中資美元債簡析與收益率影響因素探討

摘要：本文聚焦中資美元債，對其發展歷程、投資渠道、發行方式和流程等進行闡述。收益率影響因素方面，用2015—2025年月度數據建模，自變量選取美國通脹、就業、匯率、流動性及亞洲其他國家美元債指數等。回歸結果表明，美國通脹、就業、流動性對中資美元債收益率存在顯著的正向影響，亞洲其他國家美元債指數存在顯著的負向影響，匯率對投資級中資美元債收益率存在顯著的正向影響。

關鍵詞：中資美元債 收益率 南向通 投資級

2025年7月，債券南向通擴容，進一步放寬投資機構限制，允許證券、基金、保險和銀行理財機構通過南向通參與香港債券市場，債券南向通的發展為其提供了便捷的投資渠道，有助于我國機構高效、便捷地參與境外債市場。當前我國面臨低利率的環境，債券收益率下行，為覆蓋負債端成本、謀取更高的投資收益率，拓寬投資范圍、配置更高票息的境外債資產是應對低利率挑戰的不二之選。

中資美元債簡析

（一）發展歷程

2000—2010年，中資美元債市場初具雛形。2000年，國務院辦公廳印發《關于進一步加強對外發債管理意見的通知》（國辦發〔2000〕23號），要求我國境內發行主體發行境外債須經國家發展改革委、國家外匯局等部門審批。由于流程較為煩瑣，中資美元債年均發行規模僅為10億美元量級。整體來看，這一階段受監管嚴格限制，債券規模和體量較小，難以成為主流配置力量的首選。

2010—2015年，中資美元債市場穩步增長。中資美元債在這一階段呈現出的增長態勢根源于中美利差的變化。2008年全球金融危機后，在“四萬億計劃”的刺激下，我國經濟發展持續向好。據國家統計局數據，2010年國內生產總值（GDP）增速為10.6%，居民消費價格指數（CPI）增長3.3%，熨平了金融危機的負面沖擊，展現出我國對于金融風險的良好應變能力。相比之下，美國經濟面臨嚴重沖擊，經濟增速和通脹率呈現出“雙低”局面，美聯儲采取量化寬松政策，帶動美債收益率持續低位運行。面對中美利差的顯著差異，存在融資需求的我國境內企業選擇在境外發行中資美元債以降低融資成本。此后的10年，中美利差始終維持倒掛的狀態，這也是這10年間中資美元債發行熱度較高的原因。

2016—2021年，中資美元債市場迅速擴容，年均發行額接近2000億美元。據彭博數據，2016年中資美元債發行金額首度突破1000億美元大關（見圖1）。這一階段推動中資美元債規模創新高的原因主要是監管政策的變化1。隨后，境外融資回流、跨境融資杠桿的限制先后得以放松。這一時期，中資美元債規模呈現井噴式增長。

2022年至今，中資美元債市場陷入低迷。2022—2024年，中資美元債凈融資額先后為-891億美元、-746億美元和-775億美元，連續三年為負。一方面，房企“三道紅線”限制再融資，經濟弱復蘇導致銷售遇冷，多家房企出現債務償付危機。房地產債違約事件頻發，動搖了市場參與中資美元債的信心，中資美元債融資難；另一方面，點心債作為中資美元債的較好替代品，在融資成本方面具備優勢，受到市場熱捧。這一階段，中資美元債市場步入低谷并延續至今，發行規模驟減，持續呈現凈償還狀態。

（二）發展情況

從行業分布來看，發行中資美元債的主體集中于房地產、金融和城投板塊。據彭博數據，截至2025年二季度末，上述三個板塊存量規模分別為1591億美元、1427億美元和698億美元，占比分別為28%、25%和12%（見圖2）。同境內債的行業分布類似，房地產和金融具有天然的高杠桿經營屬性，城投公司主要負責的土地開發和基礎設施建設業務同樣要求舉借大量資金，這三類主體具有較為旺盛的融資需求，成為中資美元債市場的主要參與力量。對融資主體而言，中資美元債能夠拓寬主體的融資渠道，豐富資金來源，在一定程度上降低再融資難度。除上述三類主體，部分科技、媒體和通信三大領域融合（TMT）企業如阿里、騰訊等同樣青睞中資美元債。由于互聯網企業存在較多國際業務，需要在境外市場亮相，相當一部分互聯網公司選擇通過中資美元債融資。

