新《公司法》制度優(yōu)化背景下債券持有人保護制度轉(zhuǎn)型與建議

摘要：自2024年7月1日起施行的新《公司法》有較多制度優(yōu)化：明確債券權(quán)屬信息與發(fā)行人公示義務(wù)，有助于防范潛在風險；完善債券持有人會議制度并規(guī)范債券受托管理人行權(quán)行為，強化債券存續(xù)期監(jiān)督；增設(shè)債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，明確債券受托管理人的賠償責任，同時界定股東有限責任邊界，顯著提升了債券持有人保護效能。在新《公司法》制度優(yōu)化背景下，建議相關(guān)管理部門細化落實新法相關(guān)規(guī)定，債券發(fā)行人須認真遵守新《公司法》的要求，債券受托管理人助力債券持有人向“積極監(jiān)督者”轉(zhuǎn)變，從而更好地保護債券持有人利益。

關(guān)鍵詞：公司法 債券持有人會議 債券受托管理人 信息披露

新修訂的《中華人民共和國公司法》（以下簡稱“新《公司法》”）自2024年7月1日起施行，公司債券持有人保護制度迎來了系統(tǒng)性優(yōu)化的重要契機。隨著我國資本市場改革深化與金融風險防控需求增加，強化公司債券持有人權(quán)益保障已成為公司法律制度現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型的核心議題之一。新《公司法》通過構(gòu)建貫穿債券發(fā)行、存續(xù)、兌付全周期的立體化保護框架，既完善了公司債券相關(guān)法律制度，也為注冊制改革下債券市場的高質(zhì)量發(fā)展提供了必要的法治保障，體現(xiàn)了立法者對金融市場主體利益平衡與系統(tǒng)性風險防范的雙重考量。

債券持有人保護的法律正當性

（一）債券持有人法律地位的特殊要求

公司1作為獨立法人，以其全部財產(chǎn)對公司的債務(wù)承擔責任，有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任，股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。公司人格獨立與股東有限責任原則是現(xiàn)代公司制度的基石，也從根本上決定了公司債權(quán)人的特殊風險處境。股東承擔有限責任雖然有助于鼓勵投資，促進社會經(jīng)濟發(fā)展，但也可能忽視對外部債權(quán)人的保護。股東有限責任原則雖然降低了股東的投資風險，但公司的經(jīng)營風險并未因此減少，反而可能因股東承擔有限責任的反向激勵引發(fā)道德風險，并進一步擴大經(jīng)營風險。當公司的資產(chǎn)不足以清償債務(wù)時，股東受有限責任原則保護，個人財產(chǎn)免于被追索，而公司債權(quán)人則需要被動承受公司資產(chǎn)貶值或不足的損失。若股東有限責任失去合理限制，極易滋生法人資格的濫用行為，通過不正當行為將公司的商業(yè)風險從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人等其他利益相關(guān)主體，侵蝕公司制度的基礎(chǔ)，造成風險分配失衡。

區(qū)別于一般的公司債權(quán)人，公司債券持有人是特殊的公司債權(quán)人。商業(yè)銀行等一般公司債權(quán)人可以通過談判與公司簽訂偏個性化的借款合同，包括設(shè)定具體的擔保安排和違約救濟措施等。相比之下，債券持有人與發(fā)行人之間的法律關(guān)系具有典型的標準化契約特征，實際上是格式化的借款合同關(guān)系，合同條款由發(fā)行人單方面擬定，債券持有人只能選擇接受或拒絕，缺乏實質(zhì)性的協(xié)商空間。公司債券所體現(xiàn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系具有整體性，債券持有人相對分散，極易陷入集體行動難題，且單一債券持有人與發(fā)行人在專業(yè)能力和市場地位方面不對等，債券持有人在交易關(guān)系中處于相對弱勢地位。此外，公司的商事組織特性2使得組織內(nèi)外部存在信息壁壘，公司債券的格式化特征加劇了信息不對稱，與商業(yè)銀行等債權(quán)人可以通過談判獲取定制化信息相比，債券持有人受制于標準化的信息披露制度，信息不對稱的負外部影響將會被放大，與股東有限責任濫用形成風險疊加。

