連鎖股東、媒體關注與企業ESG表現

【摘 要】 隨著可持續發展與綠色發展理念逐漸普及，人們開始廣泛關注企業的ESG表現。文章基于2015—2022年滬深A股上市公司數據，實證檢驗連鎖股東與媒體關注對企業ESG表現的影響，研究發現連鎖股東對企業ESG表現的提升具有顯著效果，媒體關注對連鎖股東與企業ESG表現的影響具有強化作用。機制檢驗顯示，連鎖股東通過發揮監督效應、緩解融資約束及提升高管薪酬對企業ESG表現施加影響。異質性分析發現，政策導向型媒體關注和市場導向型媒體關注都能對企業ESG表現產生顯著的增強作用，且政策導向型媒體關注的正向促進作用強于市場導向型媒體關注，在IPO三年后的企業中連鎖股東對ESG表現的提升效果更明顯。經濟后果分析顯示，連鎖股東與媒體關注對企業ESG表現的提升呈現在環境保護、社會責任及公司治理三個維度上，有利于增加企業的市場價值。

【關鍵詞】 連鎖股東； 媒體關注； ESG表現； 企業價值

【中圖分類號】 F272.3；F275.5；F832.51" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）19-0055-11

一、引言

綠色發展理念強調經濟發展應注重社會責任，企業和社會各界應積極推動可持續發展，將環境保護置于首要位置，通過提高資源利用效率，實現經濟發展與資源保護雙贏。ESG理念與綠色發展理念高度契合，企業作為推動經濟發展的關鍵，在踐行ESG理念過程中發揮著不可替代的作用。通過關注企業在環境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）方面的表現，促使企業積極保護自然資源，推動社會發展和創造共享價值。2015年，中共中央、國務院頒布《生態文明體制改革總體方案》，加快推進生態文明政策的執行。2018年，新修訂的《上市公司治理準則》確立了ESG信息披露的基本框架，鼓勵上市公司以可持續發展作為目標，積極履行環境保護與社會責任，并提高公司治理水平。2022年，《企業ESG評價規范》《企業ESG披露指南》等多項政策出臺，逐步完善了ESG相關的評價體系，促使企業重視ESG信息披露和綠色可持續發展報告，不僅推動了綠色技術的創新和發展，而且為企業創造了長期的競爭優勢和共享價值的機會。在此背景下，本文從企業內部治理要素入手，探討企業ESG表現的影響因素與傳導路徑具有重要意義。

連鎖股東是持股比例在5%以上且同時持有兩家或兩家以上同行業公司股權的股東[ 1 ]。由于其身份和掌握的控制權，連鎖股東對企業的經營決策具有重大影響[ 2 ]。連鎖股東可能發揮監督效應促進企業創新發展[ 3 ]、提升高管薪酬契約有效性[ 4 ]，但也可能與同行業關聯企業合謀獲取壟斷利潤[ 5 ]，對企業價值產生不利影響[ 6 ]。現有文獻對連鎖股東的經濟影響并未統一觀點，既有競爭合謀效應也有協同治理效應，但都未探討其對企業ESG表現的影響。因此，連鎖股東對企業ESG表現是否以及如何產生影響仍需進一步探究。

媒體關注作為企業的外部治理機制和非正式的制度力量，對企業的關注度越高，企業面臨的監督壓力也越大[ 7-8 ]。媒體報道具有信息傳遞的作用，在企業與利益相關者之間建立橋梁，成為驅動企業履行社會責任的關鍵因素[ 9 ]。媒體關注會引起企業對聲譽和形象的重視，促使企業實施印象管理，對外界展示良好的形象[ 10 ]。已有文獻大多從監督機制和聲譽機制探討媒體關注對企業社會責任履行的影響，媒體對企業的關注可能成為內部治理要素的外部補充，對內部治理要素影響企業ESG表現起到一定的削弱作用，也有可能因聲譽壓力的影響起到強化企業ESG表現的作用，然而鮮有文獻研究媒體關注與連鎖股東的交互作用效果。

