央行政策利率傳導效率研究

摘要：2024年，中國人民銀行提出將7天期公開市場逆回購操作利率明確為主要政策利率，并淡化其他期限政策利率色彩。本文結合動態回歸模型和隨機效應模型對政策利率傳導效率進行了實證研究，發現主要政策利率與貨幣市場利率和貸款利率均呈現正相關關系，但是影響因子較小，或因主要政策利率向市場利率的傳導過程中存在一定的阻滯。為提高政策利率傳導效率，本文提出收窄利率走廊區間并建立有效邊界等政策建議。

關鍵詞：政策利率 傳導效率 利率走廊 市場基準利率

在利率市場化縱深推進背景下，政策利率作為貨幣政策傳導的核心錨點，其調控效能備受關注。在2024年陸家嘴論壇上，中國人民銀行負責人表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率。目前來看，7天期公開市場逆回購操作利率（以下簡稱“7天OMO利率”）已基本承擔起這個功能。隨著其他期限貨幣利率工具政策利率色彩的逐漸淡化，以及由短及長傳導關系的逐步理順，我國貨幣政策調控體系進入新階段。7天OMO利率作為當前主要的政策利率，其對銀行間市場利率和存貸款利率的傳導效率具有重要的研究意義。下文將通過實證研究對兩個傳導效率進行剖析，并嘗試對如何更好地提升7天OMO利率政策傳導效率提出建議。

政策利率的定義與演變歷程

（一）政策利率的定義

政策利率是指央行直接控制和調節的核心利率工具，用于傳導貨幣政策意圖，影響市場利率水平，進而調控宏觀經濟。一般選取短期利率作為政策利率。

傳統貨幣學派認為，相比中長期利率，短期利率更適合作為政策利率。若央行以中長期政策利率為目標，一方面，市場預期自我實現機制會放大短期利率波動；另一方面，中長期利率包含通脹預期、流動性溢價等信息，因此直接調整中長期政策利率會帶來通脹預期等因素的變動，從而使得貨幣政策效果大打折扣。因此，在信用貨幣制度下，各國央行都是調控短期政策利率，并引導利率變動從短端傳導至長端。

（二）我國政策利率的演變歷程

近年來，在向價格型貨幣政策轉型進程中，我國央行嘗試推出多種貨幣政策工具，并隨著商業銀行定價能力和市場化程度的提升，逐步精簡政策利率品種。我國政策利率迭代主要經歷了以下階段（見表1）。

1.第一階段（2004—2016年）

在此階段，公開市場操作（OMO）等貨幣政策工具主要充當流動性投放工具，發揮數量型調控作用。OMO頻次為每周一次。此外，2013年央行先后推出短期流動性調節工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等不同期限貨幣政策工具，維護銀行體系流動性穩定。

2.第二階段（2016—2019年）

在此階段，貨幣政策調控逐步從數量型向價格型轉型。2016年2月18日，央行建立公開市場業務每日常態化操作機制，持續滾動操作7天OMO，7天OMO利率具備了短期政策利率屬性。同時，央行還不定時以固定數量、利率招標的方式投放MLF等其他中長期貨幣政策工具，滿足機構不同期限的流動性需求。此時，OMO和MLF等貨幣政策工具成為不同期限品種的政策利率。然而，較多政策利率品種會使市場主體難以識別核心政策意圖，且多個利率品種之間聯動機制不明確也會造成政策效果抵消或漏損。

3.第三階段（2019—2024年）

在此階段，MLF利率與貸款市場報價利率（LPR）掛鉤，成為引導貸款利率變動的中期政策利率，7天OMO利率繼續發揮短期政策利率作用。

2019年，央行建立MLF月度常態化操作機制，并改革LPR形成機制，實現MLF利率與LPR的市場化掛鉤。由此，MLF正式確立為中期政策利率，承擔引導貸款利率市場化調整的核心功能。7天OMO利率繼續體現短期政策利率屬性，錨定短期貨幣市場利率，配合存款類金融機構質押式回購利率（DR）的基準化培育，從而形成利率調控的“雙支柱”。

4.第四階段（2024年以來）

2024年以來，MLF利率的政策利率屬性逐漸淡化，回歸為常規流動性管理工具，并通過美式招標機制實現市場化定價，與同業存單等市場化利率形成聯動。而7天OMO利率成為唯一的政策利率。此舉標志著我國利率傳導實現了“短端錨定、長端引導”的清晰路徑。

