余資源影響了企業(yè)ESG表現(xiàn)嗎？

0 引言

近年來我國經(jīng)濟社會快速發(fā)展，但環(huán)境污染、社會就業(yè)壓力及收入分配不均等問題也日益凸顯。企業(yè)作為經(jīng)濟社會運行的重要主體，在環(huán)境改善及社會責(zé)任承擔方面扮演著至關(guān)重要的角色。2022年3月，國務(wù)院國資委成立了社會責(zé)任局，旨在推動所監(jiān)管企業(yè)實現(xiàn)“碳達峰”“碳中和”目標并履行社會責(zé)任。2024年7月召開的黨的第二十屆三中全會指出“必須完善生態(tài)文明制度體系，協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長”“要完善收入分配制度，完善就業(yè)優(yōu)先政策”。上述舉措均釋放出國家積極推動企業(yè)承擔環(huán)境責(zé)任與社會責(zé)任的信號。此外，在全球經(jīng)濟動蕩與經(jīng)濟下行壓力增大的背景下，企業(yè)自身的經(jīng)營面臨高度不確定性，企業(yè)的治理能力也因此面臨更為嚴格的考驗，迫切需要采取有效措施以提升適應(yīng)性和競爭力，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。ESG涵蓋了環(huán)境（Environmental）、社會（Social）和公司治理（Governance）3個維度，是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的非財務(wù)指標。企業(yè)ESG表現(xiàn)對環(huán)境和社會發(fā)展及企業(yè)自身治理均具有深刻影響。首先，企業(yè)承擔環(huán)境責(zé)任，助力生態(tài)文明建設(shè)，能夠有效推動“碳達峰”和“碳中和”目標的實現(xiàn)，促進企業(yè)環(huán)境效益的提升；其次，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)有助于緩解企業(yè)融資壓力、促進生產(chǎn)規(guī)模擴張與創(chuàng)新投入增長，提高就業(yè)水平[1]、增加員工收入[2]，提升企業(yè)社會效益；最后，企業(yè)ESG表現(xiàn)能夠惠及企業(yè)自身，通過增強企業(yè)風(fēng)險承擔能力[3]、內(nèi)部控制質(zhì)量[4]和優(yōu)化投資效率[5]，多方面提升企業(yè)的公司治理效益。由此可見，深人研究企業(yè)ESG表現(xiàn)對于響應(yīng)國家號召、指導(dǎo)企業(yè)決策具有雙重重要意義。然而，提升ESG表現(xiàn)需要長期、持續(xù)的資源投人，會耗費企業(yè)大量資源與時間成本，且風(fēng)險高、回報周期長，可能導(dǎo)致企業(yè)缺乏提升ESG表現(xiàn)的意愿和條件。

冗余資源指超出當前企業(yè)正常業(yè)務(wù)運營即時需求，但預(yù)計在未來仍具備使用價值且未被充分利用的資源。冗余資源構(gòu)成了可供企業(yè)其他業(yè)務(wù)使用的資源池，開發(fā)與利用此類資源，可能為企業(yè)注入新的增長動力，有助于改善企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)過程中面臨的困境。但學(xué)界對于冗余資源所帶來的經(jīng)濟后果仍存在爭議。基于組織理論的研究認為，企業(yè)在運營過程中需累積一定的冗余資源，當企業(yè)面臨困難或存在資源需求時，可消耗該資源以滿足生存或競爭需求，保證企業(yè)運行的連續(xù)性和穩(wěn)定性。從而緩解內(nèi)部沖突和提高管理者自信，激勵其投資于長期高潛力項目。基于委托代理理論的研究則認為，企業(yè)并非獨立的個體，而是由委托方和代理方所構(gòu)成的契約集合體。冗余資源會加劇代理問題，進而對企業(yè)運行產(chǎn)生消極影響。那么，冗余資源與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間存在何種關(guān)系？作用機制為何？不同情境下，二者關(guān)系是否發(fā)生變化？這些問題事關(guān)國家生態(tài)文明建設(shè)的核心議題與企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定，是亟待探索與解決的現(xiàn)實問題。近年來，ESG評級體系的日益成熟為研究冗余資源與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系提供了適宜的研究場景。

