美國證券商自營與經紀業務的分離制度

我國在去年底頒布的《證券法》第132條規定:“綜合類證券公司必須將其經紀業務和自營業務分開辦理，業務人員、財務賬戶均應分開，不得混合操作。”這一有效降低證券商經營風險的作法早已為發達國家普遍采用，特別是美國，其證券法律一向以嚴格、縝密著稱，本文著重介紹美國證券商自營與經紀業務(以下簡稱“分離”)的制度規定，希望能對我國具體實施辦法的設計有所裨益。

一、立法過程

美國證券商業務分離的法律規制經歷近40年才趨于嚴密。1929年股市崩潰及大蕭條后，作為痛定思痛的產物———《1934年證券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934，以下簡稱SEA)之15(C)(3)條款授權美國證券交易委員會(TheSecuritiesandExchangeCommission，以下簡稱SEC)“為公共利益或保護投資者制定關于證券商財務責任和相關行為的保證條款，包括客戶證券的托管和使用，客戶存款或貸方余額的轉移和使用”。SEC據此在1940年11月發布的第2690號文件中限制證券商利用客戶證券獲得抵押貸款的能力，這一文件形成SEA之規則8C—1(適用于交易所)及15C2—1(適用于場外交易)。但在此后的20多年里，SEC未再有進一步的規定。直到1964年，SEC發布規則15C3—2，限制證券商對客戶自由貸方余額(即賬戶中可自由支配的現金余額)的使用。但SEC的規定遠未趕上形勢的發展，60年代中期以來，證券交易量迅速增長，大大超出經紀公司落后的人工結算能力，而經紀公司卻只顧賺錢，一味接受客戶委托，導致經紀公司相互拖欠巨額的客戶證券和資金，由此爆發了1969—1970年的“經紀公司”。由于當時美國法律尚無業務分離的嚴密規定，許多證券商賬目混亂，客戶證券處于失控狀態，券商倒閉嚴重地損害了客戶的利益。紐約證交所雖竭力以自有的特別信托基金援助投資者，但卻是杯水車薪。這場危機再次喚起人們對分離制度的重視，美國國會一掃拖沓作風，于1970年迅速通過《1970年證券投資者保護法》，其第7節(d)段授權SEC制定證券商業務分離的規定。經過兩年的研究，SEC在1973年頒布關于業務分離最重要的法律文件—規則15C3—3，它連同規則8C—1、15C2—1、15C3—2構成一個完備的法律規制。

二、美國證券商業務分離的主要規定

上述四條規則的具體規定有:1.客戶的全額支付證券和超額保證金證券在財務上要區別于其它證券，因而二者統稱為被隔離證券(SegregatedSecurities)。在美國，投資者可開設現金賬戶和保證金賬戶，購買的證券分別稱為全額支付證券和保證金證券。根據目前T條例的規定，股票交易的保證金比例為50%，即投資者在保證金賬戶中購買股票時，至少支付50%的價款，其余50%由券商向銀行融資，而這一融資是以客戶的一部分保證金證券向銀行抵押而獲得的，根據規定，抵押金額是融資金額的140%。例如某客戶在保證金賬戶中購買100股股票，50股用保證金支付，50股貸款購買，而這筆貸款是由證券商以70股的客戶保證金證券(50股×140%=70股)向銀行抵押獲得貸款后轉貸給客戶。而超超出貸款本金40%設押是為保護債權人(銀行)資金安全而設置的緩沖。保證金賬戶中剩余的30股就叫超額保證金證券，這30股連同客戶現金賬戶中的股票應與用于抵押的70股加上券商自營證券在財務上作出明確的區分。

2.證券商對客戶證券的保管分為兩種情況:實物占有，即證券商將其保管于本公司內;控制，即托管。實物占有適用于現金賬戶中以客戶自己名字登記的股票的保管，證券商應將這類股票與其它資產分開，單獨存放于公司內的安全場所。這種保管方式已很少見。普遍的作法是現金賬戶的股票采用虛名(Streetname)，即以證券商或托管機構名登記，而保證金證券必須以虛名登記，它們都采取處于證券商控制下的托管方式，存放在銀行或證券存儲機構內(如圖1)。

