長端利率突破2%后的市場運行規律

摘要：本文基于跨國比較視角，探討長端利率突破2%后的市場運行規律。研究發現，海外發達經濟體長端利率下行路徑呈現顯著非對稱性特征。當利率進入2%以下區間后，市場通常進入震蕩期而非持續下行。這是因為政策利率下限約束、期限溢價的剛性掣肘和機構資產配置行為轉變。因此，債市投研或需修正傳統框架，以應對可能的長期震蕩格局。

關鍵詞：長端利率 分水嶺效應 跨國比較 資產配置

近年來，全球低利率環境延續，我國債市出現了罕見的長期牛市。2023年以來，10年期國債收益率從2.8%快速跌破2.0%，2025年1月6日一度跌破1.6%，下行速率僅次于2013年歷史級行情。

2025年以來市場幾經震蕩，在2月、3月、7月屢現大幅調整。調整至今，市場觀點已開始出現分歧：部分投資者視其為長牛中的技術性回調，而另一部分投資者則擔憂極端配置行為后的趨勢反轉。關鍵問題由此浮現：當長端利率突破2%后，債市是否趨勢性下行？抑或如海外經驗那樣步入長期震蕩與階段性反彈的新階段？本文通過跨國比較，揭示低利率環境下長期利率的非線性運行規律，為理解當前我國債市變局提供歷史參照。

跨國經驗：長端利率下行規律

（一）長端利率下行路徑的非對稱性特征

歷史數據顯示，海外發達經濟體長端利率下行過程存在顯著的非對稱性特征。以美國、英國、德國、意大利、日本、加拿大、西班牙等7個經濟體為樣本，其10年期國債收益率從首次跌破3%至首次跌破2%的耗時明顯短于從首次跌破2%至首次跌破1%的耗時。

日本案例進一步佐證了這一規律：1998年亞洲金融危機期間，日本10年期國債收益率快速下行突破2%和1%，但在后續常態化周期中（2003—2010年），其收益率在1%～2%持續震蕩達7年之久，與歐美國家趨同。這表明，2%不僅是技術性閾值，還是觸發市場預期重構的“心理錨定點”（Gurkaynak和Wright，2012）。

（二）震蕩期內利率反彈的觸發機制

以美債收益率為例，總結震蕩期內利率反彈的觸發機制主要有三類。一是貨幣政策邊際趨緊：如2013年5—9月及10—12月兩次美債收益率反彈是由于市場對美聯儲逐步縮減資產購買規模的預期升溫；2015年后的4次反彈均對應加息預期走強。二是經濟數據超預期改善：2011年9—10月反彈由美國經濟超預期復蘇驅動。三是權益市場虹吸效應：2012年1—3月及2013年3月的反彈均與美股快速回升同步，顯示出資產配置切換的直接影響（Koijen等，2017）。這些機制通過差異化組合在不同市場環境中發揮作用，共同塑造了長端利率下行過程中的波動。

（三）長端利率突破1%的必要條件

長期利率向“1%”這一關鍵水平下探時往往遭遇較強的阻力（Holston等，2017）。跨國比較研究發現，海外發達經濟體國債市場長期利率有效跌破“1%”閾值的情況，通常需要特定類型的催化作用，如大規模的經濟或金融危機爆發、政策利率觸及或接近理論下限，以及外部重大沖擊引發市場恐慌情緒等。

具體案例為：一是美國10年期國債收益率首次跌破1%發生在2020年新冠疫情全球大流行的背景下；日本10年期國債收益率跌破1%則直接受到1998年亞洲金融危機的沖擊影響——這些經濟與金融危機的爆發構成了加速利率突破下行的催化力量。二是美國、英國、日本、德國、法國等主要發達經濟體的10年期國債收益率有效跌破1%的歷史時期，均發生在本國政策利率已降至或接近零利率時期。這表明，政策利率經歷顯著下行并觸及極低水平，通常是長端利率下行突破1%的必要條件之一。三是金融市場自身出現劇烈震蕩事件。例如，英國10年期國債收益率顯著跌破1%發生在2016年英國“退歐”公投結果公布后，英國乃至全球金融市場出現劇烈波動的背景下。

形成機制：三重約束的聯合作用

（一）政策利率下限約束

政策利率在多數國家的貨幣政策實踐中面臨“零利率下限”約束。這一約束源于名義利率的物理極限：由于現金持有成本接近零，市場通常不會接受低于零的存款利率。盡管部分央行（如日本央行、歐洲央行）在21世紀10年代嘗試實施負利率政策，但其應用范圍和時間均受嚴格限制，反映出央行對負利率負面影響的系統性規避（見圖1）。

