可轉債發行決策與企業價值創造：文獻綜述與展望

0 引言

可轉換公司債券（ConvertibleBond，以下簡稱“可轉債”）作為兼具股權與債權雙重屬性的混合證券品種，其獨特的契約設計允許持有人在約定期限內轉換為發行公司普通股。這一“股-債”雙重屬性的相機抉擇機制既保留了債權融資的契約約束優勢，又具備股權融資的風險共擔特性，因而可轉債成為全球資本市場的重要融資工具。值得注意的是，我國自2017年實施信用申購制度以來，可轉債市場呈現爆發式增長。截至2024年末，A股市場累計發行規模達1.7萬億元，其中2017—2024年發行數量達864只，募集資金總額1.38萬億元，市場擴容速度遠超歐美成熟市場，受到監管層、資本市場及學術界的廣泛關注。

黨的二十大報告明確提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。在此大背景下，充分發揮可轉債的“股-債協同效應”，有望為豐富企業融資渠道、助力資本市場高質量發展提供新的路徑。因為與定向增發等傳統股權融資方式相比，可轉債在改善公司融資后的治理問題方面有著明顯優勢。以往研究表明，在信息不對稱的現實世界里，股權再融資工具容易誘發逆向選擇和道德風險，比如控股股東常常通過折價發行、資產注入等方式操作獲取私利[1-]。而可轉債由于兼具股性與債性，可通過“股-債”雙重屬性的相機配置約束內部人的機會主義行為，大大降低內部人進行利益輸送的可能性[35]。因此，《可轉換公司債券管理辦法》明確提出，鼓勵公司發行可轉債以優化融資結構，進而增強融資對實體經濟的支持能力。

然而，與歐美成熟可轉債市場實踐和我國政策預期的“債股協同”不同的是，我國可轉債市場表現出“高股性、低債性”的獨特實踐特征。超九成的可轉債最終通過債轉股而退出，債券平均存續期不足2年；相較之下，美國僅四成的可轉債最終通過債轉股進行退出，債券存續期平均達到4.42年[6]，西歐可轉債的平均存續期也達到了3.98 年[7]。上述可轉債實踐特征的顯著差異表明，我國大部分可轉債在較短時間內便完成轉股并退市，我國可轉債的債權屬性未能得到充分體現。而過早的贖回退市在很大程度上削弱了可轉債的債權治理效應，使得可轉債的融資與治理雙重功能難以充分發揮。因此，如何有效發揮可轉債的融資與治理雙層功能，激活可轉債的“股債協同效應”，成為健全我國資本市場功能、推進我國資本市場高質量發展進程中亟待解決的理論與現實問題。而深人厘清企業可轉債發行決策的驅動因素及其經濟后果，正是解構這一問題的關鍵所在。

為此，本文圍繞可轉債發行決策的動因及其經濟后果，對已有研究的發展脈絡與最新進展進行系統梳理。具體地，本文首先從信息不完備和信息不對稱所引發的逆向選擇與道德風險出發，討論企業為何更傾向于發行可轉債而非傳統股權或直接債務融資工具，厘清其決策背后的理論邏輯；其次在此基礎上立足企業價值創造視角，系統歸納可轉債會產生何種經濟后果的主要學術觀點與實證發現；最后結合我國可轉債在條款設計、轉股等方面的獨特實踐，評估可轉債決策相關的主流理論在中國語境中的適用性及其局限之處，以此提出未來可能的研究方向。本文可能的貢獻主要包括以下3點：其一，通過對可轉債發行動因及其價值創造機制的系統回顧，揭示了可轉債在融資工具體系中所具備的獨特優勢及其內在作用邏輯；其二，關注我國可轉債市場的獨特制度與實踐，討論了現有理論在中國語境下的適配邊界和約束條件；其三，在批判性梳理現有文獻的基礎上，指出了現有研究在可轉債發行動因識別、價值創造路徑驗證等方面存在的不足，并據此提出未來可能的研究方向，這或為中國制度環境下可轉債的相關研究提供新的思路。