從信用資質來看，中資美元債可劃分為投資級和高收益級。投資級中資美元債的發行主體信用資質較好，具備融資優勢，因此收益率相對較低（見圖3）。投資此類債券通常獲得穩健的票息收益，具備一定的安全邊際。高收益級中資美元債的發行主體信用資質一般，融資難度較高，因此必須支付較高的票息以滿足對信用風險的補償，投資高收益級中資美元債對市場參與者的風險偏好和信用研究能力都有要求。

從期限來看，中資美元債呈現發行期限短期化的特征。期限結構整體呈縮短態勢。據萬得（Wind）數據，2014年以前，中資美元債發行期限集中于10年以上。2014—2021年，發行期限為1～5年的中資美元債迅速擴容，最高占比達83%。2022年以來，隨著存量長久期中資美元債相繼到期，新發債券中已不存在10年以上期限，發行期限全部在5年以內。

（三）投資渠道

中資美元債的投資渠道包括銀行直投、合格境內機構投資者（QDII）、南向通和收益互換（TRS）等方式。

銀行直投即銀行自有外匯、外匯存款、外匯理財資金，直接用于跨境債券投資，無需另行購匯或QDII額度。與QDII相比，銀行直投無需換匯，降低匯率風險；與南向通相比，銀行直投在通道和額度方面所受約束較小。

QDII允許符合一定資質的境內金融機構募集境內投資者的人民幣資金借助特定渠道投資境外金融產品。據國家外匯局數據，截至2025年6月末，QDII額度達1709億美元，是目前境內機構參與中資美元債投資的重要投資渠道。

南向通包含債券通與跨境理財通兩種設置，分別針對機構投資者和粵港澳大灣區個人投資者，為其配置境外債券與合格理財產品提供便利。據中國人民銀行數據，截至2025年6月末，南向通規模為5000億元。

TRS是境內合規投資者以人民幣保證金為基礎，借助境內券商、銀行與境外機構開展場外互換，旨在獲取境外標的（如中資美元債）的全部收益，卻不實際跨境持有資產的工具。TRS市場規模較小，據中國證券業協會數據，當前規模為5000億元。

（四）發行要求

從發行流程來看，中資美元債發行主要包括備案、籌備發行文件、公布交易、舉辦路演和定價等階段。首先，境內主體需要向國家發展改革委報備，備案后獲取國家發展改革委的批文。若發行境外債的主體為金融機構，還需向金融監管總局報備。其次，發行主體需要選聘評級機構及債券發行中介機構、籌備發行文件和路演材料，在市場進行溝通以確定合適的投資者和交易對價。最后，完成交易簿記、建檔和投標。待發行完畢，向國家發展改革委呈報具體發行情況，向國家外匯局報送債券信息。

從監管層面來看，目前涉及境外債券的發行監管主要包括國家發展改革委的企業中長期管理和國家外匯局的全口徑跨境融資宏觀審慎管理。最早有關境外債發行的規定可追溯至2000年，這一時期我國境外發債實行核準制，境內機構對外發債，經原國家計委審核并會簽國家外匯局后報國務院審批（見表1）。2013年，國家外匯局簡化外債登記管理環節并取消了部分外債管理審批事項。2015年，國家發展改革委改革額度審批制，實行備案登記制，放寬了境外發債的要求。2016—2017年，國家外匯局放松外債資金流入流出的限制。2018—2019年，國家發展改革委對城投平臺和房地產企業境外債資金用途進行限制，要求資金僅限于借新還舊。