基于此，本文選取2009—2023年我國A股上市公司為樣本，實證檢驗冗余資源與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。本文可能的邊際貢獻在于：第一，探究冗余資源和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系，豐富了企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響因素研究；第二，將冗余資源進一步細分為沉淀冗余和非沉淀冗余，分別探究二者對企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用效果，得出差異化結(jié)論，豐富了沉淀冗余和非沉淀冗余的經(jīng)濟后果研究；第三，基于內(nèi)部資源配置和外部融資環(huán)境雙重視角揭示了非沉淀冗余影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機理。為優(yōu)化非沉淀冗余治理、緩解過度金融化及融資約束給企業(yè)ESG表現(xiàn)帶來的負面影響提供了經(jīng)驗證據(jù)，同時也為企業(yè)金融化和融資約束的相關(guān)研究提供有益補充。

1理論分析與假設(shè)提出

根據(jù)不同的分類標準，冗余資源可劃分為多種不同的類型。本文借鑒Sharfman等[6提出的分類方法，按照流動性和專用性將冗余資源分為非沉淀冗余和沉淀冗余。非沉淀冗余是指未被組織利用的、流動性和靈活性較高的資源，比如現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、信貸額度等。沉淀冗余指已經(jīng)被組織吸收到組織過程中的資源，此類資源的轉(zhuǎn)化與利用會受到限制和約束，比如技能與崗位不匹配的員工、閑置的專利技術(shù)和無效的市場營銷活動等。

1.1非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)

企業(yè)ESG表現(xiàn)已從社會責(zé)任的流行語演變?yōu)楝F(xiàn)代商業(yè)戰(zhàn)略的綜合評價標準[]，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)已逐漸成為企業(yè)追求的重要戰(zhàn)略目標。從組織理論的視角出發(fā)，非沉淀冗余的適度增加可以為企業(yè)提升ESG表現(xiàn)創(chuàng)造條件。首先，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)與保障日常運營活動及實施其他戰(zhàn)略規(guī)劃都需要大量資源支持，而當資源不足時，這些活動不可避免地會產(chǎn)生資源上的沖突，非沉淀冗余的積累恰好為企業(yè)提供了充足且靈活的資源，一定程度上解決了這類沖突[8]，有利于提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。其次，ESG實踐往往伴隨著較長的利益回收周期與高昂的投資成本，企業(yè)在高競爭、高風(fēng)險的市場環(huán)境中往往面臨資源分配上的策略考量與遲疑。而非沉淀冗余資源作為企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險與困境的堅實后盾，充許企業(yè)進行探索性實驗和試錯，緩解了管理者的避險心態(tài)，有效提升了管理者對于高風(fēng)險、高回報及長期項目的投資信心[9。最后，非沉淀冗余突破了企業(yè)各類創(chuàng)新行為所面臨的資源瓶頸，避險心理的緩解也提高了管理者引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新的主觀能動性。而信息化創(chuàng)新能夠精確捕捉利益相關(guān)者需求，并衍生出新的就業(yè)崗位；技術(shù)層面的創(chuàng)新能夠幫助企業(yè)提升產(chǎn)品質(zhì)量和競爭力，并促使企業(yè)的生產(chǎn)走向低碳化和可持續(xù)化；管理模式和運營模式的創(chuàng)新則能優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)與人員配置。因此，非沉淀冗余推動的各類創(chuàng)新能夠通過環(huán)境、社會、公司治理3個維度全面提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

