碳風險對企業杠桿及杠桿操縱的影響研究

【摘 要】 隨著國際對全球氣候問題關注度的日益上升，碳風險成為影響企業融資和經營活動的一個重要因素。在歐盟碳關稅政策提出的背景下研究探討碳風險上升對企業杠桿和杠桿操縱的影響能夠加強我國市場參與者對歐盟碳關稅機制的了解，為企業未來發展戰略提供決策依據，服務經濟高質量發展。基于2015—2022年A股上市公司的數據，將歐盟碳關稅政策的提出作為外生事件，運用雙重差分模型探究碳風險上升對企業杠桿水平和杠桿操縱行為的影響。研究發現，碳風險上升將會降低企業杠桿水平并加劇杠桿操縱行為的發生；進一步研究發現，債務融資成本和媒體關注度的上升將會強化上述效應；異質性分析表明，上述效應在營商環境較差的地區和國有企業中更顯著。文章對緩解企業碳風險、促進企業綠色轉型具有一定啟示意義。

【關鍵詞】 碳風險； 杠桿率； 碳關稅； 債務融資成本； 媒體關注度

【中圖分類號】 F230；F275.2" 【文獻標識碼】 A" 【文章編號】 1004-5937（2025）19-0013-10

一、引言

外部性概念由馬歇爾（Marshall）于1890年提出。在此基礎上，庇古（Pigou）于1920年將環境污染與外部性相結合，提出了“外部不經濟”的概念，即經濟主體的經濟活動對社會和公眾造成的負面影響無法通過市場自動調節，導致市場失靈情況的發生。當環境影響不能通過法律法規內部化到經濟決策時，就會造成環境外部性。各國政府采取了許多措施促進環境外部性內部化，如征收排污費和環境保護稅等。隨著全球對溫室氣體的關注度持續上升，碳風險正逐漸成為一項影響經濟發展和產業布局的重要因素。2019年12月，歐盟委員會正式提出“碳邊境調節機制”（CBAM），并于2021年7月正式公布提案，將碳關稅立法列入2021年立法議程。2022年12月，歐洲議會和理事會已同意碳邊境調節機制于2023年10月1日生效，并給予三年的過渡期，于2026年正式實施。

碳關稅的發布將會影響全球的企業生產經營情況。我國作為世界上最大的貨物貿易國和碳排放國家，歐盟對碳關稅的征收將對我國的企業貿易產生深遠影響。短期來看，碳關稅的征收會直接導致我國出口商品的生產成本增加，造成商品銷量的減少和出口企業盈利能力的下降；長期來看，碳關稅的征收將會引發更多公眾對低碳產品的需求，對我國多個行業的商品出口均有重大影響。

企業財務風險居高不下，其中一個表現就是企業杠桿率持續上升。高杠桿率的背后是低效率的社會資源配置，這已成為制約經濟高質量發展的一個重要因素。2015年底，中央經濟工作會議強調防范化解金融風險，我國開始實行“去杠桿”政策；2018年，中央提出加強供給側結構性改革，將推動經濟去杠桿定為重點任務之一；2020年，中央強調要保持宏觀杠桿率的穩定以恢復我國經濟實力。但與此同時，去杠桿的迫切需求促使企業進行杠桿操縱，這不僅會導致企業信息披露失真、投資者投資效率下降，還會阻礙宏觀經濟的高質量發展。因此，在歐盟碳關稅引起碳風險激增的情況下，通過研究企業杠桿和杠桿操縱的變化趨勢以及調整方式等問題，可以從學術角度為經濟從高速增長轉化為高質量發展提供理論依據。

基于此，本文從歐盟碳關稅立法的背景出發，研究微觀視角下碳風險上升對企業杠桿水平和杠桿操縱行為的影響，具有以下意義：一是主要圍繞歐盟碳關稅征收導致的碳風險增加對企業杠桿和杠桿操縱的影響進行研究分析。由于碳關稅政策尚未正式實施，部分企業和投資者對此了解較少，我國現有文獻也鮮少涉及歐盟碳關稅的相關研究，因此，本文以歐盟碳關稅作為外生事件對碳風險與企業杠桿和杠桿操縱之間的關系進行研究，不僅可以加強我國企業以及投資者對歐盟碳關稅機制和碳風險的了解，而且為企業未來發展戰略提供決策依據，在開拓國際市場方面為企業提供可行途徑。二是為碳風險和環境外部性問題研究提供了新思路，對已有文獻研究進行了豐富和完善。