在這一方式下，券商必須每日計算被占有和控制的被隔離證券的賬面數和實際數，如二者不符，應根據不同的情況，及時采取措施盡快收回。如:發現將被隔離證券借予他人，應在發現之日的次日內作出收回的指示，并在該指示發出之5日內收回。托管機構應將被隔離證券與其它證券分開保管，鎖定于隔離狀態(Lockedupinseg.)。可見在托管方式下，證券商對證券進行簿記上的分離，托管機構實施實物上的分離保管，而在實物占有方式下，這兩項任務均由券商完成。

3.每一個證券商都要在銀行開設“以客戶作為唯一受益人的特別儲備銀行賬戶”(SpecialReserveBankAccountfortheExclusiveBenefitofCustomers)，存放客戶對券商的債權超過對券商債務的余額。對于該賬戶的管理、券商必須遵循以下規定:(1)該賬戶余額應每周計算1次，即在每周最后一個營業日結束之前計算出，并在此后第二個營業日銀行營業開始之1小時內存入上述款項。但若該證券商總負債沒有超過其凈資本的8倍且其管理的客戶資金余額不超過100萬美元，可每月計算1次;(2)該賬戶應與券商其它賬戶分離，券商不得動用其款項;(3)證券商應獲得來自銀行的書面證明:該銀行已知曉特別儲備賬戶的管理應符合SEC的規定，并將其與券商的其它賬戶相分離;(4)證券商與銀行應簽有一份書面協議，規定特別儲備賬戶免于任何有益于銀行的要求權，或有益于通過銀行聲稱權利之任何人的要求權;(5)當證券商從特別儲備賬戶中提款時，賬戶余額不得低于規定數額;(6)如證券商未能在特別儲備賬戶中存入規定款項，應立即用電報通知SEC和相關管理機構，后者應對該證券商的財務責任進行檢查。

根據規則15C3-1，證券商的總負債不得超過其凈資本的15倍，由此可見規定(1)顯然旨在減少小券商的營運負擔。規定(3)使銀行與券商之間責任明確，避免糾紛。規定(4)則在銀行倒閉賬起到保護客戶證券的作用。

4.證券商應設計并維持一個詳細的內部控制程序以使對客戶賬戶的管理符合SEC的規定。SEC和SEC認可的其它機構將對此作出檢查。

5.規則15C3-3的豁免條款規定本規則不適用于下述證券商:(1)全部符合下列條件的證券商:A其自營業務僅限于購買、出售或贖回共同基金的可贖回證券或保險公司單設賬戶的收益分配證書;B其經紀業務僅限于:(a)出售或贖回共同基金的可贖回證券或保險公司單設賬戶的收益分配證書;(b)推銷已在有關聯邦保險機構投保的儲貸協會的股份;(c)將出售客戶證券所獲得的資金立即用于購買共同基金的可贖回證券;C交易結束后立即進行結算，不占有或不拖欠客戶的資金或證券。

(2)完全出于保險業務的需要為本公司的保證金賬戶購買、出售或持有證券，且符合(1)之3項規定的保險公司。

(3)符合下列條件的證券商:不為客戶開設保證金賬戶;交易結束后立即進行結算，不占有或不拖欠客戶的資金或證券;該證券商與客戶之間的財務往來是通過銀行的特殊儲備賬戶進行的。

(4)從事介紹客戶的證券商將全部客戶資金或證券轉給另一證券商進行結算，且后者須遵守SEC的相關規定，則從事介紹客戶的券商不適用于本規則。

(5)經證券商書面申請，由SEC檢查并認為該券商已建立了同本規則相比足夠的保護客戶利益的措施，則SEC可免除該券商執行本規則的條款。

6.如證券商動用客戶的自由貸方余額，他必須至少每3個月書面通知客戶:(1)客戶的自由貸方余額;(2)上述資金并未被隔離，而被用于券商日常經營;(3)上述資金將應客戶要求隨時支付。

