債券市場發展與企業的融資結構選擇

金融世界債券市場作為我國企業融資的一條渠道，其作用已日益重要。但通過對發達市場經濟國家企業融資結構的考察，其企業來自證券市場的外源資金中，債券融資已經遠遠超過股權融資。而我國企業債券市場的規模相對于股票市場和整個債券市場偏小，說明直接融資的結構以及債券市場的內部結構總體失衡。對于企業而言，通過債券方式融資，在成本、股東收益及控制權等方面會有很多優點。因此，企業不應忽略這個很有潛力的市場，尤其是對于那些急需資金的企業，目前是發債的極佳時機。

一、投融資體制改革與企業的融資渠道變遷

投融資體制改革與企業的資金來源尤其是固定資產投資資金來源的變化是緊密聯系在一起的。改革開放以來，我國投融資體制的變革經歷了3個階段:(1)財政主導型融資方式(1978—1985年)。這一時期，計劃經濟體制占主導地位，國有企業的固定資產投資資金主要由政府部門提供，即通過國家預算內投資、計劃安排的國內貸款和自籌投資。非國有企業的固定資產投資資金則基本自籌。(2)信貸投資為主時期(1986—1991年)。隨著“撥改貸”、“投改貸”政策的實施，企業的固定資產投資資金來源結構中，國內貸款開始超過財政投資，自籌投資迅速增加，財政投資不僅比重下降而且絕對額也明顯減少(見表1)。(3)直接融資比重迅速加大時期(1992至今)。在這一時期，企業股票和債券市場從總體上看，開始加速了其發展的步伐。1997年，我國企業通過直接融資方式籌資1580.23億元，銀行貸款4782.55億元，二者合計6362.78億元，其中直接融資所占比例為24.8%。截至1998年底，我國企業歷年通過股票市場融資總額約為3600億元，通過債券市場融資2683.25億元，前者比后者多出30%。進一步看，1997年和1998年，我國企業通過股票市場融資均超過1000億元，通過債券融資僅為200億元左右。

上述數據表明，在我國企業的融資結構中，直接融資的比重大大落后于銀行貸款，而債券融資則遠小于股權融資。這說明債券市場的發展是大大滯后的。

二、關于企業融資結構選擇的幾個問題

對于企業而言，選擇怎樣的融資結構，是一個大問題。我們試圖從直接融資與間接融資的關系、直接融資中債券融資的作用以及各種融資方式的利弊比較等幾個方面來說明債券融資的重要性。

(一)直接融資與間接融資

關于企業外源資金中，直接融資與間接融資各自所起的作用，考察一下發達市場經濟國家的情況，我們會得到某種啟示。

首先，我們可以做一個粗略估計，即假定英國和美國的經濟發展領先于中國40年。由此假定可知，英國和美國與目前中國的可比時期為50年代末60年代初。此時期這兩個國家直接融資與間接融資的比例如何呢?從表2可以看出，在可比時期，英國和美國企業的融資結構中，直接融資的比重大于銀行貸款，且超出份額較大。由此大致可以說明，我國企業的融資結構中，直接融資與間接融資的比例是失衡的。

根據表2的情況，我們傾向于得出這樣的結論:第一，我國企業的融資結構中，從當前的初始狀態出發，直接融資的比重會逐漸增大，直到二者達致某種程度的均衡;第二，在此之后，可能出現兩種情況:均衡狀態得到長期維持，或者間接融資的比重再逐漸超過直接融資。

(二)直接融資中的債券市場

在發達市場經濟國家中，從總體上看，企業的外源資金中，直接得自證券市場的份額看來并沒有人們想象的那么高。但值得注意的是，在企業得自證券市場的資金中，債券融資所占的比重大大高出股票融資。據研究，在1970—1985年時期，股票市場籌資在美國公司的外部融資中只占2．1%，而債券融資平均約為股票融資的10倍。而從1984年起，美國公司已經普遍停止了通過發行股票來融資，甚至大量回購自己的股份。1994年以后，股票市場已成為美國金融部門和非金融公司負的融資來源(見表3)。另據統計，1995年在美國證券市場上發行的公司債金額為4360億美元，而同期股票發行額只有1065億美元。日本的情況與美國也有相似之處(見表4)。