代理理論與組織理論在非沉淀冗余對企業(yè)產(chǎn)生的影響上存在不同視角。組織理論傾向于肯定非沉淀冗余的積極作用，而代理理論則指出所有權(quán)與管理權(quán)分離下，非沉淀冗余可能成為代理人侵占所有者利益的渠道。然而，兩者并不矛盾，現(xiàn)有研究表明，冗余資源對企業(yè)的影響存在“臨界點”[10]，適度的冗余資源更多地展現(xiàn)出對企業(yè)的積極影響；超過臨界點后則會展現(xiàn)出相反的情況。本文認為，上述研究結(jié)論在非沉淀冗余對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響中同樣存在。具體來說，過多的非沉淀冗余為企業(yè)提供大量靈活資源。一方面，這給管理者提供了過于寬松的操縱空間，可能導(dǎo)致其通過大量配置非沉淀冗余追求短期績效提升、盲目擴張企業(yè)規(guī)模，以增加個人收人和權(quán)力[1]。鑒于ESG 投入見效慢，相關(guān)項目受關(guān)注度高、監(jiān)管嚴格，管理者可能因無法迅速獲取收益而忽視ESG投入，將資源轉(zhuǎn)向短期套利項目。另一方面，擁有大量高流動性資源可供調(diào)配雖能在一定程度上增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力和資源調(diào)配能力，但這一優(yōu)勢也可能誘發(fā)管理者的過度自信，導(dǎo)致其決策時忽視風(fēng)險、高估自身能力，從而引發(fā)其在投資決策上的非理性行為[\"]，將資源投入到與企業(yè)、行業(yè)的現(xiàn)實需求不匹配的項目，背離企業(yè)正確的發(fā)展路線，擠占企業(yè) ESG 投入[12]。與此同時，過度自信的心態(tài)也可能引發(fā)管理者在企業(yè)管理方面的非理性行為，導(dǎo)致企業(yè)管理效率下降，加劇對ESG表現(xiàn)的負面影響[13]。此外，當管理者表現(xiàn)出過度自信時，他們也可能傾向于維持現(xiàn)狀，導(dǎo)致決策風(fēng)格趨于保守和遲鈍，不僅減緩了對新興項目的探索，還削弱了對原有項目的有效開發(fā)與管理[14]。從ESG 的實踐角度來看，管理者的這種保守決策模式不利于企業(yè)積極履行環(huán)境社會責(zé)任、提升公司治理效能。此外，隨著非沉淀冗余的增加，其對企業(yè)ESG表現(xiàn)的邊際效益逐漸遞減。當企業(yè)踐行ESG理念的成本收益比失衡，即成本高于預(yù)期收益時，企業(yè)可能轉(zhuǎn)而將沉淀性冗余資源投向其他高回報項目，從而削弱對企業(yè)ESG的持續(xù)投入，導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)下滑。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)存在“倒U”形關(guān)系。

1.2 沉淀余與企業(yè)ESG表現(xiàn)

沉淀冗余的靈活性弱于非沉淀冗余，通常僅局限于特定項目和生產(chǎn)環(huán)節(jié)。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，沉淀冗余的專用性可用于維持企業(yè)原有的業(yè)務(wù)活動，在企業(yè)面臨困境時重新投入使用，以幫助企業(yè)從容地應(yīng)對風(fēng)險和市場競爭，緩解管理者避險心態(tài)，促使企業(yè)管理者將更多資源投人ESG實踐，從而提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。此外，根據(jù)動態(tài)能力理論，沉淀冗余雖然內(nèi)嵌于特定的業(yè)務(wù)流程，但通過合理的挖掘、整合與重組，這些資源仍有可能被有效投入到企業(yè)所需的業(yè)務(wù)與流程中，發(fā)揮近似非沉淀冗余對企業(yè)ESG表現(xiàn)的提升作用[15]

沉淀冗余對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響同樣可能存在“臨界點”。一方面，過量的沉淀冗余仍有可能造成管理者過度自信[16]，引發(fā)管理者的非理性行為以及決策上的保守和遲鈍，導(dǎo)致投資決策偏誤和管理效率下降，進而弱化企業(yè)ESG表現(xiàn)；另一方面，沉淀冗余高昂的管理成本和沉沒成本[10，15]構(gòu)成了企業(yè)運營的額外負擔，進而限制了企業(yè)向其他項目分配資源的靈活性。這一狀況可能導(dǎo)致企業(yè)用于踐行ESG理念的投資資源受到擠壓。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H2：沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)存在“倒U”形關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009—2023年A股上市公司為研究樣本。企業(yè)ESG相關(guān)數(shù)據(jù)來自華證ESG數(shù)據(jù)庫，上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為保證結(jié)果的準確性，對樣本進行如下處理： ① 剔除金融業(yè)、保險業(yè)樣本； ② 剔除ST、 ^*ST 及數(shù)據(jù)缺失樣本； ③ 對數(shù)據(jù)進行上下 1% 的縮尾處理。

2.2 變量定義

1.被解釋變量

非沉淀冗余（US）和沉淀冗余（AS）。對于非沉淀冗余，依據(jù)該資源高靈活度高流動性的特點，參考李曉翔和劉春林[14]、吳夢云等[17]、肖紅軍和李井林[8]的研究，使用流動比率作為非沉淀冗余的代理變量，該指標越大，說明企業(yè)可以靈活利用的非沉淀冗余越多。對于沉淀冗余，由于管理費用和銷售費用能反映運用于管理、營銷等活動的特定資源的多寡[18]]這些費用內(nèi)嵌于企業(yè)業(yè)務(wù)流程之中[19]、可能未直接產(chǎn)生即時的經(jīng)濟效益且不易被轉(zhuǎn)化，符合沉淀冗余的特征。因此參考肖紅軍和李井林[18]的研究，使用管理費用與銷售費用之和除以營業(yè)收入衡量沉淀冗余，該指標數(shù)值越大，企業(yè)積累的沉淀冗余越多。

