金融體系與泡沫經濟

【編者按】金融體系是現代市場經濟的大腦。當它理智、清醒的時候，可以促進經濟的健康發展。然而不幸的是，狂熱和盲從經常主導著金融市場，泡沫現象即是最典型的體現。為什么金融市場會出現泡沫?為什么處于金融深化和自由化過程中的國家最容易產生泡沫經濟？為什么虛擬經濟可能脫離實體經濟而獨立發展？虛擬經濟與實體經濟如何才能良性互動？對于這些問題，人們尚未找到一個系統的圓滿的答案。

本文從探討一個健康金融體系的標準和必要條件入手，分析了金融泡沫產生的機理和條件，希望能對理解上述問題有所幫助。

從歷史演進過程看，市場經濟的每一步發展，都要求信用交易相應發展。因此，經濟發展的過程必然是金融深化的過程。在現代發達市場經濟中，生產社會化程度的提高使得大規模的集資越發必要，資訊技術的發展也極大地方便了資本在國際范圍內的流動，金融市場成為整個市場體系的核心。所以，斯蒂格利茨形象地把金融體系比作現代市場經濟的大腦。

一、金融體系的積極功能

在現代市場經濟中，金融體系的主要功能，一是信用中介，二是信用創造。信用中介的作用只是把購買力從供給方向需求方轉移。這里的購買力是現實的購買力，有相應的已經生產出的商品和勞務作保證，因此被稱為“正常信用”。然而，金融體系不只發揮中介職能，更從事著信用創造，即支付手段的創造。這種購買力并沒有現實的商品或勞務相對應，提供保證的只是企業家的承諾：利用這些額外創造的支付手段，進行生產要素的新組合，在將來生產出與預支的購買力相對應的產品。這種信用，熊彼特稱之為“非常信用”。不過，假如企業家投資未能帶來與這種信用相適應的產品，就會產生信用膨脹、進而通貨膨脹與金融泡沫。

從中介職能來說，金融體制有條件地把資金從盈余單位轉向赤字單位，促進借款人與貸款人的合作，大多情況下是資本家與企業家之間的合作。這種功能的前提是，資本、投資機會、知識與信息、經營能力、風險態度以及時間偏好等在社會成員中的不對稱分布與差異。因此，金融體系的經濟意義在于，使社會中的投資機會、知識與信息、經營能力得以迅速、充分、有效地利用。

具體來說，資金的轉移涉及到三方面：資金總量，結構包括期限、收益／風險特性，以及配置效率。無論哪一方面，合理定價問題都具有頭等的重要性，而風險定價則是定價問題的關鍵。

金融體系的經濟效率主要取決于金融資產的定價效率。如果金融資產的價格充分及時地反映真實經濟信息，基本上與由基本面所決定的內在價值保持一致，那么定價效率就是高的，金融體系就能夠健康運轉，發揮其積極功能。此時，虛擬經濟與實質經濟就處于良性互動的狀態。

概括地說，一個健康的金融體系必須能促進資金借貸雙方的有效合作，使可能的投資機會得到迅速利用，保證稀缺的資金流向最具生產力的經濟用途中。

二、一個健康金融體系的必要條件

市場體系是由不同市場中的交換關系交織而形成的網絡，金融交易則是其中最重要、最復雜的交換。一方面，由于信用鏈條的延伸，以及金融交易范圍的擴展，其“非人格化”特征最明顯。另一方面，信用交易體現為現在與未來的交換，是當前的貨幣存量與將來的一系列貨幣流量或存量的交換。因此，與一般的交換相比，時間過程的存在會導致更多的不確定性，交易雙方的“信息不對稱”程度更為嚴重。

“信息不對稱”意味著，擁有信息優勢的一方有可能采取機會主義行為損害對方利益，使有效率的交換難以實現?！胺侨烁窕眲t意味著，為了提高金融交易的效率，必須解決在陌生人之間如何建立信任關系的問題。

如何才能促進有效率的金融交易與合作呢?從原則上說，首先，要盡量緩解借款人與貸款人之間的信息不對稱，增加投資損益的“可計算性”（accountability），即對明確規則、信息披露和信息的透明度、標準化的要求。其次，由于信息的對稱和透明畢竟是一個程度的問題，因此在信息條件一定的情況下，為了促進投資，還必須找到能減少、分散或轉移風險的途徑或機制，以保證信用，促進信譽形成，在借貸雙方建立信任關系。

其實，金融制度的演變，包括金融市場、金融工具、中介機構以及相關制度規則體系的發展，在很大程度上適應了上述目的。金融制度發展的結果，就形成了金融體系。而金融體系健康與否，要看它在多大程度上滿足了上述要求。

