云南白藥混合所有制改革案例研究

0 引言

混合所有制是國有經濟與私有經濟相結合形成的一種混合經濟，是國有企業未來發展的方向和趨勢。混合所有制改革（以下簡稱“混改”）旨在保留一定國有股比例，引入民營資本，促使國有企業成為市場化的主體。上市公司云南白藥集團股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）是較早實施混改的地方國有企業。本文通過梳理云南白藥的混改路徑，揭示公司董事會治理和激勵機制的構建，分析提升企業財務管理水平，強化其經濟效益的發展邏輯。

1文獻綜述

1997年黨的十五大報告首次使用了“混合所有制經濟”概念。2013年黨的十八屆三中全會確定混合所有制經濟是基本經濟制度的重要實現形式。2018年7月，《國務院關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》發布，明確指出通過構建國有資本市場化運作的專業平臺，實現國有資本所有權與企業經營權分離。根據國有企業改革的歷史，沈紅波[1]提出國有企業混合所有制改革理論分析框架：首先，降低國有企業的關聯交易，還原企業的真實利潤，為國有企業上市創造條件；其次，戰略投資人增資入股，重構國有企業的控制權；最后，強化國有企業的激勵約束機制，完善公司治理。國有企業通過引入私有產權、構建戰略投資平臺、試行員工持股計劃等多種混合路徑實施混改[2]。民營資本投資國有企業改變了國有股“一股獨大”的現狀，多元化的股權結構為提升公司治理效率奠定基礎。

國有企業在社會主義建設的不同歷史階段有著不同的時代任務。20世紀90年代，國有企業在缺乏制衡機制下存在嚴重的委托代理問題，加之政府行政管制，經營績效嚴重下滑。為了實現國有資本的保值增值，提高國有企業的市場競爭力，楊瑞龍[3提出混合所有制改革的分類分層策略，即根據企業在國民經濟中的不同性質與功能，實施不同的改革戰略，把處于商業類特別是競爭性領域里的國有企業進一步推向市場。

現有研究主要從持股比例、激勵與監督兩個方面評價混改效果。民營資本與企業績效、投資效率之間的正相關關系[47]，證明混改能夠提升國有企業效率。但對國有股權保留比例的研究結論存在一定差異。馬連福等[5]以2001—2013年上海交易所國有競爭類上市公司為研究樣本研究發現，當非國有股持股比例處于30%～40% 時，企業績效的提升作用最為顯著。張蕊和蔣煦涵8通過研究混合所有制與國有股最優比例關系得出：國有股比例與工業增加值呈“倒U”形關系，其最大值出現在國有股比例為 46.6% 時。趙宇朦和劉翰林[6提出混合深入度和混合制衡度是影響國企投資效率的重要因素。混合深入度是指非國有股權的持股比例；混合制衡度是非國有股與國有股權持股比例之差。混合深入度的增加增強了非國有股東對國有控股股東的監督作用，有利于改善企業投資效率；而混合深入度的進一步提高，會引發非國有股東的機會主義行為，從而導致投資效率下降。混合制衡度越高，非國有股東對國有股東的制衡作用越強，有助于抑制國有股東非效率投資行為。李向榮[7]研究發現，混合所有制企業中，制衡股東持股比例與公司績效顯著正相關；制衡股東身份類型與公司績效顯著相關。以上研究結果表明民營資本的最優持股比例應該是既能發揮監督、制衡國有股權的作用，又不會引發非國有股東機會主義行為的持股比例。民營資本的激勵與監督是提升國有企業效率的關鍵。提升股權激勵水平可以抑制高管防御行為[8-9]，并且非國有股東提升了國企內控質量和會計信息透明度[10-I1]。鄭國堅等[12]研究發現：單純的非國有股東持股難以提升國企高管薪酬業績的敏感性；只有當非國有股東擁有董事席位時，才可以顯著提升國企高管薪酬業績的敏感性。楊志強和李增泉[13進一步明確，混合所有制改革引發的法人治理結構改變客觀上改進了企業激勵機制和企業效率。

楊紅英和童露[14]圍繞董事會構成和運行機制等公司內部治理問題，探討了混合所有制企業的董事會治理模式、權力制衡機制和決策機制等。在地方國企和競爭性國企中，政府放權意愿顯著提高了非國有股東委派董、監、高的比例[15]。葉玲[16]則補充了民營資本制衡機制在股權結構、董事會、監事會和管理層4個方面的調整路徑。