與現有文獻相比，本文可能的邊際貢獻體現在：（1）目前有關連鎖股東的文獻較少，且鮮有結合媒體關注來研究連鎖股東對企業ESG表現的影響。本文不僅從股權視角豐富了企業ESG表現影響因素的研究，而且為連鎖股東產生積極的經濟影響提供新證據，并深入分析媒體關注發揮的調節效應，對連鎖股東參與企業ESG投資有重要的啟示意義。（2）從理論和實證上分析連鎖股東通過監督效應、緩解融資約束及提升高管薪酬對企業ESG表現的作用機制，打開了連鎖股東影響企業ESG表現的“黑箱”。（3）基于不同導向型媒體關注和不同IPO年限的視角，深入剖析連鎖股東影響企業ESG表現的具體差異。（4）明確連鎖股東與媒體關注在環境保護、社會責任與公司治理三個維度上對企業ESG表現產生積極效應，為提升企業ESG績效、助力企業可持續發展提供更具針對性的建議。

二、理論分析與研究假說

（一）連鎖股東與企業ESG表現

企業推進ESG建設需要不斷地投入資源，從中獲取社會認可和積累聲譽到最終提升企業價值存在著滯后性[ 11]。連鎖股東作為企業重要的利益相關者，致力于投資組合的收益最大化，對推動目標企業踐行ESG理念并獲取穩定持續的投資回報意愿較強[ 12 ]。在這個過程中，連鎖股東有強烈的治理動機發揮監督作用減少高管的自利行為和風險規避傾向[ 2 ]，借助社會網絡聯結優勢為企業經營決策提供相應的資源與財務支持[ 3 ]，影響高管薪酬激勵方案的制定[13 ]，從而提高企業ESG表現。因此，本文基于不同的理論，分析連鎖股東對企業ESG表現產生的積極影響。

由于委托代理問題的存在，管理層與股東之間存在信息不對稱，管理層以追求短期利益和完成績效考核作為目標，不愿意將資源投入到企業ESG建設中，造成環境保護與社會責任履行不足及代理沖突加劇。從連鎖股東的監督效應理論出發，連鎖股東可以通過委派董事對不稱職的管理層進行罷免[ 14 ]，擁有投票表決權對損害企業利益的管理層提議不予通過[ 2 ]，憑借自身的豐富經驗和專業能力完善企業內部控制的建設[ 15 ]，有效約束管理層的自由裁量權削弱其逐利行為[ 16 ]，從而緩解代理沖突，降低信息不對稱帶來的危害。隨著委托代理問題的緩解，管理層會與股東利益趨同，更加重視企業ESG表現，加強推進ESG的建設與完善。此外，企業面臨自身資源稟賦有限的問題，資源的稀缺性和有限性導致了企業與外部環境之間的依賴關系。從社會資本理論的視角出發，連鎖股東所在的企業擁有廣泛的社會關系網絡，可以發揮治理優勢增強企業與合作伙伴之間的關系，拓寬融資渠道緩解企業面臨的融資約束問題[ 17 ]。連鎖股東的持續關注有助于加快信息在網絡中的傳遞速度，從市場上吸引新的投資者加入，為企業開辟更多的資金來源[ 18 ]。當管理層有充足的資金時，就會改變一開始的風險規避傾向，保障企業達成ESG績效目標。

管理層容易出現逆向選擇和道德風險，傾向于采取自身利益最大化的行動，并非考慮公司的整體利益或道德責任，而適當的薪酬增加可以緩和股東與管理層之間的代理問題，促使利益趨同關注企業的長期發展，有助于提高企業對社會責任的投資[ 19 ]。根據馬斯洛需求層次理論，低層次的需求可以通過貨幣滿足，但高層次的需求主要是心理上的滿足，即追求個人聲譽[ 20 ]。依據邊際效用遞減規律，管理層薪酬水平越高從薪酬上獲取的邊際效用逐漸減少，而聲譽帶來的邊際效用會提高，此時管理層會自愿履行環境保護與社會責任以追求個人成就感。這表明高管的薪酬激勵對企業ESG表現具有溢出效應，這種溢出效應不僅來自連鎖股東發揮的治理作用，還來自高管實現自我價值和自身需求的滿足。綜上，連鎖股東通過發揮監督效應、緩解融資約束及提升高管薪酬對企業ESG表現施加影響。基于此，本文提出假設：

