銀行間債券市場指數(shù)化投資的市場現(xiàn)狀與生態(tài)優(yōu)化建議

摘要：隨著政策推動(dòng)，指數(shù)化投資成為資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要方向。我國債券市場指數(shù)化投資發(fā)展迅速，但與國際水平相比仍存在提升空間。銀行間債券市場憑借機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)、投資品種標(biāo)準(zhǔn)估值體系完備以及高效交易結(jié)算機(jī)制等優(yōu)勢，為指數(shù)化投資發(fā)展提供了有利環(huán)境。同時(shí)，指數(shù)化投資通過提升市場活躍度、豐富投資工具、增強(qiáng)市場吸引力等方式，可助推銀行間債券市場高質(zhì)量發(fā)展。本文提出完善基礎(chǔ)設(shè)施、推動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)等政策建議，以促進(jìn)銀行間債券市場指數(shù)化投資生態(tài)的進(jìn)一步優(yōu)化。

關(guān)鍵詞：銀行間債券市場 指數(shù)化投資 高質(zhì)量發(fā)展 柜臺(tái)市場

2024年4月《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》（國發(fā)

〔2024〕10號(hào)）明確提出，推動(dòng)指數(shù)化投資發(fā)展。2025年1月，《促進(jìn)資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》提出，以風(fēng)險(xiǎn)可測可控、投資者有效保護(hù)為前提，研究推出實(shí)物申贖模式跨市場債券交易型開放式指數(shù)基金（ETF），銀行間債券市場可轉(zhuǎn)讓指數(shù)基金等創(chuàng)新型指數(shù)產(chǎn)品。債券市場是資本市場的重要組成部分，指數(shù)化投資作為連接投融資兩端的重要載體，在優(yōu)化市場資源配置、促進(jìn)發(fā)行人質(zhì)量提升、壯大多元化投資者隊(duì)伍、滿足各類投資管理需求等方面發(fā)揮著重要作用。

我國債券市場指數(shù)化投資發(fā)展情況

（一）債券指數(shù)情況

目前，我國市場主流的債券指數(shù)包括中債金融估值中心編制的中債系列指數(shù)、中證指數(shù)公司編制的中證系列指數(shù)、上海清算所編制的系列指數(shù)、中國外匯交易中心（CFETS）暨全國銀行間同業(yè)拆借中心編制的CFETS系列指數(shù)等，債券指數(shù)的供給呈現(xiàn)出種類豐富、主題指數(shù)特色鮮明、創(chuàng)新指數(shù)不斷涌現(xiàn)等特征。

中債指數(shù)每日公開發(fā)布1600余條，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人民幣債券全覆蓋，是應(yīng)用最廣泛、產(chǎn)品數(shù)量最多的債券市場代表性指數(shù)。約八成債券被動(dòng)基金選擇中債指數(shù)作為跟蹤標(biāo)的；在使用指數(shù)作為業(yè)績比較基準(zhǔn)的理財(cái)產(chǎn)品中，中債指數(shù)占比超過80%；掛鉤中債指數(shù)的銀行結(jié)構(gòu)性存款、結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品、收益憑證、收益互換、場外期權(quán)等產(chǎn)品規(guī)模超過300億元。

截至2024年末，中證指數(shù)共管理固定收益指數(shù)753條，細(xì)分為利率債指數(shù)系列、信用債指數(shù)系列、綜合債指數(shù)系列、可轉(zhuǎn)債及可交換債指數(shù)系列、資產(chǎn)支持證券指數(shù)系列、貨幣市場工具指數(shù)系列及其他固定收益指數(shù)系列，提供了豐富的業(yè)績參考基準(zhǔn)和投資標(biāo)的。

上海清算所債券指數(shù)產(chǎn)品包括銀行間市場綜合指數(shù)、全市場綜合指數(shù)、債券品種指數(shù)、區(qū)域指數(shù)、概念指數(shù)及定制指數(shù)6個(gè)系列。債券指數(shù)類型包括總收益指數(shù)、全價(jià)指數(shù)和凈價(jià)指數(shù)三種。截至2024年8月，上海清算所每日發(fā)布85只債券指數(shù)。

CFETS充分利用銀行間市場交易平臺(tái)的數(shù)據(jù)優(yōu)勢，編制債券指數(shù)141條，涵蓋利率債指數(shù)、信用債指數(shù)、綜合指數(shù)、定制指數(shù)、實(shí)時(shí)指數(shù)以及綠色債券指數(shù)等各類主題指數(shù)。

