低利率環境下保險機構資產負債管理和大類資產配置研究

摘要：近年來，全球主要經濟體普遍面臨低利率環境。在此背景下，保險機構如何進行資產負債管理和資產配置成為難題。本文從我國保險業資產負債管理現狀和面臨的主要挑戰出發，結合國內外保險機構應對低利率環境實踐，提出夯實資產負債管理基礎、持續強化大類資產配置、積極優化負債端產品結構、推動資產負債聯動經營等可行性建議。

關鍵詞：低利率 資產負債管理 保險公司 利差損

低利率環境是保險業資產負債管理面臨的核心挑戰。近年來，受多重因素影響，我國長端利率中樞持續下行，對保險公司的資產負債管理和大類資產配置形成嚴峻考驗。保險公司資產端收益率下降，傳統的以債券為主的固定收益類資產難以提供足夠的收益以覆蓋負債成本；負債端產品結構調整滯后，高預定利率保單的存量風險持續釋放，保險公司面臨日益嚴峻的利差損1壓力。在當前低利率環境下，如何通過優化資產負債管理來應對利差損風險，成為保險業關注的熱點問題。

保險業資產負債管理的重要意義

保險資產負債管理，是指保險公司在風險偏好和其他約束條件下，持續對資產和負債相關策略進行制定、執行、監控和完善的過程。資產負債管理作為一項戰略性工作，對保險公司的穩健發展和風險防范具有重要作用。

（一）順應國家政策導向，助力保險業健康發展

保險業是國民經濟的重要組成部分，也是金融體系的重要支柱。保險業的穩健發展，不僅能夠為經濟社會提供風險保障和長期穩定資金，還能夠促進金融市場的完善和創新。隨著金融市場監管不斷加強，國家對保險業的監管要求日益嚴格。加強保險資產負債管理，是保險公司實現穩健經營、防范系統性風險、履行核心社會責任并實現可持續發展的根本需要。

（二）守住風險底線，支持保險公司價值增長

保險公司的核心業務是承擔風險，并通過收取保費和獲取投資收益來實現價值增長。與此同時，保險公司也面臨多種風險，如利率風險、信用風險、流動性風險等。這些風險可能導致保險公司的資產負債發生錯配，甚至威脅到保險公司的生存和發展。20世紀90年代，日本經濟泡沫破滅，其9家大型壽險公司因遭受嚴重的利差損危機而相繼破產。科學的資產負債管理，能夠助力保險公司更好地預測和管理風險，確保其在風險暴露時有足夠的抵御能力。

（三）提升業績水平，促進資產負債雙輪驅動

在展業初期，保險公司的渠道、產品、費用結構已經基本確定，形成最初的以負債驅動資產的資產負債管理框架。在資產負債管理上，負債端受歷史高利率保單的長期承諾和保險市場競爭激烈等因素影響，成本相對剛性，難以壓降，而資產端的管理手段簡單直接，對利潤的貢獻更加顯著，因而保險公司在此前的資產負債管理上更注重對資產端的管理。但在當前低利率、低增長、高競爭的市場環境下，保險公司要實現業績增長，需要從傳統的以負債驅動資產模式轉變為資產負債雙輪驅動模式。在資產端，根據負債特點做好戰略資產配置，穩定投資收益。在負債端，優化產品結構，降低負債成本，提升新業務價值，逐步減少對投資收益的依賴。

我國保險業資產負債管理相關監管要求及壽險業資產負債管理概況

（一）我國保險業資產負債管理的監管要求

2018年，為防范保險業資產負債錯配風險，提升保險公司資產負債管理能力，原保監會發布《保險資產負債管理監管規則（1—5號）》，從資產負債管理量化評估和能力自評估兩方面對保險公司提出監管要求。2019年，原銀保監會發布《保險資產負債管理監管暫行辦法》，標志著保險業資產負債管理監管從“軟約束”向“硬約束”轉變，通過差別化監管推動行業穩健發展。至此，我國保險業形成了“1個辦法+5項監管規則”的資產負債管理監管制度體系。

上述制度體系注重全方位加強保險公司對資產端和負債端的管控，明確要求“保險公司應當及時監測資產負債匹配狀況”，著重強調加強期限結構匹配、成本收益匹配、現金流匹配管理，以有效防范資產負債錯配風險、利差損風險和流動性風險。