那么在現實中，衡量一個金融體系健康程度的標準有哪些？必須具備哪些條件，一國的金融體系才是健康的？

概括地說，健康金融體系的必要條件是產權、信譽與可計算性。借貸雙方能否有效合作，金融市場定價效率的高低主要取決于這三項條件是否相對完備。在發達市場經濟國家，一套復雜的“支撐系統”為金融體系提供了對這三項條件的保證。因此金融體系是否健康或成熟，與其“支撐系統”的質量有關。在此意義上，“支撐系統”應該被看作金融體系的組成部分。

“支撐系統”（supportingSystem)是一系列制度規則與機構安排的總稱，其中包括民商法和契約法等一般私法、公司法、金融法律法規以及相應的法庭、律師事務所等機構與法庭抗辯制度，會計、審計準則與相應的會計師事務所和審計事務所，資信評估機構與機構投資者中的分析師等專家評估系統，市場競爭和信息披露的監管規則等，甚至包括規定基本財產權的憲法。正是在這一系列制度規則與機構安排的基礎上，金融市場才可能健康運行。

1．產權金融體系健康的基礎在于產權。通俗地講，產權就是“為了誰花誰的錢”的問題。在“為了自己花自己的錢”的情況下，產權既是權利又是義務，投資者會謹慎平衡可能的收益與風險，投資是理性的、負責任的。而在不適當的產權結構下，由于權利與責任是不統一的，就會產生對過度投資和投機行為的激勵。比如，“為了自己花別人或國家的錢”的情形下，如果在獲取收益的同時能把損失推給他人或社會，那么投機和不負責任的投資就更容易發生。

產權殘缺的原因，一般在于國有制或政府對生產和金融活動的不適當干預。在健康的金融市場中，政府的主要職責是制定游戲規則，保證游戲公平。裁判員和監護者不得參加游戲。正是在產權意義上，可以說資本市場的質量取決于投資者的質量。

2．信譽借款人的信譽如何，對投資者的決策至關重要。信譽的質量直接影響資本市場的質量。因為理性的人們一般會選擇信譽好的金融資產進行投資，而對于信譽差的金融資產，除非出于投機的目的，沒有人愿意持有。

信譽首先指發生違約的可能性，其次是信用的質量級別。在是否發生違約的意義上，信譽是由借款者的自律、高效的司法所施加的懲罰或對于懲罰的預期來保證的。長期的合作是最重要的信譽自我形成機制，因為為了短期的好處而犧牲長遠利益是不合算的。因此，擁有著名品牌的大公司的信譽就比不穩定的小型企業要好得多。司法成本的高低和人們對法權觀念的信仰決定了法律規則是否有效，因此借款方的信譽和司法系統的效率與公民的法律意識息息相關。

信用級別的評定是否準確，取決于借款方經濟基本面的信息是否公開。這對信息的透明度和規范化提出了要求，因而就與“可計算性”聯系在一起了。

3．可計算性在解決了信譽問題之后，人們的投資決策將取決于對投資損益的衡量。因此一個盡可能充分利用投資機會與閑余資金的金融體系，必須是盡量“可計算”的。“可計算性”的目的，是把各種有關因素對投資收益和風險的影響數量化、精確化，減少說不準、不確定和含糊、猜測的范圍?？捎嬎愕某潭仍礁?，金融體系的效率就越高。

如何提高可計算性并不是一件容易的事。因為金融的可計算性涉及到許多方面。

首先是信息的可得性與透明度。借貸雙方相互了解盡可能多的信息，而且信息盡量公開，不因人而異，會使投資損益的衡量更有依據，即增加可計算性。因此實施關于信息披露與透明度的明確規則，有利于金融體系的健康。

其次，與信息的可得性和公開性同樣重要的是信息的標準化、規范化。會計、審計準則以及其它指標體系的統一化和標準化，會使信息更加規范，從而提高可計算性。

再次，必須有專門處理信息的專家系統。會計師、審計師、證券分析家以及信用評級機構的工作，正是通過提高可計算性才與金融體系的效率聯系起來。

再次，以風險定價為核心的現代金融理論的進展，大大促進了投資的可計算性，從而使具有潛在利益的投資機會更可能得到充分利用。正因為如此直接的實踐意義，馬科維茨、夏普、默頓等人的工作才分別獲得了1990年和1997年的諾貝爾經濟學獎。