（二）債券型指數(shù)基金情況

根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，截至2024年末，316只指數(shù)型債券基金存續(xù)規(guī)模合計(jì)13179.52億元，規(guī)模約占全部債券型基金的12.51%。其中，債券型ETF合計(jì)20只，存續(xù)規(guī)模為1739.73億元，約占整體債券型指數(shù)基金的13.20%。分類型來看，已成立的債券型指數(shù)基金以政策性銀行債等利率品種為主，市場更偏好5年以內(nèi)短久期，政策性銀行債及同業(yè)存單等指數(shù)基金發(fā)行人數(shù)量多、產(chǎn)品相對(duì)同質(zhì)化程度較高，競爭激烈。相比之下，跟蹤信用債指數(shù)的基金規(guī)模占比僅為15%，供給端明顯不足，不同評(píng)級(jí)及細(xì)分領(lǐng)域的主題特色基金相對(duì)稀缺（見圖1）。

債券型指數(shù)基金近年來發(fā)展較快，反映出市場對(duì)于該類產(chǎn)品的認(rèn)可，債券型指數(shù)基金憑借持倉透明、費(fèi)率較低等特點(diǎn)，已成為相關(guān)投資者參與債券市場的重要工具。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2024年末，我國股票型基金中指數(shù)基金和指數(shù)增強(qiáng)型基金規(guī)模占比為87.6%。相比股票市場的指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展，我國銀行間債券市場指數(shù)化滲透率較低，指數(shù)化覆蓋率與深度均有待提升。

銀行間債券市場與指數(shù)化投資發(fā)展相輔相成

（一）銀行間債券市場為指數(shù)化投資提供了有利環(huán)境

1.參與主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，市場有效性較強(qiáng)

銀行間債券市場的參與主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，其中商業(yè)銀行的債券持有量占比為56%，偏好地方政府債、國債和政策性銀行債；非法人產(chǎn)品的債券持有量占比為29%，偏好公司信用類債券、同業(yè)存單及金融債券；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)重在配置，證券公司傾向交易，與境外機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成了銀行間債券市場的重要參與者（見圖2）。

機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的銀行間債券市場信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，具有較高的流動(dòng)性和交易活躍度，同一品種在銀行間債券市場的價(jià)差通常小于交易所市場。根據(jù)法碼（Fama）有效市場假說，在高度有效的市場中，資產(chǎn)價(jià)格能夠充分反映市場信息，主動(dòng)管理難以持續(xù)獲得超額收益。銀行間債券市場機(jī)構(gòu)投資行為趨同性較強(qiáng)，這種機(jī)構(gòu)行為特征導(dǎo)致主動(dòng)管理獲取阿爾法（Alpha）的空間壓縮，市場超額收益分布趨于正態(tài)化，此時(shí)跟蹤指數(shù)成為理性選擇。因此，銀行間債券市場定價(jià)效率高、市場有效性強(qiáng)，這與指數(shù)化投資發(fā)展的理論基礎(chǔ)高度契合。

2.投資品種以標(biāo)準(zhǔn)化為主，估值體系完備

截至2024年末，我國債券市場存量規(guī)模為177萬億元。其中，銀行間及柜臺(tái)市場存量規(guī)模約為156萬億元，占比約為88%。因此，銀行間債券市場是我國債券的核心交易場所。銀行間債券市場投資品種以地方政府債、國債、政策性銀行債等利率債為主，以公司信用類債券、金融債券等信用債為輔，可投資品種具備多元化、標(biāo)準(zhǔn)化等特征。一方面，這有利于編制豐富的指數(shù)以滿足不同類型投資者的多元化投資需求；另一方面，有利于提高指數(shù)的可復(fù)制性和跟蹤便利性，便于相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品的落地。

中債估值是市場覆蓋最全面、應(yīng)用最廣泛的人民幣債券公允價(jià)值參考，獲得了主管部門及市場參與機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可，是中國債券市場的主要錨定價(jià)格及監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)的重要工具，日均發(fā)布估值超10萬條，為指數(shù)化投資奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。一方面，中債估值不斷優(yōu)化模型，細(xì)化收益率曲線族系，提高估值精度，為開發(fā)多樣化指數(shù)提供了技術(shù)支撐；另一方面，公允的估值結(jié)果為市場定價(jià)提供便利，有助于降低指數(shù)構(gòu)建成本，顯著減小產(chǎn)品跟蹤誤差。

3.債券交易結(jié)算機(jī)制高效，做市商制度不斷完善

銀行間債券市場高效的交易結(jié)算機(jī)制與完善的做市商體系為指數(shù)化投資發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在結(jié)算層面，中央結(jié)算公司采用券款對(duì)付（DVP）的實(shí)時(shí)全額結(jié)算模式，通過逐筆匹配交易指令并同步完成債券與資金的交割，規(guī)避了傳統(tǒng)結(jié)算中的信用風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)采用T+0結(jié)算周期大幅縮短資金占用時(shí)間，使指數(shù)基金能夠快速響應(yīng)調(diào)倉需求，降低因結(jié)算延遲導(dǎo)致的跟蹤誤差。