現有文獻重點研究持股比例、公司治理結構對企業績效的影響，但很少有文獻研究股權制衡如何通過企業財務管理發揮治理效應及其監督作用。混合所有制改革的目的是提升企業經營業績。經營績效評價是加強企業財務管理的重要手段。本文通過云南白藥混改案例，旨在分析激勵機制和董事會治理結構如何在市場經濟中監督管理層的財務決策，從而揭示多元股權結構制衡、激勵管理層提升企業經營業績的作用邏輯，為國有企業進行混合所有制改革提供建議和對策。

2 云南白藥的發展戰略

2.1 云南白藥發展概況

云南白藥前身是成立于1971年的云南省地方國有企業云南白藥廠。1993年5月企業股份化改組，成立云南白藥實業股份有限公司。同年11月6日，公司IPO引入社會公眾2000萬股，占總股本的 25% 。1993年12月15日公司在深交所上市，股票簡稱云南白藥。1996年10月公司更名為云南白藥集團股份有限公司（股票簡稱不變）。從上市之日到2022年6月30日，云南白藥經過2次配股、2次增發、1次股票期權激勵計劃、6次轉股和5次送股（見表1），股本規模從8000萬股增長到1796862549股，年均復合增長率接近 11.33% 。云南白藥經營范圍涉及藥品制造、新藥研發、藥品流通服務、中藥資源開發、營養保健、健康護理等業務領域。公司以事業部形式，按照產品系列及服務劃分為藥品、健康產品、中藥資源、醫藥商業和茶品業務板塊。2021年新任CEO履職。云南白藥提出“守護生命與健康”的企業愿景，確立中醫藥、口腔護理、皮膚科學、女性關懷和骨傷科等5個深度發展方向。企業發展志在解決用戶骨骼、牙齒、眼睛和綜合循環系統的問題，并讓云南白藥成為每一位用戶的終生健康伴侶。云南白藥的戰略定位發展方向清晰、目標市場明確，并且具有長期性。

表1云南白藥上市以來分紅擴股情況一覽表

① 中國平安人壽保險股份有限公司。② 云南省國資委、新華都、江蘇魚躍。③ 公司高管。

2.2 云南白藥混改動因分析

根據國家統計局統計數據，2012—2016年間醫藥工業總產值逐年增加，增長率保持在兩位數（見表2），大健康市場呈現良好的發展趨勢。隨著藥品集采制度的實施，醫藥行業的利潤在不斷下降。同時外國制藥企業憑借其強大的資本與創新優勢也逐步擴大對我國醫藥產業的進攻。這些因素都導致醫藥行業的競爭更為激烈。云南白藥是享譽中外的中華老字號品牌企業，首批國家創新型企業，產品質量備受大眾信任，產品毛利率一直維持在 30% 左右。雖然云南白藥作為馳名商標具有巨大的無形價值，但是近年來公司營業收入增長率持續下降，盈利能力呈現下降趨勢（見表3），企業經營發展遭遇瓶頸。

表2醫藥工業總產值及其發展趨勢分析

表3云南白藥發展趨勢與盈利能力分析

（單位： % ）

數據來源：CSMAR數據庫。

2016年以前，云南省國資委先后通過云南省醫藥總公司、云南省醫藥集團有限公司、云南云藥有限公司、云南白藥控股有限公司（以下簡稱“白藥控股”），多層級間接控股云南白藥（見表4）。雖然白藥控股是云南白藥的第一大股東，但是云南白藥絕對控制權仍掌握在云南省國資委手中。加之由于白藥控股母公司特殊的體制機制，公司董事會成員均由國資委直接委派任命，董事會并不具備真正的決策權。云南白藥經營過程中重大事項的決策審批，仍需上報云南省國資委，層層審批的治理模式導致決策鏈條過長，決策效率低下。首先，這種治理結構也違背現代企業管理制度，使得公司內部治理效率低下；其次，經理人的選聘與任用也由云南省國資委委派任命，未能形成市場化的經理人進退機制；最后，政府干預下僵化的內部治理模式，導致企業缺乏對管理人員的適當激勵。總之，有待改善的內部治理抑制了企業發展。

表4云南白藥控股股東持股情況

數據來源：CSMAR數據庫。

企業發展可以依賴內源資金，但生物醫藥產業高風險、高投入、快速發展的行業特征，使得云南白藥不能完全走內涵式的發展道路。盡管生物醫藥是云南省重點布局發展的七大主導產業之一，但是政府對云南白藥的投入有限；銀行信貸又和企業的規模息息相關。2013年黨中央確立混改在我國經濟發展的戰略地位。作為處于完全競爭的生物醫藥行業的優質國有資產，2016年7月19日云南白藥啟動混改。截至2022年6月30日員工持股計劃實施，歷經6年，云南白藥混改全面完成。與其說云南白藥混改是我國國企改革發展的時代要求，不如說混改為云南白藥發展提供了一個良好的制度環境。因此，企業成長是云南白藥混改的根本動因。

