近期日本國債市場動蕩的原因、影響及展望

摘要：近期日本國債市場發生劇烈動蕩，超長期日債拍賣遇冷，30年期、40年期日債收益率創下歷史新高，10年期日債收益率觸及自2017年以來最高點。本文首先回溯日本國債市場的歷史脈絡及潛在隱患，其次分析近期日本國債市場劇烈動蕩的核心動因和直接觸發因素，最后探討日本國債市場暴跌的市場影響并展望后續走勢。

關鍵詞：日本國債 通脹壓力 財政風險 供需矛盾

日本國債市場長期被視為全球最穩定的主權債券市場之一，但近期發生劇烈波動。2025年5月20日，日本20年期國債拍賣遇冷，反映需求的競標倍數為自2012年8月以來最低。拍賣后，超長債收益率急劇上升。5月22日，30年期、40年期日債收益率分別上升至3.00%、3.34%，創下歷史新高。隨后，超長期日債收益率從高點有所回落，但5月28日和6月5日開展的40年期和30年期日債拍賣仍偏冷，顯示市場情緒依然較弱。7月，日本國債市場再起波瀾，14日，超長期日債遭遇拋售，30年期、40年期日債收益率再創歷史新高，20年期日債收益率觸及自2000年以來最高點；15日，10年期日債收益率升至1.59%，觸及自2017年以來最高點。

歷史脈絡：日本國債市場的長期穩定與潛在隱患

（一）日本央行推出多種非常規貨幣政策

20世紀90年代資產泡沫破裂后，日本經濟陷入“失去的三十年”，長期面臨通縮壓力。為了刺激經濟、提振物價，日本央行采取了一系列非常規貨幣政策措施。1999年，日本央行首次實施零利率政策。在經歷一次短暫、失敗的加息后，2001年3月，日本央行開啟量化寬松（QE）政策，通過對金融機構貸款和購買中長期國債來增加準備金余額。2002年，日本經濟開始反彈，產出缺口和核心消費價格指數（CPI）同比增速在2005年末轉正，促使日本央行在2006—2008年再度嘗試加息。

2008年全球金融危機爆發，日本央行不得不再次降息來刺激經濟。2010年10月，日本央行將無擔保隔夜拆借利率下調至接近零利率區間，同時推出全面貨幣寬松政策（CME），將資產購買范圍擴展至公司債、交易型開放式指數基金（ETF）、日本房地產投資信托基金（J-REITs）等風險資產。2013年4月，日本央行引入量化質化寬松政策（QQE），主要通過購買長期國債來增加基礎貨幣（見圖1）。2016年，日本央行相繼推出負利率（NIRP）和收益率曲線控制（YCC）政策，將政策利率維持在-0.1%不變，并通過直接購買國債的方式將10年期國債收益率控制在0左右。

日本貨幣政策長期處于寬松周期，其央行接連推出各種非常規貨幣政策，不斷擴大購債規模，持續強化國債利率下行預期，這是日本債市曾常年保持穩定的基礎。同時，日本央行成為日本國債最大規模持有者，保障了日本國債需求的穩定性。據日本財務省數據，自2013年實行QQE以來，日本央行持有的國債規模從2013年3月末的127.9萬億日元（持有份額13.2%）激增至2024年12月末的559.3萬億日元（持有份額52.0%）。截至2024年12月末，日本國債其他主要持有者還包括日本保險公司（17.5%）和銀行（12.7%），外資持有份額僅為6.4%（見圖2）。外資持債比例低，使日本債市不易受外部金融市場波動影響，也有利于保持市場穩定。

（二）日本央行大規模購債

20世紀90年代以來，為應對經濟下行，日本政府啟動赤字財政政策，增加公共投資并實行降稅，但未帶動日本實現可持續的經濟復蘇。在此背景下，日本稅收長期增長乏力，財政支出則被動擴大，政府陷入赤字困境，只能依靠發行國債來彌補收支缺口，債務負擔日漸沉重。截至2024年末，日本國債余額增至1173.6萬億日元，國債余額/國內生產總值（GDP）達到192.6%，國債依存度為33.3%，均遠超國際警戒線（見圖3）。