1可轉債發行決策的驅動因素研究脈絡

現有文獻多從信息不完備和信息不對稱所導致的逆向選擇與道德風險出發，探討可轉債如何緩解股東、債權人以及管理層之間的代理沖突。以往研究發現可轉債可以幫助企業在融資過程中降低代理成本和信息成本，進而提高融資的可獲得性。在這些研究中，風險轉移假說、序列融資假說和公司治理假說聚焦于道德風險，認為可轉債可以有效緩解公司內部各利益方之間的代理沖突，從而改善公司治理水平，降低代理成本；而風險估計假說、后門權益假說及稀釋成本假說則從逆向選擇的角度出發，強調可轉債在信息不對稱情況下能夠有效降低融資中的逆向選擇成本。不過，近些年隨著賣空等市場行為的日益活躍，現有文獻對可轉債發行也有了一些新的解釋。為此，接下來擬從“基于道德風險視角的解釋”“基于逆向選擇視角的解釋”“其他相關解釋”3個方面，對可轉債發行決策的現有文獻進行系統梳理，并評述當前研究現狀與發展方向。

1.1 基于道德風險視角的解釋

1.1.1風險轉移假說

Jensen和Meckling[8]率先從股東與債權人之間的代理沖突出發，提出了風險轉移假說。他們認為在“債權人索取固定回報、股東享有剩余索取權”的融資安排下，股東有動機通過從事高風險項目對債權人進行利益侵占，由此形成股東與債權人之間的代理沖突。作為理性的債權人在為公司提供直接債務融資時，則會將這一代理成本納入放貸決策之中，進而使得公司所面臨的融資成本上升，甚至無法獲得負債融資。而可轉債內嵌的轉股期權在一定程度上可以緩和股東與債權人之間代理沖突。可轉債事先規定債權人在一定期間內依據約定的條件可以將持有的公司債券轉換成公司股票。換言之，股東需要把從債權人手里轉移獲得的回報與可轉債投資者進行分享，這在一定程度上抑制了股東通過從事高風險項目對債權人的利益侵占。所以在股東與債權人之間存在較為嚴重的代理沖突時，可轉債對債權人和股東來說都極具吸引力，企業會偏好可轉債融資。Green[9在此基礎上構建理論模型進一步論證指出，與傳統直接債務融資下股東收益呈現金流的凸函數不同，可轉債的融資安排使得股東收益函數趨于凹形，從而抑制了股東的風險偏好，降低了股東與債權人之間代理問題的發生概率。相關的實證研究也支持了該假說。比如Li等[\"]的實證研究進一步驗證了風險轉移假說。他們發現，當CEO持有大量公司內部債務時，作為主要債權人的CEO不太可能進行損害債權人利益的操作，因此，這類公司更少選擇發行可轉債，且發行規模較小。類似地，肖萬等[\"研究發現，當公司股東與債權人之間存在嚴重代理沖突時，股東往往設計較高的轉股稀釋率，保留更多的股權特性，以降低債權人的風險溢價。這一實證結果同樣支持了風險轉移假說。

1.1.2序列融資假說

Mayers[12]則著眼于代理沖突所引發的管理層過度投資行為，提出了序列融資假說（Sequential FinancingHypothesis）。該假說認為，公司在融資決策中有兩個成本需要考慮：一是發行成本，二是過度投資成本。發行成本包括固定和變動成本，因此發行成本存在規模效應。過度投資成本源于管理者為了個人私利而進行過度投資所導致的股東財富的損失。Mayers[12]通過構建兩期模型，闡述了公司在融資決策中對發行成本和過度投資成本的考慮，并指出可轉換債券能夠在約束管理層過度投資動機的基礎上，為公司未來有價值的投資機會提供融資便利性[13]。此外，對存在潛在增長機會的公司而言，可轉債為預期投資價值和投資時機不確定的項目提供了最佳的融資途徑。萬迪昉等[14]運用模型推導發現，可轉債支付合約中內嵌的期權能夠有效緩解并購雙方的道德風險，進一步支持了該假說的合理性。此外，王冬年和王瑜[15]結合萬科公司進行案例分析發現，當公司項目的投資價值不確定時，通過可轉債融資能夠保證當項目的投資價值顯現時，公司能夠順利獲得后續融資，從而驗證了序列融資假說。