2.解釋變量

企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。使用華證ESG評級衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。將企業(yè)ESG表現(xiàn)從低到高劃分為9個等級，依次賦值1～9。數(shù)值越大，企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3.中介變量

（1）企業(yè)金融化（Fin）。企業(yè)金融化是指企業(yè)在資產(chǎn)配置中傾向于增加金融資產(chǎn)比重的現(xiàn)象。本文參考王波等[20]的研究，企業(yè)金融化程度 Σ=Σ （交易性金融資產(chǎn) + 衍生金融資產(chǎn) + 可供出售金融資產(chǎn)凈額 + 持有至到期投資凈額 + 長期股權(quán)投資凈額 + 投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)。由于2018年開始執(zhí)行新金融工具準則，準則中刪除和新增了部分項目，因此將2018—2023年的計算公式修改為企業(yè)金融化程度 Σ=Σ （交易性金融資產(chǎn) + 衍生金融資產(chǎn) + 債權(quán)投資 + 其他債權(quán)投資 + 其他權(quán)益工具投資 + 其他非流動性金融資產(chǎn) + 長期股權(quán)投資凈額 + 投資性房地產(chǎn)凈額）／總資產(chǎn)。該指標越大，證明企業(yè)金融化程度越高。

（2）融資約束（KZ）。采用具有較高綜合性的KZ指數(shù)衡量融資約束。企業(yè)的KZ指數(shù)越高，則代表企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

4.控制變量

參考吳夢云等[17]、潘玉坤和郭萌萌[21]的研究進行控制變量的選擇。各變量定義和計算方法見表1。

表1變量定義

（續(xù)）

2.3 模型構(gòu)建

為驗證非沉淀冗余、沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系構(gòu)建如下回歸模型

μ_id+E_i，t

μ_id+E_i，t

式中， ESG_i，t 為企業(yè)ESG表現(xiàn)； US_i，t 、 US_i，t2 分別為非沉淀冗余的一次項、二次項； AS_i，t 、 AS_i，t2 分別為沉淀冗余的一次項、二次項；controls;為系列控制變量，在模型中加人時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，即 和 μ_id 、ε_εi，t 為隨機擾動項。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從結(jié)果中可以看出，企業(yè)ESG評級的75分位數(shù)僅為5，說明我國大多數(shù)企業(yè)的ESG評級仍有很大的上升空間。對于非沉淀冗余來說，標準差為1.812，表明各企業(yè)非沉淀冗余的積累情況差異相對較大。

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果

（續(xù)）

3.2 基準回歸分析

基準回歸結(jié)果見表3。

表3基準回歸結(jié)果

注：***、**和 * 分別表示在 1% 、 5% 和 10% 水平顯著，括號內(nèi)為穩(wěn)健標準誤。下同。

表3列（1）中非沉淀冗余（US）的回歸系數(shù)不顯著，證明非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間不存在明顯的線性關(guān)系。表3列（2）中非沉淀冗余一次項（US）和二次項（ US² ）回歸系數(shù)分別為0.066和-0.005，均在 1% 的水平顯著，符合“倒U”形關(guān)系特征，且根據(jù)Utest檢驗的綜合 P 值判斷，Utest檢驗通過。因此，非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)呈“倒U”形關(guān)系（見圖1），H1得到證實。