二、文獻綜述與制度背景

（一）文獻綜述

碳風險一詞最早由Labatt et al.[ 1 ]提出并定義，主要由三個相互獨立但聯系緊密的部分組成，包括管理風險、物理風險和經營風險。隨后，Lash et al.[ 2 ]將環境風險分為監管風險、產品服務經營風險、訴訟風險、企業聲譽風險、供應鏈風險以及物理風險等。在此基礎上，Gasbarro et al.[ 3 ]研究指出，碳風險的驅動因素主要有監管變化風險、物理變化風險、產品和技術創新風險、運營效率風險、聲譽風險以及消費者需求變化風險等。Subramaniam et al.[ 4 ]研究發現碳風險對企業運營的影響程度主要與國家碳政策的存在、企業管理層的環保意識、內審部門的運行效率、外部資源的可獲得性以及內部資源的管理情況等相關。

碳風險對企業杠桿的影響主要有兩種觀點：一種觀點認為碳風險的增加會降低企業杠桿水平。Jhn et al.[ 5 ]基于行業碳排放探討了碳風險對企業財務風險的影響，進一步分析發現碳風險上升促使企業降低杠桿水平。在融資受限情況下，許曉芳等[ 6 ]研究發現，企業為了滿足政策和監管要求，會選擇通過杠桿操縱手段粉飾企業真實杠桿水平，提升自身投融資能力。徐佳等[ 7 ]研究表明，對碳密集型企業而言，環境風險上升導致企業合規風險上升，部分生產性支出會被環境支出擠占，降低企業績效，加重企業財務困境危機。

另一種觀點認為碳風險的增加會提高企業杠桿水平。鄧玉萍等[8]研究指出，碳風險上升促使企業加強綠色創新研發資金支持的力度。碳風險的沖擊可能會促使碳密集型企業進行低碳生產技術轉型以達到合規標準，企業需要進行額外債務融資以支持低碳技術轉型，財務風險將會顯著提升。根據譚小芬等[ 9 ]和Kini et al.[ 10 ]的研究，在債務融資的影響下，企業杠桿水平提升，面臨的監管和其他利益相關方的壓力加大。饒品貴等[ 11 ]研究發現地方政府債務擴張的信貸擠出效應會導致企業融資困難，加劇企業杠桿操縱程度。陳曉輝等[ 12 ]研究發現最低工資標準上調引發企業融資能力受限問題，促使企業進行杠桿操縱。此外，根據彭方平等[ 13 ]、李曉溪等[ 14 ]和許曉芳等[6]的研究，低壟斷勢力企業、計劃新發債券的企業以及控股股東股權質押的企業有更強的動機進行杠桿操縱。對此，本文基于2019年歐盟碳關稅政策提出這一研究背景，探究碳風險上升對企業杠桿和杠桿操縱的影響，有助于完善環境政策對企業資本結構影響的相關研究。

（二）制度背景

根據韓立群[15]的研究，碳關稅主要是指發達國家為了鼓勵低碳生產而實行的一種關稅調整措施，具體體現為對高碳排放量進口商品征收進口關稅。各國為了減緩全球變暖的趨勢，2015年12月公開設定了溫室氣體排放目標并簽署《巴黎協定》，直接促成了碳關稅的提出。然而，歐盟委員會對《巴黎協定》的部分內容存在異議，隨后提出了碳邊境調節機制（CBAM），也稱“歐盟碳關稅”。

2019年12月，歐盟委員會在《歐洲綠色協議溝通成果》中首次提出將在2021年部分工業部門設立CBAM的計劃。2021年7月，歐盟委員會提出了“Fit for 55”行動計劃，其中包括CBAM計劃的正式立法提案。2023年3月，歐盟理事會發布了“總體路徑”，借此表明了歐盟對CBAM立法提案的支持態度，CBAM于2023年5月正式生效。根據王謀等[16]的研究，CBAM的生效將導致歐盟對特定行業的進口產品征收與歐盟碳市場價格和企業碳排放情況相關的費用，即“碳關稅”。根據歐盟委員會、歐洲議會和歐盟理事會三方協商達成的一致協議，CBAM將在歐盟碳關稅正式執行之前先實行為期三年的“過渡期”，從2023年10月開始履行報告義務，2026年1月開始啟動資金義務。目前，CBAM選定的行業產品主要涉及鋼鐵、水泥、鋁、化肥、電力、氫以及部分特定條件下造成碳間接排放的半成品和下游產品，但在過渡期結束之前，化學制品、塑料、燃料等其他具有高碳排放風險的產品也可能會被歐盟委員會納入碳關稅的征收范圍內，并對直接碳排放和間接碳排放的衡量判定方法進行重新評估。