債券持有人面臨風險分配失衡與風險疊加等多重困境，需要法律制度合理分配、調(diào)整債券發(fā)行人與持有人之間的風險，矯正因信息不對稱、集體行動困境等造成的風險疊加。

（二）防范系統(tǒng)性金融風險的基本考量

債券市場作為資本市場的重要組成部分，債券持有人保護直接關(guān)系投資者對資本市場的信心，是維護金融穩(wěn)定的重要保障。若缺乏有效的債券持有人保護機制，不僅會給市場帶來風險分配失衡與風險疊加等負面影響，更可能因債券的集合性和流通性特征引發(fā)風險擴散。一般的民事債權(quán)債務(wù)關(guān)系風險發(fā)生在特定主體之間，而公開發(fā)行的公司債券面向社會公眾投資者，形成非特定的債券持有人群體，易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。完善債券持有人保護機制的意義不僅在于平衡債券發(fā)行人與持有人之間的利益沖突，更要通過信息公示、強化監(jiān)督、明確權(quán)責、暢通退出與救濟渠道來提高維權(quán)效率，保障投資安全，從而有效提升投資者信心，最終有力維護債券市場穩(wěn)定，促進資本市場可持續(xù)發(fā)展。

新《公司法》實施背景下債券持有人保護的制度轉(zhuǎn)型

（一）債券發(fā)行環(huán)節(jié)

1.明確債券持有人信息，使債券權(quán)屬關(guān)系明晰化

新《公司法》對公司債券的形式予以修改，其中，第一百九十七條明確“公司債券應(yīng)當為記名債券”。與不記名債券相比，記名債券的法律權(quán)屬更為明確。當記名公司債券被盜、遺失甚至滅失時，債權(quán)人可以依照公示催告程序，請求人民法院宣告?zhèn)Р⒁婪ǐ@得救濟。新《公司法》刪除了不記名債券的相關(guān)制度，不但契合已有交易實踐，而且順應(yīng)了數(shù)字化時代的發(fā)展。在無紙化時代，記名債券的交易成本已明顯下降。公司債券交易已很少運用傳統(tǒng)的債權(quán)憑證交付方式，較多采用的是發(fā)行人將公司債券轉(zhuǎn)入認購人在第三方開立的電子化證券賬戶，即視為債權(quán)人合法占有債券。

根據(jù)新《公司法》第一百九十八條的規(guī)定，發(fā)行公司債券的，應(yīng)當在公司債券持有人名冊上載明債券持有人的姓名或者名稱及住所、債券持有人取得債券的日期及債券的編號、債券總額、債券的票面金額等必要信息。新《公司法》第一百九十九條規(guī)定，公司債券的登記結(jié)算機構(gòu)應(yīng)當建立債券登記、存管、付息、兌付等相關(guān)制度。新《公司法》明確要求公司債券的發(fā)行人和登記機構(gòu)完整記錄持有人身份信息及權(quán)利內(nèi)容，不但可以使公司債券的權(quán)屬關(guān)系明晰化，提升市場透明度，降低交易風險，而且更有利于促進債券市場的規(guī)范化。

2.強化發(fā)行人的信息公示義務(wù)，提升債券市場透明度

新《公司法》第四十條引入公司信息公示義務(wù)，明確要求公司應(yīng)當按照規(guī)定通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)公示有限責任公司股東認繳的出資額、出資方式和出資日期，股份有限公司發(fā)起人認購的股份數(shù)，以及行政許可取得、變更、注銷等信息，且應(yīng)當確保前款公示信息真實、準確、完整。公司發(fā)起人持有股份的變動情況直接關(guān)系到公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的變化，間接影響債券發(fā)行人的經(jīng)營策略和償債水平。同時，新《公司法》不再拘泥于傳統(tǒng)的公司治理和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)信息，強調(diào)行政許可信息的統(tǒng)一公示。行政許可信息變動與部分公司的盈利模式相關(guān)聯(lián)，尤其是對于科創(chuàng)企業(yè)而言，其核心資產(chǎn)中的專利、技術(shù)許可等信息直接關(guān)系到科創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力和償債基礎(chǔ)。此類信息的公示，有利于保護債券持有人的知情權(quán)，可以有效降低信息不對稱風險，提升債券市場透明度。

