加快推進我國債券市場制度型開放

摘要：我國債券市場開放歷經20余年并取得長足進展，但債券市場開放不充分、不均衡問題仍然存在。作為我國對外開放新范式，制度型開放的核心特征表現為高層次開放、全方位開放和邊境后開放，這決定了債券市場制度型開放的復雜性。加快推進我國債券市場制度型開放，需要以完善債券市場生態體系為目標，對標國際高標準，完善發行機制、信息機制和投資機制，加強投資者保護和違約處置。

關鍵詞：債券市場 制度型開放 高水平開放

近年來，我國對外開放重心逐漸從商品和要素流動型開放轉向制度型開放。雖然兩種開放模式都強調“引進來”和“走出去”并重，但由于現階段我國制度型開放的重點在于主動對標國際高標準經貿規則，因此本文擬從“引進來”視角，從投資和發行端梳理我國債券市場開放取得的進展和面臨的不足。在此基礎上，結合制度型開放的核心特征，提出加快推進我國債券市場制度型開放的政策建議。

債券投資端開放的進展與不足

投資端的開放主要指吸引外來債券投資。我國債券市場的對外開放始于2002年，當年正式引入合格境外機構投資者（QFII）制度，允許獲準機構進入交易所債券市場。2005年，泛亞基金和亞債基金獲準進入銀行間債券市場，開啟了銀行間債券市場開放進程。2010年，銀行間債券市場境外機構投資者范圍擴大至境外央行、港澳人民幣清算行和境外參加行。2013年，QFII和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）獲準進入銀行間債券市場。2016年，全球通模式落地，銀行間債券市場境外機構投資者范圍擴大至各類金融機構及其發行的投資產品，以及養老基金等中長期機構投資者，并允許開展債券現券交易以及基于套期保值需求的債券借貸、債券遠期、遠期利率協議、利率互換等交易，并取消額度限制。2017年，債券通（北向通）正式上線運行，與全球通協同發力，共同推動我國債券市場開放邁上新臺階。

2019年以來，境外投資者參與境內債券市場便利度進一步提升。在QFII／RQFII制度完善之余，2022年統一了境外機構投資者進入中國債券市場的相關政策要求。2023年5月，北向互換通啟動，我國債券市場開放再進一步。2024年5月，互換通機制安排進一步優化，推出以國際貨幣市場結算日為支付周期的利率互換合約、歷史起息的利率互換合約及合約壓縮功能等，進一步便利境外機構管理人民幣利率風險，提升境外投資者配置人民幣資產意愿。2025年5月，互換通產品類型進一步豐富。隨著我國債券市場開放深度和廣度不斷拓展，2019年以來人民幣債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數、摩根大通新興市場政府債券指數、富時世界政府債券指數等國際主流指數，催生了境外投資者對人民幣債券的被動投資需求，跟蹤國際指數的資管類產品加快進入中國債券市場。

中國人民銀行的數據顯示，以2022年2月為臨界點，境外機構和個人持有境內人民幣債券余額變化大致經歷了兩個階段。2022年2月之前，外資總體上是單邊增持境內人民幣債券，尤其是2017年債券通上線之后，外資增持速度明顯加快。2022年2月以來，內外部環境發生變化，外資持有境內人民幣債券余額波動加劇，先是在2022年2月至2023年4月大幅減持人民幣債券，此后總體轉為凈增持。截至2025年6月，外資持有境內人民幣債券余額為4.28萬億元，較2013年末有統計數據以來增長了972%（見圖1）。得益于此，2025年一季度末，我國外債余額中本幣外債占比升至52%，創歷史新高，我國外債的貨幣錯配風險降低。

然而，債券投資端仍面臨開放不充分、不均衡問題。從總量來看，外資在我國債券市場參與程度較低。截至2024年末，境外機構在我國債券市場的托管余額為4.20萬億元，占中國債券市場托管余額的比重為2.4%。如果將美國國際投資頭寸表中債務證券負債余額視為美國外資持債金額，計算得到同期美國比重高達31%。從結構看，外資持有境內人民幣債券以利率債為主，信用債規模偏小。截至2025年6月末，外資持有的國債、同業存單、政策性銀行債占比分別為49.6%、27.2%和19.1%，合計占比為95.9%。外資配置信用債意愿不足，主要是因為其對境內企業信用風險定價能力有限。這與境內信用風險衍生工具交易不活躍、信用風險定價和對沖手段較少有關，同時也反映出境內債券市場在信用評級、投資者保護和違約風險處置等方面的機制安排與國際標準存在一定差距。例如，我國評級行業國際化程度較低，外部評級機制存在評級結果右偏、事前預警能力偏弱等問題，削弱了外資配置人民幣債券意愿。