1.1.3 公司治理假說

Isagawa[4]進一步著眼于管理層過度投資與投資不足的兩難困境，提出了可轉債的公司治理假說（Cor-porateGovernanceHypothesis）。該假說認為，可轉債能通過動態調整公司資本結構，在約束管理層機會主義行為的同時，改善公司投資效率。傳統公司金融理論認為，公司的資本結構是股東約束管理層機會主義行為的重要工具[16-17]。當公司采用直接負債融資時，潛在的破產威脅會約束管理層因個人私利而從事的過度投資行為；但是過度依賴直接負債融資所引發的公司債務積壓問題（Debt-OverhangingProblem），會導致管理層出于風險規避的考慮而不敢進行投資，形成投資不足。因此，合理、及時的資本結構調整對約束管理層機會主義行為至關重要。在這一背景下，Isagawa[4]認為可轉債持有人能通過相機轉股而及時調整公司的債務水平，進而將公司資本結構保持在能最小化管理層機會主義行為的水平，改善公司投資效率。具體表現為，公司可以合理設計可轉債以保證在公司的負債水平能夠有效抑制管理層過度投資的情況下，可轉債持有人不行使轉股權，而當公司的負債水平過高導致管理層投資不足時，可轉債持有人則會行使轉股權，以降低公司整體債務水平，以此消除由管理機會主義引起的無效率投資。實證研究在一定程度上支持了該假說。Dutordoir等[3發現，公司治理越差的公司越有可能發行可轉債，投資者對可轉債發行公告的市場反應在公司治理差的公司中更加正面，這表明公司將可轉債作為高質量公司治理的替代機制。祝繼高等[5]則從機構投資者的視角，研究發現可轉債是機構投資者參與公司治理的重要制度安排。肖萬等[也發現，當公司股東與管理層存在較為嚴重的代理沖突時，股東會傾向于設計更低的轉股稀釋率，盡可能保留可轉債的債性，以約束管理層的機會主義行為。這初步驗證了公司治理與可轉債的條款設計相關。值得說明的是，這一假說在理論上仍有待進一步討論。因為在該假說中可轉債對管理層投資行為的約束作用依賴可轉債持有人的相機轉股，但是可轉債持有人作為公司債權人，其決策目標是否與股東目標相一致，仍是有待討論的。

1.2基于逆向選擇視角的解釋

1.2.1 風險估計假說

除了緩解代理成本，大量文獻也論證發現可轉債能夠有效緩解融資過程中的逆向選擇成本（AdverseSelectionCost）。Myers和Majluf[18認為溝通并不能完全解決公司與外部投資者之間的信息不對稱問題，由此產生的逆向選擇問題可能會導致公司放棄原本有利可圖的投資機會，進而造成社會福利損失。在此基礎上，Brennan和Kraus[19]認為公司融資工具的選擇能夠傳遞公司資產的風險類型，是公司與外部投資者之間信息溝通的重要工具。投資者也會根據公司融資工具的選擇推斷公司資產的風險類型，并對公司真實價值進行估計。基于此，Brennan 和 Schwartz[20]進一步認為，可轉債提供了一種融資“協同效應”，減輕了外部投資者風險評估的成本，使具有高風險和不確定性的公司能夠以更有利的條件籌集資金。理論上，當市場對公司風險的不確定性越大時，投資者對公司風險評估的難度也越大，這使得公司將被迫承擔更高的融資成本。

而在發行可轉債的情況下，公司風險的增加以及對風險估計不確定性的增加對債權人的負面影響在一定程度上會被可轉債內嵌的期權價值的增加所抵消，進而削弱了投資者對公司風險的感知，降低了可轉債的風險估計成本，有效地為風險高和風險不確定的公司提供庇護，使其避免承受過高的直接債務融資成本。Dong等[21]通過訪談發現，當管理層與投資者就公司風險無法達成一致意見時，公司往往更傾向于發行可轉債。