H1：連鎖股東能夠提升企業ESG表現。

（二）媒體關注的調節作用

媒體監督作為企業的外部治理要素，能夠有效減少雙重代理成本，減輕信息不對稱帶來的問題，保護企業自身和利益相關者的利益[ 7 ]。從制度理論的視角出發，制度理論認為合法性對企業的生存、發展具有重要影響[ 21 ]。企業處于一定的制度環境中，其生存與發展不僅面臨制度性壓力，還依賴于利益相關者提供的資源。企業必須遵守這些制度，實施獲取合法性的行為，而獲取被賦予的合法性就成了推動企業履行社會責任的重要驅動力，通過承擔社會責任維持與利益相關者的合作關系，降低來自社會環境的不確定性，進而保障企業的可持續發展[ 22 ]。媒體報道作為信息傳遞的橋梁，是社會公眾對企業形成合法性認同的重要渠道[ 9 ]。連鎖股東為了保證企業在市場的競爭力，必須以提升企業價值作為目標，通過建立ESG管理體系響應外部媒體的制度合法性取向，獲得或維持其合法性地位，以滿足利益相關者的訴求與期望。

媒體關注在提高信息透明度的同時，具有放大正面或負面新聞的社會影響力[ 23 ]。從信號傳遞理論和聲譽理論的視角出發，正面和中性的媒體報道向社會公眾傳遞了企業更多的正能量信息，有助于提高企業的知名度和認可度，激勵企業維護良好的聲譽形象，促使企業更加主動地履行ESG建設。負面的媒體報道會向社會公眾傳遞企業更多的負能量信息，使企業面臨聲譽壓力與合規壓力，企業為了恢復聲譽會實施印象管理，承擔更多的社會責任重塑企業形象[ 10 ]。因此，媒體關注與連鎖股東對企業ESG表現的影響可能存在互相促進的增強效應，當媒體關注對企業ESG履行的影響較強時，連鎖股東對企業ESG的促進作用也可能更強。基于此，本文提出假設：

H2：媒體關注正向調節連鎖股東對企業ESG表現的影響。

三、研究設計

（一）數據來源與數據處理

2015年10月，黨的十八屆五中全會首次提出綠色發展理念，要求企業在追求經濟利益的同時更加注重環境保護和社會貢獻。考慮到相關政策的影響，企業對ESG表現的敏感性可能增加，因此本文選擇2015—2022年滬深A股上市公司數據，剔除金融行業、ST、*ST和PT及數據缺失的樣本，對連續變量進行上下1%水平的縮尾處理，最終得到包含22 804個觀測值的非平衡面板數據。連鎖股東數據來自CSMAR數據庫，媒體關注數據來自CNRDS數據庫，企業ESG表現數據來自華證數據庫和彭博數據庫，其他控制變量來自CSMAR數據庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業ESG表現（ESG）。目前企業ESG相關的數據主要取自華證、商道融綠與彭博。華證的ESG評價體系覆蓋率廣，數據全面且可得性強，包含了環境保護（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個維度，且華證ESG綜合得分信息含量豐富，便于實證分析。參考譚勁松等[ 24 ]的研究，采用華證ESG評價綜合得分來衡量企業ESG表現，得分越高說明被評主體的企業ESG表現越好。此外，本文還采用華證數據庫的ESG評級和彭博數據庫的企業ESG自有評分（ESG_new）來度量ESG表現，將九檔評級由低到高賦分為1至9，年末評分和季度評分的均值分別記為ESG1和ESG2，用于穩健性檢驗。

2.解釋變量

連鎖股東（Cross）。Bharath等[ 25 ]認為持股在5%及以上的股東可以通過退出威脅對上市公司管理者發揮重要的治理作用，因此以持股比例5%作為界限。參考Chen等[ 1 ]、潘越等[ 6 ]的研究，在季度層面計算每家公司在同行業其他公司均持股5%及以上的大股東數量，求年度均值并加1取對數作為連鎖股東的衡量指標。

3.調節變量

媒體關注（Media）。參考夏蕓等[ 9 ]對媒體關注的衡量方法，使用CNRDS數據庫中企業受報刊和網絡新聞關注的總量加1再取自然對數衡量媒體關注水平，以避免手工收集可能出現數據測量誤差的問題，媒體報道的總量越多，說明上市公司受到的關注程度越高。