債券發行端開放的進展與不足

債券發行端的開放是指吸引境外機構來境內發行以人民幣計價的人民幣債券。2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發銀行在我國發行了首筆人民幣債券，標志著我國熊貓債市場正式開啟。2005年至2014年，受限于會計準則差異等因素，熊貓債市場發展較為緩慢。從2015年開始，境內人民幣融資成本優勢凸顯，加之熊貓債監管政策日漸完善，外資參與境內債券市場程度加深，熊貓債發行熱度提升。2016年，熊貓債迎來首次發行高峰。2018年以來，一系列政策密集出臺，為熊貓債發行提供良好的政策環境（見表1）。2023年和2024年，隨著人民幣從高息貨幣轉為低息貨幣，熊貓債發行數量和發行規模迭創新高。2025年前7個月，境外機構在境內共發行72只熊貓債，發行規模為1167億元。截至2025年7月末，境外機構在境內累計發行658只熊貓債，發行規模合計10920億元（見圖2）。

與債券投資端開放相同，我國債券發行端開放同樣面臨不充分、不均衡問題。從存量規模看，我國熊貓債市場體量仍然較小。截至2024年末，熊貓債存量余額為3193億元，在我國債券市場中占比僅為0.18%。

從發行結構看，熊貓債發行呈現以下特點。一是發行主體以境外中資企業為主。熊貓債發行主體包括非金融企業、金融機構、政府類機構和國際開發機構四類。2024年，非金融企業熊貓債發行規模為1091億元，占熊貓債發行總量的56%。在非金融企業熊貓債發行主體中，中資企業發行規模為937億元，占比為86%。這反映了會計準則差異帶來的影響。因為發行熊貓債的中資企業雖然在境外成立和運營，但實際上由境內企業控制，所以在發行熊貓債時存在會計準則轉換的便利性（夏季，2022）。迄今為止，財政部認定的等效會計準則包括歐盟國際財務報告準則（EU IFRS）、中國香港財務報告準則（HKFRS）、英國國際財務報告準則和瑞士財務報告準則，但仍有部分國家和地區的境外機構在公開發行熊貓債時，需要提供會計準則差異調節信息。

二是熊貓債發行主體評級分布較為集中。信用評級是債券市場重要的基礎設施。迄今，熊貓債發行主體評級主要有AAA、AA+、AA和無評級四類。截至2024年末，AAA級熊貓債發行主體規模占比高達92%。一方面，這表明熊貓債對于全球優質發行主體的吸引力較強。雖然我國對熊貓債發行并沒有強制性的信用評級要求，但現有發行人信用評級較為優質，意味著欠發達國家和地區的境外機構可能由于信用資質欠佳，難以通過熊貓債市場獲得人民幣融資，不利于人民幣融資貨幣功能發揮。另一方面，結合債券評級來看，截至2024年末，AAA級和未予評級的熊貓債累計發行規模各占48%。信用評級結果嚴重右偏，區分度不足，再次反映出國內信用評級虛高，缺乏公信力，會削弱市場主體投資意愿。

此外，熊貓債發行規模有限還受到其他因素的影響。例如，熊貓債審批流程仍然長于境外離岸債券，特別是募集資金出境使用要求要結合市場環境而定，增加了發行人注冊申請的不確定性（夏季，2023）。2024年，純境外發行人熊貓債供給顯著增加，但中資企業熊貓債發行規模占比較上年回落17個百分點，至62%。在人民幣匯率承壓的背景下，熊貓債發行人結構變化，不排除可能是因為中資企業資金出境審批受限。

制度型開放是對外開放新范式

我國債券市場20余年的開放經驗表明，制度完備與否很大程度上決定了債券市場開放水平。自2018年中央經濟工作會議首次提出“制度型開放”以來，我國對外開放逐步從傳統開放模式向新范式轉變。相較于商品和要素流動型開放，制度型開放具備三個核心特征，分別是高層次開放、全方位開放和邊境后開放。

