點心債助力離岸人民幣市場穩步發展

摘要：近年來，在推動金融市場雙向開放、人民幣國際化等背景下，點心債市場平穩發展。2025年以來，為深化香港和內地金融合作，南向通相關制度進一步完善，助力我國金融市場雙向開放，推動離岸市場蓬勃發展。本文闡述了點心債發展歷程，從政策和供需的角度分析點心債蓬勃發展的原因，最后對點心債未來發展進行了展望。

關鍵詞：點心債 南向通 人民幣國際化

點心債發展歷程

點心債是指在香港市場發行的離岸人民幣債券。近年來，在推動金融市場雙向開放、人民幣國際化等背景下，點心債市場平穩向上發展。據香港金管局數據披露，截至2024年末，香港市場點心債存續規模已升至12644億元，較2021年末增長87.9%（見圖1、圖2）。

2007—2009年，點心債市場處于起步階段，年均發行規模整體較低。點心債最早的發行主體主要由中國境內政策性銀行和商業銀行構成。2007年6月，中國人民銀行與國家發展改革委發布《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，允許中國境內依法設立的政策性銀行和商業銀行在香港發行點心債，期限規定為1年以上；7月，國家開發銀行在香港市場發行第一只點心債，是自2004年我國開展離岸人民幣業務以來的一大突破，此后中國進出口銀行、中國銀行等金融機構相繼在香港發行人民幣債券；2009年，財政部發行第一只離岸人民幣國債。

2010—2014年，點心債市場迎來快速發展期。次貸危機后，海外發達經濟體在量化寬松等系列政策推動下，利率多數下行至低位，中國境內利率則受經濟回暖帶動從次貸危機期間的相對低位回升至相對高位，經濟向好也帶動了人民幣對美元的升值，人民幣資產吸引力有所提升。在發行端，相關部門進一步推動點心債發行政策的完善。2012年，國家發展改革委發布《關于境內非金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券有關事項的通知》，將點心債發行主體擴大至全部境內非金融機構。在政策帶動下，2014年點心債發行量同比增長27%，至4347億元，年末點心債存續規模也抬升至6181億元。

2015—2017年，點心債發展步調放緩。2015年，中國實行“8·11”匯改，中國人民銀行調整人民幣對美元匯率中間價報價機制。同時，我國經濟增速邊際走弱，資本與金融項目出現大額逆差，中美利差轉向壓縮，人民幣呈現趨勢性貶值，點心債吸引力逐步下降，其年發行量也逐年下滑，境內中資機構及企業發行量明顯減少。

2018年以來，點心債市場重新擴容。2018年，中國人民銀行在香港建立央票發行常態化機制，同時我國境內經濟修復承壓，貨幣政策轉向寬松，在岸和離岸人民幣融資成本轉向下行，帶動點心債發行量穩步抬升，點心債的發行主體逐步切換為以中國政府為主。2021年9月，債券南向通正式開通，為境外投資者投資中國香港債券市場提供了便捷渠道；2022年以來，隨著美聯儲加息進程開啟，中美利差不斷壓縮進而轉為倒掛，人民幣憑借低融資成本的相對優勢開始吸引更多發行主體轉向離岸人民幣債券融資。

人民幣國際化進程

點心債市場的蓬勃發展離不開我國金融市場開放政策的引導以及基礎設施建設的完善。尤其是近年，伴隨人民幣國際化進程和金融市場雙向開放的推進，境內投資者參與點心債投資的方式更加多元化。

2006年4月，中國人民銀行發布公告，允許符合條件的銀行集合境內機構和個人的人民幣資金，在一定額度內購匯投資于境外固定收益類產品，同時允許符合條件的基金管理公司等證券經營機構在一定額度內集合境內機構和個人自有外匯，用于在境外進行的包含股票在內的組合證券投資，標志著合格境內機構投資者（QDII）制度正式啟動。依據《合格境內機構投資者境外證券投資管理試行辦法》相關規定，獲得QDII／人民幣合格境內機構投資者（RQDII）資格的金融機構可在境內募集資金，運用所募集的部分或全部資金以資產組合的方式進行境外證券投資，包括點心債。對于更廣泛的境內居民、企業（包括金融機構）等投資者而言，其可通過購買QDII／RQDII相關產品，實現對點心債的投資。

2015年5月，中國證監會與香港證監會就內地與香港兩地基金互認安排正式簽署《監管合作備忘錄》，進一步拓寬境內投資者參與香港離岸市場的渠道。香港互認基金即依照香港法律在香港設立、運作和公開銷售，并經中國證監會注冊在內地公開銷售的單位信托、互惠基金或其他形式的集體投資計劃。根據《香港互認基金管理規定》，互認基金類型可以為債券型，在內地的銷售規模占基金總資產的比例不高于80%。2024年，境內外利差加大，境內投資者海外投資需求增加，香港互認基金內地銷售額也明顯抬升。2025年1月，中國證監會修訂發布《香港互認基金管理規定》，其中涉及將香港互認基金的內地銷售比例限制由50%放寬至80%，境內投資者對其關注度再度走高。截至2025年7月，香港互認基金境內發行銷售資金累計凈匯出額已達到1188億元。