（二）我國壽險業資產負債管理概況

近年來，保險業利差收益正在逐步收窄。如果采用打平收益率2衡量保險公司的負債成本，那么可以發現，自2018年以來，我國保險業的打平收益率整體呈上升趨勢，而投資收益率整體呈下降趨勢，壽險業的利差收益逐步收窄。該趨勢性變化引起保險業的普遍關注，自2023年下半年起，壽險公司陸續停售了預定利率為3.5%和3.0%的保險產品，以管控負債成本和防范未來可能出現的利差損風險。2024年8月，國家金融監督管理總局發布《關于健全人身保險產品定價機制的通知》（金發〔2024〕18號），要求人身險公司“建立預定利率與市場利率掛鉤及動態調整的機制”。預計保險業未來將跟隨資本市場步伐，有序調整預定利率。但由于存量資產占比較大，壽險業仍面臨整體預定利率下降緩慢的困境。

從負債端來看，近年來，保險業的整體客戶負債成本逐步下降。其中，傳統險客戶負債成本相對穩定。但隨著定價利率下調，利率為3.0%和2.5%的定價產品權重增加，預計未來傳統險的客戶負債成本將逐步下降。分紅險和萬能險的客戶負債成本具有彈性，保險業通過降低分紅險和萬能險的結算利率來對負債成本進行管控。

從資產端的配置結構看，近年來，保險公司對政府債券的配置比例逐步提升，主要有兩方面原因：一是應對低利率環境下的資產負債錯配風險，二是緩解“償二代二期工程”實施的資本壓力3。

我國保險業資產負債管理面臨的主要挑戰

近年來，隨著人口紅利消失、經濟增速放緩，我國長端利率整體呈下行趨勢，這將直接影響保險公司資產端的投資收益。同時，全球經濟風云變幻，不確定性因素顯著增加，保險業的投資收益與負債成本錯配風險逐步加大，資產負債管理進一步面臨挑戰。

其一，資產端收益率逐年下行，難以實現負債端內含價值長期投資收益率目標。一是利率中樞持續下行，保險公司的資產配置收益呈趨勢性下滑。保險公司資產配置的主要類別為債券產品，受長端利率下行影響，固定收益類資產的配置收益持續下滑。二是權益市場波動較大，信用類資產違約風險上升，導致保險公司通過資產配置獲取超額收益的能力有所下降。保險公司一般通過配置一定比例的權益類資產獲取超額收益。近年來，資本市場波動加劇導致此類資產的收益波動加大，影響其整體投資收益目標實現。三是優質非標準化債權類資產（以下簡稱“非標資產”）稀缺，保險公司新增及到期資產的再投資風險加大。保險公司在過去幾年投資了較多的優質非標資產，但隨著這類資產陸續到期，目前較難找到收益高且風險與之相當的可投資資產。

其二，負債成本調節滯后，未來面臨繼續壓降負債成本的挑戰。壽險產品作為跨越經濟周期的風險管理工具，期限較長，負債成本調整滯后于投資收益波動，需要長期經營管理。如果未來長期利率中樞持續下移，保險業將面臨繼續壓降負債成本的挑戰。同時，可以與客戶共擔風險的利率敏感型產品存在較高的客戶教育成本和銷售成本，產品結構優化調整和成本壓降均存在一定難度和障礙。

國外保險機構應對低利率環境的實踐

（一）基于利率變化下調預定利率和準備金評估利率

美國保險法定準備金評估利率4隨市場利率動態調整。隨著20世紀70年代美國啟動利率市場化，美國國家保險委員會（NAIC）在1980年修訂的《標準評估法》（Standard Valuation Law，SVL）中引入動態最高評估利率方法，基于資產負債匹配原則來確定最高保險法定準備金評估利率，該評估利率與市場利率趨勢總體保持一致。近年來，隨著美國10年期國債收益率下行，最高保險法定準備金評估利率被持續下調（見圖1）。

德國通過引入額外準備金制度、建立“Z準備金”來應對低利率環境。2011年，德國要求壽險公司掛鉤過去10年的10年期歐元掉期利率平均值計算參考利率，當該參考利率小于壽險公司精算準備金評估利率時，則要求其根據參考利率與精算準備金評估利率之間的差額計提“Z準備金”。

自20世紀90年代以來，日本為應對低利率環境主動下調定價利率。20世紀70年代末到90年代初，日本壽險產品的定價利率一直維持在5%～6%的高位，日本的保險公司承保了大量利率高、儲蓄性強的養老保險和個人年金等保險產品。盡管長端利率降至4%左右，但日本壽險公司的定價利率依然維持在5%～6%，以極高的負債成本為代價大量銷售高定價利率產品，導致日本保險業遭受嚴重的利差損。此后，日本監管機構逐步下調壽險產品預定利率上限（見圖2）。自1990年以來，日本監管機構不斷下調10年期以下以及10年期以上保單的預定利率，將其分別由5.75%和5.50%調降至2017年以來壽險保單的統一預定利率0.25%。