1.2.2 后門權益假說

在此基礎之上，Stein[22]進一步結合可轉債的可贖回特征及公司預期破產風險，提出了后門權益假說（BackdoorEquityHypothesis）。該假說認為，當信息不對稱導致傳統股權融資成本過高時，公司可以通過發行可轉債實現間接股權融資，從而降低融資成本。Myers和Majluf[18]認為由于信息不對稱導致的逆向選擇問題可能使得公司拒絕采用傳統意義上的股權融資，進而喪失原本有利可圖的投資機會。在此基礎上，Stein[22]認為，當逆向選擇問題使得傳統的股權融資沒有吸引力時，公司可能會通過發行可轉債作為股權融資的間接手段，以此降低直接股權融資中因逆向選擇所帶來的融資成本。

對于好公司而言，在未來能夠創造充足的現金流以償付直接負債的本金和利息，其陷人財務困境的概率較低，因而好公司傾向選擇融資成本最低的直接債務融資；而對于差公司而言，若采用直接債務融資，那在未來不能償付負債本金和利息、陷入財務困境的概率非常高，因此差公司往往不會選擇直接債務融資。類似地，由于較高的預期破產成本，差公司也不會選擇可轉債進行融資。因為可轉債要實現成功轉股依賴于可轉債發行后公司股價的上漲，所以公司只有在對其股價前景樂觀的情況下，才會選擇可轉債進行融資。然而，差公司的股價前景通常較差，可轉債轉股失敗的概率較高，這將給差公司留下更大的債務負擔，因此，理性的差公司不會選擇可轉債進行融資，而是會選擇直接股權融資。對于基本面中等的公司而言，其選擇直接股權融資會因逆向選擇而承擔高于自身風險的融資成本，而選擇直接債務融資則會增加公司可能的破產風險。相較之下，可轉債是中等公司融資的最佳均衡選擇。中等公司通過可轉債獲得融資，并在可轉債存續期間逐步實現投資機會，實現股東財富增長，進而利用可轉債內嵌的贖回權迫使其投資者提前將債券轉換成股票，實現間接股權融資。

以往文獻通過訪談調研發現，間接股權融資是公司選擇可轉債融資的最主要的動因[23]。Broman[24]發現發行可轉債的公司的資產負債率要遠高于直接負債融資的公司。Asquith[25基于1980—1983年期間發行的可轉債，統計發現，大約2/3的可轉債最終完成轉股，可轉債發行公司很有可能在合理時間內督促可轉債持有人轉股、實現股權融資。何佳和夏暉[2在Stein[22的模型基礎上，進一步考慮了控股股東的控制權收益，研究發現，可轉債除了作為公司的間接股權融資工具，也會被控股股東用作獲取控制權收益的工具，因而部分好公司也會發行可轉債。杜金岷和黃勇民[27]研究發現，破產風險越高、現金流壓力越大的公司更傾向于設計更低的初始轉股價格。屈文洲和林振興[28]則發現我國可轉債的預期轉股概率傳遞了管理層對公司未來股價的樂觀程度，因而可轉債發行公告的市場效應與預期轉股概率正相關。這些發現均與“后門權益”假說相符。

1.2.3稀釋成本假說

Chakraborty和Yilmaz[29]融合了風險估計假說和后門權益假說，提出了稀釋成本假說。其邏輯在于，公司為了一個新項目需要在資本市場融資時，潛在的外部投資者對公司當前資產以及公司未來前景的了解遠不如管理層。因為公司所發行的證券都是在一個競爭市場中被定價，并且它的預期價值依賴于投資者掌握的信息，所以當管理層的私有信息好于市場平均水平時，管理層出售給新增投資者的索取權可能會稀釋公司原有股東的索取權價值。因此，這一稀釋成本會導致逆向選擇的出現[30]，即好公司的管理層寧可放棄NPV為正的項目，也不發行價值被低估的證券以獲得投資所需資金，最終導致市場上的差公司獲得資金。