2021年9月，為了進一步加強兩地債券市場基礎服務機構的合作，債券南向通正式上線，是首個單獨針對香港債券市場的投資渠道。南向通下的境內投資者范圍暫定為經中國人民銀行認可的部分公開市場業務一級交易商，同時擁有QDII和RQDII資格的投資者也可通過南向通開展境外債券投資。南向通的推出為內地機構投資者投資離岸債券提供了更加便捷的渠道，進一步促進了點心債市場的發展。2025年以來，為深化香港和內地金融合作，南向通相關制度進一步完善。1月，中國外匯交易中心新增南向通下上海清算所結算的美元、歐元幣種債券交易服務，并將通過上海清算所結算的南向通T+1交易時間延長至16∶30。此外，香港金管局與中國人民銀行先后宣布深化香港和內地金融合作的多項新措施，主要包括將進一步擴大南向通下的合格境內投資者范圍至券商、基金、保險、理財等四類非銀機構等。

點心債對離岸人民幣債券市場的作用

作為離岸人民幣重要投融資應用場景，點心債發展對形成有效的離岸人民幣投融資閉環具有重要戰略意義，進而能有效推動離岸人民幣市場擴容。

第一，人民幣國際化的本質是推動人民幣承擔交易媒介、價值儲藏和記賬單位3種功能的跨國使用。完善點心債市場可以進一步提高人民幣在投融資端的活躍度并形成有效閉環。點心債可以進一步豐富離岸人民幣金融產品，提升市場使用離岸人民幣進行金融投資的意愿，利于盤活離岸人民幣資金池。對于發債主體而言，募集到的離岸人民幣資金則可為境外支付結算、資本開支等業務發展提供流動性支持。這一過程既強化了人民幣的價值儲藏屬性，也發揮了其交易媒介功能。

從發行的角度看，財政部發行規模抬升，特別是在期限結構和品種上的創新有助于帶動其他中資企業或者國際機構的發行。從需求角度來看，離岸主權債在安全性和流動性上都具有更明顯的優勢，海外投資者出于避險或者人民幣資產配置的考慮，通常會更加青睞人民幣主權債，財政部發行放量可以更好地滿足境外投資者配置需求，特別是吸引更多海外央行或者全球主權基金入場，有助于提高人民幣作為其他國家外匯儲備的比例，推動人民幣國際化進程。從企業的角度來看，當前以人民幣計價的債券融資成本低，是較好的融資貨幣，對于在中國內地有業務布局的外資企業，無論是離岸人民幣還是在岸人民幣都可以減少匯率波動對業務發展的影響，無論是點心債還是熊貓債都是人民幣國際化中的重要環節。對比點心債和熊貓債來看，外資企業發行離岸人民幣債券的規模大于熊貓債，同時發行點心債的企業分布更廣泛。例如，美國、法國、英國、德國等國發行量均較大，而發行熊貓債的企業以歐洲企業居多，其中德國占比又顯著高于其他國家，目前來看點心債發展成熟程度更高。

第二，點心債市場發展可進一步滿足境內低利率環境下，投資者投資出海的相關需求，進一步豐富離岸人民幣使用場景，助力離岸人民幣市場建設。隨著中國經濟蓬勃發展以及金融市場雙向開放的推進，境內投資者全球化資產布局的訴求正在抬升，點心債市場可以有效滿足境內投資者的相關需求。同時，境內投資者積極參與點心債市場也有助于推動離岸金融產品創新，助力人民幣國際化進程。

一方面，對于保險、養老金、主權財富基金等長線資金而言，其具備規模大、投資期限長、投資穩定性強等特點，其將離岸人民幣資產納入戰略配置組合，能夠為點心債市場提供長期穩定的資金來源，也可有效提升中資機構在離岸市場的定價話語權。另一方面，對于資管產品而言，可以借助金融雙向開放的機遇，發行聚焦于點心債投資價值的相關產品，例如，具有穩定收益、風險可控特點的離岸人民幣債券等，發展多樣化的人民幣金融產品體系，以吸引更多的境內外機構和個人持有人民幣計價的金融資產，同時資管產品等交易型資金參與離岸市場也可以進一步盤活點心債市場的流動性，促進離岸人民幣發揮其作為交易媒介的功能。

點心債的配置和交易價值

隨著點心債對離岸人民幣債券市場中功能的發揮，其市場規模或將繼續增長，點心債的配置和交易價值也將得到更多體現。

一方面，雖然當下離岸和在岸人民幣債券的利差正逐步走向收斂，但從分散風險和資產配置的維度看，點心債仍具備一定的相對優勢。相較于離岸外幣資產，點心債作為人民幣資產在資金出入境時不涉及復雜的換匯需求，且不涉及投資過程中匯率風險的擾動，可以在一定程度上提升投資出海的便利性，并有效節約投資者匯率對沖的成本。從大類資產配置的角度看，點心債還可以有效分散資產配置風險，除中資發行主體外，近年來其他海外信用主體、國際機構等發行點心債的意愿也有所增加，因此點心債還可以起到一定的分散地域風險的作用。此外，自2023年以來，財政部發行的離岸人民幣國債明顯放量。2025年，財政部在香港發行離岸人民幣國債的頻次亦有提高，其發行的示范效應有助于吸引更多發行主體和投資主體參與離岸市場，引導整體市場擴容。