成熟經濟體政策利率的傳導機制和效果

（一）政策利率傳導效果的衡量標準

政策利率傳導效果的衡量標準是市場利率能夠隨央行貨幣政策方向變化，并且可預期。

一般情況下，央行會選擇逆回購工具的利率或者直接宣布某一利率區間作為政策利率，通過利率走廊和OMO等手段將市場利率維持在政策利率附近，并最終通過貨幣市場利率影響信貸利率。成熟市場經驗顯示，利率走廊寬度與市場深度是決定傳導效率的關鍵參數。

（二）成熟經濟體政策利率傳導情況

1.在政策利率傳導至貨幣市場利率階段，傳導效果較好

以美聯儲為例，其通過寬度為25個基點（BP）的利率走廊，疊加存款便利利率（IOR）和隔夜逆回購操作利率（ON RRP），共同構成利率管理的“雙底”結構，將有效聯邦基金利率波動范圍控制在25BP以內，實現政策利率向短期貨幣市場利率的傳導。

在美國貨幣市場利率體系中，影響力最大的有短期國債收益率、優惠利率（PR，銀行對其最優質客戶執行的貸款利率）和有擔保的隔夜融資利率（SOFR）等。因美國國債市場深度大、流動性好，國債收益率成為衡量政策利率傳導效率最為直接的指標，3個月國債利率與政策利率基本保持同步（見圖1）。

歐洲央行則以主要再融資利率（MRO）為政策利率，歐元銀行同業拆借利率（Euribor）為貨幣市場利率。二者走勢也基本同步（見圖2）。

2.在貨幣市場利率向中長期利率傳導階段，整體較為高效，但也存在一定的阻滯和尋租負效用

在信貸市場上，因美國的銀行存款利率直接錨定聯邦基金利率，其政策利率對銀行融資成本控制的有效性較高。而貸款利率又受融資成本影響。在債券市場，聯邦基金利率對10年期國債利率的傳導效率較高，但是具有一定的時滯，這可能是因為長端利率還受到市場預期和風險偏好等因素的影響（楊美超等，2021）。

歐洲央行因為主要再融資利率（MRO）向信貸市場傳導存在阻滯，創設了定向長期再融資操作（TLTROs），其資金必須定向用于實體經濟部門。余元堂（2023）研究發現，TLTROs的投放有利于引導實體部門貸款利率下行，但是因為歐洲實體經濟有效需求不足，部分銀行通過低價融入TLTROs進行套利，導致資金空轉，帶來一定的尋租負效用。

我國政策利率傳導效率實證研究

作為當前我國唯一的政策利率，7天OMO利率直接影響貨幣市場短期利率，這一影響效率決定了政策利率對貨幣市場的傳導效率。同時，雖然央行尚未明確提出7天OMO利率與LPR掛鉤，但前期7天OMO利率調整與MLF基本同步，筆者也將研究7天OMO利率對貸款利率的傳導效率。

（一）當前政策利率的傳導路徑

目前，我國政策利率的傳導有兩條路徑。一是7天OMO利率影響貨幣市場利率和LPR。其中，在銀行間市場，貨幣市場利率通過影響債券（替代資產）利率和同業存單利率（負債成本）進一步對貸款利率產生影響；LPR則直接對貸款利率產生影響。二是市場利率自律定價機制決定銀行一般性存款利率（負債成本），進而對貸款利率產生影響（見圖3）。

（二）7天OMO利率對貨幣市場利率傳導效率的實證研究

1.樣本數據說明

央行最早在2020年二季度的貨幣政策執行報告中提及引導市場利率圍繞政策利率波動，考慮到新冠疫情期間屬于非常規時期，筆者選取2023年1月1日至2025年6月20日的日度數據作為研究樣本。其中， 2025年一季度，央行為引導債券收益率曲線恢復正常向上傾斜進行調控，當時市場利率存在極端值，故對該時間段的數據予以剔除。

2.模型設計與變量說明

筆者選取DR001和DR007作為主要貨幣市場利率，研究7天OMO利率（變量符號OMO7D）變動對其的影響。DR001是目前銀行間市場交易量最大的品種，能夠充分反映貨幣市場資金真實借貸成本；DR007是當前的貨幣市場基準利率。同時，考慮到利率變動較為明顯地受季節性因素影響，增加季節性影響變量D，其中月末日賦值1，非月末日賦值0。設置流動性凈投放為變量LI，以反映央行流動性凈投放對銀行間市場利率的影響。

動態回歸模型通過引入時間序列的滯后項，來捕捉數據的動態依賴，尤其適用于政策效果評估。據此，筆者構建以下動態回歸模型：

DR001t=?+?0DR001（t-1）+?1OMO7Dt+?2Dt+?3LIt+μt

其中，?0為前一日DR001對DR001的影響系數，?1為7天OMO利率對DR001的影響系數， ?2為季節性影響系數，?3為流動性凈投放的影響系數，μ為誤差項。