Chakraborty和Yilmaz[29認為可轉換債券能夠以較低成本解決上述逆向選擇所導致的稀釋成本（Dilu-tionCosts）。可轉債首先是一份內嵌了長期看漲期權的債務合約，該看漲期權賦予可轉債持有人在未來可以把債券按照事先規定好的轉換價轉換為公司股票。而看漲期權對投資者是有價值的，因此與原股東利益一致的管理層必然通過有條件贖回條款促成可轉債持有人盡早轉股，進而限制可轉債持有人的價值、增加原有股東的股權價值。但是有條件贖回條款的觸發依賴于公司股價的上漲，換言之，只有當公司的利好消息傳達到市場后，管理層才能行使有條件贖回權。公司信息傳遞到市場后，若公司價值上升了，那么可轉債持有人則會選擇債轉股；若公司價值下降了，可轉債持有人則會放棄轉股。因而，可轉債的預期價值獨立于管理層的私有信息，降低了逆向選擇導致的稀釋成本。

1.3其他相關解釋

公司發行可轉債的動因較為復雜，除上述理論假說以外，現有文獻還提供了其他解釋。Brown等[31]實證發現，美國較大部分可轉債是被對沖基金所購買。對沖基金一方面買入持有可轉債，另一方面賣出可轉債發行公司的股票，以此鎖定投資利潤。而公司也有動機向對沖基金發行可轉債，因為對沖基金能幫助公司以低于增發股票（SeasonedEquity）所需的發行費用在當期發行可轉債獲得融資。因此，只要當公司向對沖基金發行可轉債的好處大于對沖基金賣空公司股票的成本，公司就會向對沖基金發行可轉債。Grundy 和Verwijmeren[32]發現近些年美國可轉債市場被對沖基金所主導，而且由于對沖基金偏愛沒有設置有條件贖回權的可轉債，美國可轉債市場中附帶有條件贖回權的可轉債也越來越少，這一發現證實了公司迎合投資者需求的動機。

1.4 關于發行動因的討論

可轉債的票面利率遠低于直接負債，轉股價通常還略高于發行時的股價，但是可轉債并非“免費的午餐”[20]。當公司預期未來經營改善時，公司發行可轉債的成本高于發行直接負債的成本，當公司預期未來經營會惡化時，公司發行可轉債的成本高于直接股權融資的成本，因而可轉債的真實融資成本相對較高，認為可轉債是廉價融資工具的論斷犯了邏輯錯誤。

當然，大量經典文獻從理論上論證了可轉換債券在緩解股東、債權人以及管理層三大主體之間的逆向選擇和道德風險方面的獨特優勢，回答了公司為什么發行可轉債。但在真實世界中，公司發行可轉債的動因真的與理論預期相符嗎？Dong等[21]通過訪談發現，絕大部分理論假說并非美國公司發行可轉債的真實動因，而投資者的需求以及金融中介的意見在很大程度上影響著管理層的可轉債發行決定。在我國A股市場，發行公司的原股東通過配售持有可轉債的比例平均高達 50.94% ，中位數高達 53.55% ；可轉債從上市至其退市平均耗時不足兩年。這些現實證據表明，風險轉移假說和公司治理假說在我國可能并不成立。此外，現有關于可轉債發行動因的理論假說難以解釋為何我國上市公司在2017年后偏好發行可轉債？為何我國上市公司所發行的可轉債普遍呈現出較強的股性特征？以及這一現象是否與我國的再融資監管制度相關？因此，未來研究應進一步探索植根于中國制度環境的可轉債發行動因，以豐富和深化對可轉債發行決策的相關研究。