4.控制變量

參考翟勝寶等[ 8 ]、楊興全和張記元[ 17 ]的研究，選擇資產負債率（Lev）、總資產凈利率（ROA）、固定資產比率（PPE）、現金比率（Cash）、上市年限（Age）、第一大股東持股比例（Top1）、營業收入增長率（Growth）、機構投資者持股比例（PIS）、董事會規模（Bsize）、獨立董事比例（Indep）、四委個數（Comte）、兩職合一（Duality）作為控制變量，并控制年度和行業固定效應。

變量定義見表1。

（三）模型設定

為了驗證連鎖股東對企業ESG表現的影響（H1），構建基本模型（1）：

其中，α0為常數項，α1為連鎖股東Cross的回歸系數，Controls代表控制變量，Year和Ind表示年度和行業虛擬變量。為驗證連鎖股東與媒體關注在影響企業ESG表現的過程中是否存在交互效應，在模型（1）的基礎上加入連鎖股東與媒體關注的交乘項（Cross×Media）構建模型（2），對H2進行驗證。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2列示了變量的描述性統計結果。企業ESG表現（ESG）均值為73.186，最小值和最大值分別為57.12和84.662，表明大部分企業ESG表現仍有很大提升空間。連鎖股東（Cross）均值為0.114，說明持股5%及以上的連鎖股東平均數量為0.12個（e0.114-1），總體數量較少。媒體關注（Media）均值為5.54，最小值和最大值分別為3.296和10.045，說明不同企業受到的媒體關注具有明顯差異。控制變量的結果未與已有文獻存在顯著差異，說明變量選取總體較為合理。

（二）基本回歸分析

基本模型（1）的回歸結果見表3。列（1）和列（2）分別是放入控制變量前后的回歸結果，連鎖股東均在1%水平上與企業ESG表現正相關，說明連鎖股東對企業ESG表現有積極影響，H1得到驗證。列（3）檢驗連鎖股東（Cross）和媒體關注（Media）同時對企業ESG表現（ESG）的影響，回歸系數都顯著為正，表明連鎖股東與媒體關注均對企業ESG表現具有顯著的積極影響。模型（2）的回歸結果見列（4），Cross×Media的系數為0.632，在1%的水平上顯著，說明媒體關注與連鎖股東相互促進，起到提升企業ESG表現的作用，驗證了H2。

（三）內生性檢驗

1.工具變量法檢驗

如果存在遺漏變量，將給回歸估計造成偏誤，本文選擇人力資本高級化指數（Hstruc）作為工具變量進行控制。首先，人力資本結構高級化通過推動技術和產業結構升級對經濟增長有重要促進作用[ 26 ]。這種高級化與產業結構升級之間的動態匹配會促進地區高教育程度人力資本的集聚，帶動創新型產業發展，吸引更多的股東投資引入社會資本。社會資本在社會關系網絡中表現出網絡成員之間的相互信任，這種信任突破個體的限制，促使合作行為更容易發生，從而增加連鎖股東的數量，因此兩者存在相關性。其次，人力資本結構高級化是獨立于企業層面的宏觀變量，符合外生性。最后，連鎖股東具有投票表決權，能夠決定是否對企業的ESG進行投資，而股東之外的人力資本沒有決策權，所以人力資本結構高級化只會通過連鎖股東間接影響企業ESG表現，滿足排他性假設。

基于以上分析，參考劉智勇等[ 26 ]的研究，計算出各省份的人力資本高級化指數作為工具變量進行2SLS回歸，通過了不可識別檢驗（Kleibergen-Paap rk LM值為21.335）、弱工具變量檢驗（Kleibergen-Paap rk Wald F值為22.325），證明工具變量的選取是有效的。回歸結果見表4列（1）和列（2），列（1）顯示Hstruc的系數顯著為正，意味著人力資本高級化促進了連鎖股東數量的增加，列（2）表明連鎖股東對企業ESG表現的影響依然顯著為正，支持研究結論。

2.PSM-DID檢驗

為了進一步排除內生性問題的影響，參照李世剛[ 4 ]、楊興全和張記元[ 17 ]的做法進行PSM-DID檢驗。采用PSM篩選樣本，將模型（1）中的所有控制變量作為協變量，計算傾向得分并進行1■1最近鄰匹配，匹配完成后的樣本使用模型（3）進行DID檢驗。