三、理論分析與假設提出

（一）歐盟碳關稅帶來的碳風險對企業杠桿和杠桿操縱的影響

根據波特假說，為了滿足低碳需求，碳風險的上升會促進企業進行低碳生產技術轉型以吸引投資者。隨著歐盟碳關稅的提出，我國出臺了不少環境保護相關的法規政策，這些政策促使企業提升自身環保意識，滿足環境合規要求。管理者在作出積極履行環境合規要求決策的同時，會給企業帶來額外的運行成本，也會給企業帶來積極的聲譽影響以及經濟收益。

歐盟碳關稅的提出導致碳風險上升，對企業杠桿水平的影響主要有兩方面：一方面，對碳密集型企業而言，碳風險的增加將會導致環保成本和潛在訴訟風險的提升，一旦企業無法滿足環境合規要求，企業將會面臨規制處罰甚至訴訟。此外，徐佳等[ 7 ]指出，由于社會資源有限，企業碳減排以及廢料處理成本將會擠占企業的生產性支出，導致企業績效降低。因此，隨著企業環境合規成本的增加，企業的盈利能力和現金流持有水平下降，企業的償債風險和破產風險將會提升。

另一方面，潛在的環境訴訟風險可能會對企業的聲譽形象造成負面影響。張■等[ 17 ]研究發現，消費者的購買意愿受到企業形象的影響，企業形象價值的提升通過對消費者感知價值的積極影響促進消費者的購買行為。若企業出現較為嚴重的環境違規事項，媒體及公眾的輿論壓力將會直接影響企業的市場份額、盈利能力以及未來發展空間，外部投資方和企業之間的代理問題將層出不窮，外部資金供給方將提高貸款標準和貸款利率以彌補潛在的環境訴訟風險，因此，碳密集型企業通常伴隨著較高的固定成本，直接影響企業的未來收益。對此，在碳風險上升的同時，企業會相應調整資本結構，降低企業杠桿和財務風險，保證企業的持續經營能力，減輕碳風險沖擊的負面影響。

許曉芳等[ 6 ]研究發現，實質性降杠桿一般分為減少負債、增加權益資本以及兩者同時進行，但降低杠桿會花費大量成本，擠占企業現金流，影響企業短期經營。當碳風險上升導致碳密集型企業面臨的總風險上升時，企業難以控制杠桿水平，促使管理者運用杠桿操縱手段掩飾真實風險水平從而獲取充足的外部融資。對此，萬東燦[ 18 ]在研究中指出，在信息不對稱環境中，掌握信息優勢的企業內部決策者更容易產生短視的機會主義行為，通過杠桿操縱來降低企業杠桿水平和財務風險。

綜上，本文提出假設1。

H1：碳風險的上升會導致企業降低財務杠桿水平但加劇企業杠桿操縱行為的發生。

（二）債務融資成本的調節效應

自從Myers et al.[ 19 ]將信息不對稱理論拓展到企業財務領域，投融資活動之間的聯系逐漸顯露。投資活動是促進企業規模擴張和產能增強的一個直接手段，而企業通過融資活動為企業的投資決策提供必要資金，因此融資活動是企業投資活動的第一步。根據陳言等[ 20 ]的研究并結合融資優序理論，企業進行投資活動的資金根據來源可分為內源資金和外源資金，使用內源資金所付出的成本要小于外源資金。類似的，馬驥等[ 21 ]研究發現，企業在使用資金時會優先使用內源資金，當資金需求超過內源資金額度時企業才會向外部尋求資金支持，企業獲取外源資金所付出的成本即為企業的債務融資成本。