從發行方式來看，中資美元債可分為直接發行和間接發行兩種方式。直接發行的融資主體是境內企業，間接發行的融資主體一般是境內企業在境外設立的融資特殊目的載體（SPV）。直接發行無需通過境外子公司，這一類發行方式的特點是便捷、發行利率較低，但對發行主體的信用資質要求較高；間接發行可進一步分為擔保、備用信用證、維好協議和紅籌架構等方式。其中，擔保發行和維好協議的增信主體均為境內公司，紅籌架構的增信主體為境外子公司，備用信用證的增信主體為銀行。總結來看，間接發行要求采取一定的增信措施以加強債券的償付能力，發行流程較復雜。

發行主體在發行方式選擇方面，受到監管政策、流動性、融資成本和市場偏好等多重因素的影響（見表2）。一般而言，擔保發行和直接發行是大多數發行主體選擇的主流發行方式。部分金融、公用事業類主體和城投采用維好協議方式，部分城投采用銀行備用信用證方式，房地產、TMT類主體多采用紅籌架構發行。

從影響因素來看，政策寬松程度、企業融資成本、境內和境外的投融資難度差異等都會對當期的發行規模產生影響。從政策來看，國家發展改革委對于發債政策的審核標準往往決定一家主體能否發行及發行時效；從成本角度考慮，發行主體需要在境內外發行成本之間進行對比，選擇更具成本優勢的市場發行債券；從境內外的投融資難度對比來看，歷史上，往往是當境內融資政策收緊、企業的融資需求無法滿足時選擇境外債發行。

中資美元債收益率的影響因素

影響中資美元債收益率的因素包括基本面、資金面、供需等。由于中資美元債以美元計價，美國市場變量會對其產生一定的影響。本文選取美國通脹率、美國就業率、美元對人民幣匯率、美國金融市場流動性和亞洲其他國家美元債指數作為自變量，探究這些因素對中資美元債收益率的影響。

本文選取的樣本數據為美國經濟基本面、資金面和亞洲其他國家美元債指數時間序列數據，頻率為月度，對初始數據進行如下處理：時間區間選擇方面，考慮到中資美元債的收益率波動可能受到短期事件沖擊的影響，為盡可能平滑事件的沖擊，本文選取2015—2025年這一較長時間區間；對于中資美元債收益率數據、亞洲其他國家美元債指數等日度數據取其各月平均值，以降頻到月度；為降低離群值對回歸結果的影響，對樣本的連續性變量在1%和99%分位數上進行縮尾處理。數據來源方面，本文主要依托馬克債券指數（Markit iBoxx）、Wind、彭博、圣路易斯聯邦儲備銀行（Federal Reserve Bank of St. Louis）等渠道進行收集。

為探究影響中資美元債收益率的因素，本文搭建如下模型：

Yieldt=θ0+θ1CPIt+θ2EMPt+θ3ExRatet+θ4NFCIt

+θ5ACIt+ε

其中，下標t代表不同月份，Yield代表第t月的中資美元債收益率，CPI代表美國第t月的核心通脹情況，EMP代表美國第t月的就業人口，ExRate代表第t月的美元對人民幣匯率。NFCI代表美國第t月的流動性，NFCI指數為美聯儲編制的國家金融條件指數，用于衡量美國金融環境寬松程度。ACI代表亞洲其他國家美元債指數。

進一步地，由于投資級中資美元債信用資質較好、違約概率較低且具備較強的流動性，主體信用資質對收益率波動的影響較小，而基本面、資金面等因素對收益率的影響更為顯著，因此將因變量替換成投資級中資美元債收益率再次進行回歸。高收益級中資美元債的收益率波動對基本面、資金面等因素相對不敏感，其收益率波動更多取決于自身信用資質的變化、市場風險偏好的影響。近年來，境內市場與境外市場的聯系更為密切，同一發行主體的境內債出現負面輿情會傳導至境外債市場。原因在于，中資美元債的投資者很大比例來自境內，相較于境內債，該發行主體的中資美元債收益率更高，帶來一定的套利空間。這一投資決策強化了境內資金與境外資金的聯動，也加強了境內債與境外債收益率的聯動。