（二）增加利率敏感型產品以緩解負債成本壓力

從保險公司的內部經營看，國外保險公司在低利率環境下主動調整產品結構，降低保證收益型產品占比，提升利率敏感型產品占比，從而降低投資端風險，緩解負債成本壓力。

美國的保險公司通過提升利率敏感型產品占比、與消費者共擔利率風險來應對利率下行。自1980年起，美國10年期國債收益率急速下跌，推動了美國壽險業由客戶自行分擔投資風險的獨立賬戶快速發展。美國的保險公司通過開發萬能險、投資連結險等利率敏感型產品，將部分利率風險轉移給消費者，在一定程度上緩解了利率下行對其經營的沖擊。美國保險公司的獨立賬戶5負債總額占比從1987年的12.2%快速提升至2022年的30.9%。

德國的保險公司通過增加高資本效率型產品來應對利率下行。隨著2011年德國長期國債收益率進入緩慢下行通道，德國的壽險公司調整了產品策略，主要是增加投資連結險、固定指數年金保險等高資本效率型產品來應對利率下行。根據德國保險業協會（GDV）發布的數據，1976—2018年，德國壽險業的投資連結險產品規模占比由0.5%大幅提升至18.4%；年金險產品規模占比由4.1%提升至31.0%。2015—2022年，德國保證收益年金險產品規模占比由35.0%下降至9.6%，而高資本效率型產品規模占比由27.8%提升至47.6%，成為最核心的產品類別。

日本的保險公司通過提升新單中的利率敏感型產品占比來緩解投資端風險。近年來，日本的壽險公司適當增加帶有投資成分產品的銷售，將投資風險轉移給保單持有人。例如，根據日本人壽保險協會LIAJ （The Life Insurance Association of Japan）公布的數據，變額保險6產品在新單中的規模占比從2013年的0.9%提高至2021年的12.4%，而具有剛兌屬性的兩全險7產品規模占比則由2013年的7.9%下降至2021年的3.2%。

（三）增加權益類資產投資以提升潛在收益

美國的保險資管機構通過匹配負債端浮動收益型產品來增加獨立賬戶規模，帶來整體權益類資產投資占比提升，穩定投資收益。為匹配負債端浮動收益型產品增長趨勢，美國的壽險業在獨立賬戶中大幅增加股票等權益類資產投資，帶來權益類資產在整體大類資產配置中占比提升。1987—2021年，美國的保險公司對股票資產的配置占比由9.2%提升至33.0%，其中，獨立賬戶的配置占比由9.7%提升至29.8%。截至2021年末，在美國保險公司的一般賬戶中，股票配置占比為2.6%；而在獨立賬戶中，股票配置占比為76.2%。

日本通過增加權益類資產投資來提升保險資金的投資收益。根據LIAJ公布的數據，受日本國內長期低利率、負利率等因素影響，日本的壽險公司在全球市場廣泛尋求較高收益的投資標的，其外國證券的投資占比由2008年的5.2%大幅提升至2021年的26.6%。以日本第一生命保險株式會社為例，其外國證券投資占比逐年提升，由2008年的19.6%提升至2021年末的28.8%。在投資收益方面，在長期低利率環境下，公司債券收益率普遍較低，日本保險公司的投資收益主要來自國內股票和外國證券，其中外國證券的投資收益主要由外國股票貢獻。2022年，日本保險公司投資外國證券的收益率為0.95%，投資國內股票的收益率為15.25%。

我國保險機構應對低利率環境的實踐

在利率下行的環境下，為防范長期利差損風險，一些大型保險公司采取了“啞鈴型”資產配置策略，一方面擇機加大國債、地方政府債券等長久期資產配置力度，加強再投資風險管控；另一方面，適當提高權益類資產配置比例，持續推進股權、不動產等另類投資的集約化管理，以提升長期投資回報水平。具體來看，一是不斷強化投研一體化建設，優化戰略資產配置，保持資產端收益穩健。定期進行內外部調研，收集各方對未來利率走勢的預測資料，為投資端和負債端提供支持。二是積極尋找新的優質資產，增加新型高收益固定收益資產包，加大商業銀行二級資本債配置力度，增加高分紅間接股權委托投資業務，提高邊際配置收益率。三是不斷加強委外業務管理，對管理人的價值型、成長型等核心風格進行定性，基于風格優化委托投資，靈活應對市場變化，增加創新型策略落地規模，提升投資收益。四是踐行保險資金“長錢長投”理念，充分發揮耐心資本優勢，扎根實體經濟，圍繞“五篇大文章”，實現“穿越經濟周期、短期低波動、長期實現絕對收益”的投資目標，助力保險公司價值實現。五是響應國家號召，以中長期資產配置為目標，開展黃金投資業務試點。通過在投資組合中配置一定比例的黃金，降低投資組合風險，提高收益穩定性，促進投資組合多元化和整體業績表現提升。