2 可轉債發行決策的經濟后果研究動態

除了探討企業選擇發行可轉債的動因外，本文也對已有文獻中關于其經濟后果的研究進行了回顧。這一回顧不僅有助于我們從結果反推企業的融資動機，也為理解可轉債如何作用于實體經濟發展提供啟示。而企業價值創造始終是公司財務管理的核心目標，也是衡量企業高質量發展的關鍵指標?？赊D債融資所帶來的經濟后果，歸根結底都會在企業價值的變化上有所體現。因此，本文從企業價值創造的角度出發，分別從短期與長期兩個層面梳理相關研究成果，以呈現這一領域的研究圖景。

2.1 可轉債發行決策與企業短期價值創造

現有文獻率先檢驗了可轉債發行決策對企業短期價值創造的影響，但研究結論并未達成一致。一部分文獻發現，可轉債發行公告向投資者傳遞了公司股價高估的信號，因而會帶來顯著為負的異常股票回報率[3-35]。劉娥平[36]、曾康霖和徐子堯[37]進一步發現，可轉債發行宣告日的負面市場反應要小于股票發行宣告日的負面市場反應。這一發現間接表明市場投資者將可轉債視為公司的間接股權融資工具。除此之外，也有一部分文獻發現，可轉債發行公告存在顯著為正的財富效應，但這在很大程度上受到可轉債募資用途及預期轉股概率的影響[28.38-39]

2.2 可轉債發行決策與企業長期價值創造

現有文獻在關注企業長期價值創造時，更多關注于可轉債發行決策對企業財務決策、投資決策以及公司治理的影響，以間接評估對企業長期價值創造之影響。具體如下。

2.2.1企業財務決策

以往文獻發現，可轉債發行會影響公司籌資活動的相關決策。首先，可轉債成功發行后有一定概率轉換成公司普通股，進而會導致公司資產負債率的下降，與目標資本結構發生偏離。因此，以往文獻研究發現，可轉債發行公司會在可轉債贖回前增加資產負債率以應對轉股后杠桿率的下降，進而平衡資產負債率，優化公司資本結構[40-41]。其次，可轉債發行決策會影響公司后續的利潤分配。Mehta[42]則研究了管理層在可轉債存續期間應如何制定分紅政策，并認為當公司發行可轉債是為了降低利息成本、最終選擇到期還本付息時，公司會保留可轉債存續期間的利潤，減少分紅；當公司發行可轉債是為了實現間接股權融資時，由于股利支付的黏性特征，公司應采取較為中庸的股利政策。但是隨著分紅保護條款的普及，Mehta[42]這一研究結論是否成立還值得討論。除了現金分紅，DeJong等[43]、Henderson 和 Zhao[44]發現，在可轉債發行時，發行公司為了應對可轉債對沖基金賣空公司股票的壓力，會在發行可轉債的同時回購公司股份。因此，可轉債發行決策會影響公司在可轉債存續期間的財務資本配置決策。

2.2.2企業投資決策

除了財務決策，以往文獻發現可轉債發行會影響公司后續的投資決策。比如，劉娥平和劉春[45]研究發現，可轉債在其存續期間能夠有效發揮公司治理作用，改善公司投資效率。陳文哲等[46發現，可轉債通過緩解公司融資約束、改善公司治理水平，能夠促進公司創新投入意愿和創新產出。解維敏等[47]進一步發現，可轉債能優化企業資源配置決策，進而提高企業全要素生產率，提升企業價值創造能力。

2.2.3公司治理效應

以往文獻也發現，可轉債在其存續期間能夠有效發揮公司治理作用，約束大股東的掠奪行為[48]，降低在職消費，在一定程度能夠優化公司治理[49]。但是，也有部分文獻發現，公司在可轉債贖回年份存在盈余管理傾向。Ofer 和Natarajan[50]發現，當公司贖回可轉債后，會計業績和股價出現長期下跌。劉娥平和劉春[51發現，在可轉債發行后的第二年，公司會通過應計盈余管理做高利潤，加速可轉債投資人轉股。