（一）高層次開放

制度是決定長期經濟績效的根本因素。從企業生產角度看，制度創新之所以能構成比較優勢，是因為制度質量不僅影響資本、勞動力和中間品等要素的供給能力，還對企業競爭力提升產生不同的激勵和約束（裴長洪和劉斌，2019）。當前中國已經成為世界第二大經濟體、貨物貿易第一大國，同時既是對外投資大國也是利用外資大國。隨著傳統要素稟賦差距構成的比較優勢逐步消退，中國需要通過推動制度型開放，釋放制度紅利，創造更高層次的比較優勢。

（二）全方位開放

傳統的商品和要素流動型開放主要針對特定市場和特定主體。制度型開放則強調對各個領域進行全方位系統性的制度設計。黨的二十大報告明確指出，穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放。這四方面內容分別對應各領域的法律制度、操作性制度、監管制度以及業務技術規格。其中，規則相通相融的主要任務是縮小與國際規則的差異，同時在新領域主動參與規則的制定；規制相通相融的主要任務是增強規制的清晰透明度和可操作性；管理相通相融的主要任務是降低交易成本，改變過多過繁且低效的行政管控方式；標準相通相融的主要任務則是構建國際廣泛認可的標準體系，降低準入門檻和技術壁壘（胡曉煉，2025）。

（三）邊境后開放

制度型開放要求主動對接國際高標準經貿規則。以《全面與進步跨太平洋伙伴關系協定》《數字經濟伙伴關系協定》等為代表的國際高標準經貿規則呈現出的特點之一是，議題范圍由與市場準入相關的“邊境上”措施，逐步延伸至以國內規制為主的“邊境后”措施，對產權保護、產業補貼、環境標準、勞動保護等均提出了更高要求。傳統的商品和要素流動型開放的核心內容是促進商品、資本、人員和技術的跨境自由流動。與之前的商品和要素流動型開放相比，制度型開放的重點則是實施邊境后開放，推動國內規則、規制、管理、標準與國際接軌。

加快我國債券市場制度型開放的政策建議

制度型開放的核心特征決定了債券市場制度型開放的復雜性。加快推進我國債券市場制度型開放，需要以完善債券市場生態體系為目標，系統推進國內制度與國際高標準對接，為參與境內債券市場的境外發行主體和投資者營造賓至如歸之感，增強國內債券市場的吸引力和包容性。

（一）完善發行機制

一是完善熊貓債發行機制。首先，繼續推動與其他主要經濟體達成會計準則等效互認安排，提升純境外主體發行熊貓債便利度。其次，進一步簡化人民幣資金出境審批流程，增強政策透明度、連續性和穩定性。最后，近年來綠債、社會責任債、可持續發展債、可持續發展掛鉤債等創新熊貓債品種發行規模增長明顯，未來可以嘗試推出更多主題熊貓債，豐富債券品種。

二是創新國際債券發行機制。為進一步發揮人民幣融資貨幣功能，助力人民幣國際化發展，建議在鼓勵更多優質主體發行熊貓債之余，創新吸引境外機構發行人民幣債券的體制機制，將人民幣國際債與“一帶一路”倡議結合，研究鼓勵有條件的“一帶一路”沿線新興經濟體的政府和市場機構來華發行人民幣債券（不限于熊貓債，還可以包括創新型的人民幣標價高收益債券），使之成為幫助“一帶一路”沿線新興經濟體經濟可持續發展的金融工具，并且鼓勵國內評級機構建立適用于“一帶一路”沿線新興經濟體的信用評級體系。

（二）完善信息機制

一是優化信息披露機制。不同于發達債券市場集中統一的信息披露管理體系，我國債券市場信息披露監管格局呈現出多監管協同特征，信息披露平臺分散且披露標準不一，而且監管部門各自實行不同的可擴展商業報告語言（XBRL）標準，XBRL技術應用也僅限于部分券種和信息披露平臺。為此，建議統一信息披露標準，建立單一的債券信息查詢平臺，加快推動XBRL標準統一和全面應用。

二是完善信用評級機制。鼓勵評級機構優化評級方法，從依賴歷史數據轉為采用前瞻性方法進行財務分析，并將評級結果與違約率掛鉤，為投資者提供評級質量參考。提高評級行業信息披露要求，加強對評級機構的市場化監督，提高對不當評級結果的關注程度。穩妥推進評級行業開放，鼓勵國內評級機構拓展國際化業務，提升國際影響力。

