上市公司控股股東股權質押的動因和效應研究

0 引言

隨著我國資本市場朝著多層次、全方位方向發展，上市公司的融資方式也呈現出多元化趨勢，近年來受經濟下行壓力的影響，我國許多企業仍然面臨融資難、融資貴等問題。相較于傳統的股權融資、債券融資，股權質押具有流動性強、易變現、業務辦理流程簡單的天然優勢，因此在資本市場上受到很多控股股東、大股東的青睞。1995年我國在《擔保法》中就首次規定，公司可以利用股權質押進行融資，但當時主要是場外質押，銀行和信托公司壟斷了大部分質押業務，手續復雜且對質押股東的股權質量要求較高，所以整體股權質押的規模比較小。直到2013年5月，上海證券交易所與中國證券登記結算有限責任公司推出《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（試行）》，我國正式啟動場內股票質押式回購業務，允許證券公司承接股權質押業務，股權質押才開始不斷發展。2018年、2025年上交所對這一辦法先后進行了修訂和完善，從初始質押標的、質押比率、業務運作等方面對股權質押行為進一步規范，為股權質押在資本市場的開展奠定了制度基礎。東方財富網數據中心對股權質押數據的統計數據顯示，截至2024年末A股上市企業中有2313家公司進行股權質押，質押筆數為1.54萬筆，質押總股數為3244.52億股，質押總市值達到2.80萬億元。

控股股東作為企業的實際控制人，利用其實控股權進行股權質押，本質是一種債務融資行為，質押后控股股東雖然失去股權帶來的財產收益權，但仍享有對持股企業的控制權、決策權、投票權等原有權力。股權質押雖然是控股股東的個人行為，在一定程度上有利于加快企業資金流轉，但是過度的股權質押也會給企業帶來更多不確定性風險[1]，尤其是在市場股價快速下跌的情況下，質權人強制平倉會極大影響企業的短期利益和長期發展[2]。因此，在2019年9月全面深化資本市場改革的座談會上，中國證監會就提出要加強對股權質押尤其是控股股東股權質押行為進行規范。因此，本文以具有高比例、高頻率股權質押特征的上市公司昆吾九鼎投資控股股份有限公司（以下簡稱“九鼎投資”，股票代碼：600053）為例，對其2016—2023年控股股東股權質押的動因和效應展開深入分析，以期更好防范控股股東股權質押給企業帶來的風險，促進資本市場股權質押業務的健康發展。

1我國上市公司股權質押情況

隨著資本市場的不斷發展，股權質押現象逐漸普遍。一方面，2013年5月我國正式啟動場內股票質押式回購業務后，因其無須抵押實物資產的便捷性和相對寬松的監管環境，吸引了大量上市公司參與股權質押。2013—2023年我國A股市場股權質押情況見圖1。由圖1可知，我國質押總市值從2014年的2.58萬億元上漲到2015年的4.93萬億元，增幅高達 91.27% ，說明股權質押這種新型的融資方式得到了我國上市公司的偏好。從2016年起，金融監管部門加大去杠桿，信托、影子銀行等非標融資渠道收緊，大量企業尤其是民營上市公司轉向股權質押融資，于是2017年、2018年的質押總市值和質押公司數量分別達到最大值。另一方面，2018年眾多企業出現“無股不押”的狀況，部分大股東質押比例超 80% ，甚至接近 100% ，過高的質押比例增加了平倉風險。同年，樂視網、東方園林等案例暴露質押爆倉風險，引發監管關注，因此證監會發布明確規定和相關政策對我國上市公司股權質押行為進行進一步的監督與管理。2018年股份回購新政出臺，多家公司主動回購股份，退出股權質押的行列，股權質押的發展步伐放緩，側面反映出市場開始加強監管力度，協調融資渠道，使質押規模與風險逐漸趨于平穩[3]。截至2023 年底，A股市場中有2440家公司進行股權質押，質押筆數1.61萬筆，質押總股數3533.14億股，質押市值高達2.76萬億元。其中重要股東股權質押（即指大股東股權質押）有 4.56% 已達預警線但未平倉，有19.48% 已經處于平倉的狀態（見圖2），隨時可能會面臨股票被強制平倉的風險，相關的質押方主要集中在券商、銀行、信托投資公司等金融機構。