本條款不適用于直接從事證券零售經紀業務的商業銀行，它們受有關銀行法規的管轄。

7.證券商在以客戶證券進行抵押時，不得:(1)將任一客戶證券與被抵押的其它客戶證券混同，除非前者同意;(2)將客戶證券與證券商為使自己獲得貸款而抵押的非客戶證券(如自營證券)相混同;(3)以客戶證券為抵押而獲得的貸款金額超出客戶對證券商的負債。

在(1)的規定下，若某客戶破產，也不會殃及其他客戶證券。同樣(2)(3)之規定，會在券商倒閉賬，起到保護客戶證券的作用。

但規定(1)不適用于客戶特別現金賬戶內證券的抵押，不過證券商在將這類客戶證券與另一客戶證券混合管理時，應書面通知客戶。根據T條例規定，特別現金賬戶的客戶應在交易日后的第5個營業日之內、最遲不能晚于第7個日歷日支付全額價款。

規定(2)的豁免情形有:A為向客戶融資而留置非客戶證券;B為獲得1日之內就應歸還的貸款而留置非客戶證券。再有，證券商在與證交所清算公司結算過程中為獲得來自清算公司的1日之內就應歸還的貸款，需要將一定數額的證券留置于清算公司，這類被留置的證券不適用于規

67經濟導刊1999年第4期☆經濟與法定(2)、(3)。可以看出，規定(2)、(3)的豁免情形為證券商的結算過程提供了很大便利。

三、幾點評論

美國證券商業務分離的立法過程為我們提供了豐富的經驗和教訓。

1.美國證券商業務分離制度的發展表明，這一制度是減少證券商經營風險，保護投資者合法權益的必要措施。SEC雖在1940年頒布規則8C-1，15C2-1，但其距離SEA15(C)(3)的要求相距尚遠，但戰后證券市場的加速恢復和發展掩蓋了這一制度缺陷，SEC在這一問題上止步不前，出現了20多年的規范空白，而問題卻在積累。1964年SEC出臺規則15C3-2只能算小修小補。對分離制度的多年忽視是導致1969-1970年經紀公司危機的重要原因之一。美國在處理危機時所表現的果斷和周密自然值得我們學習，但在此之前就分離問題有所反復的教訓我們也應記取。我國《證券法》就分離作出的規定將截斷券商的相當部分財源，即使從短期看也是利大于弊，長期看更是有利無弊。因此以后出臺的《證券法》實施細則應堅決貫徹分離原則，略有松懈，就可能付出很大代價。

2.美國證券商業務分離制度設計的一個基本思路就是從簿記和證券保管兩個方面入手保證在證券商和托管機構的日常管理和可能倒閉時，保護投資者能夠獲得保護。它反映了法律規范的寬度旨在全面保護投資者。顯然第一個環節是基礎，但SEC開始恰恰忽視了這一點。1940年發布的規則8C-1、15C2-1側重于第二個環節，由于缺乏日常管理制度作為支撐，它們在面臨經紀公司危機時發揮的作用很有限。這提醒我們，分離制度也符合“木桶原理”，如果缺乏通盤考慮，各個環節的規定不銜接、不平衡，整個制度的功能必然是不理想的。

3.這一制度體現了原則性和靈活性的結合。靈活性體現在券商可有條件使用客戶現金余額，規則8C-1、15C2-1、15C3-3均有相應的豁免條款等。這反映出立法者對法律規范深度的態度:在保護投資者利益和不傷及市場機制發揮之間尋找平衡。如果就業務分離的某一次要環節作出嚴格的約束，保護客戶的效果并不明顯，卻又明顯增加券商負擔進而影響其市場參與的熱情，就應放棄或轉而采取寬松的規定。這種靈活性不僅無損于制度的健全性，它更是一個健全制度的應有之義。

4.SEC監管與自律組織監管相結合。自律組織的規章，如全美交易商協會《公平行為準則》也反映了業務分離的原則。自律組織負責監督券商在日常經營中遵守分離制度，這樣SEC便脫身于細瑣的日常管理集中精力于重要事項。SEC與自律組織的監管分工大大提高了監督效率。

5.外部監管與券商內部控制制度相結合。證券商必須建立監管部門認可的內部程序以保護客戶利益。