做市商制度方面，約百家核心做市商通過持續(xù)的雙邊報(bào)價(jià)機(jī)制為市場提供流動(dòng)性支持，在國債、政策性金融債等關(guān)鍵品種上形成穩(wěn)定的買賣價(jià)差，尤其在大額交易場景下可有效緩解流動(dòng)性枯竭問題，保障指數(shù)能夠以合理價(jià)格完成頭寸調(diào)整。此外，可顯著降低指數(shù)化投資的交易摩擦成本，使得債券型指數(shù)基金能夠更精準(zhǔn)地貼合標(biāo)的指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

（二）指數(shù)化投資可助推銀行間債券市場高質(zhì)量發(fā)展

指數(shù)化投資作為被動(dòng)投資策略的重要形式，近年來在銀行間債券市場中的作用日益凸顯。其通過跟蹤特定債券指數(shù)的配置方式，不僅為投資者提供了高效透明的工具，還對(duì)市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化、流動(dòng)性提升和風(fēng)險(xiǎn)管理等方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，成為推動(dòng)銀行間債券市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量。

1.指數(shù)化投資可釋放底層債券，進(jìn)一步提升市場活躍度

銀行間債券市場80%的交易量由回購業(yè)務(wù)產(chǎn)生，即大量的債券發(fā)行后處于質(zhì)押狀態(tài)，無法參與進(jìn)一步交易。此外，銀行間市場債券持有者中商業(yè)銀行、資管產(chǎn)品、保險(xiǎn)公司等核心主體的投資策略均以買入持有為主，導(dǎo)致債券的換手率較低。由于指數(shù)化投資的載體是基金等資管產(chǎn)品，市場投資行為由持有一籃子單券轉(zhuǎn)為持有基金產(chǎn)品，參考交易所上市的債券ETF納入債券通用回購質(zhì)押庫，與債券具備同樣的質(zhì)押屬性，因此發(fā)展指數(shù)化投資可充分釋放底層債券參與流通交易，進(jìn)而提升市場流動(dòng)性及活躍度。

2.指數(shù)化投資提供了多元化投資工具，提升市場參與者多樣性

銀行間市場的投資者類型可分為配置型與交易型，前者以商業(yè)銀行為代表，后者以證券公司為代表。發(fā)展指數(shù)化投資，對(duì)于配置型投資者而言，能夠更便捷地跟蹤市場基準(zhǔn)，降低主動(dòng)管理的風(fēng)險(xiǎn)和投資成本；對(duì)于交易型投資者而言，能夠顯著降低投資門檻，簡化交易流程，節(jié)省債券交易資源。因此，引入指數(shù)化產(chǎn)品后，銀行間債券市場具有了單只債券、債券籃子、指數(shù)基金等多層次交易工具，契合各類型投資者的訴求，尤其對(duì)中小型機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者更具吸引力。

3.指數(shù)化投資便利境外投資者高效布局銀行間債券市場，增強(qiáng)市場吸引力

隨著資本市場不斷完善政策框架，持續(xù)深入推進(jìn)對(duì)外開放，為境外投資者創(chuàng)造了更加友好的投資環(huán)境，外資進(jìn)入中國銀行間債券市場的便利性不斷提升。截至2025年3月末，入市的境外機(jī)構(gòu)主體總數(shù)已達(dá)到1163家，境外機(jī)構(gòu)持有債券總量達(dá)4.35萬億元人民幣，顯示出強(qiáng)烈的市場參與意愿。隨著指數(shù)化投資產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，相比境外投資者通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）購買場外指數(shù)基金，通過直接入市模式在銀行間債券市場配置債券指數(shù)產(chǎn)品，不僅為境外投資者提供了便捷高效的投資方式，而且能夠“一鍵”配置中國市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還為其在我國債券市場上豐富了投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，滿足了境外投資者多元化的資產(chǎn)配置需求，持續(xù)提升境外投資者對(duì)中國市場的關(guān)注度和參與度。