在政府大規模舉債以彌補財政赤字的同時，日本央行通過購入國債使得債務貨幣化，從而實現對財政赤字的融資支持。債務貨幣化保證了日本國債資金供應的穩定性，降低了發生直接性財政崩潰的概率。同時，極低的利率水平緩解了日本政府的付息壓力，使政府利息支出能夠保持在10萬億日元左右。因此，盡管政府債務規模快速增加，但在過去并未對日本國債市場穩定性造成明顯沖擊。

（三）日本債券市場結構扭曲

長期寬松貨幣政策維持的市場穩定存在顯而易見的脆弱性。“QQE+YCC”政策組合下，日本央行對債市的過度干預導致日本國債買賣雙方數量明顯減少，國債流動性顯著惡化。這種扭曲的市場結構造成日本債市定價功能被嚴重削弱，也為貨幣政策轉向正常化之后的市場動蕩埋下隱患。一旦日本貨幣政策轉向正常化，央行縮減購債規模，利率水平上升。這會導致債務利息支出的大幅增長，日本政府債務風險上升，給國債市場造成一定沖擊。

核心動因：日本經濟再通脹，貨幣政策正常化

2022年以來，日本經濟迎來再通脹。2022年4月，在疫情擾動全球供應鏈、俄烏沖突帶動能源價格走高等外生性因素推動下，CPI同比增速超過2%的目標值。盡管外生性因素的影響減退，但日本再通脹進程仍延續，這與海外主要央行加息造成日元貶值、薪資增速加快推動“薪資—通脹”螺旋上升，以及居民通脹預期回暖而通脹預期會在一定程度上自我實現等因素有關。

在此背景下，日本央行調整了長期實施的非常規貨幣政策。2024年3月議息會議上，日本央行決定退出負利率，將無擔保隔夜拆借利率目標從-0.1%提高至0～0.1%，同時結束YCC政策，停止ETF和日本房地產投資信托基金（J-REITs）購買，逐步減少商業票據和公司債購買。2024年7月和2025年1月，日本央行兩次加息，將政策利率提高至0.5%。2024年8月起，日本央行啟動量化緊縮，開始縮減國債購買規模，計劃將月購債規模從2024年7月的5.7萬億日元，以每季度削減4000億日元的幅度降至2026年3月的2.9萬億日元。

直接誘因：供需矛盾、財政風險和通脹壓力

（一）供需矛盾

日本買盤力量萎縮。首先，長期以來，日本央行是日本國債最大、最穩定的買家，持有比例超過50%。這種扭曲的市場結構導致央行縮減購債規模直接削弱日本國債的需求支撐，導致日本債市的脆弱性凸顯。其次，2025年以來，作為日本國債第二大買家的壽險公司由于已完成資產負債管理久期的匹配且擔憂收益率上行會加劇賬面浮虧壓力，對超長期國債的需求銳減，引發超長債技術性供需失衡。最后，銀行等其他持債機構面對利率上行和浮虧壓力也在凈賣出國債，進一步加劇了日本國債市場的流動性枯竭和價格調整壓力。

外資成為日本國債的重要買家，但難以抵消其內需減弱。2025年3—4月，受美元貶值和美債價格下跌影響，大量資金撤離美國債券市場，而涌入日本國債市場，外資凈買入日本國債規模連續兩個月大幅增加。但由此帶來的增量需求無法抵消日本投資者凈賣出的趨勢，且外資的避險需求具有短期性特征，難以持續大規模凈買入。實際上，受日本債市調整以及對日本通脹和財政風險的擔憂影響，5月外資即凈賣出日本長期國債，對超長債的凈買入規模也大幅減少。

（二）財政風險

對財政可持續性的擔憂是近期日本國債市場動蕩的重要觸發因素。當前，日本面臨高債務、通脹和低增長交織的局面。在這種環境下，財政可持續性成為問題。隨著貨幣政策轉向正常化，日本債務風險開始顯現。央行加息、利率快速上行帶來政府債務利息支出的大幅增長，會擠壓財政政策空間，導致財政赤字和債務問題進一步惡化，并形成負反饋循環。

