蓮花債的發展演進與澳門債券市場擴容的路徑研究

摘要：自2018年澳門債券市場開啟現代化發展新篇章以來，蓮花債作為澳門特色離岸債券已成為市場關注的焦點。本文梳理了蓮花債的發展歷程及澳門債券市場的同步建設情況，發現澳門本地金融基礎設施的發展、投資者結構的優化及市場國際化等因素推動了市場的擴容進程，并針對蓮花債的未來發展，提出持續深化金融基礎設施“硬聯通”、探索多樣化金融產品“軟聯通”和積極拓展國際金融合作生態“網聯通”等建議。

關鍵詞：蓮花債 澳門債券市場 澳門金融基礎設施 離岸債券

研究背景及意義

在國際債券市場，參與者普遍以當地特色元素為離岸債券進行命名，如熊貓債券、武士債券等。由此，澳門債券市場的離岸債券以澳門特別行政區的區花——蓮花命名，被稱為“蓮花債”。自2018年12月首筆依托澳門本地金融基礎設施的蓮花債成功上市以來，澳門債券市場的上市規模持續擴容并實現跨越式發展。根據中華（澳門）金融資產交易股份有限公司（MOX）公開披露數據（如無特別標注，下同），截至2025年8月末，包含蓮花債在內的各類債券在MOX上市總規模已超過1萬億等值澳門元。其中，以人民幣計價的債券規模約4304億等值澳門元，綠色債券規模約1694億等值澳門元。這標志著澳門以債券市場為抓手，建設現代金融服務業的階段性成果被市場廣泛認可。其中，蓮花債作為澳門債券市場的重要產品和核心品牌，其知名度和關注度日益提升。

隨著澳門債券市場經過一系列的變革和創新，蓮花債在不同發展時期的具體內涵和核心特征也有所不同。筆者認為，據此可將其劃分為“狹義蓮花債”和“廣義蓮花債”。以往對蓮花債的研究主要聚焦于政策紅利介紹或總體情況展示。本文將創新性地聚焦蓮花債的發展邏輯和驅動因素進行研究，同時展示澳門債券市場從“植根本土”逐步走向“鏈接全球”的跨越式發展歷程，以便市場參與者理解蓮花債的價值所在，并洞察澳門債券市場未來的發展方向。

狹義蓮花債夯實澳門債券市場發展基礎

（一）發展背景

在澳門本土債券市場的金融基礎設施（交易平臺、中央證券登記托管機構等）成立之前，澳門本地市場化金融機構就對離岸債券品種進行了積極探索。2018年2月26日，中國銀行澳門分行成功在離岸市場發行40億元人民幣債券，并將其命名為蓮花債，寓意此次發債與澳門特區政府發展澳門特色金融的經濟施政方針高度契合。這也是公開資料中首次提及“蓮花債”這一概念。

隨后，在進一步推動澳門經濟適度多元化、打造“中葡金融服務平臺”、助力澳門進一步融入全球經濟等大背景下，澳門特區政府及業界不斷積極拓展本土金融服務業的發展空間。債券市場作為直接融資的重要渠道之一，具有良好的國際化和規模化的潛力，逐步成為澳門發展現代金融服務業的重要抓手之一。

（二）發展情況

2018年末，MOX作為澳門首家提供債券登記、托管、發行、上市、交易及結算等全流程業務的交易平臺，正式揭牌成立。同期，澳門國際銀行股份有限公司成功發行港元一級資本補充債券，其發行上市全流程均在澳門進行，是首筆真正意義上的蓮花債。該只債券通過MOX獲得首個由MO開頭的國際證券識別碼（ISIN），這標志著澳門債券市場的基礎設施開始具備規范化和標準化的展業能力，具有澳門本土特色并被國際認可的蓮花債品種正式步入全球資本市場，具有劃時代意義。

在首筆蓮花債成功落地后，財政部、廣東省財政廳以及境內外金融機構、地方國有企業、民營企業等各類發行人主體陸續來澳門市場發債，豐富了蓮花債的內涵。其中，2019年，財政部首次在澳門發行20億元人民幣國債，這是首只全流程在澳門本地完成的主權債券。隨后，珠海華發集團成功發行澳門首單美元公募公司債券，為各類企業在澳門發行公司債券起到良好示范作用，也豐富了澳門金融市場的債券幣種類型。2021年，廣東省政府成功發行22億元離岸人民幣地方政府債券，這是首筆在澳門發行上市的地方政府債券。同年，明陽智慧能源集團股份公司在澳門發行上市首只工商企業綠色債券，推動粵港澳大灣區打造綠色及可持續金融發展新坐標。

截至2021年12月15日，共有16只蓮花債通過MOX完成本地登記、托管、發行、上市及交易、清算結算等業務。其中，美元計價債券6只，規模約為96.9億元等值澳門元；澳門元計價債券4只，規模為54億澳門元；人民幣計價債券3只，規模約為47.1億元等值澳門元；港元計價債券3只，規模約為32.4億元等值澳門元。