表3列（3）中沉淀冗余（AS）的回歸系數(shù)和表3列（4）中沉淀冗余的二次項（ AS² ）回歸系數(shù)不顯著，證明沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間不存在明顯的線性或非線性關(guān)系。H2未得到證實。可能的原因是，一方面，沉淀冗余在適度增長階段可能無法提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。具體而言：沉淀冗余可能是轉(zhuǎn)型升級中被淘汰的“過時”資源，因其技術(shù)含量低、不適應(yīng)發(fā)展需求，加之發(fā)掘難度大與高昂的重啟成本，難以在企業(yè)面臨困境時有效投入使用，限制了沉淀冗余對管理者避險心態(tài)的抑制作用，從而難以對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。此外，沉淀冗余難以靈活配置，可能導(dǎo)致企業(yè)的行為僵化[15]，進而難以調(diào)動資源提升ESG表現(xiàn)。另一方面，沉淀冗余在過度增長階段可能不會對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生消極影響。具體而言：鑒于沉淀冗余的轉(zhuǎn)化難度和高昂的管理費用，可能難以調(diào)動管理者的樂觀情緒，從而在一定程度上避免了管理者非理性行為[4]和遲緩決策的出現(xiàn)，對決策水平和管理效率的影響有限，因此沉淀冗余的增加不會削弱企業(yè)的ESG表現(xiàn)。此外，政府定向政策扶持力度的增強、投資者對ESG關(guān)注度的提升及企業(yè)對ESG理念認同感的加深，三者共同構(gòu)成了企業(yè)踐行ESG理念的強大動力。

圖1非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系

此背景下，原本可能存在的沉淀冗余管理成本對于企業(yè)ESG投入的擠占效應(yīng)有望得到緩解。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為保證上述研究結(jié)論可靠，本文采用替換解釋變量與被解釋變量、Heckman兩階段回歸和工具變量法等方法對冗余資源與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的相關(guān)關(guān)系進行了系列穩(wěn)健性檢驗。因篇幅限制，各種檢驗結(jié)果未報告，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

4機制檢驗

前文結(jié)果表明，非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)呈現(xiàn)“倒U”形關(guān)系，沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)不存在明顯的線性或非線性關(guān)系。接下來將基于內(nèi)部資源配置視角引入企業(yè)金融化作為中介變量，基于外部融資環(huán)境視角引入融資約束作為中介變量，并在模型（2）的基礎(chǔ)上加入模型（5）驗證非沉淀冗余是否通過企業(yè)金融化和融資約束影響企業(yè)ESG表現(xiàn)。公式為

μ_id+E_i，t

式中， M_i，t 為中介變量，在本文包括企業(yè)金融化（Fin）和融資約束（KZ）。

4.1非沉淀冗余、企業(yè)金融化與企業(yè)ESG表現(xiàn)

企業(yè)金融化程度的加劇可能對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生消極影響。有研究表明，我國企業(yè)金融化的主要動機是配置金融資產(chǎn)進行套利以獲取超額利潤，這可能引發(fā)實體投資替代效應(yīng)[22]，削弱企業(yè)的長期發(fā)展?jié)摿Α；贓SG視角，企業(yè)金融化程度加劇，意味著大量資源流向金融資產(chǎn)配置，進而可能使企業(yè)減少對節(jié)能減排技術(shù)、員工福利、供應(yīng)鏈管理等ESG相關(guān)領(lǐng)域的投入，削弱企業(yè)ESG表現(xiàn)。

非沉淀冗余和企業(yè)金融化之間可能存在“U”形關(guān)系。當非沉淀冗余處于適度增長階段時，企業(yè)的內(nèi)部資源沖突得到緩解，一方面減少了代理問題的滋生，增強管理者決策質(zhì)量；另一方面也為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好條件，為企業(yè)帶來長期可觀的收益，從而雙重抑制管理者將資金轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)的傾向。但是當企業(yè)存在過多的非沉淀冗余時，管理者可能陷入過度自信，高估收益而低估風(fēng)險，配置更多的金融資產(chǎn)以進行套利行為。此外，由于大量的資源會誘發(fā)管理者自利行為，且企業(yè)金融化對于管理者來說存在著“重獎輕罰”的特性[23]，企業(yè)管理者可能出于自利目的增加企業(yè)金融化資產(chǎn)的比重。企業(yè)金融化與融資約束分析結(jié)果見表4。根據(jù)表4列（1），非沉淀冗余一次項（US）和二次項（ US² ）回歸系數(shù)分別為－0.015和0.001，均在 1% 的水平顯著，符合“U”形關(guān)系特征，檢驗結(jié)果表明非沉淀冗余和企業(yè)金融化呈“U”形關(guān)系。

綜合以上分析并結(jié)合表4列（1）及表3列（2）的回歸結(jié)果，可以得出結(jié)論：企業(yè)金融化在非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系中起中介作用。

4.2非沉淀冗余、融資約束與企業(yè)ESG表現(xiàn)