隨著碳風險的上升，碳密集型企業獲取外源資金的難度會增加。對銀行等貸款機構而言，碳風險的上升將會導致碳密集型企業盈利能力的下降，企業的信用評級和償債能力將會降低，相應的，企業的貸款額度減少、貸款利率上升。對投資者而言，碳風險的上升導致碳密集型企業面臨的環境風險增加，為彌補風險，投資者會要求更高的投資回報率。碳密集型企業為了獲取充足的債務融資，會通過杠桿操縱行為隱瞞真實杠桿水平。因此，在碳風險沖擊導致碳密集型企業總風險和債務融資成本上升的情況下，企業會利用杠桿操縱手段降低對外披露的杠桿水平和財務風險從而獲取較低成本的債務融資。

綜上，本文提出假設2。

H2：債務融資成本的上升會同時加強碳風險上升對企業杠桿水平的降低作用和對企業杠桿操縱行為的促進作用。

（三）媒體關注度的調節效應

在當今信息化社會，媒體成為人們獲取、處理和傳遞信息的重要工具。媒體對企業的正負面報道將會直接影響企業形象和投資者決策，從而影響企業的股價和投融資活動。目前，國內外學者采用媒體的報道次數來衡量媒體關注度。媒體關注度的提升能給市場投資者提供更多企業信息，如果媒體對一個企業的正面報道較多，企業獲取外部融資的難度和成本均會降低。因此，碳風險上升的背景下，一方面，高媒體關注度的碳密集型企業面對受限的融資環境，為了利用媒體優勢獲取融資資金，管理者會通過杠桿操縱手段降低杠桿水平和財務風險；另一方面，媒體對企業的關注也會影響社會公眾的消費行為，為了維護企業形象、提升企業聲譽從而吸引消費者，高媒體關注度的碳密集型企業有動機進行杠桿操縱。

因此，本文提出假設3。

H3：媒體關注度的上升會同時加強碳風險上升對企業杠桿水平的降低作用和對企業杠桿操縱行為的提升作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2015—2022年滬深A股上市公司作為初始樣本，以2019年歐盟碳關稅政策的提出作為外生事件，運用雙重差分模型研究歐盟碳關稅發布導致的碳風險沖擊對企業杠桿水平和杠桿操縱行為的影響。樣本數據均來自國泰安（CSMAR）數據庫，本文對樣本數據進行了以下處理：（1）剔除金融相關行業的上市公司；（2）剔除ST或*ST公司；（3）剔除樣本數據的缺失值；（4）對樣本數據進行上下1%的縮尾處理。最終得到21 889個上市企業觀測值。

為了檢驗本文對碳密集型行業企業劃分標準的合理性并驗證歐盟碳關稅對股票市場造成的異常反應，本文通過計算實際股票收益與預期股票收益之間的差異對2019年12月滬深A股上市公司的累積異常收益進行了估算，并通過歐盟碳關稅政策提出事件前后七天的窗口來獲取股票市場的反應。結果如表1所示，歐盟碳關稅政策提出對股票市場造成的效應顯著為負，表明歐盟碳關稅政策的提出對股票市場產生了消極影響。本文進一步將樣本分為碳密集型企業和其他企業并重復上述測算過程，結果顯示，碳密集型企業的股票收益率對歐盟碳關稅政策提出的反應顯著為負，而其他企業的市場反應不顯著，驗證了本文觀點，即隨著歐盟碳關稅政策的提出，碳密集型企業面臨的碳風險更高，證明本文對碳密集型企業和其他企業的劃分標準具有一定的合理性。

（二）變量設計

1.被解釋變量

本文選取財務杠桿率來衡量企業的財務風險水平，參照林明裕等[ 22 ]的研究，選取賬面杠桿來衡量企業的財務杠桿率。賬面杠桿（Lev1）表示企業長短期債務賬面價值之和與總資產賬面價值的比值，企業杠桿操縱（LEVM）借鑒許曉芳等[ 6 ]提出的XLT-LEVM法。基于預期模型法分別估算企業的表外負債金額與名股實債金額，使用基本的XLT-LEVM法來測算企業杠桿操縱程度，得到相應的杠桿操縱指標LEVM，指標的取值越大表明企業杠桿操縱程度越高。