此外，針對公司合并、分立、減資、宣告破產(chǎn)等債券發(fā)行人的重大事項變化，新《公司法》在原有公告通知義務(wù)的基礎(chǔ)上，新增國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)這一重要渠道。新《公司法》強化發(fā)行人的信息公示義務(wù)，與《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱《公司債券管理辦法》）相協(xié)同，為債券持有人提供透明、統(tǒng)一的公司信息查詢途徑，有助于潛在的債券持有人基于公司的核心信息作出理性的交易決策，也有助于現(xiàn)有的債券持有人了解公司有關(guān)償債能力和信用水平的動態(tài)信息，進而助力債券市場的透明化。

（二）債券存續(xù)期間

1.落實債券持有人會議制度，助力債券持有人協(xié)商高效化

債券持有人會議制度通過整合分散的個體權(quán)益形成集體決策機制，使債券持有人能夠以統(tǒng)一的團體身份與發(fā)行人平等對話，強化了債券持有人的自主監(jiān)督能力，從而有效監(jiān)督公司債券的履約情況和發(fā)行人的資產(chǎn)變化。新《公司法》通過內(nèi)部銜接與外部協(xié)同兩種方式落實債券持有人會議制度，確立債券持有人維權(quán)渠道。

在內(nèi)部銜接方面，新《公司法》第一百九十八條明確要求公司債券發(fā)行人應(yīng)當將債券持有人姓名或者名稱及住所等信息記載于名冊上，明確公司債券權(quán)屬關(guān)系，為債券持有人參與債券持有人會議提供依據(jù)。新《公司法》第二百零六條規(guī)定“債券受托管理人違反法律、行政法規(guī)或者債券持有人會議決議，損害債券持有人利益的，應(yīng)當承擔賠償責任”，為債券持有人維護債券持有人會議的決議效力提供制度保障。在外部協(xié)同方面，新《公司法》第二百零四條明確“公開發(fā)行公司債券的，應(yīng)當為同期債券持有人設(shè)立債券持有人會議，并在債券募集辦法中對債券持有人會議的召集程序、會議規(guī)則和其他重要事項作出規(guī)定”，此項規(guī)則與《證券法》第九十二條相呼應(yīng)。此外，新《公司法》對債券持有人會議的決議效力予以肯定。

2.約束債券受托管理人行權(quán)，債券持有人利益保護優(yōu)先

《證券法》第九十二條規(guī)定，“公開發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當為債券持有人聘請債券受托管理人”。新《公司法》與《證券法》相呼應(yīng)，新增債券受托管理人的勤勉義務(wù)和忠實義務(wù)，規(guī)定“債券受托管理人應(yīng)當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益”“債券受托管理人違反法律、行政法規(guī)或者債券持有人會議決議，損害債券持有人利益的，應(yīng)當承擔賠償責任”。新《公司法》嚴格限制債券受托管理人與發(fā)行人的利益關(guān)聯(lián)，在利益沖突時，必須優(yōu)先執(zhí)行債券持有人會議決議，重塑債券受托管理人的中立性與專業(yè)性，避免債券受托管理人因與發(fā)行人的合同關(guān)系而出現(xiàn)角色異化，從而恰當履行代表債券持有人利益的職責。此外，新《公司法》第二百零六條賦予債券持有人會議對債券受托管理人的解任權(quán)，以進一步防范利益沖突風險。

（三）債券違約救濟

1.增加債券持有人債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)

新《公司法》第二百零三條明確賦予債券持有人債轉(zhuǎn)股的選擇權(quán)，此項權(quán)利為形成權(quán)。一旦債券持有人行使選擇權(quán)，發(fā)行人即有義務(wù)向其核發(fā)股份。債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)的嵌入，使得債券持有人在公司出現(xiàn)階段性流動性風險但仍有持續(xù)經(jīng)營價值時，可以依據(jù)新《公司法》關(guān)于股份轉(zhuǎn)換的相關(guān)規(guī)定，將債權(quán)請求權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)剩余索取權(quán)，避免陷入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)受償率低、周期漫長的被動局面。