3 云南白藥的混改路徑

3.1 戰略投資人

戰略投資人通常是和擬投資企業屬于同一行業或相近產業，或處于同一產業鏈的不同環節，除獲取財務回報以外，更看重其戰略目的。云南省國資委希望云南白藥混改既能獲取資金支持，還能獲得投資者在公司管理或技術方面的支持，引入戰略投資人就不失為一種可行方案。戰略投資人則要求在公司董事會和監事會中擁有一定席位，從而保證其參與公司經營決策的權利。由于戰略投資者對公司控制和董事會比例上的要求更多，較多地介入管理，這會增加雙方在管理和企業文化上磨合的難度。

3.1.1 云南合和集團

2015年1月22日云南中煙、紅塔集團、紅云紅河集團共同出資成立云南合和集團。云南中煙隸屬中國煙草總公司。紅塔集團是云南中煙下屬的具有獨立法人資格的核心骨干企業。因此，云南合和是一家央屬國有企業。1992—1997年國有企業改革進入產權多元化階段；1998—2002 年轉為抓大放小階段[17]。公開資料顯示，1999年9月16日玉溪紅塔集團（云南紅塔集團前身）主動增持云南白藥股份達到 22.27% ，但該項增持并未得到上級機關批準（見表5）。于是，紅塔集團主動減持持股比例，1999年末僅持有云南白藥4.89% 。2000—2002年，紅塔集團通過收購云南省醫藥集團有限公司、昆明水泥和深圳市好利意實業發展公司持有的云南白藥股份，將持股比例提升到26.06% 。2003—2014年國有企業改革進入優化所有權約束機制階段，2003年7月14日云南省國資委收購了紅塔集團的部分股權，紅塔集團持股比例降到 15.14% 。2015年開始分類推進國企改革，紅塔集團的持股比例持續降低。2017年4月20日，云南合和集團承接紅塔集團成為云南白藥的重要持股人。截至2022年6月30日，云南合和集團持股云南白藥 8.14% （見表6），成為公司第三大股東。投資云南白藥是和合集團戰略發展多元化的選擇。

表5云南紅塔集團及合和集團持股云南白藥情況

數據來源：CSMAR數據庫。

3.1. 2 新華都及其一致行動人

上市公司新華都以經營百貨、超市為主，具有豐富的商業零售經驗。陳發樹，是新華都的創始人和實際控制人。陳發樹對云南白藥的投資最早可以追溯到新華都與紅塔集團的股權糾紛。在國企優化所有權改革的意見下，2009年9月14日，采用一次性、現金支付購股款方式，總價款2207596050.22元新華都受讓紅塔集團持有的云南白藥65813912股，占總股本的12.32% 。由于并購合約的不完善，紅塔集團以未獲得財政部審批為理由，拒絕辦理股權轉讓手續。盡管此次并購沒成功，但是這堅定了陳發樹投資云南白藥的決心。2015年陳發樹及其一致行動人持股云南白藥 4.25% 。

2016年混改啟動，被并購方云南白藥提出混改的4個條件：第一，采用“增資擴股”而非“股權轉讓”方式；第二，混改主體選擇白藥控股而非上市公司云南白藥；第三，股權設計上采用無實際控制人模式；第四，明確引入的非國有資本合作方必須尊重“配方所有權屬于國家、使用權屬于白藥股份”的規定。企業成長是混改的根本動因，增資擴股是混改的必然選擇。選擇白藥控股混改有利于云南省國資委指導和把控改革進程。這既能直接調整云南省國資委所持股權而不牽涉云南白藥其他股東，還可以降低操作難度，降低改革風險。無實際控制人的股權結構有利于吸引小股東，實現股權的制衡作用。強化知識產權保護無疑是對民族品牌的最大保護。并購要約一經發出，平安集團、阿里巴巴、復星集團、華潤集團、新華都等應邀而至。2017年3月16日新華都接受改革方案全部條件并同意股權鎖定6年，以253.7億元增資白藥控股取得其 50% 的股權（見圖1）。至此，云南白藥混改第一步完成。新華都豐富的零售經驗無疑會對云南白藥醫藥商業產生協同效應。