2.解釋變量

本文以2019年歐盟碳關稅的提出為外生事件，根據企業所在行業性質，構建交乘項（Carbon×Post）作為解釋變量探究碳風險增加對企業財務風險的影響。

在計算過程中，本文發現CSMAR數據庫中企業層面碳排放量數據缺失，容易導致研究小樣本問題以及碳風險的前瞻性特征。■[ 23 ]研究表明，企業的個體特征可能會對本文研究結論產生干擾，而采用行業特征進行研究能解決歐盟碳關稅提出造成的碳風險增加與企業財務風險之間的反向因果問題以及其他與企業個體特征相關的問題。因此，本文根據行業碳排放水平和行業性質對企業是否為碳密集型進行衡量。Carbon表示企業是否為碳密集型企業（實驗組），若企業是碳密集型企業（實驗組）取值為1，反之為0（控制組）。具體而言，本文將處在電、熱力和燃氣生產供應業，石油、天然氣開采業，非金屬、有色金屬礦采選業，有色金屬、黑色金屬冶煉及壓延加工業，化學原料、化學纖維及化學制品制造業，金屬、黑色金屬及非金屬礦物制品業，石油加工煉焦及核燃料加工業，建筑裝飾業，房屋、土木工程及其他建筑業，木材加工、造紙及木、竹、藤、棕、草、紙制品業，以及金屬制品機械和設備修理業的企業定義為碳密集型企業，其他為低碳排放企業。

Post表示歐盟碳關稅政策提出的時間，事件發生當年及以后為1，其他年份為0。本文重點關注系數β3，若β3顯著為負，表明碳風險的增加會導致企業降低財務風險，H1得到驗證。

3.調節變量

本文選取債務融資成本[ 24 ]（Cost）和媒體關注度（Media）作為調節變量。

4.控制變量

本文選取了一系列微觀層面對企業杠桿率產生影響的其他因素作為控制變量，以增加實證研究的準確性，即產品市場競爭（Comp）、大股東持股比例（Top）、董事會規模（Broad）、成長能力（Growth）、兩職合一（Dual）、獨立董事占比（Db）、企業年齡（Age）以及資本密集度（Density），并根據DID模型控制企業個體效應和時間效應。

具體變量定義見表2。

（三）模型構建

為檢驗H1—H3，本文構建模型（1）和模型（2）：

Lev1i，t=β0+β1Postt+β2Carboni+β3Carboni×Postt+

∑Controli，t+εi，t" （1）

LEVMi，t=β0+β1Postt+β2Carboni+β3Carboni×Postt+

∑Controli，t+εi，t （2）

其中，Lev1i，t和LEVMi，t是被解釋變量。Lev1i，t表示企業財務杠桿水平，用企業賬面杠桿率衡量；LEVMi，t是企業杠桿操縱程度。Carboni×Postt為解釋變量，是碳風險與時間變量的交乘項。Controli，t表示控制變量。

五、回歸分析

（一）描述性統計

表3為描述性統計結果。結果顯示，Lev1的均值和中位數分別為0.435和0.426，標準差為0.196，最小值為0.070，最大值為0.918，表明不同企業的杠桿水平差異較大。Carbon的均值和中位數分別為0.493和0，說明49.3%的樣本為碳密集型企業，50.7%的樣本為非碳密集型企業。其他控制變量分布特征與以往文獻一致。

（二）主效應回歸

表4報告了本文的基本回歸結果。列（1）和列（2）表明被解釋變量為企業杠桿率的模型中，在不控制財務指標和公司治理指標與控制財務指標和公司治理指標的情況下，交乘項（Carbon×Post）的系數均在5%的水平上顯著為負；列（3）和列（4）表明被解釋變量為企業杠桿操縱程度的模型中，在不控制財務指標和公司治理指標與控制財務指標和公司治理指標的情況下，交乘項（Carbon×Post）的系數均在1%的水平顯著為正，表明歐盟碳關稅的發布帶來的碳風險沖擊會導致碳密集型企業杠桿水平的下降并促使企業杠桿操縱行為的產生，H1得到驗證。此外，該回歸結果支持波特假說，當企業面臨更高的碳風險時，企業會通過杠桿操縱行為降低財務風險從而降低總風險。

（三）調節效應分析

1.債務融資成本調節效應

在碳風險增加對企業財務風險的影響中，債務融資成本調節效應的回歸結果如表5所示。列（1）和列（2）列示了在高/低債務融資成本條件下碳風險與企業杠桿水平的回歸結果，在債務融資成本較高的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數在5%水平顯著為負；在債務融資成本較低的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數不顯著，說明債務融資成本的上升會加強碳風險上升對企業杠桿水平的降低作用。列（3）和列（4）列示了在高/低債務融資成本條件下碳風險與企業杠桿操縱程度的回歸結果，在債務融資成本較高的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數在1%水平顯著為正；在債務融資成本較低的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數不顯著，說明債務融資成本的上升會加強碳風險上升對企業杠桿操縱行為的促進作用，H2得到驗證。

