土地金融化對企業債券定價影響研究

摘要：土地金融化是將土地資源轉化為資本的過程，在促進我國城鎮化進程中發揮了積極作用，同時也對我國宏觀經濟和金融市場帶來了影響。本文聚焦土地金融化對企業債券定價的影響，并以2016—2023年我國265個地級市的相關數據為研究樣本，結合同期發行債券的A股公司數據，構建面板數據，并進行了實證分析。結果表明，土地金融化通過地方政府的增收減支等“顯性扶持”行為，對債券定價產生影響。最后本文提出了相關結論和政策建議。

關鍵詞：土地金融化 債券定價 地方政府干預 信用利差

引言

土地金融化是指運用金融工具將土地資源轉化為資本的過程，是土地資源與金融市場的深度融合。地方政府運用土地資源進行融資的過程體現了土地金融化。土地金融化促進了我國城鎮化進程，為城市建設提供了資金，提升了土地價值，并帶動了經濟發展。但隨著土地市場進入調整期，土地金融化對地方政府財政、金融市場和企業經營的影響日益明顯，進而對企業債券定價產生影響。

長期以來，市場對企業債券定價評估中的“顯性扶持”與“隱性擔保”非常關注。在“顯性扶持”下，政府提供補貼、稅收減免和采購支持，優化了企業財務指標，可能促使企業過度融資。在“隱性擔保”的預期下，市場預判政府在債券違約時將介入救助，從而導致債券估價不合理。“顯性扶持”需通過實質性改變企業資源狀況來間接影響信用利差，而“隱性擔保”的作用機理并不通過此過程。因此本文主要圍繞“顯性扶持”機制，對土地金融化與企業債券定價關系展開討論。

本文主要有以下三項邊際貢獻。第一，驗證了土地金融化對債券定價的影響。第二，引入企業非稅支出與政府補貼作為中介變量，分別探究其在土地金融化推高債券信用利差過程中的作用，深化了土地金融化對債券定價傳導機制的研究。第三，探究了在企業產權性質差異情況下，土地金融化對債券定價的影響效果。

理論假設

國內學者對此進行了深入探索。曹婧等（2019）基于實證分析，指出土地金融化是城投債增長的重要推動力之一。梁上坤等（2024）發現地方政府債務規模增加會導致債券信用利差擴大，間接證明土地金融化對債券定價具有重要影響。為此，本文提出三項理論假設。

（一）假設一：土地金融化推高債券信用利差

土地金融化影響債券市場的主要機制在于它改變了地方政府和企業的資產結構、融資能力和信用風險，從而影響債券的信用利差。

從政府角度來看，土地金融化增強了地方政府的融資能力，使其能夠通過土地抵押貸款和土地儲備債券獲取資金，從而緩解財政壓力，增強債務償付能力。然而，土地融資占比過高可能提升政府債務水平，加劇政府債務風險，并傳導至企業，進而擴大信用利差。從企業角度來看，土地金融化提高了企業的融資能力，使其能夠利用土地資產作為抵押獲取低成本貸款，而房地產和金融資產的收益相對較高，企業更傾向將更多資金用于購買土地或其他金融資產，影響企業創新。尤其是在土地市場調整期，企業可能面臨抵押物貶值、融資受限等問題，導致信用違約風險上升，債券信用利差擴大。綜上，本文提出假設一。

（二）假設二：土地市場調整時期土地金融化引起企業非稅支出增加，進而擴大債券信用利差

土地金融化促使地方政府收入結構趨于單一化。在土地市場繁榮時期，土地出讓收入較為充足，政府財政狀況良好，政府非稅收入中由企業繳納所構成的部分相對較少，企業的經營負擔較低，信用風險較小，債券信用利差較低。

但在土地市場調整時期，土地財政收入下降，為了維持財政收支平衡，地方政府可能通過提高企業非稅支出來增加財政收入。這種非市場化的收入調節方式不僅增加了企業的經營負擔，還可能降低企業的盈利能力，加劇其財務風險，導致債券信用利差擴大。據此本文提出假設二。

（三）假設三：土地市場調整時期土地金融化引起政府補貼減少，進而擴大債券信用利差

政府補貼是政府向企業提供的財政支持，包括直接補貼、稅收優惠、專項扶持資金等。在土地金融化過程中，地方政府通過土地出讓收入和土地抵押融資獲取充足的財政資金。然而，在土地市場調整時期，土地市場波動加大、財政壓力增大，政府可能減少對企業的補貼，以降低財政支出。這可能影響企業的盈利能力和償債能力，使企業面臨更高的融資成本和更大的信用違約風險，從而導致債券信用利差擴大。據此本文提出假設三。