在此階段，蓮花債全生命周期的各個關鍵環節均依托于澳門本地的金融基礎設施，幣種結構多元且反映了區域經濟的聯動。筆者將這個階段的蓮花債定義為“狹義蓮花債”，即全流程在澳門金融基礎設施安排的多幣種離岸債券。

（三）發展成效

相對“閉環”的業務模式是狹義蓮花債最核心的特征。對處于“筑巢”階段的澳門債券市場來說，債券全生命周期業務都依托本地機構展開，不僅有助于構建澳門的主場雛形，更有利于掌握監管自主權，確保監管當局在構建監管框架時具有完整的管轄權和最終解釋權。同時，通過蓮花債業務引導相關機構協同合作，能夠有效激活澳門本地金融機構及會計師事務所、律師事務所等專業中介，使其有機會深度參與債券市場并在實踐中培育專業人才隊伍。在各方參與者的積極溝通磨合下，澳門債券市場規則體系逐步建立，順利夯實了業務基礎。這對于剛剛誕生的債券市場來說，是為后續實現內生性成長、正向循環的關鍵一步，具有重要的戰略意義。

廣義蓮花債助力澳門債券市場擁抱全球

（一）發展背景

在澳門債券市場呈現出欣欣向榮態勢之際，澳門金融管理局為推動債券市場進一步發展，設立了全資附屬子公司——澳門中央證券托管結算一人有限公司（MCSD）。MCSD于2021年12月正式啟動運營，由中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）在國家管理部門的指導下支持其系統建設，為所有在澳門發行的債券提供登記、托管、清算結算及其他相關服務。自此，澳門債券市場進入由MOX作為發行上市交易平臺、MCSD作為中央證券登記托管結算機構的雙金融基礎設施分工合作新時期。同期，境外利率寬松，各類企業主體出海融資、探索離岸債券市場的意愿強烈，中資離岸債券市場蓬勃發展，市場規模順勢擴張。在軟硬件環境的支持下，通過互聯互通和國際化發展吸引更多市場參與主體，成為澳門債券市場發展的必然選擇和更高追求。

同時，澳門債券市場的制度優化也在不斷推進。2023年11月，澳門金融管理局修訂《金融體系法律制度》，以信息披露為核心的注冊制取代原來的審批制。這一舉措簡化了蓮花債的發債流程，優化了金融市場環境，提升了澳門債券市場的競爭力。

（二）發展情況

本地金融基礎設施專業服務的不斷完善、境內外市場互聯互通的探索及構建債券在澳門上市的“高速公路”等多項舉措，有力推動了澳門債券市場在市場容量、深度及輻射廣度等方面的拓展。

1. MCSD與其他金融基礎設施互聯互通

從國際市場來看，各類中資離岸債券主要在歐洲清算銀行（Euroclear，以下簡稱“歐清”）、明訊銀行（Clearstream，以下簡稱“明訊”）或香港債務工具中央結算系統（以下簡稱CMU）進行托管及清算結算。為進一步提高蓮花債市場的活力，方便更多國際發行人在澳門發行上市，便利投資者持有債券，MCSD與CMU于2025年1月實現聯網，聯網機制明確了MCSD與CMU雙邊互認會員資格。基于該機制，CMU會員、MCSD參與人可在對方系統賬戶中持有并結算債券，實現跨境券款對付（DVP）。此舉提升了兩地債券市場的流動性，也為蓮花債帶來了增量資金。根據MCSD和CMU網站公布的信息，在2025年7月23日通過MCSD完成結算的60億元財政部國債中，約有30億元國債由CMU會員通過聯網持有。同時，該期國債獲6.08倍的歷史最高認購倍數。這標志著港澳資本市場聯通實現階段性成果，體現了國際資本參與蓮花債市場的便捷性有效增強。

隨著澳門債券市場登記、托管及結算功能的逐步升級，債券業務全流程安排在本地的蓮花債數量持續上升。自MCSD成立到2025年7月末，由其托管并在MOX上市的新增蓮花債有30只，規模超過470億等值澳門元，其中超過60%為人民幣債券。從投資端來看，投資者加速進入蓮花債市場。根據MCSD網站數據及筆者統計，截至2025年6月末，MCSD參與人已有近百家境內外機構，地域覆蓋我國內地、香港、澳門和新加坡等，機構類型涵蓋境內外商業銀行、證券公司及信托公司等（見圖1、圖2）。

2. MOX加速推進多元化和國際化

一是與內地聯動。2019年，MOX與中央結算公司在澳門簽訂合作備忘錄，中央結算公司支持簿記發行等系統在MOX完成建設，助力澳門首只國債發行。2020年，雙方在深圳啟動債券信息通；同期，MOX與中國銀行間交易商協會建立熊貓債境外掛牌合作機制。2025年，MOX獲準成為人民幣跨境支付系統（Cross-Border Interbank Payment System，簡稱CIPS）直接參與機構，為深化人民幣業務跨境合作進一步奠定基礎。