圖1云南白藥混改第一步

3.1.3 江蘇魚躍

江蘇魚躍是國內最大的康復護理、醫用供氧及醫用臨床系列醫療器械的專業生產企業之一，是上市公司魚躍醫療、萬東醫療的控股股東。2017年6月6日白藥控股、云南省國資委、新華都及江蘇魚躍4家簽署《增資協議》。江蘇魚躍集團以現金56.38億元、增資方式購入 10% 股權進入白藥控股。引入江蘇魚躍有利于彌補云南白藥在醫療器械上的不足，更有利于開拓大健康市場。2017年12月21日，為了解決混改前白藥控股營收賬款的遺留問題，白藥控股、云南省國資委、新華都及江蘇魚躍四方簽署補充協議，同意新華都、江蘇魚躍不再履行最后一筆增資款55.80億元和12.4億元的繳納義務，即新華都、江蘇魚躍最終分別以197.90億元和43.98億元增資白藥控股，持股比例不變（見圖2）。

圖2云南白藥混改第二步：中江蘇魚躍增資

2019年云南白藥混改進入第二步，上市公司云南白藥反向吸收合并母公司白藥控股。一是3月22日白藥控股完成定向減資。根據云南白藥2019年4月25日公告，新華都回收34.55億元現金，同時白藥控股分別調整國資委、新華都、江蘇魚躍持股比例至 48.049% ！41.2760% 、 10.6771% 。二是云南白藥反向吸收合并母公司白藥控股。吸收合并完成后，云南省國資委、新華都和江蘇魚躍成為上市公司云南白藥的股東，并承諾鎖定所持股份，以維持上市公司股權結構的長期穩定。至此，云南白藥混改第二步完成。截至2022年6月30日，新華都持有云南白藥 24.25% 的股權，成為公司第二大股東；江蘇魚躍持有云南白藥 5.56% 成為公司第四大股東（見表6）。

3.2 股權激勵與員工持股計劃

為充分調動管理者和員工的積極性，建立健全共創共享的長效激勵約束機制，提升公司的吸引力和凝聚力，實現公司、股東和員工利益的一致性，從而提高公司核心競爭能力，推動公司穩定、健康、長遠發展，云南白藥混改第三步是實施股權激勵和員工持股計劃。公司分別于2017年11月27日和2018年11月1日公告了《高管薪酬管理辦法》和員工持股計劃預案。2020年3月27日，云南白藥公告稱，激勵計劃擬向激勵對象授予的股票期權總量為2000萬份，約占本激勵計劃簽署時公司股本總額1277403317股的 1.57% 。首期股票期權于2020年6月18日授予完成，2021年6月18日首期授予部分可以行權。2020年6月17日一2020年12月25日期間公司回購股票16699997股，占公司總股本比例 1.31% ，擬用于員工持股計劃。2021年3月25日實施2021年員工持股計劃，2022年6月30日員工持股計劃授予完成。截至2022年6月30日，2021年員工持股計劃持有云南白藥 1.3% 的股權，成為公司第七大股東（見表6）。

表6云南白藥十大股東

數據來源：云南白藥2022年半年報。

3.3 云南省國有股權運營管理有限公司

云南白藥混改第四步是云南省國資委轉變管理角色。1997年，云南省國資委和云南省財政廳發起設立云南省投資控股集團有限公司（投資公司）。根據《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，2019年6月21日云南省國有股權運營管理有限公司（股權運營公司）成立，注冊資本1602251.41萬元。2020年5月27日，云南省國資委將所持股份劃轉注入股權營運公司，實現了國資監管由“管資產”到“管資本”的轉變。2022年2月7日投資公司購入股權運營公司 100% 股權。2022年6月15日，中國人壽資產管理有限公司與云南省簽署合作協議戰略、現金增資90億元，購人投資公司 24.79% 股權。至此，政府-資本運營平臺-企業的3層架構組織形成，實現政企分離。截至2022年6月30日，云南省國有股權運營管理有限公司持有云南白藥 25.04% 的股權，成為公司第一大股東（見圖3）。

圖3云南省國資委、中央政府與云南白藥控股關系圖

綜上所述，通過引入私有產權、戰略投資人、股權激勵和員工持股計劃、國資委多層級控股方式，云南白藥混合所有制改革創新性地形成國企與民企混合、央企與地方國企混合、國企與外資混合。截至2022年6月30日云南白藥前十大股東持股比例達到 74.06% （見表6），多元股權結構得以構建。