ESGit=θ0+θ1Treatit×Postit+∑θiControlsit+∑tYeart+

∑jIndj+εit" "（3）

Treat表示組別，當企業連鎖股東從無到有時，Treat取值為1，始終不存在連鎖股東時取值為0；當企業連鎖股東從有到無時，Treat取值為1，始終存在連鎖股東時取值為0。Post為連鎖股東發生變更的虛擬變量，變更前賦值為0，變更后取1。回歸結果見表4列（3）和列（4），列（3）顯示當企業連鎖股東從無到有時Treat×Post與企業ESG表現顯著正相關，列（4）顯示當企業連鎖股東從有到無時Treat×Post與企業ESG表現顯著負相關，說明連鎖股東的存在有助于企業ESG表現的提升，強化了研究結論。

3.Heckman兩階段檢驗

針對可能存在的自選擇問題，參考潘越等[ 6 ]、何青和莊朋濤[ 12 ]的研究，采用Heckman兩階段法進行檢驗。第一步，根據企業是否存在連鎖股東設置啞變量，作為被解釋變量，將模型（1）中滯后一期的企業特征變量作為協變量，進行Probit回歸，計算得到逆米爾斯比率（IMR）。第二步，將IMR作為控制變量代入模型（1）重新回歸。結果見表4列（5），說明控制IMR后連鎖股東與企業ESG表現仍然顯著正相關。

（四）穩健性檢驗

1.替換解釋變量

參考潘越等[ 6 ]的做法，本文使用三種替換解釋變量的穩健性檢驗：首先，設置連鎖股東的虛擬變量（Cross_Dum）；其次，在季度層面計算連鎖股東的持股比例再求年度均值（Cross_Share）；最后，季度層面上以連鎖股東持有目標企業股份市值占其投資組合市值的比率為權重，計算每家企業連鎖股東的股份后再求年度均值（Cross_Share1）。三個代理變量的回歸系數均顯著為正，結論依舊成立。

2.改變連鎖股東的界定值

將連鎖股東的持股界限提高到10%，重新計算新的連鎖股東指標（p10_Cross），并在此基礎上將其替換成啞變量（p10_Cross_Dum）分別參與回歸。回歸系數均顯著為正，說明在10%的持股比例下連鎖股東依然可以提升企業ESG表現，結論依舊可靠。

3.替換被解釋變量

現有文獻較多以華證ESG評級和彭博ESG評分作為衡量指標，故本文將ESG1、ESG2和ESG_new替代華證ESG綜合得分。連鎖股東仍顯著提升企業ESG表現，回歸結果依然支持結論。

4.替換調節變量

媒體關注容易受到企業層面其他因素的影響，最終導致回歸估計產生偏誤。為了減少來自企業層面的影響，借鑒翟勝寶等[ 8 ]的方法，構造度量超額媒體關注的相關模型（4），其中TQ為托賓Q值，Size為企業規模，其余同上。模型的回歸殘差為超額媒體關注，作為媒體關注的替代變量進行穩健性檢驗，交乘項系數顯著為正，與基準回歸結果保持一致。

5.安慰劑檢驗

考慮到連鎖股東對企業ESG表現的影響還可能由偶然事件所致，本文采用安慰劑檢驗考察前文回歸結果的穩健性。將連鎖股東的觀測值全部提取出來在企業層面隨機配對，如果增加效應是由其他不可觀測因素造成的，那么處理后結果會保持不變。本文重復500次隨機過程進行模擬估計，并繪制“偽”連鎖股東變量估計系數的核密度圖（結果見圖1），模擬獲得的回歸系數呈現以0為中心的正態分布，遠遠小于真實的回歸系數2.111，且多數模擬結果的P值在0.1以上，說明安慰劑效應不存在，再次證明研究結論具有可靠性。

（五）機制檢驗

前文認為連鎖股東通過監督效應、緩解融資約束及提升高管薪酬對企業ESG表現產生積極影響。基于此，本文參考江艇[ 27 ]的研究實證檢驗連鎖股東推動ESG建設的具體機制，以避免使用三步法檢驗中介效應導致內生性偏誤等問題。