對7天OMO利率、DR007、DR001和流動性凈投放進行ADF平穩性檢驗，均通過檢驗（見表2）。

3.實證結果與分析

從模型的檢驗結果來看（見表3），若其他條件保持不變，7天OMO利率每增加1個百分點，貨幣市場利率平均增加0.0279個百分點，說明7天OMO利率發揮了政策利率引導貨幣市場利率的作用，但是該影響因子較小，說明央行政策利率向市場利率的傳導具有一定的時滯，或者DR001波動幅度較大。同時，貨幣市場利率受到其前一天利率的影響，影響因子達到0.8071，說明市場利率定價具有較強的慣性。此外，貨幣市場利率還受到季節因素的影響，月末、季末等時點市場利率水平通常較高，影響因子為0.3734。

4.穩健性檢驗

使用DR007作為貨幣市場利率變量替代DR001進行檢驗，結果顯示，7天OMO利率對DR007的影響因子為0.0296，DR007滯后一期的影響因子為0.8530，與DR001的結論基本一致。但是季末影響不顯著，可能是因為在月末最后一日，機構為降低成本，一般會融入隔夜資金而非7天資金，導致隔夜利率顯著上升，而7天利率保持相對穩定。

（三）7天OMO利率對貸款利率傳導效率的實證研究

1.樣本數據說明

筆者選取2015—2024年我國6家國有商業銀行、8家股份制商業銀行和2家城市商業銀行（浙商銀行和渤海銀行）的年度數據進行實證研究。

2.模型設計與變量說明

筆者的研究重點是7天OMO利率對貸款利率的影響和傳導情況，特別是在2019年LPR改革前后的變化，而非專注于每家銀行的特定固定效應，因此，此處采用隨機效應模型進行分析。其中，設置改革虛擬變量Post，其在2019年以前賦值為0，在2019年及以后賦值為1，以檢驗改革后7天OMO利率對貸款利率（LRi，t）的影響是否更為顯著。其他變量如生息資產規模、流動性覆蓋率（LCR）、資本充足率（CAR）、不良貸款率、凈息差、負債成本率、生息資產收益率、存款占比、貸款占比等是銀行特征變量（Banki，t），國內生產總值（GDP）、廣義流動性（M2）和居民消費價格指數（CPI）是宏觀變量（Macrot）。筆者構建以下隨機效應模型：

LRi，t=α0+α1OMO7Dt+α2Postt+α3（OMO7Dt＼timesPostt）+α4Bankj，t+α5Macrot+εi，t

其中，OMO7Dt／timesPostt為7天OMO利率和Post的交互項，用于捕捉改革后OMO利率傳導效率的變化。α1表示改革前7天OMO利率對貸款利率的傳導系數，α3表示改革后7天OMO利率傳導效率的變化量，α1+α3表示改革后7天OMO利率對貸款利率的總傳導系數，α0表示常數項，α2表示是否改革對貸款利率的影響系數，α4表示銀行特征變量對貸款利率的傳導系數，α5表示宏觀變量對銀行貸款利率的傳導系數，εi，t為誤差項。

3.實證結果與分析

在LPR改革前，7天OMO利率的傳導系數為-0.3831，其為負數的原因，可能在于2017年政策利率上調以促進金融去杠桿，但同期貸款利率受經濟影響出現下行。在LPR改革后，傳導系數為0.3389，說明7天OMO利率傳導效率顯著提高且與貸款利率呈正相關（見表4）。這主要是因為改革后7天OMO利率與MLF同向調整，而MLF通過LPR掛鉤貸款利率。

4.穩健性檢驗

筆者調整樣本范圍，僅選取6家國有商業銀行進行檢驗，數據結果顯示，在改革前傳導系數為-0.3339，在改革后傳導系數為0.1192，同樣表明在LPR改革后，7天OMO利率對國有商業銀行貸款利率的傳導效率顯著提高。

結論和政策建議

根據以上實證結果可以看出，7天OMO利率與DR001、商業銀行貸款利率均呈現正相關關系，但是影響因子相對較小，這主要是因為政策利率在向市場利率傳導時存在一定的阻滯。政策利率傳導效率的提高，需要依賴包含有效邊界的政策利率、發達的金融市場和金融基礎設施，以及能夠進行科學合理定價的商業銀行。基于此，筆者提出如下建議。