2.媒體關注度調節效應

在碳風險增加對企業財務水平的影響中，債務融資成本調節效應的回歸結果如表6所示。列（1）和列（2）列示了在高/低媒體關注度情況下碳風險與企業杠桿水平的回歸結果，在媒體關注度較高的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數在5%水平顯著為負，在媒體關注度較低的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數不顯著，說明媒體關注度的上升會加強碳風險上升對企業杠桿水平的降低作用。列（3）和列（4）列示了在高/低媒體關注度情況下碳風險與企業杠桿操縱程度的回歸結果，在媒體關注度較高的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數在1%水平顯著為正，在媒體關注度較低的情況下，交乘項（Carbon×Post）系數不顯著，說明媒體關注度的上升會加強碳風險上升對企業杠桿操縱行為的促進作用，H3得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

雙重差分模型需要滿足平行趨勢檢驗，即驗證政策前碳密集型企業（實驗組）與其他企業（控制組）的財務風險變動趨勢不存在顯著差異，而政策后兩組的企業財務風險變動趨勢存在顯著差異。平行趨勢檢驗的結果如圖1所示，圖中每條豎直虛線中的中間點為參數估計值，兩端為95%的置信區間，根據結果可知，在歐盟碳關稅政策提出之前，95% 置信區間內仍包含0值，碳密集型企業（實驗組）與其他企業（控制組）的財務風險變動趨勢不存在顯著差異，在該政策提出后，95%置信區間內不包含0值，碳密集型企業（實驗組）與其他企業（控制組）的財務風險變動趨勢存在顯著差異，通過了平行趨勢檢驗。

2.PSM-DID傾向得分匹配法檢驗

碳密集型企業（實驗組）和其他企業（控制組）的杠桿水平與杠桿操縱情況可能受到企業個體系統性差異的影響，導致樣本選擇偏誤。為了解決內生性問題的影響，運用PSM-DID進一步分析。選取模型（1）中控制變量作為協變量，運用Logit模型對樣本是否受歐盟碳關稅的提出影響進行傾向打分，依據得分采用1 3的最近鄰匹配原則對各年進行非重復匹配，經過匹配后交乘項（Carbon×Post）的結果分別在1%和10%水平顯著，仍然支持H1。

3.替換財務杠桿指標

Rauh et al.[ 25 ]研究發現，企業杠桿決策的變化不僅會改變負債總額，還會改變負債結構。因此，除指標負債總值/資產賬面價值（Lev1）外，結合Keefe et al.[ 26 ]的研究文獻，引入包括總負債和長期負債比率在內的其他衡量標準：負債總值/資產市場價值（Lev2）、長期負債/資產賬面價值（Llev1）和長期負債/資產市場價值（Llev2），并代入模型（1）進行回歸。結果仍然穩健，表明碳風險的上升會導致碳密集型企業減少杠桿中的總負債和長期負債。

4.縮尾并剔除杠桿率大于1的樣本

為了避免極端值的影響，除前文中對樣本在1%水平上進行縮尾，還剔除了杠桿水平大于1的樣本并分別進行2%、3%、5%的縮尾，結果仍然支持H1。

六、異質性分析

（一）營商環境

營商環境是指區域內影響企業經濟活動的各種要素條件的集合，完善的營商環境能促進社會資源和生產要素的合理配置。Branstetter et al.[ 27 ]研究發現營商環境的改善有利于減少信息不對稱情況的發生。在營商環境良好的地區，外部投資者能夠及時獲取真實可靠的企業信息，碳密集型企業受到碳風險沖擊后無法在短時間內通過杠桿操縱等手段掩飾企業真實杠桿水平和財務風險。而在營商環境較差的地區，外部投資者難以獲取企業內部信息，企業能夠利用內外部信息差獲取外部投資，碳密集型企業進行杠桿操縱的空間更大。因此，碳風險上升對企業杠桿的降低作用和對企業杠桿操縱的促進作用在營商環境較差地區更加顯著。