本文使用代理成本（MFR）和內部控制質量（ICW）作為連鎖股東發揮監督效應的代理變量。代理成本用管理費用率來衡量，即管理費用與營業收入的比值，比值越大則代理成本越高。內部控制質量使用DIB數據庫中上市公司內部控制指數除以100進行衡量，數值越大表明企業內部控制水平越高。將融資約束作為衡量連鎖股東社會資本的代理變量，選擇SA指數表示融資約束大小，SA指數越小代表融資約束程度越大。采用前三名高管薪酬的自然對數（SALARY）作為薪酬激勵的代理變量，數值越大表示激勵程度越高。結果見表5列（1）—列（4），Cross與MFR的回歸系數為-0.01，與ICW的回歸系數為0.256，與SA的回歸系數為0.097，與SALARY的回歸系數為0.217，均在1%水平上顯著，證明發揮監督效應、緩解融資約束及高管薪酬激勵是連鎖股東促進企業ESG表現提升的重要途徑。

五、擴展性分析

（一）異質性分析

1.媒體關注異質性

本文的研究顯示媒體關注能夠強化連鎖股東對企業ESG表現的增加效應，但從媒體關注所蘊含的合法性類型來看，媒體輿論監督主要源自政策導向型的官方媒體報道和市場導向型的社會媒體報道，前者注重企業的合規性以及是否遵循政府的政策方針，后者以企業的品牌形象、價值觀和經營發展的可持續性為焦點，因此還應進一步檢驗在不同導向型的媒體關注下，連鎖股東的反應有何不同。借鑒戴亦一等[ 28 ]的研究方法，以CNRDS數據庫中報刊的報道作為媒體關注數據的來源：（1）將符合證監會頒布的《具備證券市場信息披露條件的媒體名單》的“七報一刊”作為政策導向型媒體（Media_policy）；（2）將其他媒體報刊視作市場導向型媒體（Media_market）。基于上述劃分，進一步對媒體報道企業的次數加1再取對數，計算得到兩類異質性導向的媒體關注。回歸結果見表5列（5）和列（6），兩者均能對企業ESG表現產生顯著的增強作用，且Cross×Media_policy的系數比Cross×Media_market的系數大，意味著官方媒體報道對連鎖股東提升ESG表現的驅動力更強，即連鎖股東更加關注政府的價值訴求和政策指引。

2.IPO年限異質性

企業在IPO后容易獲得融資優勢，解決融資難的問題，從而快速成長，但也有企業在IPO后選擇“清倉式”分紅，不僅減少企業的投資項目，還會降低企業的成長性。根據證監會的規定，控股股東在公司IPO后，其股份需經歷三年的鎖定期，不能從事股票交易避免犧牲公司利益謀取資本利得，現金分紅就成了股東獲取收益最直接的方式。考慮到IPO三年內企業的發展還不穩定，連鎖股東作為大股東也可能具有投機動機，通過分紅獲取短期收益，從而抑制企業對ESG的投入。IPO三年后企業相對穩定，積累了充足的資金和人力資源，風險承擔能力更強，連鎖股東更有動力推進ESG建設。為了驗證該猜想，構造IPO三年后的啞變量（IPO3），企業IPO三年后取值為1，否則為0。結果如表5列（7）所示，Cross×IPO3的系數顯著為正，說明連鎖股東在公司上市三年后履行ESG責任的意愿更強烈。

（二）經濟后果分析

1.連鎖股東對ESG分項得分的影響

ESG是一個多維度的概念，連鎖股東對企業整體ESG表現與各細分維度的影響可能存在差異。前述表明媒體關注會發揮增強效應提升連鎖股東對企業ESG表現的促進作用，為明確企業ESG表現的增加具體來自哪個維度以及媒體關注又會對哪種維度進行調節，本文分別考察連鎖股東對企業E、S和G三個方面的影響，并檢驗媒體關注在其中的調節效應。

華證ESG得分包括環境保護（E）、社會責任（S）與公司治理（G）的得分，本文使用2015—2022年的分項得分進行回歸。表6列（1）—列（6）匯報了E、S和G作為被解釋變量的回歸結果。從符號和顯著性看，列（1）—列（3）連鎖股東與E、S和G的回歸系數均顯著為正，列（4）—列（6）媒體關注與連鎖股東的交乘項系數也顯著正相關。從系數大小來看，連鎖股東對G的回歸系數（2.364）最大，對E（1.835）和S（1.824）較小，表明連鎖股東在提升公司治理方面作用最大，對環境保護與社會責任的影響相對有限，可能的原因在于連鎖股東作為內部治理要素，主要通過監督效應提升公司治理水平，而環境保護和履行社會責任均會擠占資金，且需要經過長期等待才會對企業價值有所提升，連鎖股東基于成本效益原則對兩者進行權衡，導致系數較低。媒體關注與連鎖股東的交乘項對E的回歸系數（0.722）最大，對G（0.587）和S（0.575）較小，表明媒體關注對環境保護的調節效果更明顯，可能的原因是2015年綠色發展理念的提出和《生態文明體制改革總體方案》的頒布提升了外界對企業環境保護的關注，導致媒體報道發揮的作用更大，而社會責任和公司治理主要還是依靠企業內部治理機制的運作，所以交乘項的系數要小。