圖12013—2023年我國A股市場股權質押情況

圖2截至2023年底我國上市公司重要股東股權質押市場概況（數據來源：東方財富網）

2九鼎投資控股東股權質押行為分析

2.1 案例簡介

九鼎投資是一家在上海證券交易所上市的公司，總部位于北京。九鼎投資的主要經營業務為私募股權投資和房地產的開發與經營。私募股權投資管理業務（PrivateEquity，PE）主要通過募集資金成立基金，投資具有成長潛力的非上市公司股權，通過企業上市、并購或股權轉讓實現退出并獲取收益。九鼎投資自1997年成立以來迅速發展，曾多次獲得“中國最佳PE機構”稱號，也曾一度位于中國私募股權投資機構競爭力排行榜首位。在房地產開發與經營業務方面，九鼎投資的房地產開發業務主要聚焦于江西省南昌市區核心地段的“紫金城”項目，結合國家“房住不炒”的基調持續推進存量“紫金城”項目后續地塊的開發及銷售，以及紫金城商業項目的變現工作。

九鼎投資的前身為江西紙業股份有限公司（以下簡稱“江西紙業”），2007年江西紙業因為進行股權分置改革，更名為中江地產股份有限公司（以下簡稱“中江地產”），控股股東變更為江西中江制藥集團（以下簡稱“江中集團”），其主要業務也由紙品及相關材料和設備的銷售業務轉變為房地產開發與運營。

2011年3月，江中集團進行存續式分立，江西中江集團有限責任公司（以下簡稱“中江集團”）作為存續式分立所形成的新企業，控股中江地產。但是隨著房地產行業下行，江西省國資委作為最終控制人一直在尋求退出房地產行業的辦法，而此時九鼎投資正在尋找上市公司謀求借殼上市。2015年5月15日，同創九鼎投資管理集團股份有限公司（原北京同創九鼎投資管理股份有限公司，以下簡稱“九鼎集團”）通過電子競價以41.496億元競得中江集團 100% 股權，間接持有當時已停牌的上市公司中江地產 72.37% 的股權。同年，九鼎投資便借殼中江地產完成上市，成為國內私募股權投資上市的第一家公司，建立了房地產和私募股權投資并行的經營模式。

九鼎投資的控股情況見圖3，其最終控制人為吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾和覃正宇5人，他們通過持股九鼎集團旗下同創九鼎投資控股有限公司間接控制九鼎集團，九鼎集團再通過中江集團等子公司間接控制九鼎投資，江西紫星企業管理有限公司、江西紫星商業發展有限公司與拉薩昆吾九鼎產業投資管理有限公司都為中江集團一致行動人。后續中江集團因業務發展需要實施存續式分立，在2021年和2024年分別將 21.37% 和 21.2% 的股權轉置給分立出的新公司江西紫星企業管理有限公司和江西紫星商業發展有限公司，中江集團存續但持股比例從 72.37% 降至 29.80% ，但中江集團仍處于九鼎投資的控股地位，實際控制人是九鼎投資集團。

2.2九鼎投資控股股東股權質押行為

自2015年完成借殼上市之后，九鼎投資就開啟了高比例的股權質押之路。本文主要研究九鼎投資控股股東—中江集團的股權質押行為。梳理中江集團2016—2023年股權質押的情況（見表1），發現其質押具有質押頻率高、質押比例高、多次循環質押、質押公告披露不詳等特點。