（一）通過收窄利率走廊進一步提升政策利率向DR001的傳導效率，培育精準有效的市場中期利率

根據成熟經濟體央行的經驗，維持一個較窄的利率走廊區間并通過貨幣政策操作保障邊界的有效性，對政策利率向貨幣市場的傳導效率非常重要。

一方面，鑒于DR001是銀行間市場的主要交易品種，相比DR007更能反映貨幣市場借貸成本，建議將短期市場基準利率從DR007調整為DR001，并進一步縮窄利率走廊區間，通過公開市場操作和預期引導確保DR001圍繞政策利率在利率走廊區間內窄幅波動。在市場利率低于區間下限時，可開展臨時正回購以回收流動性；在市場利率高于區間上沿時，可開展臨時逆回購以投放流動性。

另一方面，政策利率向貸款利率傳導效率的提升離不開精準有效的市場中期利率。可將同業存單利率培育為貨幣市場中長期基準利率，并進一步加強監測，提高DR001向同業存單利率的傳導效率。目前，我國同業存單余額已經達到21萬億元，成為繼地方債、國債和政金債之后的第四大廣義債券品種。同業存單市場活躍度高、深度大，能夠充分反映商業銀行的中長期同業負債成本。商業銀行在參與央行貨幣政策工具招標時，報價也會參考同業存單利率。預計受金融脫媒因素影響，同業存單將逐步成為商業銀行的負債增長主力，其利率也將顯著影響貸款的邊際定價。

（二）豐富并完善DR001的交易覆蓋面和掛鉤產品，強化其市場基準利率屬性

政策利率的高效傳導依賴于金融市場的深度和廣度，為此，提出如下建議：一是擴大DR001的交易規模和數據編制樣本，提升其市場代表性，以便通過DR001更好地觀測全市場的流動性需求。二是探索發行掛鉤DR001的浮動利率存單、短債及利率互換等相關衍生品，加大DR001在各種中長期金融工具中的使用力度，提升其市場認可度和接受度。三是目前銀行在進行內部資金轉移定價（FTP）時，短期資產負債大多參考上海銀行間同業拆放利率 （Shibor），建議后續將DR001和同業存單利率納入考慮，提升其在基層單位定價中的影響力。

（三）提升政策利率向信貸市場的傳導效率，打通貨幣市場和存貸款市場，推動實現利率“兩軌并一軌”

前期實踐證明，MLF掛鉤LPR的方式有利于政策利率向貸款利率進行傳導。建議向市場明確傳達LPR與7天OMO利率掛鉤的信號，保持二者同向調整，以提升7天OMO利率向LPR的傳導效率并進一步影響貸款利率。

此外，目前商業銀行一般性存款利率上限由市場利率自律定價機制確定，而市場利率則錨定7天OMO利率，貨幣市場與存款市場存在脫節。建議參考美聯儲存款利率市場化形成機制，將貨幣市場利率納入存款定價模型，設置不低于30%的權重系數并在后續逐步提升，引導貨幣市場與存貸款市場利率“兩軌并一軌”。

（四）健全政策利率傳導機制監測體系并適時疏通傳導堵點

當前，我國銀行業對市場利率的敏感性還比較低，仍有過度追求規模的傾向。因此，短期市場利率向中長期利率的傳導還存在一定的阻滯。在銀行行為不夠市場化的背景下，常態化梳理并打通政策利率傳導機制中的堵點非常有必要。如此前禁止手工補息以及關于優化非銀同業存款利率自律管理倡議，就打通了存款利率與同業活期利率之間傳導的堵點，加強了非銀同業活期存款利率對政策利率的響應速度。

建議后續繼續關注和打通“政策利率→貨幣市場基準利率→信貸和債券市場利率”傳導路徑上的堵點，引導商業銀行形成更為市場化且能夠反映資金供求關系的FTP曲線，并將FTP曲線的市場化程度納入宏觀審慎評估體系，使貨幣政策更加及時、精確地影響市場利率和經濟主體的行為。

（五）提高國債特別是短期國債交易活躍度，適時買賣國債引導國債收益率曲線

當前，我國國債市場的深度和廣度有待進一步提升，建議國債發行增加規模，提高頻率，進一步豐富期限，特別是擴充1年期以內的短期國債。此外，央行開展國債買賣業務有助于強化政策效果，能夠在改變貨幣市場利率運行軌跡的同時影響國債收益率曲線形態，提高政策利率傳導效率。目前貨幣政策工具箱中已經納入國債買賣，其主要目的是擴充數量型貨幣政策工具與提升貨幣政策工具使用靈活性。預計隨著國債買賣操作機制的逐步成熟，其功能將逐步向引導債券收益率曲線擴展，并直接影響國債收益率曲線的形態。（本文觀點不代表作者供職單位意見）

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