二是與國際聯動。自2020年起，MOX與盧森堡證券交易所開展合作。截至2025年8月末，通過“盧澳一站式雙上市”機制，已實現18只債券雙掛牌，總規模超過316億等值澳門元，全面深化了亞歐資本市場的互聯互通。2021年，MOX與氣候債券倡議組織（CBI）建立合作伙伴關系，通過對接國際綠色金融各類標準積極推動澳門發展綠色金融和可持續金融，吸引更多發行人到澳門發行上市綠色債券和可持續債券。2023年，MOX成功加入國際證券服務協會（ISSA），通過ISSA的跨國合作與專業交流提升澳門債券市場的國際認可度與跨區域業務創新能力。2024年，MOX成功成為國際資本市場協會（ICMA）會員，積極探索金融科技、數字債券等前沿領域，為澳門債券市場的國際化和科技化發展奠定基礎。

3.蓮花債進入“廣義”階段

澳門本地中央托管機構的運作在不斷完善，而國際化的托管安排令蓮花債可以在澳門以外的離岸金融基礎設施進行登記、托管及清算結算，筆者認為，蓮花債由此進入內涵更豐富、外延更廣闊的“廣義”階段，成為在澳門上市的離岸多幣種債券。其最核心的特征是在澳門的交易平臺上市，而登記托管安排是開放、多元、可選擇的，既可以在本地進行，也可選擇CMU、歐清或明訊等境外機構。

（三）發展成效

不斷完善的金融基礎設施服務體系，吸引機構投資者持續關注和參與澳門債券市場，促進了蓮花債市場的快速擴容。

從澳門債券市場的投資者來看，其呈現“金字塔”結構：澳門本地投資者位于“塔尖”，通過本地MCSD參與市場；香港及亞太地區的專業投資者位于“塔中”，主要通過CMU系統接入，是提升市場活躍度的中堅力量；數量眾多且活躍的全球專業投資者位于“塔基”，通過歐清、明訊等機構參與市場，是奠定蓮花債被納入全球資產配置版圖的重要基礎。

除了投資者發生根本性變化，蓮花債產品外延不斷拓展，呈現諸多新特征：一是幣種不斷豐富，歐元、日元等幣種債券開始出現；二是期限結構更加完善，可以滿足發行人及投資者的多元需求；三是綠色債券、可持續債券等創新品種層出不窮，且與國際接軌；四是上市規模持續加速增長（見表1）。

蓮花債的不斷發展，既是澳門服務于人民幣國際化、助力中葡金融服務平臺建設等國家戰略的具體體現，也是澳門作為新興債券市場發揮“后發優勢”的積極作為。蓮花債為全球資本市場參與者提供了與中國相關、更豐富的債券資產選擇，拓展了中資離岸債券市場的深度和廣度。

挑戰、建議與展望

（一）挑戰與建議

截至2025年8月末，澳門債券市場整體發行上市規模已經跨越萬億澳門元，廣義蓮花債券發行上市規模超過8800億等值澳門元，澳門本土金融基礎設施的專業化和國際化運作日趨成熟。不過，蓮花債市場在進一步發展的道路上仍面臨一些挑戰。

一是二級市場流動性有待提升。盡管這是新興債券市場的共同挑戰，但加強市場建設能夠帶來明顯成效。更豐富的做市商群體、更便捷的上市和交易結算機制，以及更多元、活躍的投資者參與，將是進一步提高蓮花債市場競爭力的重要助力因素。

二是澳門本地金融生態系統需要進一步來成熟和完善。綜觀國際成熟債券市場，不僅有成熟的交易平臺和登記托管機構，也要有經驗豐富且網絡寬廣的承銷商團隊，銀行、券商、保險公司、資產管理機構、證券投資基金等專業投資者，律師事務所和會計師事務所等中介機構。各類參與者組成完整的生態系統。蓮花債市場在這些領域仍需要不斷積累，也需要配套政策不斷引導和支持。

三是國際發行主體參與度不夠高。蓮花債市場的發行人目前還主要來自亞太地區，后續可以更為積極地拓展其他國家和地區，特別是葡語系國家的主權/類主權機構、國際企業等發行主體，積極參與蓮花債市場，通過國際合作業務助力中葡金融服務平臺建設。

（二）發展展望

展望未來，蓮花債市場的發展方向已逐漸清晰，持續推動全球互聯互通是實現市場進一步躍升的必然路徑。

一是持續深化金融基礎設施的“硬聯通”。通過探索加深本地金融基礎設施與國際/區域中央證券托管機構的連接和業務合作，進一步便捷國際投資者進行投資，降低跨境結算的風險和成本。

二是探索多樣化金融產品的“軟聯通”。在現有蓮花債品種的基礎上，積極研究和拓展與澳門經濟發展相關的債券品種。例如，通過科創蓮花債支持科技企業及創新領域發展，助力“科創興澳”；研發以蓮花債作為底層資產的交易型開放式指數基金（ETF），來進一步提高蓮花債二級市場流動性。

三是積極拓展國際金融合作生態的“網聯通”。推動本地金融業界不斷融入國際資本市場專業組織并開展業務往來，積極拓展跨境金融合作生態，以促進蓮花債市場參與者多樣性與專業度的不斷提升。

參考文獻

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