圖3九鼎投資與實際控制人之間的產權及控制關系圖

表12016—2023年九鼎投資控股股東中江集團股權質押情況

1.質押頻率高

2016—2023年九鼎投資控股股東中江集團先后進行了53次股權質押，其中37次質押行為都集中在2016—2018年這3年間。2017年，九鼎投資負債嚴重，企業凈利潤相較于2016年降幅接近 50% ，急需大量資金維持業務發展。因此，2017年中江集團頻繁進行股權質押，在5月和11月分別進行了4次和6次股權質押，且11月的質押中有4次質押是發生在5天之內。2018年證監會進一步要求證券公司建立融入方信用風險持續管理及資金用途跟蹤管理機制，這無疑增加了股權質押成本，中江集團的質押行為次數有所回落。2019年之后其股權質押次數維持在較低水平，其原因在于前期質押比例過高，導致后期無股可押，即使股價出現波動也無法立即通過補充質押的方式降低風險[4]。在經過數次解壓后，2021—2022年的質押次數又呈現有所上升的趨勢，且單筆數額龐大。

2.質押比例高

通過整理公司股權質押的公告可以發現，九鼎投資在上市前兩個月左右，質押率突然上升到近 70% ，中江集團第一次幾乎將自己所有股份質押出去。之后一直維持著高質押率，2016—2018年的累計質押比例近乎 100% 。幾乎全倉質押的行為表明一旦股票價格突破警戒線，中江集團將沒有多余的股票進行補倉，這無疑會增加九鼎投資的經營風險。2018年后，在監管的要求下，中江集團累計質押數量占所持股份比例有所下降，但是資金鏈依舊緊張，質押比例基本維持在76% 以上的水平。2023年，九鼎投資在管基金累計實繳規模呈現持續萎縮態勢，為了降低九鼎投資的財務風險，股權質押的比例才有所回落。

3．多次循環質押

控股股東多次在解除質押后，在幾日內，甚至當天就又立刻將全部或部分解押的股權重新質押給另一家或同一家金融機構。例如中江集團在2018年3月14日、15日、16日分別將質押給中信證券和江西銀行的7089萬股解除質押后，在3月16日立刻全數重新質押給中信信托；中江集團在2021年4月14日將前期質押給國民信托有限公司的5500萬股、606.6萬股、437.1萬股、500萬股、7590萬股、2000萬股股票解除質押后，又于4月16日將1.66億股質押給浙商銀行股份有限公司用于償還債務。見表2。類似的在短時間內循環質押的行為從2017年起便逐漸頻繁，2018—2021年循環質押更高達20余次。

表2九鼎投資控股股東中江集團2018—2021年循環質押情況一覽

（續）

數據來源：東方財富網。

4.質押公告披露不祥

九鼎投資的股權質押公告披露存在規范性問題。其一，缺少質押期限。九鼎投資公開的股權質押信息大多未寫明質押期限。例如2017年11月3日和2018年8月6日質押公告，公告中除了質押主體、累計質押占比、質權人等基礎信息就再無更多詳細描述。其二，缺少資金去向。在2016—2023年中江集團的股權質押公告中大多只是簡單公布了質押目的，如補充質押、融資擔保、償還債務等，對于質押具體融資金額以及資金用途等重要信息都未做出公告。質押公告的信息不透明，表明在資金使用方面九鼎投資控股股東存在進行暗中操作的動機，可能會損害公司及中小股東的利益[5]

2.3九鼎投資實施股權質押的動因分析

1.滿足資金需求

九鼎投資的私募股權投資管理業務需要籌集大量資金投入到有潛力的企業中，直到股權實現增值，才能帶來相應的投資收益。然而隨著監管環境日益嚴格及行業內競爭加劇，傳統的債權融資無法滿足九鼎投資大量、快速的融資需求，只有股權質押能在保障控制權的同時實現快速融資。另外，九鼎投資的另一主營業務房地產業務回報周期較長且需要持續投資，短期內收益甚微。同時，隨著全國范圍經濟下行及2021 年國家實施的對房地產嚴監管的“三條紅線”，房地產行業越發不景氣，企業發展艱難。因此在逐漸惡劣的融資環境中，股權質押是解決資金難題的最有效途徑。