負利率的實際約束表現在兩方面。一是對銀行盈利能力的沖擊。實證研究表明，負利率政策會壓縮銀行凈息差。國際清算銀行2020年報告顯示，歐元區銀行在政策利率為-0.5%期間，銀行凈息差相較于零利率環境平均收窄37個基點（BP），導致小型銀行凈資產收益率（ROE）下降1.2個百分點；其核心制約在于銀行難以將負利率完全傳導至零售存款端。二是金融風險的積累。日本央行2016年評估報告指出，金融機構為抵消負利率沖擊而產生增持高風險資產的行為，可能加劇期限錯配風險。以丹麥為例，其2012—2014年負利率時期房地產價格上漲幅度達22.5%，顯著高于歐元區同期均值。在此背景下，央行的貨幣政策操作會相對審慎。這導致負利率工具仍不具備普適性。例如，美聯儲始終避免采用負利率政策，美聯儲前主席耶倫也在2016年聯邦公開市場委員會（FOMC）會議中明確表示“負利率不在政策工具箱中”。同時，部分國家央行還會在實施中引入閾值管控機制。例如，日本央行對政策利率設置-0.1%的下限，同時通過分層利率體系限制金融機構超額準備金的適用范圍。

整體而言，政策利率突破零下限的理論嘗試（如前瞻指引、量化寬松）在實踐中仍面臨約束。跨國比較研究發現，當政策利率低于0.5%時，央行對長端利率的傳導效率衰減約40%。這表明政策利率下限不僅是技術性約束，更是影響貨幣政策傳導的關鍵閾值。

（二）期限溢價的剛性掣肘

作為對長端利率的補償，期限溢價掣肘了10年期國債收益率的進一步回落。期限溢價是對長端利率中隱含風險補償的關鍵構成，源于投資者持有長期債券時承擔的利率風險、通脹不確定性及流動性溢價，理論上應隨經濟環境和貨幣政策變化而調整。然而，在當前全球低利率背景下，期限溢價展現出顯著的剛性特征，即它難以下降至更低水平，從而掣肘了長端國債收益率的進一步下行。這種剛性源于多方面的結構性因素，包括制度約束、市場預期的“滯后性”及金融市場的固有缺陷等。這使得長端利率在觸及歷史低位時，常因期限溢價的下限而反彈或徘徊不前。

期限溢價的剛性主要體現為，在寬松貨幣政策環境下，即便短端利率降至零或負值，長端利率中的期限溢價卻難以無限壓縮。這是因為投資者要求的最低風險補償往往形成“心理閾值”。經驗顯示，2014年以來，主要發達經濟體，如美國、德國、日本、英國、法國和澳大利亞的10—2年期限溢價平均值維持在0.3%～0.8%，表明期限溢價的剛性在全球范圍內具有普遍性。其中，日本的這一均值為0.3%，其極低的水平反映了日本長期通縮和量化寬松政策的影響，但仍高于零，凸顯了期限溢價的底部支撐效應。

期限溢價這一剛性束縛源于以下三方面因素。首先，政策傳導機制中，中央銀行通過前瞻指引壓低短端利率，但長端利率的期限溢價部分受市場預期驅動，其調整過程符合適應性預期形成的特點，較為滯后。研究表明，在低通脹預期下，投資者要求更高的實際風險補償，導致期限溢價降幅有限。其次，金融市場的結構性因素，如機構投資者的負債驅動投資（LDI）策略和銀行資本監管要求，增加了長期債券的持有成本，使得期限溢價在0附近形成“硬約束”。例如，歐洲保險公司往往設定最低收益率目標，這強化了期限溢價的下限約束。最后，在全球市場聯動和避險情緒下，如美國量化緊縮時期，期限溢價對波動率上升高度敏感，通常會隨之抬升，阻礙長端利率穩定下行。研究表明，期限溢價可解釋長端利率30%～40%的波動，其剛性在政策利率接近零時尤為顯著。

（三）機構資產配置行為轉變

當長期債券收益率跌破2%的關鍵水平時，受制于負債端的剛性成本（如壽險公司的預定利率或養老基金的收益目標），大型機構投資者通常被迫進行資產配置結構的系統性調整。調整的主要方式為增加風險資產配置比例或轉向跨境投資以尋求更高收益。這兩種行為的共同作用都將減弱其對國內長期債券的邊際需求，從而減緩長端利率的下行速度。

以美國市場為例，在2008年至2015年間，10年期國債收益率持續下行。在此期間，為應對低收益環境，美國壽險機構顯著降低了債券配置比重。美國壽險理事會的數據顯示，壽險機構持有的債券資產占總資產比例從2008年的56.0%下降至2015年第四季度的49.4%，累計降幅達6.6個百分點。與此同時，其權益類資產的配置比例則從24.4%上升至30.9%，提升了6.5個百分點（見圖2）。這種從債券向風險資產的轉移行為符合Koijen和Yogo （2019）所描述的在無風險收益率無法覆蓋負債成本時，機構投資者通過承擔股權風險溢價來尋求補償的策略邏輯。