融資約束的上升可能對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生消極影響。提升企業(yè)ESG績效需要大量資源投入，而在高融資約束環(huán)境下，企業(yè)難以在維持日常運營之余保留充足資金用于踐行ESG理念。即便非沉淀冗余資源增加使企業(yè)的可用資源增多，但面對外部融資渠道的限制，管理者也可能優(yōu)先利用非沉淀冗余維持原有業(yè)務(wù)或投資短期見效的項目以保證企業(yè)平穩(wěn)運行，而非踐行ESG理念，后者通常資金需求大且回報周期長。此外，依據(jù)融資約束理論，融資難度的增加可能導(dǎo)致企業(yè)投資決策偏離最優(yōu)路徑，這也會導(dǎo)致企業(yè)削減對ESG的投人。

非沉淀冗余和融資約束之間可能存在“U”形關(guān)系。隨著非沉淀冗余的增加，企業(yè)內(nèi)部資源沖突得到緩解，一方面增強了企業(yè)的抗風(fēng)險能力，有利于提升企業(yè)信用評級，從而緩解融資約束；另一方面也為創(chuàng)新活動營造了有利環(huán)境[8]，使企業(yè)獲得更多政策扶持，并提升行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢，綜合緩解企業(yè)的融資約束。但一旦其增長超出合理范圍，大量可以靈活利用的資源可能誘使管理者出現(xiàn)自利與非理性行為和遲緩決策，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險顯著增加，投資者要求更高的風(fēng)險溢價，反而加劇了企業(yè)的融資約束。根據(jù)表4列（2），非沉淀冗余一次項（US）和二次項（ US² ）回歸系數(shù)分別為-0.554和0.024，均在 1% 的水平顯著，符合“U”形關(guān)系特征，檢驗結(jié)果表明非沉淀冗余和融資約束呈“U”形關(guān)系。

綜合以上分析并結(jié)合表4列（2）及表3列（2）的回歸結(jié)果可以得出結(jié)論：融資約束在非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系中起中介作用。

表4機制分析—企業(yè)金融化與融資約束

此外，本文還采用Bootstrap（500次抽樣）對上述機制路徑做進一步檢驗。因篇幅限制，檢驗結(jié)果未報告，作者留存?zhèn)渌鳌?/p>

5 異質(zhì)性分析

5.1 區(qū)域異質(zhì)性分析

異質(zhì)性分析結(jié)果見表5。根據(jù)表5列（1），以東部地區(qū)企業(yè)為樣本進行回歸，非沉淀冗余一次項（US）和二次項（ US² ）回歸系數(shù)分別為0.071和-0.005，均在 1% 的水平顯著，符合“倒U”形關(guān)系特征。此外，根據(jù)表5列（2），以非東部地區(qū)企業(yè)為樣本進行回歸，非沉淀冗余的二次項（ US² ）不顯著。因此，檢驗結(jié)果表明非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系在東部地區(qū)企業(yè)中更強，而在非東部地區(qū)企業(yè)中不顯著。可能的原因是：從企業(yè)環(huán)境視角分析，東部地區(qū)政府強力的監(jiān)管與執(zhí)法[24]和發(fā)達地區(qū)外部利益相關(guān)者對ESG 績效的高度關(guān)注[25]共同構(gòu)建了更為嚴格的社會責(zé)任與環(huán)境保護壓力環(huán)境，這種環(huán)境促使東部企業(yè)將非沉淀冗余資源投入到ESG表現(xiàn)的提升中。從企業(yè)自身的視角出發(fā)，東部地區(qū)的企業(yè)相較于中西部地區(qū)的企業(yè)享有更優(yōu)越的營商環(huán)境和資源配置能力，可以高效利用營商環(huán)境調(diào)整企業(yè)內(nèi)部冗余資源的分配，以促進ESG表現(xiàn)的提升[]。但當企業(yè)非沉淀冗余過度積累時，東部地區(qū)高市場化的特征也為投機套利等行為的滋生提供了土壤，強化了非沉淀冗余過多對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的消極影響，并逐漸掩蓋了其對ESG表現(xiàn)的促進作用。具體而言：一方面，東部地區(qū)擁有更加發(fā)達的金融體系和更激烈的市場競爭環(huán)境，因此東部企業(yè)可能傾向于通過配置金融資產(chǎn)以實現(xiàn)套利目的，進而擠占企業(yè)用以提升ESG表現(xiàn)的資源；另一方面，東部地區(qū)中小企業(yè)眾多，其高資金需求與低風(fēng)險承受能力更易引發(fā)短期融資行為[26]，忽視長期ESG投入。