2.維持控制權

在融資的同時維持股東自身的控制權也是九鼎投資控股股東進行股權質押的動因之一。增發股票或者減持股票的融資方式會一定程度降低控股股東控制權和表決權，且如果大量減持，還會向市場傳遞負面信號，影響公司價值[6]。因此中江集團選擇股權質押進行融資，中江集團只需在面臨平倉風險時能夠及時補充質押或者回購股票就不會對自身持有的控制權造成影響，其在2017年質押比例居高不下后頻繁進行補充質押印證了這一點。自九鼎投資上市以來，中江集團和其一致行動人拉薩昆吾進行了兩輪股權增持，共花費資金16571.62萬元，以支持其進行大量的股權質押活動。中江集團通過增持的方式向外界傳達出九鼎投資發展良好的信息，以此提高投資者信心并穩固自身控制權。

3.利益侵占

控股股東在實施股權質押以后可能通過關聯交易、股份減持、非經營性資金占用等非常規途徑來實現自身利益[7]。控股股東可以操控公司資源并干預經營決策，且行為不受中小股東的牽制與監督，有充足的動機和足夠的機會侵占公司利益[8]。例如，在股權質押之前，九鼎投資鮮少為關聯公司提供高風險的大額擔保。但自2016年頻繁開展股權質押操作后，其作為關聯方提供擔保的頻次與金額都大幅攀升，九鼎投資為關聯企業九鼎集團、中江集團的融資活動均給予了巨額擔保，后續這些資金并未切實投人到關聯子公司的發展中，僅僅是滿足了控股股東及最終控制人的資金需要。

3九鼎投資控股股東股權質押的效應分析

3.1 短期市場效應

中江集團作為控股股東在進行股權質押時會進行相應的信息披露，市場會對公司發布的信息做出反應進而引起股價波動。本文采用事件研究法，觀察九鼎投資發布股票質押公告前后股價變動，分析九鼎投資股權質押公告后累計收益率和超額收益率。

詳細步驟如下：

第一步，確定事件日。2017年3月28日公告的質押是質押最頻繁的一年中單筆質押股數最多且質押比例也相對較高的一筆，因此將2017年3月28日定義為事件發生日，記為 T=0 。

第二步，確定窗口期。將事件日前5天和后5天作為事件的窗口期，記為 。并且通過查詢九鼎投資公告可知，選定公告日的事件期內企業都沒有發生重大事項可以影響股價的變化。

第三步，計算超額收益率和累計超額收益率。實際收益率包括九鼎投資的日收益率 R_it 和上證A股日收益率 R_mt ，九鼎投資的日收益率主要是通過 χ_t 日減t-1日的收盤價除以t-1日的收盤價，同樣市場日收益率也是用上證A股指數 ?_m 日減 m-1 日的收盤指數除以m-1 日的收盤指數；預期收益率 R^′_it 是指假設在沒有進行股權質押的日期九鼎投資的正常收益率。以事件日前60天作為估計期來計算預期收益率，并剔除所有休息日的數據，即為 。本文主要采用市場模型法，公式為

R_it=α_i+β_iR_mt+ε_it

式中， ε_it 為殘差，回歸后得到 α_i 和 β_i 的值。有

R^′_it=α+βR_mt

超額收益率 ，是股票的實際收益率與正常收益率之間差額；累計超額收益率 CARΨ=Ψ ΣAR ，可以評估質押事件對公司股票價格所造成的整體影響，即將窗口期內的超額收益率加總求和，它表示整個事件期企業的反應。將AR與CAR的變化趨勢繪制成折線圖見圖4。