與美國路徑不同，日本的壽險機構在面臨更長期、更深度的低利率環境時，選擇了大規模增加海外資產配置。數據顯示，日本壽險機構持有的海外證券占總資產的比例從2009年末的12.4%持續攀升至2024年末的26.5%。與之相對應的是，其對國內債券（尤其是超低收益率的日本國債）的配置比例同期顯著縮減。

無論是增加本國風險資產配置，還是轉向境外投資，當大型機構投資者的債券配置意愿因收益率跌破2%的關鍵閾值而發生逆轉時，都會顯著改變本國債市的需求函數形態。國際貨幣基金組織的研究指出，當機構投資者因負債成本壓力而進行的資產配置轉換規模達到其資產管理規模的5%以上時，通常會對本國長端利率產生顯著的抑制作用。這種非線性的抑制效應，也使得2%水平成為長端利率下行路徑上具有分水嶺意義的阻力位。

啟示：從海外經驗到框架修正

（一）債市分析框架轉變的經驗

當10年期國債收益率下行至1%～2%時，利率定價體系經歷結構性變革，傳統分析框架面臨失效風險。海外市場的歷史經驗揭示了三大演變趨勢。

1.傳統經濟變量解釋力衰減

通脹、基本面等驅動債市傳統因素的影響有所弱化。第一，低通脹預期的自我強化和錨定機制削弱了通脹與利率的相關性。例如，日本自1999年實施零利率政策后，企業與工會薪資談判的基準通脹預期被錨定在0.5%～1%。即使2022年全球通脹高企期間，日本核心居民消費價格指數（CPI）同比增速仍持續低于央行2%的目標水平。歐洲央行的研究也證實，當實際通脹持續低于目標（如連續6個季度）時，家庭部門的長期通脹預期會發生永久性下修，這使得利率對通脹變化的敏感度大幅下降。第二，菲利普斯曲線的平坦化也削弱了基本面與利率的關聯性。全球化、技術進步和勞動力市場結構性變化共同降低了工資與物價對經濟周期的敏感性，導致菲利普斯曲線呈現扁平化特征。平坦的曲線迫使央行在面對經濟過熱時更傾向于謹慎加息，這進一步導致長期國債收益率與實際經濟增長率的同步降低。

2.金融機構的資產負債匹配壓力已成為主導長期利率的關鍵結構性力量

以歐元區為例，2014年歐洲央行實施負利率政策后，保險公司和養老基金面臨著長期負債端與極低資產端收益的尖銳矛盾，被迫持續增持超長期國債以覆蓋久期缺口。這種行為產生了正反饋循環：配置需求受擠壓→資產荒→資金涌入超長期限資產→長期收益率進一步下行。結果，利率水平對機構投資者配置行為的敏感性顯著高于對傳統宏觀指標的反應。

3.央行的資產負債表操作已從流動性補充工具升級為利率管控的核心手段

以日本為例，日本央行買賣債券的行為成為日債長端利率偏離基本面定價的核心要素之一。日本央行購買日債對長端利率的影響分為流量效應和存量效應：流量效應是指央行在二級市場購買國債時對國債收益率的直接影響；存量效應是指中央銀行持有大量國債，使得不同期限利率之間的風險分配變化，從而促使各種期限利率下降。存量效應往往比流量效應更具持續性；日本央行的定量評估表明，其量化質化寬松政策（QQE）的核心操作——大規模資產持有所產生的存量效應顯著而持久。這意味著只要日本央行仍持有大量國債，該效應將持續存在。

（二）對我國債市投研框架修正的啟示

2025年初以來，在政策預期與基本面信號的支撐下，境內資金行為的“再平衡”正在演繹。債市方面，理財產品贖回壓力明顯增加，債券基金降低了久期和杠桿水平；股市方面，投資者情緒邊際回暖。需要警惕在2024年末10年期國債收益率跌破2%這一重要關口后，市場可能進入一段持續的震蕩調整期。投資者應更多地從跨資產配置的視角綜合權衡債券投資策略，而非簡單地基于以往經驗進行推斷。

回顧前期市場表現，各類資產的配置行為已調整至相對極端的狀態。但當前部分關鍵指標距離歷史正常水平仍有差距，預示著“再平衡”進程在2025年或將持續演繹。在資產配置結構方面，截至2024年末，公募基金組合中債券資產的配置比例已升至股票資產配置比例的3.2倍，顯著高于2020年末的2倍水平；同時混合型基金對股票資產的配置比例也由2020年12月的76%下滑至66%，處于歷史相對低位。在相對估值層面，債市的期限溢價已遠低于歷史水平，且目前10年期國債收益率遠低于高分紅股票的股息率水平。這種顯著的收益差意味著股債之間的配置價值“再平衡”或尚未完成。

展望未來，債市投研或需修正傳統框架，弱化傳統經濟變量，關注金融機構資產負債匹配及央行資產負債表操作，重視股債再平衡等方面，以應對可能的長期震蕩格局。

參考文獻

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