新《公司法》第一百五十二條規(guī)定“公司章程或者股東會可以授權(quán)董事會在三年內(nèi)決定發(fā)行不超過已發(fā)行股份百分之五十的股份”，授予董事會在法定范圍內(nèi)自主運作公司資本的權(quán)利。新《公司法》第二百零二條與第一百五十二條形成體系聯(lián)動，對公司債券發(fā)行的決策主體予以擴展，規(guī)定股份有限公司的股東會或經(jīng)公司章程、股東會授權(quán)的董事會均可以決議發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。此項規(guī)定可以避免因股東會召集程序煩瑣而延誤發(fā)行時機，從而更好地匹配債券持有人的投資需求和公司的資金安排。此外，此條款還將可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體從上市公司拓展至所有股份有限公司，從而優(yōu)化市場供給，為債券持有人提供了更加多元化的投資選擇。

2.明確債券受托管理人的賠償責任

新《公司法》第二百零六條明確規(guī)定債券受托管理人的賠償責任，其中以“違反法律、行政法規(guī)或者債券持有人會議決議”為行為構(gòu)成要件，既強調(diào)法定義務(wù)的強制性，又尊重債券持有人的意思自治，并以“損害債券持有人利益”為結(jié)果要件，避免追責范圍過寬。若債券受托管理人已恰當履行法定和約定的債券托管人義務(wù)，債券持有人的損失屬于正常商業(yè)風險范疇的，債券受托管理人無須擔責。新《公司法》強化債券受托管理人的信義義務(wù)，賦予債券持有人直接訴權(quán)，系統(tǒng)規(guī)定了債券受托管理人的民事賠償責任，顯著提升了債券持有人保障力度。

3.明確股東有限責任的法律限度

公司法人獨立地位和股東有限責任的正當性建立在權(quán)利不得濫用的基礎(chǔ)上。當控股股東通過關(guān)聯(lián)公司實施利益輸送、逃避債務(wù)等權(quán)利濫用行為時，實際上已突破法人人格獨立的邊界，法律通過否定其人格獨立性恢復利益平衡，要求嚴重損害債權(quán)人利益的濫權(quán)股東對公司債務(wù)承擔連帶責任。新《公司法》引入橫向法人人格否認制度，通過“連帶橫向穿透”的責任追究機制，將具有共同濫用行為的關(guān)聯(lián)公司納入責任主體范圍，進一步明確股東有限責任的法律限度，使承責主體多元化，顯著提升了債權(quán)保護的有效性。

新《公司法》制度轉(zhuǎn)型下的發(fā)展建議

（一）細化落實新《公司法》的規(guī)定

建議公司債券管理部門通過規(guī)則細化與跨部門協(xié)同，推動公司債券市場高質(zhì)量發(fā)展。新《公司法》對債券持有人會議、受托管理人責任等僅作原則性規(guī)定，建議相關(guān)部門及時出臺實施細則。例如，細化債券受托管理人利益沖突的認定標準，以及當債券受托管理人拒絕召集債券持有人會議或應(yīng)召集而不召集時，債券持有人自行召集的具體要求。建議統(tǒng)一信息披露格式，要求發(fā)行人在公示系統(tǒng)中分類列示債券相關(guān)風險，如信用評級下調(diào)、行政許可變動等。此外，建議相關(guān)部門按照新《公司法》的事后救濟保護邏輯，推動市場化救濟機制創(chuàng)新，鼓勵市場機構(gòu)參與債券風險化解，通過建立“白名單”制度加強對債券受托管理人的執(zhí)業(yè)評價，促進公司債券市場良性競爭。