銀行間債券市場完善指數(shù)化投資生態(tài)的政策建議

（一）產(chǎn)品創(chuàng)新：推動(dòng)銀行間交易型產(chǎn)品發(fā)展

結(jié)合當(dāng)下被動(dòng)投資崛起趨勢，2024年債券型指數(shù)基金規(guī)模增長超170%，債券ETF已突破2500億元，債券指數(shù)化投資的需求持續(xù)旺盛。尤其是在當(dāng)前低利率環(huán)境下，純債收益空間不斷收窄，被動(dòng)產(chǎn)品憑借持倉透明、交易便捷、成本低廉等特點(diǎn)，不斷獲得各類投資者的青睞。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2024年末，已成立的中長期純債基金管理費(fèi)率平均為0.29%，被動(dòng)債券型指數(shù)基金的管理費(fèi)率平均為0.17%。目前，債券被動(dòng)指數(shù)產(chǎn)品以公募基金、場外指數(shù)產(chǎn)品為主，債券ETF產(chǎn)品尤其是信用類產(chǎn)品明顯供給不足，理財(cái)、信托等債券指數(shù)產(chǎn)品尚未挖掘，且海外主動(dòng)債券ETF等創(chuàng)新類產(chǎn)品均未出現(xiàn)，債券指數(shù)產(chǎn)品的供給與目前市場需求存在一定程度的滯后。

在銀行間債券市場形成指數(shù)化投資生態(tài)的過程中，推動(dòng)銀行間交易型產(chǎn)品的發(fā)展是重要的創(chuàng)新方向。銀行間債券市場具備指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展的基礎(chǔ)條件和有利環(huán)境，指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展也必將推動(dòng)債券市場向更高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)對(duì)境內(nèi)外各類投資者的吸引力。銀行間交易型產(chǎn)品可復(fù)制交易所ETF發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，由于銀行間債券市場容量大、參與主體多元，這類產(chǎn)品的出現(xiàn)具有重要意義。一是為市場參與者提供了多樣化的投資工具，能夠在同一賬戶下可同時(shí)投資債券、債券指數(shù)產(chǎn)品，有助于提升投資便利度和豐富投資策略；二是豐富了債券市場交易層次，從單券交易、債券籃子到交易型產(chǎn)品，可有效提升投資者對(duì)債券資產(chǎn)的配置靈活性和交易效率；三是進(jìn)一步便利境外投資機(jī)構(gòu)，可以從原有的通過QFII在銷售機(jī)構(gòu)購買資管產(chǎn)品到通過全球通模式在債券賬戶下直接參與指數(shù)產(chǎn)品投資和交易。事實(shí)上，根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜》（中國人民銀行 中國證監(jiān)會(huì) 國家外匯管理局公告〔2022〕第4號(hào)），境外機(jī)構(gòu)投資者可以在中國債券市場開展開放式債券型指數(shù)基金及中國人民銀行、中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他交易。

（二）結(jié)構(gòu)優(yōu)化：參考美國授權(quán)交易商模式實(shí)現(xiàn)向柜臺(tái)市場延伸

中國人民銀行印發(fā)的《關(guān)于銀行間債券市場柜臺(tái)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》自2024年5月1日起施行，投資者可通過柜臺(tái)業(yè)務(wù)開辦機(jī)構(gòu)投資國債、地方政府債券、金融債券、公司信用類債券等銀行間債券市場債券品種。目前，柜臺(tái)市場可投品種與銀行間債券市場一致，但是柜臺(tái)業(yè)務(wù)體量不足銀行間債券市場規(guī)模的0.8%，且交易品種相對(duì)單一。截至2024年末，柜臺(tái)托管債券規(guī)模為8670.95億元。其中，國債占93%，政策性銀行債、地方政府債占比分別僅為4%、2%。柜臺(tái)業(yè)務(wù)是我國債券市場的重要組成部分，是連接銀行間債券市場與中小投資者、非金融機(jī)構(gòu)投資者的橋梁，為投資者提供了一個(gè)相對(duì)便捷、低門檻的債券投資渠道，在銀行間債券市場發(fā)展指數(shù)化投資的背景下，柜臺(tái)業(yè)務(wù)的作用不可小覷。通過柜臺(tái)業(yè)務(wù)向零售金融和普惠金融延伸，可以為個(gè)人投資者及非金融企業(yè)參與銀行間債券市場提供便利，健全多元化投資者隊(duì)伍。

柜臺(tái)業(yè)務(wù)采用多級(jí)托管模式，這一模式與美國ETF模式高度相似，授權(quán)交易商（AP）是美國ETF申購/贖回機(jī)制中的主要參與者，通常由AP通過一級(jí)市場申購或贖回ETF份額，進(jìn)而在二級(jí)市場上與其他投資者進(jìn)行交易。由于銀行間債券市場以金融機(jī)構(gòu)為主，開辦機(jī)構(gòu)可以作為跨市場鏈接的橋梁，在銀行間債券市場上創(chuàng)設(shè)指數(shù)產(chǎn)品份額，再“搬運(yùn)”至柜臺(tái)市場面向個(gè)人投資者及中小企業(yè)交易，并提供報(bào)價(jià)服務(wù)及流動(dòng)性支持，切實(shí)提高金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的觸達(dá)面和可得性，充分發(fā)揮柜臺(tái)市場踐行普惠金融理念的重要作用。

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