4民企參股和吸收合并中云南白藥的估值分析

公司估值是并購的核心問題。圍繞估值企業并購策略需要明確3個問題。首先，需要確定并購交易的股份比例，即云南白藥控股股東云南省國資委需要轉讓多少股份？新華都和江蘇魚躍各受讓多少股份合適？其次，需要確定交易價格。最后，確定并購對價的支付方式。民營資本進入云南白藥的混改歷時4年，并購交易價格隨著資產評估也在不斷調整。根據混改方案公布日、2017年12月31日白藥控股完成增資擴股、2019年9月30日吸收合并完成4個關鍵時間點，在不考慮時間價值的情況下，本文對云南白藥估值和股票市值進行了比較（見表7）。混改方案公布日，新華都、江蘇魚躍的并購溢價高達 88.34% 和 44.08% 。社會普遍驚嘆“云南白藥是否值此價值？”隨著云南白藥股票市價的增長，以及白藥控股減免新華都、江蘇魚躍最后一筆增資款，與2017年底云南白藥股票市值1060億元相比，新華都和江蘇魚躍的并購溢價已經不存在。吸收合并完成后，根據2019年9月30日市價核算，云南白藥市值與并購估值基本一致，約為970億元。

表7民企參股和吸收合并中云南白藥估值測算表

① 方案公布停盤前2016年7月18日收盤價。② 此時的總股本。③ 2017年6月7日收盤價。④ 2017年收盤價。⑤ 2017年末總股。⑥ 以公司吸收合并公告中增發股份確定的發行價格76.34億元計算。⑦ 2019年9月30日收盤價。⑧ 2019年9月30日總股本。

根據網易財經公布的云南白藥十大股東數據，云南白藥吸收合并完成后，云南省國資委持股 25.14% ，新華都及其一致行動人持股 25.07% ，江蘇魚躍持股5.59% ，其他大股東的持股比例均未超過 10% ；云南白藥保持無實際控制人。如果云南省國資委在混改中保留絕對控制權，勢必影響新華都和江蘇魚躍的話語權。2016年云南白藥的資產規模接近246億元。在無實際話語權的條件下，新華都和江蘇魚躍又怎么會以現金支付方式出價310.08億元（ 253.7+56.38 ）溢價并購云南白藥？盡管新華都和江蘇魚躍最終實際支付現金207.43億元（ 163.45+43.98） ，但與云南白藥的資產規模相比而言，當時的并購溢價仍然存在。在并購溢價與控制權之間權衡，云南省國資委舍棄了控制權，選擇了并購溢價。而新華都和江蘇魚躍通過并購溢價獲得云南白藥的話語權。與云南白藥股票市值相比，民企參股的交易價格符合市場預期。

5終極控制人與公司治理結構

終極控制人[18]是指在公司中具有最終控制權且不被任何人所控制的股東。以超過 5% 控制權確認的終極控制人統計情況見表8。其中，國有股權擁有 31.98% 控制權，新華都及其一致行動人掌控 24.97% 控制權，江蘇魚躍及其一致行動人擁有 5.56% 控制權。假如新華都與江蘇魚躍簽訂一致人協議，二者控制權合計30.35% ，與國有控制權相差 1.45% ，國有與民營終極控制權保持相互制衡。地方政府的終極控制權比中央政府多擁有 5.66% ，是對地方國有企業特征的保留。

（續）

表8云南白藥終極控制人

注：終極控制權數據根據2022年9月22日 Wind 數據整理而得。

公司治理結構采用“三權分立”制度，即決策權、監督權和經營權分屬于董事會、監事會和管理層，通過權力的制衡使三大機構各司其職、相互協作、相互制約。混改帶來的股權結構多元化引起公司治理結構的重大變革，并引發內部治理機制產生聯動反應。首先，圍繞以董事會為核心的公司治理結構做出動態調整以更明晰的角色定位行使職責。《公司法》規定股份有限公司董事會成員為5～19人。云南白藥選擇設立11位董事。根據股東持股比例換算得出云南白藥第一、二大股東分別持有3個席位；第三大股東和合集團獲得1個席位；獨立董事4個席位。雖然國有股權比民營股權多1個席位，但是獨立董事席位與國有股權席位相同。董事會內部制衡約束健全了董事會權責對等、協調運轉和相互制衡的決策與監督機制。其次，完善企業監事會的監督權。云南白藥選擇設立7位監事。民營股權比國有股權多1個席位，正好是對董事會席位中國有股權的有效監督。并且第一大股東和第二大股東分別出任董事長和監事會主席（見表9），國有股東與民企股東相互制衡得以進一步加強。為了提高董事、監事的工作積極性，公司實施了股權激勵和薪酬改革。董事會成員持股比例達到總股本的 2.17% 。董事會人員薪酬和監事會人員薪酬分別達到3100萬元和1075萬元。最后，混改推動了經理人市場化的進退機制。2021年3月外聘首席執行官。2022年1月外聘首席科學家，6月外聘首席財務官（見表10）。激勵計劃后，高管持股占總股本的 0.2% ，薪酬達到7027萬元。借鑒民營企業對管理層的激勵約束措施，云南白藥建立了更加靈活高效的激勵機制，激發公司管理層的工作熱情與效率，實現公司與個人價值共同發展的新局面。混合所有制改革表面上看似企業股權結構調整，實則是建立更加有效制衡的公司法人治理結構和公司治理機制，完善企業市場化運營機制，提高企業經營效率。