2.3關于可轉債發行決策的經濟后果討論

通過系統的文獻梳理后發現，一部分文獻通過可轉債發行公告的市場反應來評估可轉債發行決策對企業價值創造的短期影響，另一部分文獻則重點討論可轉債在其存續期間的投融資效應和治理效應[45-47.49]均為評估可轉債發行決策的經濟后果做出了積極探索。但是，現有文獻多基于可轉債“債-股”雙重屬性的傳統框架，探究可轉債發行決策的經濟后果，而緊密貼合我國可轉債“高股性、低債性”的獨特現象的研究還較為缺乏。因此，未來研究應跳出傳統的公司治理框架，立足中國獨特的可轉債實踐特征，探索我國所發行的高股性可轉債究竟會對資本市場融資效率和企業價值創造產生何種影響。

3中國可轉債的制度特征與理論適用性討論

近年來，中國可轉債市場迅猛發展，在發行主體、發行條款設計以及轉股情況等方面也存在諸多獨特性。而現有關于可轉債的相關理論多基于歐美場景而產生，所以其能否有效適用于中國情景，仍有待斟酌。為此，本小節將專門圍繞中國可轉債的制度特征及現有理論適用性展開討論。

3.1中國可轉債的制度特征

3.1.1發行主體差異

我國可轉債發行條件與歐美成熟可轉債市場的發行主體存在明顯差異。以美國為例，美國上市公司在董事會批準通過及在美國證監會進行簡易注冊后即可公開發行可轉債。De Cesari等[52]統計發現，美國可轉債發行公司的財務表現通常弱于發行直接債券的公司，但略強于股權再融資公司，屬于財務表現中等的公司。相較之下，因為我國可轉債的公開發行則面臨較為嚴苛的監管，監管部門要求可轉債發行公司具備良好的債務償付能力、強勁的盈利能力和分紅能力，所以我國的可轉債發行公司通常是財務表現優異的公司。因此，我國可轉債的發行主體與歐美市場存在差異，這或影響以西方為主的可轉債理論在我國的適用性。

3.1.2發行條款差異

我國可轉債的發行條款設計與歐美成熟可轉債市場也存在明顯差異。據本文統計發現，相較于美國可轉債市場，我國可轉債的票面利率更低，且呈現出“低利率、前低后高”的特征，普遍設計了轉股價下修條款、有條件贖回條款和有條件回售條款。現有的可轉債理論可能難以充分解釋這種發行條款差異背后的邏輯關系。

3.1.3轉股情況差異

與發行條款差異類似，我國可轉債的轉股情況與歐美可轉債市場也存在顯著差異。相較于歐美成熟市場，我國絕大部分可轉債能在較短時間（平均存續期不足2年）內完成債轉股，而美國市場僅有四成可轉債完成債轉股，存續期為4.42年[6]，西歐市場的平均存續期亦達3.98年[7]。這表明我國可轉債的債權屬性未能得到充分體現。

3.2 現有理論的適用性討論

中國可轉債市場的發展與運行具有諸多獨特性，這意味著傳統以西方主導和總結的現有理論難以充分解釋我國可轉債市場的獨特實踐，因而其在中國情景的適用性需要進一步斟酌。比如，我國可轉債發行主體的獨特性意味著 Stein^[22] 所提出的后門權益假說可能并不能很好地解釋我國上市公司的可轉債發行決策，因為后門權益假說認為好公司會選擇發行直接債券，只有中等企業才會選擇發行可轉債。其次，現有理論也難以充分解釋我國可轉債發行條款的獨特性，同時在評估可轉債發行決策的經濟后果時也缺乏對我國可轉債獨特性的異質考量。同時，現有理論仍然基于傳統的公司治理框架或債股雙重屬性的理論邏輯，評估可轉債發行決策的經濟后果，這與我國可轉債實踐產生了較大的偏離。

4 研究結論

近些年，我國可轉債市場迅猛發展，受到監管層、資本市場及學術界的廣泛關注。但是我國可轉債市場呈現出“高股性、低債性”的獨特特征，其債權屬性未能得到充分體現，亦顯著有別于歐美成熟市場。激活可轉債的“股債協同效應”是健全資本市場功能、推進資本市場高質量發展進程中亟待解決的理論與現實問題。本文試圖通過系統梳理現有文獻，深人厘清企業可轉債發行決策的驅動因素及其經濟后果，討論中國情境下現有理論的適用性，為后續探索可轉債的“股債協同效應”提供理論支持。