為什么會出現上述現象呢?我們從西方企業融資結構理論中能夠找到答案。(1)激勵理論鼓勵舉債，激勵理論認為舉債這種融資方式對經理人員有更強的激勵作用。(2)不對稱信息理論告訴我們，企業通過發行股票融資，會受到投資者的誤解，認為企業存在很大的問題;而發行債券過多又會使企業受到財務危機的制約。在這種情況下，企業融資結構的最優順序依次為內部集資→發行債券→發行股票。(3)控制權理論認為，對于一個對企業控制權有偏好的經理人員來說，企業融資結構的順序是由內部集資→發行股票→發行債券→銀行貸款;但從有利于企業治理結構和建立約束監督機制來說，其融資結構的順序則是相反。平衡兩者，增大債券融資的比重是最優的。看來，在很多發達市場經濟國家，債券融資的比重遠遠高于股權融資，絕非偶然。

(三)債券融資、股權融資與銀行貸款

不同的融資方式其特點也會有所差異。我們認為，債券融資與股權融資和銀行貸款相比，具有一些優點，值得提出來作為參照。

1.債券融資與股權融資

(1)籌資成本。在債務融資中，債權的利息計入成本，在稅前支付，因而它有沖減稅基的作用;而在股權融資中，對公司法人和股份持有人進行“雙重納稅”，即股利要從稅后盈余中支付。另外與股權融資相比，債券的發行費用較低。尤其是在發行可轉換債券時，由于其所具有的期權特征，不僅發行利率較低，而且發行體可以鎖定債券的利率成本。

(2)控制權。在債務融資中，公司原有的管理結構基本不受影響;而在股權融資條件下，公司的管理結構將因新股東的加入而受到很大影響，導致控制權分散。

(3)股東收益與財務杠桿。債務融資的成本只是固定利息，因此使公司得以更多地利用外部資金來擴大公司規模，增加公司股東的利潤，即產生“杠桿效應”;而在股權融資條件下，新增股東固然使得公司增加了可運用的資金，但同時也增加了分配公司利潤的基數。而且，新股東分享公司未發行新股前積累的盈余，轉移部分股息和紅利的收益權，會降低股票的每股凈收益，從而可能引發股價的下跌。

(4)資本結構優化。企業發行可轉換債券，或者在發行債券時規定可提前贖回債券，有利于企業調整資本結構，確立負債與資本的合理比例。

(5)企業信譽。在美國等市場經濟發達國家，如果一個企業通過發行股票融資，會被市場誤解，認為該企業前景不佳，由此新股發行總會使股價下跌;但如果通過債券方式融資則會增強投資者對該企業的信心。

2.債券融資與銀行貸款

(1)融資主動權。企業在銀行融資活動中，各種融資條款包括融資方式的選擇、融資數量的多少、期限的長短、利率的高低，都得與銀行進行長時間的談判，最終由銀行對企業借款申請審核后決定，主動權掌握在銀行手里;而在債券融資中，融資方式靈活，各項融資條款基本上由企業自己決定。

(2)融資成本。我國銀行貸款利率一般高于債券利率，因此融資成本相對較高。若是擔保貸款或貸款按季付息，則需要支付的費用更高。另外，如果存在未來資金成本高企的預期，則債券融資有助于企業鎖定資金成本。

(3)資金運用。債券融資的資金運用相對靈活，避免了銀行對公司財務安排的監督。

三、我國企業債券市場發展的總體情況

從1984年開始，一些企業發行了類似于企業債券的有價證券，從社會和企業內部進行集資，到1986年底，發行規模已達到100億元。此時，對公司債券還沒有進行統一管理，市場基本上處于自發發展階段。