（二）債券發(fā)行人認真遵守新《公司法》的要求

新《公司法》對債券發(fā)行人的信息披露和公司治理提出了更嚴格的要求，發(fā)行人應(yīng)認真遵守新《公司法》的要求，以維護市場信譽，降低融資成本。其一，債券發(fā)行人應(yīng)嚴格履行新《公司法》第四十條規(guī)定的信息公示義務(wù)，通過國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)完整披露股權(quán)結(jié)構(gòu)、行政許可變動等核心信息。其二，債券發(fā)行人在制定債券募集說明書時，需要明確債券持有人會議的召集程序與決議規(guī)則等重要事項，避免因條款模糊引發(fā)爭議。債券發(fā)行人應(yīng)結(jié)合《公司債券管理辦法》細化新《公司法》第二百零四條所規(guī)定的債券持有人會議可決議事項，詳細列舉“與債券持有人有利害關(guān)系的事項”，增強公司債券合同條款的可操作性。其三，債券發(fā)行人應(yīng)完善公司內(nèi)部治理。在防范股東權(quán)力濫用方面，應(yīng)規(guī)范集團內(nèi)交易程序和行為，完善內(nèi)控機制，不得通過關(guān)聯(lián)公司進行利益輸送或逃避債務(wù)。在提升融資效率方面，新《公司法》賦予董事會發(fā)行可轉(zhuǎn)債的靈活性，債券發(fā)行人可借此優(yōu)化融資方式，但應(yīng)同步完善公司內(nèi)部治理機制，防止過度舉債損害債券持有人利益。

（三）債券受托管理人助力債券持有人向“積極監(jiān)督者”轉(zhuǎn)型

1.債券持有人的角色轉(zhuǎn)變

新《公司法》實施后，債券持有人需要從傳統(tǒng)的“消極債權(quán)人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺e極監(jiān)督者”。這一轉(zhuǎn)變具體體現(xiàn)為以下三個方面。其一，提升風險識別能力。新《公司法》明確公司債券必須為記名債券，債券持有人應(yīng)主動關(guān)注持有人名冊的登記信息，確保自身權(quán)益記錄的準確性與完整性。債券持有人應(yīng)充分利用國家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)等平臺，持續(xù)核查發(fā)行人的股權(quán)結(jié)構(gòu)、行政許可變動及重大事項，動態(tài)評估發(fā)行人的信用狀況，尤其是對于科創(chuàng)類企業(yè)債券，需要重點關(guān)注其核心技術(shù)許可、專利變動等影響償債能力的關(guān)鍵因素。其二，強化集體決策效力。債券持有人應(yīng)積極參與債券持有人會議，熟悉召集程序與決議規(guī)則，合法行使表決權(quán)，通過會議決議有效監(jiān)督和約束債券發(fā)行人與受托管理人的行為。此外，當債券受托管理人因利益沖突可能損害債券持有人利益時，債券持有人可積極行權(quán)更換受托管理人。其三，善用多元救濟機制。債券持有人可以合法行使其債轉(zhuǎn)股選擇權(quán)，在發(fā)行人面臨流動性風險但具備持續(xù)經(jīng)營價值時，可以考慮債轉(zhuǎn)股以規(guī)避破產(chǎn)清算的低受償率風險。此外，善用新《公司法》的責任追究制度，突破合同相對性限制，針對債券受托管理人違反信義義務(wù)和股東濫用法人獨立地位損害債券持有人權(quán)益的行為，債券持有人可以通過訴訟手段主張民事賠償。

2.債券受托管理人助力債券持有人轉(zhuǎn)型

作為債券持有人的利益代表，債券受托管理人應(yīng)助力債券持有人向“積極監(jiān)督者”轉(zhuǎn)型。其一，防范利益沖突是關(guān)鍵。債券受托管理人應(yīng)盡職履責，避免與其他利益主體的不當關(guān)聯(lián)；若產(chǎn)生利益沖突，應(yīng)優(yōu)先考慮債券持有人利益。其二，落實債券持有人會議制度是核心職責。債券受托管理人應(yīng)高效召集會議，推動形成對債券持有人有利的決議，并在發(fā)行人違約時及時啟動法律救濟程序。其三，強化主動監(jiān)督。債券受托管理人應(yīng)通過持續(xù)監(jiān)督發(fā)行人的財務(wù)狀況、經(jīng)營動態(tài)及償債能力，及時識別潛在風險并采取預警措施，利用專業(yè)能力彌補債券持有人個體分散導致的監(jiān)督不足，確保債券募集資金使用、信息披露等環(huán)節(jié)合規(guī)，輔助債券持有人權(quán)益保護從被動救濟轉(zhuǎn)向主動監(jiān)督，從而實質(zhì)性提升契約執(zhí)行的可靠性和違約風險的可控性。

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