表9云南白藥董事會、監事會的構成、持股數和薪酬

注：根據2022年9月22日網易財經網公布的數據整理而得。① 占總股本的 2.17% 。

6混改對云南白藥財務管理的作用與影響

并購效果評價分為短期效應和長期效應。混改效果的短期效應一般采用事件研究法分析混改公告的市場反應，長期效應則采用財務績效評價。現有研究認為，云南白藥混改市場反應積極，會產生累計超額收益率[1，19-20]；而財務績效沒有明顯提高[1]。混合所有制改革的目的是通過構建有效制衡的公司法人治理結構和公司治理機制，形成企業市場化運營機制，從而提高企業經營效率。云南白藥混改歷時6年才得以全面完成。公司治理機制的有效運行依賴于董事會、監事會和激勵機制相互協調與配合。隨著董事會、監事會和激勵機制建立和穩定，公司經營管理層人員的選聘與任用才能形成市場化運行機制，經歷一段時間之后，企業經營績效才能體現。由于云南白藥混改完成時間不足1年，本文從財務管理內容視角出發，分析混改對云南白藥財務管理的作用與影響，總結云南白藥財務決策的利弊得失，揭示多元股權結構制衡、激勵管理層提升企業經營業績的作用邏輯。

表10云南白藥高管人員的構成、持股數和薪酬

注：根據2022年9月22日網易財經網公布的數據整理而得。① 首席運營官（總經理）同時兼任公司高級副總裁一職。

6.1混改拓寬了云南白藥的籌資渠道，為企業發展籌集了大量資金

首先，混改完善了國有企業獲取民營資本的籌資機制，從而拓寬了云南白藥的籌資渠道。2017年6月27日云南白藥股權出讓獲取民營資本207.43億元。2016年云南白藥資產規模接近246億元。云南白藥混改第一階段成功籌集接近 85% 資產規模的民營資本，為企業發展籌集了豐厚的資金。其次，混改構建了地方政府融資平臺，有利于明晰中央政府與地方政府的投資、權益關系，從而擴充了云南白藥的資金來源渠道。2022年6月15日中國人壽增資股權運營公司90億元，以并購溢價 303.88% （（90億元-160億元 × 24.29% ） /160 億元 ×24.29% ）獲得云南白藥 6.2% 的控制權。雖然地方政府融資平臺募集的這筆資金沒有直接投入云南白藥，但是地方政府融資平臺擴充了云南白藥獲取中央政府資金的來源渠道。云南白藥混改不但解決了企業自身發展所需的資金，還為地方發展籌集到中央政府的投資，可謂一石二鳥，籌資效應突出。

6.2缺乏戰略規劃的多元化投資引發潛在的財務風險

云南白藥是如何使用207.43億元募集資金呢？2017—2021年間，除了用于高管外聘（見表10）、員工招聘（見表12）以及激勵計劃和員工持股計劃股票回購以外，云南白藥主要將資金用于證券投資等非主營業務上（見表11）。2018年以前企業沒有證券投資。2019年證券投資72億元，小有盈利。2020年證券投資增加到138億元，非主營業務收入占利潤總額的33% 。2021年證券投資虧損19.8億元，非主營業務收入虧損占利潤總額的一大半。2022年6月更換首席財務官，證券投資減少到56.5億元，證券投資虧損減少到4.4億元，非主營業務虧損仍然占利潤總額的四分之一多。云南白藥將大量資金投人證券市場表明企業財務決策缺乏應有的風險防控措施，從而導致2021—2022年非主營業務的重大虧損。這也許就是外聘首席財務官的直接原因。