我國保險機構應對低利率環境的建議

在權益市場波動較大和持續低利率市場環境下，壽險業需要結合自身經營特點、負債特征、投資策略以及風險偏好等因素，夯實資產負債管理基礎，同步優化資產端與負債端的經營策略，強化資產負債聯動，提升投資收益，降低負債成本，防范利差損風險。

（一）夯實資產負債管理基礎，強化工作協同

一是加強資產負債基礎管理體系建設。保險公司需要結合監管規則要求和自身管理特點，持續完善資產負債管理組織架構、制度流程、模型工具、風險管理機制等，從各個維度為資產負債聯動提供堅實基礎。二是進一步發揮資產負債管理對相關重大事項的決策支持作用。對于業務規劃、資產配置、重大投資、產品開發等重大事項，保險公司需要在符合監管要求的前提下，持續完善資產負債高效聯動的決策機制，推動資產負債兩端持續深入互動。三是不斷豐富資產負債管理在公司決策流程中的應用場景。從廣義看，當前資產負債管理涉及的范疇已經越來越寬，既包含資產端和負債端的各項日常決策，又涵蓋策略制定、執行、監控和完善的整個過程。因此，保險公司需要進一步拓展資產負債管理在相關重大事項以外領域的應用，使其真正成為連接日常工作全鏈條的紐帶。

（二）持續強化大類資產配置，不斷增加投資收益

保險公司需要以跨越周期為目標，推進資產配置持續優化。要有長期視野，深入研究經濟增長周期、產業發展和政策趨勢，抓住長周期機遇。同時，在長期趨勢中，不斷發掘和把握短期機會，做好“啞鈴型”配置，平衡固定收益類、權益類資產占比，致力于實現穿越宏觀經濟周期的穩定投資收益。一是在固定收益配置方面，平衡稅收、收益、資本之間的關系，增加超長期利率債配置，提升投資收益的確定性。二是在權益類資產配置方面，適度提升權益類資產占比以獲取超額收益，在《國際財務報告準則第9號——金融工具》（IFRS9）及《國際財務報告準則第17號——保險合同》（IFRS17）實施的背景下，加大股息策略實施力度，積極尋找高回報機會。三是在另類資產配置方面，積極研究股權投資基金、夾層基金、類固定收益策略等，平衡長期回報與當期收益、信用信仰與資產保障、投資收益與資本占用這三大關系，發揮另類投資在資產配置中的重要作用。

（三）積極優化負債端產品結構，不斷降低負債成本

保險公司需要從客戶需求和持續穩健經營出發，積極調整產品結構，不斷降低負債成本。一是優化產品策略，推出差異化產品，加大分紅型產品研發和推廣力度，降低對增額終身壽險等利率敏感型且成本相對剛性產品的依賴。同時，不斷提升保障類產品的價值貢獻，豐富產品利潤來源，降低產品集中度。二是加強新業務管控，降低新產品預定利率，加強銷售費用管理，通過產品迭代，停售原有定價利率相對較高的產品，將其替換為定價利率相對較低的產品。三是壓降存量業務成本。通過降低存量業務結算利率、改善保單繼續率和賠付率、壓降固定成本并強化費用管控，多措并舉實現存量業務成本下降。

（四）推動資產負債聯動經營，防范利差損風險

保險公司需要持續強化資產負債聯動，通過成立資產負債聯動經營項目等措施，管控利差指標。通過層層解碼，將價值管理拆解成多個指標，其中利差指標由資產端和負債端聯動實現。通過設定指標目標值，結合投資端的實際情況及走勢分析，不斷優化產品結構，合理定價，將長期可持續投資回報率作為產品定價的約束條件，從根本上管控利差損風險。同時，保險公司需要將資產負債管理職能貫穿于保險產品設計、投資策略選擇、流動性管理等業務全流程，形成以產品為原點，覆蓋產品全生命周期的閉環管理機制，通過資產負債雙向互動，防范利差損風險。

綜上所述，在低利率環境持續深化的背景下，面對復雜嚴峻的內外部發展環境，保險公司需要加強對國內外同業先進經驗的學習和借鑒，著力加強對長期利率走勢、利差損風險防范等相關課題的研究，探索新形勢下保險業可能面臨重大問題的解決路徑，進一步筑牢防范系統性風險的底線。同時，密切跟蹤國內外資產負債管理技術理論與實踐的發展動態，積極探索新的資產負債管理手段，并結合內部管理實際嘗試落地應用。

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