5.2 行業(yè)異質(zhì)性分析

為考察非沉淀冗余對不同行業(yè)類型企業(yè)的異質(zhì)性影響，將企業(yè)劃分為是否為高科技企業(yè)以及是否為制造業(yè)企業(yè)。

根據(jù)表5列（3），以高科技企業(yè)為樣本進行回歸，非沉淀冗余一次項（US）和二次項（ US² ）回歸系數(shù)分別為0.084和-0.006，均在 1% 的水平顯著，符合“倒U”形關(guān)系特征。此外，根據(jù)表5列（4），以非高科技企業(yè)為樣本進行回歸，非沉淀冗余的二次項（ US² ）不顯著。因此，檢驗結(jié)果表明非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系在高科技企業(yè)中更強，而在非高科技企業(yè)中不顯著。可能的原因是：一方面，高科技企業(yè)擁有先進的生產(chǎn)經(jīng)營模式、高技術(shù)密集度和高創(chuàng)新敏感性，在提升ESG績效方面擁有更為優(yōu)越的資源稟賦；另一方面，高科技企業(yè)受到政府和市場的廣泛關(guān)注，這使企業(yè)承擔了相對較高的社會責(zé)任與環(huán)境保護壓力，同時企業(yè)ESG績效的改善效應(yīng)也因高關(guān)注度而放大，從而更加激發(fā)了企業(yè)的投資動力。但當企業(yè)非沉淀冗余過度積累時，高科技企業(yè)所具備的特性也放大了過量非沉淀冗余對企業(yè)ESG表現(xiàn)的制約因素。一方面，高科技企業(yè)無形資產(chǎn)比重大、信息透明度較低、不易受到外界監(jiān)管[27]，這可能使高科技企業(yè)成為管理者在冗余資源過剩情境下的非理性與自利行為以及遲緩決策的溫床，從而對企業(yè)踐行ESG理念產(chǎn)生不利影響；另一方面，高科技企業(yè)具有高風(fēng)險、研發(fā)耗時長等特點，當企業(yè)具備大量非沉淀冗余時，管理者可能更傾向于通過短期投機行為進行風(fēng)險對沖，以保證企業(yè)的平穩(wěn)運行，從而擠占ESG投入。

根據(jù)表5列（5），以制造業(yè)企業(yè)為樣本進行回歸，非沉淀冗余一次項（US）和二次項（ US² ）回歸系數(shù)分別為0.087和-0.006，均在 1% 的水平顯著，符合“倒U”形關(guān)系特征。此外，根據(jù)表5列（6），以非制造業(yè)企業(yè)為樣本進行回歸，非沉淀冗余的二次項（ US² ）不顯著。因此，檢驗結(jié)果表明非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系在制造業(yè)企業(yè)中更強，而在非制造業(yè)企業(yè)中不顯著。可能的原因是：制造業(yè)企業(yè)相較于非制造業(yè)企業(yè)面臨更為嚴峻的環(huán)境規(guī)制壓力與迫切的綠色轉(zhuǎn)型需求，因此制造業(yè)企業(yè)利用非沉淀冗余提升ESG績效的動機更為強烈。然而制造業(yè)企業(yè)的高度競爭性也與非沉淀冗余過度積累所產(chǎn)生的代理問題形成協(xié)同效應(yīng)，導(dǎo)致非沉淀冗余對ESG表現(xiàn)的積極影響在資源過度積累時發(fā)生逆轉(zhuǎn)。具體而言，由于制造業(yè)企業(yè)面臨著高強度市場競爭，企業(yè)管理者為了爭奪市場份額、達成業(yè)績目標并維護自身利益，在擁有大量資源可以調(diào)用的情況下更有可能采取短期決策，阻礙企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。