（三）通脹壓力

2025年以來，日本CPI和核心CPI同比增速保持在3%以上。同時，由于勞動力市場短缺和通脹回升造成的生活成本增加，近年來日本薪資增速顯著提高。日本工會總聯合會7月3日公布的勞資談判最終統計結果顯示，2025年春季日本平均工資漲幅為5.25%，較上年擴大0.15個百分點，續創20世紀90年代以來新高。薪資增速加快強化了市場對長期通脹以及日本央行未來加息的預期。日本央行民意調查結果顯示，2025年二季度，認為未來1年和未來5年價格水平會大幅上漲的人數占比分別為33.4%和44.3%，均接近2006年二季度有數據記錄以來的歷史高點。

市場影響

日債收益率持續上行造成的直接影響包括加劇貨幣政策抉擇難度、加大持債金融機構賬面虧損、持續推升日本政府付息成本、使財政風險進一步擴大等。此外，還存在對實體經濟的傳導效應和對國際市場的外溢影響，以下問題值得關注。

一是對日本實體經濟的傳導效應。隨著超長期日債流動性枯竭，流動性缺口可能會逐步向收益率曲線中短端傳導，引起10年期及以下日債收益率的波動。由于日本實體經濟部門大多數債務期限較短，中短期利率波動對企業和居民融資成本的影響更大，對實體經濟的影響也更為直接。此外，10年期國債收益率是日本按揭貸款利率的重要風向標，近期10年期日債收益率的攀升加劇了市場對日本經濟脆弱性的擔憂。

二是對國際金融市場的外溢影響。長期以來，投資者利用日本的低利率環境，借入日元投資于美債、美股等高收益資產，進行套息交易。而日債收益率的持續上行，可能會促使日本投資者減少套息交易，平倉海外頭寸并減少美元資產敞口，從而放大美股、美債等資產價格的下行風險，加劇全球金融市場波動。同時，日本國債暴跌打破了投資者對其安全資產的預期，債市波動和政府債務風險的相互強化會傳染到其他面臨高債務、通脹壓力的發達經濟體市場，推升這些國家長期國債的期限溢價，進而推高全球長期國債收益率的上行風險。

展望

短期來看，在多重因素驅動下，日債收益率進一步上行的風險較大。首先，鑒于日本目前潛在經濟增速仍然偏低、實際薪資漲幅放緩、關稅沖擊帶來外需下滑壓力、金融市場出現波動，日本央行對加息持謹慎態度。而如果關稅沖擊可控，內需表現好于預期，或通脹高于預期，那么央行仍有可能繼續加息。2025年7月22日，美日達成貿易協議，市場對日本央行在年內再度加息的預期明顯升溫。

其次，日本執政聯盟在2025年7月參議院選舉中落敗，而反對黨關于財政擴張的政策主張獲普遍支持，這可能會導致日本在財政紀律約束方面面臨較大挑戰。同時，參議院選舉后，首相石破茂內閣的支持率跌至新低，政治不確定性升溫以及由此可能造成的財政政策讓步，將進一步推升債券收益率。此外，在以日本央行為首的日本國內投資者配債需求減弱的情況下，外資作為日本國債買家力量的重要性提升，而外資相對其國內投資者對主權財政信譽和債務風險更為敏感。因此，財政惡化更易影響外資對日本國債的信心，加劇日本債市受財政風險沖擊時的調整壓力。

最后，利率上行過程中投資者因賬面虧損拋售債券而形成的負反饋循環，以及美債利率高位運行的外部環境，均會在短期內加劇日本國債收益率上行風險。

從中長期來看，日債收益率走勢取決于貨幣政策、財政政策和市場預期的動態博弈，其中貨幣政策操作是核心變量。此外，日本經濟能否真正實現由內需驅動的可持續增長，以及全球宏觀經濟和金融環境的演變，也會影響日本國債市場走勢。

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