研究設計

（一）模型設定

本研究利用2016—2023年我國265個地級市的面板數據，分析土地金融化對債券估值的影響。該數據涵蓋了時間和截面兩個維度的信息。因此，本文選取了雙向固定效應模型作為分析框架。

Creditspreadit=a0+a1Landfinanceit+a2conit+υi+μt+εit（1）

式（1）中，i表示省份（i=1，2，…，30 ）；t表示時間；Creditspredit表示債券定價，為被解釋變量；Landfinanceit表示土地金融化，為核心解釋變量；conit表示控制變量；a0表示常數項；a1和a2分別是核心解釋變量和控制變量的參數估計； υit和μit分別表示個體效應和時間效應；εit表示隨機誤差項。

（二）變量選取

被解釋變量為債券發行定價（Creditspread），以信用利差度量。本研究借鑒了Bai等（2020）及祁懷錦和劉斯琴（2021）的研究。具體方法是將公司債券的名義利率與相應期限的國債到期收益率之差作為公司債發行價格的評估指標。對于缺失特定年份國債收益率數據的情況，本文采取插值法予以估算補全。

核心解釋變量為土地金融化率（Landfinance）。本文參照曹婧（2024）的研究，采用“地級市融資平臺新增有息債務與土地出讓收入之比”作為該量化指標，旨在分析土地財政向土地金融轉化的程度。

結合其他對債券發行定價產生影響的因素，本文加入若干控制變量（見表1）。

（三）數據來源

如前所述，本研究以2016—2023年我國265個地級市作為研究樣本。同時，選取在此期間發行債券的1371家A股上市企業為研究對象，并沿用方紅星等（2013）及李昊洋等（2018）的研究方法，對初始樣本進行以下精細篩選：首先去除金融領域的上市公司；其次，排除面臨特別處理（ST、ST*）的公司；再次，剔除財務數據有缺失記錄的案例；最后，為降低極端值影響，通過對連續變量實施1%及99%分位點的Winsorize處理來平滑數據。本研究數據來源廣泛，涵蓋《中國城市統計年鑒》和《中國國土資源統計年鑒》，以及中國經濟金融研究（CSMAR）、萬得（Wind）等數據庫。在遇到少量數據空缺時，采用線性插值填充策略。

根據描述性統計結果（見表２），可以發現土地金融化的標準差比較大，說明各地級市的土地金融化差異比較大，而債券利差的差異相對較小。

實證分析

（一）基準回歸

表3呈現了土地金融化對債券定價的基本回歸分析結果。在僅納入微觀債券與宏觀層面數據的情形中，即表3第（1）列結果顯示，土地金融化的系數為0.0067，且具有10%顯著性水平，表明土地金融化對債券信用利差產生正向作用。拓展至表3第（2）列，納入所有控制變量后，土地金融化對債券定價的影響方向不變，并達到5%顯著性水平。這說明土地金融化對擴大債券信用利差具有顯著正效應，初步驗證了假設一。

（二）內生性處理與穩健性檢驗

本文從兩個方面進行穩健性檢驗：第一，改變解釋變量測度方法。依據曹婧（2024）的研究方法，我們采納了一種新的指標來衡量土地金融化率（簡稱Landfinance*），即“地級市土地抵押貸款與城投債發行額之和占土地出讓收入的比重”。第二，改變被解釋變量的測度方法。參考王博和康琦（2023）的做法，使用債券到期收益率與1年期定期存款利率的差（Spreadt），以及債券到期收益率與3年期銀行定期存款利率的差（Spreadh）作為企業債券信用利差的替代變量進行穩健性檢驗。由表4第（1）至（3）列可知，即使在一系列嚴格的檢驗條件下，土地金融化率的系數仍保持正向，并且在10%的顯著性水平下持續顯著，這驗證了基準回歸結果的穩健性和可靠性。

