進一步強化了境外機構(gòu)對熊貓債市場穩(wěn)步發(fā)展的信心。

三是人民幣國際化水平的提升和地緣政治格局的深度調(diào)整，進一步增強熊貓債吸引力。一方面，人民幣國際使用場景的拓展增加了對熊貓債融資的需求。根據(jù)國家外匯局發(fā)布的銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)計算，2023年、2024年及2025年前7個月，銀行代客人民幣涉外收付款金額同比增幅分別為20.4%、21.9%和12.8%，反映出人民幣跨境使用需求旺盛。近年來我國企業(yè)走出去，推動全球產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，為人民幣國際使用創(chuàng)造了更多場景，如2023年我國與東盟貨物貿(mào)易人民幣跨境結(jié)算額同比增長47%，主要大宗商品貿(mào)易人民幣跨境結(jié)算額同比增長109.2%。另一方面，地緣政治格局的深度調(diào)整和美國頻繁動用對外金融制裁驅(qū)動國際資本增配包括熊貓債在內(nèi)的高信用等級人民幣債券。美元資產(chǎn)不確定性上升導(dǎo)致新興及發(fā)展中經(jīng)濟體面臨的地緣政治風(fēng)險或被西方金融制裁風(fēng)險陡增，西方金融市場提供的傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”不再安全。我國經(jīng)濟金融周期與發(fā)達國家特別是美國存在差異，債券市場走勢、債券收益率與發(fā)達國家債券市場的相關(guān)性低，同時人民幣匯率波動與其他主要國際貨幣匯率波動相關(guān)性也較低。上述低相關(guān)性可以有效發(fā)揮投資多元化的風(fēng)險降低效應(yīng)，吸引國際資本投資我國債市。同時，目前大部分熊貓債信用評級為AAA，發(fā)行利率普遍高于同等評級下同期限國債，進一步提升了熊貓債在資產(chǎn)配置中的吸引力。此外，人民幣國際化基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)完善也有力支持了熊貓債的國際使用。如2025年7月末，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）共有168家直接參與者和1461家間接參與者，較2022年末分別增加128.6%和19.3%，覆蓋全球119個國家和地區(qū)2。另據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《人民幣國際化報告（2024）》，截至2024年8月末，中國人民銀行已在31個國家和地區(qū)授權(quán)33家境外人民幣清算行。

熊貓債市場發(fā)展趨勢展望

近年熊貓債市場快速擴容，但市場仍處于發(fā)展初期。目前存量熊貓債余額占境內(nèi)債券市場比重僅為0.2%，在我國債券市場中權(quán)重很低。與成熟債券產(chǎn)品相比，熊貓債在便利化政策、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面還存在優(yōu)化提升的空間。未來，應(yīng)密切關(guān)注熊貓債發(fā)展趨勢，推動其穩(wěn)步健康發(fā)展，更好地服務(wù)于新時期金融強國建設(shè)。

人民幣融資成本優(yōu)勢仍將延續(xù)，熊貓債市場有望繼續(xù)擴容。低成本融資優(yōu)勢是熊貓債融資的主要吸引力。雖然2024年9月美聯(lián)儲開啟降息進程，但截至2025年8月末，美國聯(lián)邦基金利率仍維持在4.25%～4.50%。同時，中美利差倒掛已有3年多，目前中美10年期國債利差仍在220BP以上。未來，美聯(lián)儲即使持續(xù)推動降息，按市場慣性推測，中美利差倒掛仍將至少延續(xù)一段時間。低融資成本優(yōu)勢疊加人民幣資產(chǎn)吸引力的持續(xù)提升，熊貓債市場仍將繼續(xù)擴容。

熊貓債管理機制進一步完善，國際吸引力進一步提升。熊貓債境外發(fā)行人和投資者的持續(xù)增加，將繼續(xù)改變熊貓債市場的參與者結(jié)構(gòu)，不論在投資端還是在融資端都有利于推動熊貓債市場信息披露、交易、發(fā)行、會計、審計等規(guī)則更好地與國際標準接軌，不斷提升國際化水平，進而提升市場定價效率、完善交易機制。2025年2月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的《關(guān)于進一步優(yōu)化銀行間債券市場境外機構(gòu)發(fā)行綠色債券機制安排有關(guān)事項的通知》就體現(xiàn)了這一趨勢。該通知引入框架發(fā)行這一國際綠債市場慣例，允許外國政府、國際開發(fā)機構(gòu)在綠色項目認定依據(jù)、募集資金管理方式等方面采取與國際市場慣例相一致的安排。當前熊貓債市場便利化政策已涵蓋募、投、管、退全鏈條，可以預(yù)見，在市場需求的推動下，未來相關(guān)管理細則將持續(xù)優(yōu)化。熊貓債產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)、信用評級覆蓋、衍生工具配套、指數(shù)化產(chǎn)品開發(fā)等也有望在市場需求驅(qū)動下進一步優(yōu)化和完善。

熊貓債對人民幣國際化的支撐作用進一步顯現(xiàn)。從跨境支付結(jié)算向投融資職能演進，是貨幣國際化的普遍趨勢。20世紀20年代初，美國借助美元計價的商業(yè)承兌匯票順勢將經(jīng)濟貿(mào)易優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為金融優(yōu)勢，加速推動了美元國際化，形成了美元國際環(huán)流雛形。2023年6月以來，我國跨境支付結(jié)算中人民幣占比大致維持在50%以上，如何在此基礎(chǔ)上加快探索設(shè)立將我國經(jīng)濟貿(mào)易優(yōu)勢“引流”至金融領(lǐng)域的有效工具，對未來穩(wěn)慎扎實推動人民幣國際化具有重要意義。當前市場環(huán)境的有利變化和基礎(chǔ)性制度的持續(xù)完善，共同推動了熊貓債市場規(guī)模的快速增長。熊貓債市場的擴容既有利于構(gòu)建向境外輸出人民幣的市場化渠道，也有利于提升境內(nèi)債券市場的國際吸引力，還有利于構(gòu)建起以熊貓債為支點的人民幣國際環(huán)流，進一步拓展人民幣國際投融資職能。