2.連鎖股東對ESG表現的經濟后果分析

連鎖股東雖然在短期內因ESG建設損失了一定的利益，但是提升的ESG表現將帶來長期收益，促進企業的可持續發展。為此，本文使用托賓Q值衡量企業價值，選取t至t+3期作為被解釋變量，并構建交乘項Cross×ESG進行回歸，考察連鎖股東提升企業ESG表現是否會為企業增值。表6列（7）—列（10）顯示交乘項的系數顯著為正，說明由連鎖股東積極影響帶來的企業ESG表現顯著提高了企業價值，且該效應呈現先增強后減弱的趨勢。這意味著，從長遠角度出發，連鎖股東對企業ESG表現的影響會為企業帶來收益，且沒有因時間窗口的延長而出現快速衰減，因此，履行ESG責任不僅可以規避短視化行為，而且能夠為企業帶來價值提升。

六、結論與建議

隨著綠色發展理念和可持續發展戰略的實施，積極踐行ESG理念已經成為共識。在此背景下，本文基于2015—2022年滬深A股上市公司的數據，實證考察了連鎖股東對企業ESG表現的影響及傳導路徑，并進一步檢驗連鎖股東與媒體關注的交互作用效果。研究發現：（1）連鎖股東能夠顯著提升企業ESG表現。（2）連鎖股東和媒體關注對企業ESG表現的影響存在增強效應，即強化了對企業ESG表現的提升作用。（3）機制分析顯示連鎖股東通過發揮監督效應、緩解融資約束及提升高管薪酬對企業ESG表現施加影響。（4）在異質性分析中，政策導向型媒體關注和市場導向型媒體關注都能對企業ESG表現產生顯著的增強作用，且政策導向型媒體關注的正向促進作用強于市場導向型媒體關注。企業IPO三年之后，連鎖股東對ESG表現的提升效果更明顯。（5）經濟后果分析顯示，連鎖股東增加了企業對環境保護（E）、社會責任（S）和公司治理（G）三個方面的投入，且媒體關注對其均具有正向調節作用，有利于企業價值的提升。基于上述結論，本文提出以下建議：

一是上市公司應積極引入連鎖股東，以推動連鎖股東發揮監督效應和帶來社會資本，從而提升企業ESG表現。一方面，利用連鎖股東在治理企業方面的專業能力與豐富經驗，為企業提供技術指導和信息支持，制定有效的ESG實踐模式和可持續發展戰略。另一方面，利用連鎖股東的社會資本，聯結同行業的其他企業一起建設ESG，不僅有助于整合企業內外部的資源，推動企業實現高質量發展，而且能夠滿足公眾對可持續發展的迫切需求，達到實現社會價值與市場價值雙贏的目標。

二是社會媒體應充分發揮在公司外部治理方面的作用，加強對企業的關注和報道，從而在促進企業ESG建設中起到監督與激勵的作用。同時，還需充分考慮連鎖股東與媒體關注對企業ESG表現的交互影響，在不同的連鎖股東監督水平與不同的媒體關注熱度下，綜合考慮兩者中另一方面的改進，盡可能提高企業的ESG表現，以創造一個更加透明、負責任和可持續的營商環境。

三是監管部門應鼓勵連鎖股東長期持股，積極宣傳實踐ESG理念帶來的優勢，促使上市公司自愿開展ESG活動。同時，對那些在環境保護（E）、社會責任（S）與公司治理（G）方面表現出色的企業給予一定的政策獎勵，以確保連鎖股東更加重視企業的長期價值，在公司治理和監督方面發揮有效的作用，并推動企業在可持續發展的征途中秉承初心、砥礪前行。

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