具體而言，本文首先從信息不完備和不對稱所導致的逆向選擇與道德風險視角出發，探討企業可轉債發行決策的驅動因素?，F有文獻發現，可轉債的債股雙重屬性及其相機轉換能夠有效緩解企業融資過程中的代理成本與逆向選擇成本，因而當企業面臨較高的代理成本或逆向選擇成本時，則偏好選擇可轉債融資。另外，本文也從企業價值創造的角度，歸納可轉債發行決策可能帶來的經濟后果。以往研究發現，可轉債發行決策不僅影響企業的價值創造，也會發揮投融資效應和治理效應。但是，現有文獻多基于西方主導和總結的傳統理論框架展開，較少立足于我國可轉債獨特的實踐特征，因而現有理論在解釋我國可轉債發行動機及其經濟后果時面臨一定挑戰。

5 結語

基于對現有文獻的系統梳理與總結，結合我國可轉債實踐特征，本文認為未來研究可從如下幾方面展開：

首先，聚焦我國可轉債制度背景，探究我國可轉債發行決策的驅動因素。雖然現有文獻從信息不完備和不對稱所導致的道德風險和逆向選擇角度人手，論證了可轉債在緩解公司主要利益主體之間的道德風險和逆向選擇方面的獨特優勢，揭示了可轉債的發行決策邏輯，但是這系列理論假說并不能有效解釋我國上市公司發行可轉債的傾向變化（我國可轉債在2017年以后激增），也難以解釋為何我國可轉債普遍呈現出較強的股性特征。未來的研究應進一步結合我國可轉債的獨特實踐特征及資本市場融資監管等制度性因素，探究我國企業發行可轉債的主要驅動因素。

其次，著眼于我國可轉債的獨特實踐，重新評估可轉債發行決策所產生的潛在經濟后果?，F有文獻雖基于傳統公司治理框架，討論了可轉債在其存續期間所發揮的融資效應和治理效應，但是較少聯系我國可轉債的獨特實踐。因為我國可轉債的債權屬性未能得到充分體現，所以未來研究應考慮我國可轉債的高股性特征對現有文獻的已有結論的潛在影響。與此同時，未來研究也可進一步檢驗可轉債的高股性特征是否會誘發類似于定增過程中的代理沖突和利益侵占問題。此外，未來研究也需要對可轉債是否達到監管所預期的發揮“優化融資結構、服務實體經濟”的積極作用進行系統評估。

再次，突破現有文獻的研究范式，探索發行企業在可轉債存續期間的決策邏輯。既有文獻幾乎是“多見可轉債發行決策，少見可轉債存續期間動機”的研究范式，這導致現有文獻并未充分關注到發行公司在可轉債存續期間及轉股環節的動機及行為。同時，現有理論也難以充分解釋為何我國絕大部分可轉債能在較短時間完成轉股而退市。因此，未來的研究應進一步把可轉債文獻的研究關注點從“可轉債發行階段”逐步拓展至“可轉債存續與轉股階段”，打開發行公司在可轉債存續期間的決策黑箱。

最后，關注可轉債發行條款設計同質性的驅動因素與經濟后果。現有文獻雖然關注了可轉債某一條款設計對可轉債價值及后續轉股的影響，但是較少關注到我國可轉債的條款設計存在嚴重的同質化現象。這使得可轉債的條款設計特征可能并不能有效反映發行主體的私有信息。因此，為何發行主體會選擇同質化的條款設計，這一行為又會產生何種經濟后果，也是值得未來研究深入探討。

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收稿日期：2025-03-10

作者簡介：

劉勁松，男，1993年生，博士研究生，副研究員（專職科研)，主要研究方向：會計學、公司金融、資本市場監管、綠色金融。