另一方面，隨著點心債市場規模的進一步擴大以及成交活躍度的提升，點心債的交易價值也將隨之走高，這種交易價值既體現在其本身利率變動帶來的資本利得博弈機會，也體現在曲線形態、離岸與在岸組合等相對價值策略層面。波段交易方面，離岸人民幣利率與在岸人民幣利率走勢大方向基本一致，二者的分析框架內核也相似，都是通過供求的相對變化判斷利率核心走勢。相對價值策略方面，與在岸人民幣債券相似，投資者可以基于點心債進行曲線形態的博弈，也可以進行包括騎乘等在內的其他相對價值交易。此外，投資者還可以將點心債和在岸人民幣債券進行組合搭配，博弈離岸與在岸間的利差波動帶來的投資機會。

供需兩端齊發力，推動點心債市場多元發展

在政策支持以及宏觀環境推動下，2021年以來點心債市場迎來了供需兩旺的格局。一方面，伴隨境內利率中樞下行，我國債券投資者面臨“資產荒”的壓力增大，境內投資者對于境外相對高息資產以及全球化資產布局的訴求正在抬升，投資出海的需求抬升；另一方面，在海外發達經濟體高利率背景下，離岸人民幣相對較低的融資成本優勢也正吸引更多的發行主體借助人民幣債券進行融資。在供需兩端齊發力的帶動下，近兩年點心債市場呈現出全面多元化發展的特征。

一是點心債品種創新，發行期限覆蓋更廣。近兩年，財政部持續加大離岸人民幣國債發行力度，在品種方面也有更多的創新。2025年4月，財政部首次在離岸市場發行綠色離岸人民幣國債，該債券在香港聯合交易所和倫敦證券交易所上市，國際投資者認購踴躍。此外，2025年以來長期限和超長期限點心債的發行規模亦有所抬升。例如，1月香港機場管理局發行10年期和30年期點心債，6月香港特區政府發行20年期和30年期點心債，均受到投資者廣泛關注。

二是點心債投資者群體不斷豐富，投資策略轉向多元化。點心債市場傳統參與者為中資背景的金融機構，過去由于市場體量較小，投資者多為大型投資機構，包括銀行、券商、基金和保險等，投資策略也以持有至到期為主。近年隨著點心債擴容，投資者結構發生一些變化。首先是投資者種類的增多，離岸、在岸市場時常出現不小的利差，更多投資者參與點心債市場，包括中小券商自營、資管和私募基金等。此外，隨著發行期限的拉長，一些典型的長線持有型投資者也加入進來。其次是來自海外的特別是中東和歐洲等地區的投資人規模也在增加，例如，一些國家的主權基金也開始積極參與點心債市場的配置中，包括綠色債券的發行也進一步吸引環境、社會和公司治理（ESG）投資機構的注意。

三是點心債二級流動性進一步抬升。2022年以前，由于離岸人民幣債券市場規模較小，整體活躍度并不高。而隨著2022年點心債市場的快速擴容，以及更多投資者的參與，點心債的二級流動性有所改善，成交額也出現明顯抬升。據債務工具中央結算系統（CMU）數據披露，2022年托管在CMU的點心債年度成交額突破2萬億元，換手率也明顯抬升（見圖3）。隨著存量規模明顯抬升，2023年以來換手率整體有所下滑。分期限看，1年期及以下的債券成交額占比最高，其次為1～3年和3～5年，近兩年7年以上的長期限點心債成交額占比也在持續抬升。2024年以來，一些追求收益的境內中小機構開始積極參與高收益城投點心債市場，外資機構對于存單類點心債參與的活躍度也有所提高。

相關建議

筆者建議從供需兩方面出發，通過完善離岸市場相關政策制度、優化配套基礎設施建設等，進一步盤活并擴大點心債市場規模。

在點心債供給端，可通過簡化發行手續、降低發行門檻、建立健全離岸債券市場監管制度、提高人民幣跨境流動便利性、稅收政策優化等措施，支持主權、準主權、優質企業等發行主體，積極在離岸市場發行債券。

在點心債投資端，一是可進一步針對債券南向通進行額度的提升和機構的擴容，將保險、社保、養老金等長線資金納入南向通機構范圍內，同時提升QDII額度，擴大點心債市場投資群體；二是發展債券回購市場的互聯互通機制以及擴展離岸人民幣債券衍生產品，讓投資者更有效地進行流動性管理以及利率風險對沖，吸引更多發行人和投資者參與點心債市場；三是豐富多層次的點心債市場結構，除財政部發行的離岸人民幣國債外，還可積極推動以人民幣計價的其他國家和地區的主權債發行。

以上舉措或將有助于直接增加國際資金在中國香港投資點心債的動力，吸引長期配置型的國際資金，同時也有助于吸引交易性質資金，增加離岸人民幣資產市場的流動性，促進離岸人民幣發揮其作為交易媒介的功能。