從圖4可知，累計超額收益率在窗口期內基本呈現出負值狀態，這表明市場對中江集團這次的股權質押行為持消極態度。超額收益率總體變化不大，主要圍繞0值上下波動。而累計超額收益率自公告發布前4日就開始出現下降趨勢，直到公告發布后第3日才開始出現回升，但總體都是呈現出負值狀態。這表明市場具有敏感性，在公告發布之前股權質押消息就已經被市場所察覺，加之中江集團的股權質押向市場傳遞消極信號，造成股價的波動。由此可以推測，隨著中江集團發布股權質押的公告，短期內會造成股價下降，投資者對企業逐漸失去信心，最終帶來企業價值的下降。

圖4質押事件引起的收益率波動情況

3.2 長期財務效應

3.2.1 償債能力分析

股權質押行為雖緩解了部分償債壓力，但是未能顯著提升償債能力，見表3。從表3可以看出，九鼎投資上市后的8年時間里，速動比率呈現出上升趨勢但整體水平較低，股權質押最頻繁的2017年其速動比率跌至最低值0.34后緩慢爬升。同樣，流動比率呈現出和速動比率相同的上升趨勢，流動比率由1.16逐漸上升至5.80，表明股權質押行為的確有助于緩解企業的資金壓力，增強短期償債能力。另外，九鼎投資的資產負債率逐年下降，反映了其長期償債能力的提升，但結合九鼎投資股權質押后愈加保守的經營策略，不難看出質押后的資金使用效率低，限制企業的成長速度。

表32016—2023年九鼎投資償債能力指標

（續）

數據來源：巨潮資訊網。下同

3.2.2 盈利能力分析

2016—2023年九鼎投資三大盈利指標整體變化方向均呈現出下降趨勢，且2020年后凈資產收益率斷崖下降到 10% 以下，每股收益均低于0.5元，見表4。從表4可以看出，其銷售利潤率、凈資產收益率、每股收益分別由2016年的 38.44% 、 43.91% 、1.45元下降至2023年的 5.47% 、 0.52% 、0.04元，頻繁的股權質押導致企業投資盈利減少，獲利能力變弱，股東和投資人的利益保障度越來越低。這期間僅2019年出現1.83元的每股收益與 33.43% 的凈資產收益率，這是因為當年“紫禁城”項目住宅四期達到交付條件確認收入，同時九鼎投資從146家私募股權投資業務完全退出獲得資金，從而使得當期凈利潤大幅上升。總體來看，盈利指標的變化一定程度受到社會環境的影響，但中江集團在股權質押獲得資金以后，并未將資金用到企業投資發展上面，導致盈利能力大幅度下降，損害了股東利益。

表42016—2023年九鼎投資盈利能力指標

3.2.3 營運能力分析

中江集團瀕繁股權質押使得營運能力出現下降（見表5），除2019年出現一定幅度的上升外（理由同前），2016—2023年九鼎投資三大營運能力指標總體一致向下，在股權質押頻繁的2017年和2020年降幅尤其明顯。應收賬款周轉率反映了企業應收賬款轉化為現金或其他流動資產的能力。結合九鼎投資逐年下降的應收賬款周轉率和其年報中披露的逐年提高的壞賬計提比率，不難得出頻繁的質押行為導致了公司壞賬增多，賬款回收能力下降的結論。與此同時，九鼎投資的總資產周轉率也逐年下降，且一直處于比較低的水平，反映了企業利用其資產進行投資的效率較低。由于九鼎投資的核心業務是私募股權投資，房地產業務自2019年后未有新盤開出，業務本質決定了其2020—2023年存貨周轉率連續4年接近0。

表52016—2023年九鼎投資營運能力指標

（單位：次）

3.2.4成長能力分析

2016—2023年九鼎投資成長能力指標見表6。從表6可以看出，其2016—2023年營業收入增長率和凈利潤增長率波動較大，2019年和2022年兩個指標較好，主要是基于這兩年九鼎投資對已投私募項目的退出、套現，同時房地產業務達到交付條件，有大量營業收入確認，剩余年份成長能力表現較差，尤其是2017年和2020年。九鼎投資兩項成長能力指標的波動下降一定程度上是受行業和經濟下行的影響，但其中最主要的原因仍是中江集團大規模的質押行為帶來了消極影響，股權質押所獲得的資金也并未用于公司運營，九鼎投資的經營狀況遲遲未能改善，致使企業缺乏成長能力。