1987年3月，國務院開始對公司債券進行統一管理，頒布實施了《企業債券管理暫行條例》。其中，對于發債主體、主管部門、利率及發行規模等作出了明確規定。3月28日，國務院又發布了《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對于上述有關條款再次作了強調。自此，公司債券市場的發展開始步入正軌。同年，編制了初步的企業債券發行計劃，安排75億元發行規模，其中地方項目30億元，重點建設項目45億元。

1988年，為了控制固定資產投資規模，治理通貨膨脹，沒有安排企業債券發行計劃。下半年，為解決企業流動資金困難問題，開始批準發行短期融資券。

1990年企業債券市場受到明顯重視，企業債券發行首次被納入國民經濟和社會發展計劃，并將其作為國家資產投資正式來源渠道。為進一步加強企業債券的計劃管理，國家計委與人民銀行聯合制定了企業債券額度審報制度及管理辦法規定。

1992年企業債券市場發展迅猛，實際發行量達到684億元(是到目前為止最多的一年)，債券品種7個，市場活躍，發行極為順利。但管理不嚴，有重發輕還的傾向。

受社會上各種亂集資行為的影響，1993年的企業債券市場受到很大沖擊。國債市場的發行尤其困難。為加強對社會集資的管理，3月份，修訂頒布了《企業債券管理條例》，規定企業集資必須以企業債券方式，《條例》還擴大了發債主體的范圍。

1994年，按照《企業債券管理條例》的規定，大部分債券品種被取消，僅安排地方債券發行計劃45億元。

1995年，中央對企業債券市場定調:《中共中央關于制定國民經濟和社會發展“九五”計劃和2000年遠景目標的建議》明確指出，要積極穩妥地發展債券融資。結果，促進了企業債券市場的發展，1995—1998年企業債券市場的發行計劃逐年增長。

由此可見，我國企業債券市場的規模雖然逐年增大，但其發展并非一帆風順。更進一步看，目前還存在很多問題，對其今后的發展構成制約。

第一，企業債券到期無力兌付問題仍然十分突出。截至1997年末，全國有29億元企業債券逾期未能兌付，其中遼寧、吉林尤為嚴重，占50%以上。

第二，沒有合理、科學的債券定價體系。缺乏企業債券定價的人民幣基準利率，確定債券利率沒有與債券的信用級別掛鉤，仍然實行行政性管理，規定不得超過同期銀行存款利率40%的上限。

按照國際金融市場的一般規律，其利率有資格成為基準的只能是某種發行量大、產品期限結構合理、信譽高、流通性好的金融工具。從國外的情況看，國債具有這一特點，市場參與者隨時可以得到從3個月期到10年期以上的國債收益率。因此，金融市場的參與者一般都用此利率作為市場利率的一個基準。

在我國，國債二級市場上的收益率雖然已初步具備了基準利率的雛形，但由于國債的規模、品種、期限結構和流動性還沒有達到一定水平，因此目前還不具備使國債收益率成為基準利率的條件。

第三，企業債券數量少，品種單一，發行缺乏連續性，使二級市場交易有行無市，債券流動性、變現能力差，客觀上制約了市場的發展。1994年、1995年企業債券發行量分別為145億元、180億元，但在交易所上市的企業債券分別只有12只和8只，上市規模10多億元，年交易量只有幾億元。

四、我國債券市場發展的趨勢

如前所述，美國和加拿大等國家企業的外源資金中，來自證券市場的比重已經接近或超過來自銀行等金融機構的貸款，并且債券融資遠遠超過股權融資。發達市場經濟國家企業融資結構的現狀，也許就是中國企業的未來。

目前，中國企業的資金來源大部分仍然是銀行貸款，來自證券市場(直接融資)的比重只占15%左右;在直接融資中，企業債券市場的比重失衡。因此，從金融體系的融資結構上講，這種比例是失調的，表明證券市場在未來一定會有一個大的發展，企業債券市場的發展勢頭會更好。