表11非主營業務收入及證券投資情況

投資是實現財務管理目標的基本前提，是公司發展生產的必要手段，也是公司降低經營風險的重要方法。美國醫藥企業強生公司通過戰略收購進行企業擴張，例如，強生公司在1995—2014年間共發起70起以上的重要收購，形成了超過200家子公司的公司結構，2013 年其營業收入達到710 億美元[21]。Wind 數據顯示，截至2022年6月30日，2017年后云南白藥發起的并購只有兩次。2022年3月7760萬元并購保健設備制造企業金健橋 70% 股權；2022年4月110億元并購從事保健護理產品經銷企業上海醫藥 18.02% 股權。混改啟動以來，董事長王明輝一直兼任公司臨時CEO。

2021年3月外聘董明出任公司CE0。2022年前云南白藥沒有圍繞主營業務展并購投資，很大程度上是由于公司還沒有形成明確的發展戰略，公司治理機制還處于磨合階段。隨著新任CEO的到來，公司進一步明晰了發展戰略。云南白藥產品及企業文化宣傳廣告出現在央視新聞頻道的黃金時段。2022年9月公司投資2000萬元將在全球范圍內對前列腺癌核藥進行研究開發、生產和商業化活動。企業投資和經營活動有序推進中。因此，投資和經營決策應符合企業戰略發展的長期需求，而缺乏戰略規劃的多元化投資引發潛在的財務風險。

6.3研發資金投入不足或將影響企業的可持續增長

研發投入是影響企業成長的重要因素。雖然混改為云南白藥帶來207.43億元增量資金，企業研發投入的資金卻沒有顯著增加（見表12）。新冠疫情發生之前，研發收入占營業收入比例逐年小幅上升。2021年研發投人大幅增加，研發投入資金比2020年增長83% 。按照沈紅波1的標準，選擇東阿阿膠和云南白藥進行研發投入比較。盡管2021年企業研發投入增加，但是東阿阿膠研發投入占營業收入比例遠遠高于云南白藥。相比研發資金投入，云南白藥研發人員增長較快。這反映出公司對人才儲備的重視。混改促進了企業人才市場化進退機制的形成。2022年隨著外聘教授張寧出任公司首席科學家，云南白藥開啟前列腺癌癥藥品的研制。盡管公司重視科技人才的儲備，但是如果不增加研發投人資金就無法發揮科技人員的創新能力。因此，研發資金投入不足或將影響企業的可持續增長。

表12研發投入的比較

（續）

數據來源：根據云南白藥和東阿阿膠年度報表整理而得。

6.4混合所有制改革是影響云南白藥股利政策的重要因素

云南白藥混合所有制改革前后股利分配情況見表13。混改前企業的股利支付率為 28.57% 。混改后，股利政策呈現高額現金股利、股利支付水平快速增長、不穩定的變化特點。高額現金股利的原因之一是為了迎合企業股權激勵的需要。企業混改的第三步是實施股權激勵。根據激勵計劃規定，股票期權行權的業績條件之一是年度現金分紅比例不低于 40% 。2017年股利支付率 49.67% 正是為了滿足行權條件而作的前期準備。現金分配是上市公司回報投資者最重要的方式之一。但是在混改籌集大量民營資本后，就選擇遠遠高于行權條件 40% 的現金分紅比例，會讓資本市場認為這是“手指頭卷煎餅”一自己吃自己的不合理行為。為什么在已經形成多元治理結構下，云南白藥還是選擇這種分配政策呢？推動混合所有改革的杠桿資金是企業發放高額現金股利的又一原因。

表132016—2022年企業每股利潤與股利分配的比較

在白藥控股增資擴股的并購中，民營資本新華都和江蘇魚躍均采用杠桿收購方式完成對價支付，兩家公司分別債務融資170.29億元和22億元。混改過程中，股權運營公司、新華都和江蘇魚躍均質押了股權。這些債務資金是影響企業發展的主要風險之一。因為吸收合并協議已經鎖定了并購各方的股權，所以三方都無法通過股權出售套現來償還并購債務。由于質押股權的市值下降（見表14），三方在償還本息的情況下，還有補足抵押金的壓力。因此，償還債務和補充抵押金事實上主要依賴云南白藥的現金分配。這是國有股東和非國有股東都同意采用高額現金股利進行分配的深層次原因。正是為了償還并購的債務資金，云南白藥才會制定現金分紅比例不低于 40% 的股票期權行權條件。因此，混合所有制改革是影響云南白藥股利政策的重要因素。