（三）完善投資機制

一是優化債券投資的生態環境。相較于監管層面的準入和實際操作層面的限制，政策解讀的困難對境外投資者投資境內債券的阻礙作用更大（楊剛等，2024）。中國人民銀行行長在2024年陸家嘴論壇上指出，現代貨幣政策框架的重要特征之一，是央行能夠及時將政策考慮和未來展望，與市場和公眾進行比較透明、清晰的溝通。透明度提高后，政策的可理解性和權威性都會增強，市場對未來貨幣政策動向會自發形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍。因此，完善債券投資的生態環境，當務之急是完善現代中央銀行制度、強化貨幣政策預期管理。此外，還要加快推動人民幣債券擔保品國際化進程，通過債券擔保品渠道增強境外投資者的人民幣使用黏性，吸引長期投資者（張心寧，2024）。

二是提高外資進入境內債券市場便利度。2022年4月，中國人民銀行表示，將繼續穩步提升人民幣國際化水平，服務構建“雙循環”新發展格局和經濟高質量發展，其中包括進一步簡化境外投資者進入中國市場投資流程，豐富可投資的資產種類，便利央行類機構配置和持有人民幣資產。2025年8月，中央結算公司、全國銀行間同業拆借中心和上海清算所同時宣布優化境外央行類機構入市流程。未來可考慮繼續簡化外資入市流程，進一步提升外資配置人民幣債券便利度。

（四）加強投資者保護和違約處置

一是完善債券持有人會議制度。我國債券持有人會議制度的突出問題表現為，相關細則在法律層面和規章層面缺乏詳細規范，導致規則統一性和強制力不足；在“簡單多數決”規則下，持有人會議決議容易被多數操縱，少數持有人利益可能受到損害。因此，建議在法律和規章層面細化債券持有人會議的具體規則，同時建立債券持有人瑕疵救濟機制，并引入豁免程序，以防范機制被濫用。

二是完善債券受托管理人制度。《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國公司法》均規定，債券受托管理人不得損害債券持有人利益，但并未明確禁止金融機構同時擔任債券承銷商與受托管理人。在業務實踐過程中，債券受托管理人往往由債券承銷商擔任。身份重疊可能影響債券受托管理人的客觀立場，使其事前監督職能流于形式，對發行人信用風險相關的負面信息反應不足，進而可能損害投資者權益。為此，建議細化債券受托管理人的具體規定，完善債券受托管理人、債券發行人與債券持有人之間的利益沖突防范機制。

三是完善風險防范和處置機制。在事前風險防范方面，雖然我國債券市場已經建立起一套較為完整的投資者保護債券條款設計，但在實際運用中其覆蓋面尚不夠，境內信用債含權債以選擇權類條款為主，約束類條款較少，并且在操作層面缺乏具體細則和指引，降低保護力（李思明，2024）。在事后違約處置方面，我國存在違約回收率偏低、處置進程緩慢等問題，債券違約處置帶有濃重的政府干預色彩。為此，建議細化投資者保護條款內容，增加對發行人的約束性條款，同時厘清政府和市場的責任邊界，堅持市場化、法治化原則進行債務違約處置。

參考文獻

[1]李思明.對完善境內債券市場基礎制度的幾點思考——基于中資美元債與境內債市場比較[J].債券，2024（2）. DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2024.02.006.

[2]裴長洪，劉斌.中國對外貿易的動能轉換與國際競爭新優勢的形成[J].社會科學文摘，2019（8）.

[3]夏季.熊貓債市場的沿革與發展[J].國際金融，2022（8）.

[4]夏季.從跨境投融資視角看銀行間債券市場對外開放[J].金融市場研究，2023（2）.

[5]楊剛，溫彬，張麗云.“我家大門常打開”：人民幣債券重獲全球青睞[J].金融市場研究，2024（3）.

[6]張心寧.推動人民幣債券擔保品國際化的重要意義與發展展望[J].債券，2024（6）. DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2024.06.014.

[7]全球財富管理論壇.胡曉煉：推進金融高水平開放，加快上海國際金融中心建設[EB/OL].（2024-10-29）[2025-06-04].https：//www.gamf.org.cn/newsinfo/7701556.html.