（一）美國通脹率

中資美元債以美元計價，美債收益率一定程度上被視為中資美元債收益率定價的標尺。美國經濟基本面因素在影響美聯儲貨幣政策的同時，也影響市場對美債收益率的定價，進而傳導至中資美元債。美國通脹上行，名義利率上行，中資美元債收益率相應上行以對通脹部分進行補償。回歸結果表明，通脹的回歸系數在1%的水平上顯著為正，對應的t值為5.15，這說明美國通脹上行對中資美元債收益率具有正向的提高作用，通脹帶動名義利率的提升，中資美元債必須提供能夠對沖通脹水平升高的收益率（見表3）。

（二）美國就業率

就業是美國基本面另一重要的因素。一般情況下，美聯儲貨幣政策的目標需要在就業和通脹之間作出權衡。失業率上行往往預示美國經濟步入衰退期，美聯儲會采取寬松的貨幣政策刺激經濟，推動美債收益率中樞下移，進而影響中資美元債收益率。回歸結果表明，就業的回歸系數在1%的水平上顯著為正，對應的t值為3.45，這說明美國就業上行對中資美元債收益率具有正向的提高作用，意味著經濟基本面向好，債券的長端收益率與經濟基本面聯系緊密，基本面的向好帶動收益率的提升。

（三）美元對人民幣匯率

對我國投資者而言，投資中資美元債的收益還來源于美元對人民幣匯率的變動。人民幣貶值時，一方面市場對中資美元債發行方償債能力感到擔憂，另一方面投資中資美元債的性價比低于投資境內債，持有中資美元債的機會成本有所上升，投資者會要求更高的收益率作為補償。回歸結果表明，匯率對中資美元債的收益率影響不顯著，對投資級中資美元債的影響顯著，匯率的回歸系數在1%的水平上顯著為正，對應的t值為2.88。原因在于，投資級中資美元債的信用資質較優，信用風險事件對其沖擊較小，因此匯率的影響更為顯著。而中資美元債收益率還包含高收益級中資美元債收益率，這部分債券收益率波動受信用風險事件和市場風險偏好影響，對匯率波動的敏感性相對較低。

（四）美國金融市場流動性

流動性在中資美元債收益率的波動中同樣發揮作用。市場流動性偏緊，部分投資者選擇出售持倉的中資美元債換取流動性，為此需要在收益率層面給予一定的流動性補償，推動中資美元債收益率抬升。回歸結果表明，流動性的回歸系數在5%的水平上顯著為正，對應的t值為2.03，這說明在流動性緊張的情況下，中資美元債收益率隨之抬升。

（五）亞洲其他國家美元債指數

投資者選擇配置中資美元債還是亞洲其他國家美元債，取決于資產之間的比價。亞洲其他國家美元債更具性價比時，投資者會拋售中資美元債轉而配置其他國家美元債，反之亦然。回歸結果表明，其他亞洲國家美元債的回歸系數在10%的水平上顯著為正，對應的t值為-1.79，這說明亞洲其他國家美元債的投資價值會對中資美元債形成擠出效應，在資金有限的情況下，投資者通常會在亞洲各國美元債之間進行比較，投資最具性價比的美元債，拋售其他的美元債。

總結

2025年，在配置渠道和收益性價比的共同催化下，中資美元債表現亮眼。據Wind數據，截至2025年8月末，中資美元債指數回報率高達5.12%。具體來看，投資級中資美元債指數回報率為4.76%，高收益中資美元債指數回報率為7.48%。從存量來看，凈償還狀態仍未得到扭轉，存量持續收縮是大勢所趨，但凈償還規模有所收窄。在美國經濟承壓、全球資金避險情緒催化下，未來美債收益率仍將呈現震蕩態勢。總體來看，在境內債券票息難覓的背景下，中資美元債仍具有一定的配置價值，市場應對此多加關注。

參考文獻

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