表14股權質押情況

數據來源：Wind數據庫。① 2022年9月22日市價。

7案例啟示

7.1 國有企業與戰略投資人市場化雙向選擇推動云南白藥混改

1999年云南紅塔集團（云南和合集團前身）為了達到經營多元化投資了云南白藥。2009新華都及其一致行動人為了實現戰略轉型，提出收購云南紅塔持有的云南白藥股份。雖然此次收購未成功，但是堅定了新華都投資云南白藥的決心。2016年云南白藥并購要約一經發出，新華都就表示全面接受要約條款，愿意以“增資擴股”方式參與企業混改。云南白藥之所以接受新華都成為戰略投資人，一方面是新華都同意現金增資；另一方面是新華都實控人陳發樹2015年就已經以自然人身份持有公司 4.25% 股份。如果云南白藥拒絕新華都的要約申請，就意味著云南白藥混改會引人更多的民營資本。這將導致混改方案更加復雜。根據要約收購規則，接受新華都就成為市場競爭的必然結果。為了進一步增強企業醫療器械方面的競爭力，云南白藥同時引入了江蘇魚躍。云南和合集團、新華都及其一致行動人和江蘇魚躍通過市場競爭最終成為云南白藥的戰略投資人。云南白藥作為傳統的中醫藥企業要想在大健康市場中保持競爭優勢，就必須拓展發展方向。企業發展需要資金投入，云南白藥和地方政府的資金有限，而混合所有制改革能夠為云南白藥發展籌集大量資金。基于企業發展的需要，云南白藥通過資本市場采用要約收購方式與新華都、江蘇魚躍達成增資擴股協議。這是國有企業與民營資本市場化雙向選擇的成功。

7.2員工持股計劃是對國有企業職工利益的保護

職工是企業的重要利益相關者。在數智時代，職工是企業重要的“無形資本”。為了吸引、留住員工并激勵員工為企業價值最大化而努力，員工持股計劃就成為企業實施股權激勵的重要方式。云南白藥混改給予員工持股計劃 1.3% 的股權，使其成為公司的第七大股東。這充分體現了混改企業對原來國企職工利益的保護，也是對國有企業發展歷史的尊重和認可。

7.3明確混改對價資金來源，限制大股東股權質押 更有利于國有資本的保值增值

由于云南白藥混改條件之一就是增資擴股，對價支付采用現金支付也是此次混改的重要特點。新華都、江蘇魚躍分別以 88.34% 和 44.08% 的并購溢價支付了并購資金。大量現金流為云南白藥發展提供了資金保障。但這種資金注入也存在一定潛在的風險。在混改中，戰略投資人新增資金的來源并未披露。這些資金是戰略投資者的自有資金還是借入資金。如果是自有資金，那么支付對價會不會導致公司陷入資金斷流？如果是借入資金，那么是抵押貸款還是信用借款？如果資金來源公司出現財務危機或償債能力不足，就會將財務風險傳遞到混改公司，從而引發混改公司的風險決策。云南白藥混改對價支付的現金款項部分來源于債務融資。由于通過股權質押獲得債務融資，所以混改的投資者事實上是利用云南白藥的資產來償付部分并購資金。這種對價支付對于混改企業而言存在掏空動機，并不利于國有資本的保值增值。因此，在混改公告中應該進一步明確對價支付至今的來源、性質和大小。并且為了防止掏空混改企業，應該限制大股東進行股權質押的數量和時間。

7.4制衡性公司治理結構仍然存在決策效率不達預期的風險

盡管混合所有制改革試圖通過公司治理結構優化、管理層級縮減，從而提高企業的運營效率，但是相互制衡的股權結構依然存在決策效率不達預期的風險，甚至產生懸而未決的尷尬現象。云南白藥CEO職位遴選耗時將近五年就是一個表現。2016年7月云南白藥啟動混合所有制改革，董事長一直兼任CEO，直到2021年3月才正式聘任CEO。不可否認，由于戰略投資人與公司管理者在管理方式和企業文化上的差異，相互制衡的股權結構必然增加企業的整合成本。因此，在制衡股權結構下，如何降低整合的機會成本、規避決策風險是對公司治理水平的重要考驗。

8 結語

地方國企采用股權制衡式混改有利于吸引民營資本進行投資。股權制衡式混改的前提和關鍵是國有企業和民營資本關于企業混改和未來發展的認識要達成一致。否則，股權制衡也可能導致相關決策長期、懸而未決的結果。加強混改對價資金和股權質押的信息披露，有利于社會公眾股股東、監管機構對公司的監督，從而有利于規避上市公司由于多元化投資帶來的財務決策風險。員工持股計劃如何在股權制衡公司實施話語權是我國企業需要進一步探討的一個主題。股權制衡公司如何提高決策效率是公司治理亟須解決的重要問題

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收稿日期：2024-12-25

作者簡介：

刁伍鈞，女，1971年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：企業并購。

張博，男，1974年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：金融市場。