營商環境（Market）借鑒馬駱茹等[ 28 ]的做法，用樊綱等編制的“市場化指數”表示。企業杠桿的回歸結果顯示，營商環境良好組的交乘項（Carbon×Post）系數不顯著，而營商環境較差組的交乘項（Carbon×Post）系數在1%水平顯著為負，說明相比于營商環境良好的地區，碳風險上升對企業杠桿的降低作用在營商環境較差地區更加顯著。杠桿操縱的回歸結果顯示，營商環境良好組的交乘項（Carbon×Post）系數在5%水平顯著為正，營商環境較差組的交乘項（Carbon×Post）系數在1%水平顯著為正，且通過了組間差異檢驗，說明相比營商環境良好的地區，碳風險上升對企業杠桿操縱行為的促進作用在營商環境較差的地區更加顯著。

（二）產權性質

碳風險對企業杠桿和杠桿操縱的影響可能因企業產權性質不同而產生差異。杜龍政等[ 29 ]研究發現，民營企業市場競爭壓力更大且更具有創新冒險精神。在資源劣勢壓力的作用下，民營企業要想在碳風險的沖擊下穩定自身經營狀況，無論是生產技術的改造升級還是社會環保需求的執行，均需要持有一定的外部資金以應對更高的環保合規風險。而國有企業資金壓力和競爭壓力小于民營企業，相應的，國有企業在受到碳風險的沖擊時，企業可自由操縱的空間較大，通過杠桿操縱等手段降低企業杠桿水平的難度較小。因此，相比民營企業，碳風險上升對企業杠桿的降低作用和對企業杠桿操縱行為的促進作用在國有企業中更加顯著。

企業杠桿的回歸結果顯示，國有企業組交乘項（Carbon×Post）的系數在5%水平顯著為負，民營企業組交乘項（Carbon×Post）的系數不顯著。說明相比于民營企業，碳風險上升對企業杠桿的降低作用在國有企業中更加顯著。杠桿操縱的回歸結果顯示，國有企業組交乘項（Carbon×Post）的系數在1%水平顯著為正，而民營企業組交乘項（Carbon×Post）系數不顯著，說明相比民營企業，碳風險上升對企業杠桿操縱行為的促進作用在國有企業中更加顯著。

七、結論及建議

（一）結論

本文基于2015—2022年滬深A股上市公司數據，以歐盟碳關稅的提出作為外生事件，探討了碳風險對企業杠桿水平及杠桿操縱行為的影響。研究發現：碳風險上升會降低企業杠桿水平并加劇企業杠桿操縱行為的發生；債務融資成本的上升會同時加強碳風險上升對企業杠桿水平的降低作用和對企業杠桿操縱行為的促進作用；媒體關注度的上升會通過影響企業聲譽機制等方式加強碳風險上升對企業杠桿水平的降低作用和企業杠桿操縱行為的提升作用。異質性分析表明，碳風險上升對企業杠桿的降低作用和對杠桿操縱行為的促進作用在營商環境較差的地區和國有企業中更加顯著。

（二）建議

根據本文的研究結論，提出以下建議：

第一，歐盟碳關稅政策的提出將碳排放等問題列入重點關注的范圍，對我國的碳密集型企業產生影響，通過調整企業杠桿等方式促進企業生產技術低碳轉型，滿足低碳市場需求，履行企業社會責任。我國應當遵守歐盟碳關稅政策，為進入低碳市場制定切實有力的行動方案，在全球環境保護問題上展現出大國風范。

第二，政府應當發揮宏觀調控作用，通過政策引導等方式促進企業的綠色治理理念升級和生產技術轉型。良好的營商環境有助于企業減少杠桿操縱行為，因此，政府應當出臺并完善相關宏觀經濟政策，建立健全經濟發展體制，完善企業營商環境，引導碳密集型企業進行低碳生產技術轉型并促進實質性降杠桿行為，以應對國內外的風險沖擊，提升企業管理層的環保意識，加快推動經濟高質量發展。

第三，企業作為市場的參與者，應當順應市場的發展趨勢，積極主動探尋低碳轉型之路。隨著歐盟碳關稅政策的提出，碳密集型企業面臨的環境風險和債務融資成本提高，加劇碳風險上升對企業杠桿的降低作用和對杠桿操縱的促進作用，驅使碳密集型企業主動減少債務融資。因此，企業的未來應當向綠色發展靠攏，加快企業低碳轉型，提高企業的風險應對能力，積極主動承擔社會責任，堅持可持續發展理念，實現“雙碳”目標，創造美好生態環境。

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