6進一步分析

引用華證ESG評級體系中的分項數(shù)據(jù)，從不同維度考慮非沉淀冗余對ESG表現(xiàn)的影響，見表6。根據(jù)表6列（1），以環(huán)境（E）維度評級作為被解釋變量進行回歸，非沉淀冗余的二次項（ US² ）回歸系數(shù)不顯著，說明非沉淀冗余和企業(yè)環(huán)境（E）維度評級之間不存在顯著的倒U形關(guān)系。根據(jù)表6列（2）和列（3），以社會（S）維度和公司治理（G）維度評級作為被解釋變量分別進行回歸，非沉淀冗余一次項（US）回歸系數(shù)均為正，二次項（ US² ）回歸系數(shù)均為負，且均在 1% 的水平顯著，符合“倒U”形關(guān)系特征。檢驗結(jié)果表明非沉淀冗余和企業(yè)社會（S）維度、公司治理（G）維度評級均呈“倒U”形關(guān)系。檢驗結(jié)果可能涉及兩個方面的原因：一方面，環(huán)境污染治理的收益具有明顯的外部性，而成本卻幾乎完全由企業(yè)自身承擔，在環(huán)境治理中存在普遍的“搭便車行為”，企業(yè)提升環(huán)境（E）維度的績效帶來的收益可能無法覆蓋成本，因此導(dǎo)致企業(yè)利用非沉淀冗余對環(huán)境（E）維度的投入并不積極；另一方面，環(huán)保投資在污染治理上的效果常具有滯后性，這一特性同樣延伸至環(huán)境（E）維度績效的提升，企業(yè)投資后難以迅速獲得直接反饋，進一步降低了企業(yè)對環(huán)境（E）維度績效提升的關(guān)注度與投入積極性。

表5異質(zhì)性分析結(jié)果

表6E、S、G分項回歸結(jié)果

7研究結(jié)論與政策建議

通過本文研究，發(fā)現(xiàn)非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)存在“倒U”形關(guān)系，而沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)無明顯的線性或非線性關(guān)系。機制檢驗結(jié)果表明，企業(yè)金融化和融資約束在非沉淀冗余與企業(yè)ESG表現(xiàn)之間發(fā)揮非線性中介作用。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在東部地區(qū)企業(yè)、高科技企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)中非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系更強。進一步分析表明，非沉淀冗余和企業(yè)ESG表現(xiàn)的“倒U”形關(guān)系在社會維度和公司治理維度中更加明顯。

基于本文研究結(jié)論，提出以下3個方面的政策建議：第一，企業(yè)管理者應(yīng)具備識別沉淀冗余與非沉淀冗余的能力。可加強管理者在相關(guān)方面的培訓(xùn)與考核，以促使他們準確識別并高效利用非沉淀冗余，從而放大其積極效應(yīng)。第二，企業(yè)管理者應(yīng)使非沉淀冗余數(shù)量盡量保持在“臨界值”狀態(tài)，從而使非沉淀冗余的積極效應(yīng)得到充分發(fā)揮。企業(yè)可通過“開源”與“節(jié)流”雙管齊下控制非沉淀冗余：一方面探索新業(yè)務(wù)、升級技術(shù)，拓寬盈利渠道并留存資源；另一方面健全內(nèi)控體系，加強資源監(jiān)控審計，動態(tài)調(diào)整管理冗余資源，防止非沉淀冗余過度累積。第三，減少過量非沉淀冗余對企業(yè)ESG表現(xiàn)的消極影響。一方面緩解因管理者套利動機引起的企業(yè)金融化；另一方面緩解因高融資約束引起的管理者決策“扭曲”，通過這兩種方式弱化消極影響的傳導(dǎo)路徑，以此來降低過量非沉淀冗余的負面影響。在企業(yè)層面，可通過管理層持股制度使管理層利益與公司長遠利益捆綁，同時引入專家咨詢機制，以增強決策科學(xué)性。在政府層面，可強化企業(yè)信息披露監(jiān)管，鼓勵社會多方參與監(jiān)督，促使管理者合理決策。

8 結(jié)語

本文基于2009—2023年A股上市公司數(shù)據(jù)，實證檢驗了冗余資源對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，非沉淀冗余與企業(yè)ESG呈“倒U”形關(guān)系，并通過企業(yè)金融化與融資約束產(chǎn)生非線性中介作用，該關(guān)系在東部、高科技及制造業(yè)企業(yè)中更為顯著。研究為企業(yè)優(yōu)化冗余資源配置提供了理論依據(jù)與實踐參考。建議企業(yè)準確識別冗余類型、將非沉淀冗余控制在適度區(qū)間，并通過內(nèi)外部治理弱化過度冗余的負面效應(yīng)，以提升ESG綜合表現(xiàn)

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收稿日期：2025-06-25

作者簡介：

畢鵬，男，1982年生，博士研究生，副教授，碩士生導(dǎo)師，主要研究方向：資本市場與會計信息披露。

馮浩晨，男，1998年生，碩士研究生在讀，主要研究方向：資本市場與會計信息披露。