表62016—2023年九鼎投資成長能力指標

（單位： % ）

4對策建議

本文以九鼎投資為研究對象，通過研究控股股東股權質押行為的動因及效應，嘗試給出以下建議：

4.1 完善內部治理結構

1.建立內部有效制約機制

為了防范股權質押帶來的風險，企業應該建立內部有效制約機制，設置相應內部監督崗位加強對公司各項事務的監督。在崗位人員選舉上采用匿名的方式并且預留出一定位置給中小股東，以保證中小股東對控股股東的監督。對于有許多關聯公司及子公司的復雜企業組織結構來說，存在對于關聯交易的漏報錯報風險，可以由董事會投票決定關于關聯方交易的具體事項并且明確公示關聯交易涉及金額，從而減少利用關聯交易進行利益侵占的機會。增強董事會獨立性，強化董事會監督，董事會要對股權質押事項進行嚴格審查，確保符合公司整體利益。

2.建立制衡股權機制

股權質押發生的一個重要前提就是股權集中，股權集中則容易出現一股獨大的情況，控股股東的行為難以被監管約束。中江集團在2016—2023年的質押行為中，隨著質押比例增加逐漸萌生了利益侵占動機，侵蝕了九鼎投資的利益。解決這一問題的關鍵在于實現權力的多方面制衡，形成一個合理的、均衡的股權架構。企業可以引入戰略投資者稀釋控股股東權力，實現股權分散與動態平衡，強化對大股東行為的監督制衡，避免其因私利侵害公司及各方權益。此外，公司還可引入機構投資者，加強對中小股東利益的保護，提前防范大股東股權質押可能引發的負面經濟沖擊。

4.2 加強外部監管力度

1.嚴格規范股權質押行為

大量實際案例表明，使用股權質押進行融資造成不良反應的往往是質押比例較高的企業。中江集團在進行股權質押時，質押比例幾乎維持在 90% 以上，導致了九鼎投資企業業績和企業價值的下降。為促進資本市場健康發展，政府可以通過制定更細致的質押規則約束股權質押行為，比如明確規定股權質押比例、資金用途；設置動態的質押比例紅線，根據不同板塊、不同規模企業設定差異化標準；對控股股東股權質押情況進行動態跟蹤，及時發現異常交易和高風險質押行為，加大處罰力度。

2.健全股權質押披露制度

我國現有披露內容規定大都不甚詳盡，中小投資者在信息不對稱的情況下難以判斷股權質押的動機及經濟后果，易產生誤判的投資決策。企業披露時，一方面應要求其保證披露內容的完整性，將質押所獲資金、資金具體用途、資金最終流向都作為基礎披露內容體現在公告中；另一方面應要求企業落實相關責任義務，做到各個步驟都有相關監督人和執行人。此外要保證股權質押公告的及時性，對于延遲或者沒有公告的質押的行為予以禁止和懲罰。

5 結語

九鼎投資控股股東股權質押案例表明股權質押是一把雙刃劍。股權質押作為備受青睞的外部融資方式，一方面能緩解上市公司資金壓力、維持企業經營；另一方面高比例的質押威脅著企業的控制權，對中小股東的利益存在潛在風險。企業內部和外部監管機構需要共同努力規范股權質押行為，讓股權質押發揮融資優勢，同時保護中小投資者的利益，建設健康穩定的資本市場。

參考文獻

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收稿日期：2025-06-24

作者簡介：

余麗霞，女，1972年生，博士研究生，教授，碩士研究生導師，主要研究方向：公司金融。

王緣，女，2001年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：財務會計理論與實務。