為排除土地金融化與債券信用利差潛在的逆向因果效應，本研究采納了曹婧（2024）的方法，選用土地金融化滯后一期充當工具變量，并實施兩階段最小二乘法（2SLS）以重估基準回歸模型。表4顯示，LM統計量達到52.486，顯著高于1%水平的臨界值，有力地駁斥了“工具變量識別不足”的原始假設。進一步，Cragg-Donald Wald F統計量測得為52.898，這一數值顯著超越了Stock-Yogo檢驗在10%顯著性水平下的門檻值，證實選取的工具變量不僅有效，還避開了弱工具變量的問題。

理論分析中土地金融化可能通過“顯性扶持”和“隱性擔保”兩個渠道影響企業融資，因此穩健性中需要排除隱性擔保對利差的潛在影響。本文選取地區違約情況、債券自身特征、企業自身特征層面自變量，計算政府“隱性擔保”強度（Invisi），并將信用評級賦值作為因變量進行回歸，以模型中原始的信用評級賦值與上述回歸得到的賦值之差表示隱性擔保強度。將這個變量作為控制變量放到基準回歸中，觀察土地金融化系數和顯著性的變化，判斷隱性擔保的影響。結果如表4所示，土地金融化的系數和顯著性都沒有明顯變化，說明可以排除隱性擔保的潛在影響。

（三）機制檢驗

回歸分析結果顯示，隨著土地金融化水平的提升，債券信用利差呈現擴大趨勢。然而，對于“顯性扶持”機制下地方政府與企業互動路徑的作用方式，尚需深入研究。本文聚焦企業非稅支出和政府補貼領域，旨在揭示土地金融化如何通過“顯性扶持”影響企業的債券信用利差。其中，針對“顯性扶持”效應對地方政府收入增加的影響，引入企業非稅支出（Fine）作為衡量指標，即企業罰沒與公益捐贈總和占營業收入的比例，來評估非稅途徑財政增收的程度。表4顯示，土地金融化變量（Landfinance）系數為正且統計顯著，驗證了土地金融化加劇確實能促進地方政府采取增收措施，繼而擴大企業的債券信用利差，假設二成立。

本研究還考察了地方政府債務增長對其削減支出行為的效應。“政府補貼比”定義為公司獲得的政府補貼與營業總收入的比率（Sub），該比值可用以量化財政減支程度。從表5可得，土地金融化指標（Landfinance）與該比值呈顯著負相關，意味著土地金融化的增強促使地方政府大幅削減財政支出，減少政府補貼，進而助推了債券信用利差的擴大，假設三成立。

（四）異質性檢驗

土地金融化對債券信用利差的效應差異，是因為企業產權特性的不同。基于此，從產權性質視角切入，分析土地金融化對債券信用利差的差異性影響。

依據企業的控股股東特性，本文將企業分為地方國有企業、中央企業和民營企業，并進行分組分析。回歸結果見表6。結果表明，土地金融化對擴大地方國有企業債券信用利差的影響尤為顯著。原因是盡管國企享有多項政策優惠，財政緊張卻增加了政府支持的不確定性，進一步增加國企信用風險。

結論與政策建議

本文通過實證研究得出以下結論。第一，土地金融化顯著擴大了債券信用利差，且這一結論在經過內生性處理和一系列穩健性檢驗后仍然成立。第二，土地金融化會通過地方政府“顯性扶持”作用于債券信用利差，即通過地方政府增收減支的行為來擴大債券的信用利差。第三，土地金融化對債券信用利差的影響存在異質性，即對不同產權性質的企業信用利差的影響各不相同，對國有企業影響尤為突出。

對此，本文提出以下建議。

一是有效應對土地金融化進程中出現的風險。建議地方政府采用多元化政策工具，優化土地資源利用，拓寬財政收入渠道，減少財政收支壓力，抑制土地過度金融化的趨勢，從而為經濟的可持續與高質量發展提供堅實保障。

二是提高企業債券市場化定價能力。土地金融化對企業債券定價的影響體現了政府的作用。土地成為金融產品后，可為企業帶來收益并改善企業融資條件，但是如果土地金融化過程中存在資源錯配和扭曲，會加劇企業的信用違約風險。還應進一步探索如何優化土地的抵押品功能，促進債券的市場化定價。

三是提高企業自身競爭優勢，減輕土地金融化帶來的不利影響。在當前經濟環境下，企業為了優化財務籌劃并增強債券市場議價能力，需要采取一系列策略。企業應完善財務制度，向市場有效傳遞正面信息，密切關注經濟動態，適時調整投融資策略，精細設計財務結構，提升自身在債券市場的競爭優勢，減輕土地金融化帶來的不利影響。

參考文獻

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