我們從企業資金的可得性方面，也能夠對此有一個清醒的判斷。首先，由于國內銀行體系的不良貸款比例太高，尤其是進行商業化經營之后，對于安全性、收益性和流動性更加重視，因此一般性的企業從銀行拿到錢已經越來越困難了。銀行體系存差現象的存在就說明了這一點:銀行有錢不愿意貸出去，這樣銀行的部分資產實際上是非盈利性的，會減少銀行的收益;即便這樣銀行仍然不愿意大量放貸。1997年以來，周邊國家發生的金融危機，大都與其銀行體系的問題有關。因此，從防范金融風險的角度看，政策上也不會過分鼓勵銀行大量放貸。

其次，股票市場的擴容空間有限。目前，上市公司已經超過800家，1997年的300億額度已經發了150億，還剩下150億左右沒有發。這剩下的額度發完之后，上市公司的數量估計將達到1000余家。很多發達國家證券市場的上市公司數量也不過如此。這意味著很多企業都沒有可能從股票市場上籌得資金。

另外，在不久的將來，國內可能會著手建立面對主要是高科技中小企業融資的第二板市場。這種設想很好，但離真正發展到一定規模，還需要時間，而且不是很多企業都有這個機會的。

那么，缺錢的企業從什么地方籌資呢?我們再次回到了債券市場。看來，從債券市場融資，已經不僅僅是需要企業自己考慮的事情，從金融體系的現狀、宏觀層面的政策取向以及國外的經驗等方面可以推斷，政府一定會大力推動這個市場的發展。當然，正如前面所述，發展這個市場也會有一些問題和障礙，但其發展趨向是不會改變的。

五、目前是極佳的發債時機

從目前的經濟形勢來看，企業正面臨著一個極佳的發債時機。因為:

第一，目前的利率水平非常低。1996年以來，人民銀行連續6次降息，利率水平可以說已基本到底(見圖1)。而從國內外經濟和金融形勢看，國內利率水平至少會在當前水平穩定相當一段時間。按照人民銀行的規定，企業債券利率的確定，是在同期銀行存款利率的基礎上規定40%的上限。這樣，利率水平的降低，會大大降低企業的籌資成本。

第二，市場需求增加。根據資產需求理論，關于債券市場需求問題，應當從預期收益率、風險、流動性以及市場上資金的總體情況等幾個方面綜合考慮。(1)預期收益率。目前，國債收益率已接近銀行存款利率，企業債券的收益率相比之下吸引力明顯增大。需要說明的一點是，在這里，僅以存款利率下調來推斷人們會轉而購買新發企業債券，是沒有道理的，因為此時企業債券的票面利率也會跟著回落。(2)風險。1998年股票市場風險凸現，使人們將目光轉向債券市場。(3)市場資金狀況。當前，我國城鄉居民的儲蓄存款數量已超過5萬億(當然，這里面是有一定水分的)，由于高息攬存和違規拆借被禁止，也使得債券市場的剩余資金大幅增加，由此可以判斷，可投資于債券市場的資金是比較充裕的。(4)流動性。國債在購買半年之后可以提前兌付，銀行存款可以貼現支取，股票市場能夠隨時買賣;而由于相當多的企業債券不能上市，同時又不能進行柜臺交易和提前兌付，因此相比之下，應該說，整體上看企業債券的流動性至少在目前是比較差的。但從風險和收益等方面考慮，很多投資人干脆就把購買企業債券當作定期存款，所以對于流動性好壞與否也就并不十分在意。

第三，企業發債的選擇余地增大。1998年新發行的企業債券已出現貼近市場的新動向:不同債券之間的利率差異開始出現;期限結構開始向長期轉變;記賬式發行成為主流，等等。這些都為擇優發行企業債券提供了可選擇的空間。

第四，體制與政策。在企業債券的管理和審批體制上，將出現有利于企業把握市場時機的最新變化。另外，加大對基礎設施投入的宏觀經濟政策力度也將進一步加大。作為一種重要的融資渠道，企業利用債券手段融資受到鼓勵。