最后，一個人們能夠據以形成正確預期的穩定的制度環境，也是可計算性所必然要求的。這就要求用明確的一般的法律規則，來代替人們之間并非不可更改的默契和其它隱性合約（implicitcontract），以及通常來自政府和監管當局的相機性的政策干預。只有堅持原則優先于政策，在規則面前人人平等，才能保證經濟環境的穩定性和可預期性。

在漸進地走向健康的過程中，金融市場中的“噪聲”總是存在，金融泡沫也不會完全根絕。不過毫無疑問的是，產權規范化、信譽與可計算性的程度越高，定價效率就越高，金融體系就越健康。

所以，處于金融深化和自由化過程中的國家，當金融體系的“支撐系統”尚不完善時，泡沫經濟的發生是不難預料的。然而，即使在發達國家成熟的資本市場中，泡沫現象也并非罕見。

三、金融泡沫的形成機理

為了解釋金融泡沫現象，有必要區分噪聲和泡沫。噪聲是指資產價格對基本面所決定的內在價值的偏離，即通常所說的資產價格的高估或低估。而泡沫是指資產價格發生普遍、持續的高估。所以，泡沫也是一種特殊的噪聲，但有噪聲不一定非有泡沫。

1．泡沫是資本市場自我實現過程的結果泡沫的產生，在本質上是資本市場的一種“自我實現過程”(self－fulfillingprocess)?！白晕覍崿F”的意思是，一種趨勢一旦開始，如果沒有特別的外部干擾，就會在自身力量的推動下持續下去。在股票市場中，這意味著股票價格可以在逆轉之前遠遠偏離由基本面所決定的均衡狀態。如果均衡狀態是非常偶然的情況，理性的投資者就不會以均衡價值作為決策的依據，而是采取順勢操作，買高不買低。正是這種理性行為本身促成了股價遠離均衡的自我增強趨勢。

然而，為什么在金融資產市場最容易出現這種現象呢?為什么教科書上的資產定價和效率市場理論在經驗事實面前如此脆弱呢？

首先，資產市場具有與一般商品或勞務市場截然不同的性質。在普通商品市場，消費者購買商品是為了消費，其消費決策取決于在商品的實際效用與所花費貨幣的效用之間的衡量。因此商品價格一般不會偏離其效用價值太遠，而是圍繞由效用和成本決定的均衡價格而波動。而在資產市場上，持有資產本身不是目的，投資者的目的在于通過資產的轉換實現保值和增值。這里，資產的內在價值并不重要，重要的是其購買價格與出手價格的差額。于是，投資者決策的主要依據是他對未來資產價格的預期。由于資產價格的變化是眾多投資者行為的結果，因此資產價格主要取決于人們的預期，即人們主觀上認為的價格，而不是均衡價值。如果眾多投資者的預期發生趨同，市場價格就有可能遠遠偏離資產的“真實價值”。

凱恩斯的“選美論”對此做了精彩的說明：在有獎選美活動中，選民不是把選票投給他所認為的真正美女，而是投給大多數人可能會認可的美女，這樣，真正的美女是誰已經變得無關緊要，重要的是對除自己以外其他人態度的預期。結果往往使實際上最美的美女落選，當選的美女卻名不符實。

其次，資本市場的自我實現過程有著認識論上的根源。在自然科學與社會科學中，思維與實在的關系是截然不同的。在自然科學中，實在是獨立于人的思維而存在的，思維只能去理解和感知實在，但不能參與它、影響它。而在社會系統中，思維不僅感知實在，而且參與實在，實在不是獨立自主的，它受到人的行為的影響。因此，在思維與實在之間存在著持續的互動：一方面人們根據其思維對實在的理解和感知而采取行動；另一方面人類行動反過來又改變著實在。索羅斯把這種互動關系稱為“反射性”。

由于人的理解力并不完美，信息也不完備，因此對實在的理解和判斷必然會發生錯誤和偏差。索羅斯稱之為認識的“可錯性”。在不同性質的系統中，認識的“可錯性”有不同效果。自然系統中，如果你不遵守客觀的科學規律，你就無法取得預期的效果。比如，違反了熱力學第二定律，你就造不出蒸汽機。然而在社會系統中，基于錯誤理解或預期的行為卻發揮著實質性影響。在股市中，任何投資者的預期價格都不會與基本價值持續地保持一致，但卻實實在在地影響著、左右著股價的變化。索羅斯說：“一般金屬無法被咒語變成黃金，但是人卻可以靠推銷假理論和假預言而在金融市場上致富，在政壇上獨攬大權。”另外，在經濟基本面與股票市值之間，同樣存在類似認識與實在的互動關系，這使虛擬經濟與實質經濟的互動更加復雜，泡沫的衡量更困難。一方面，經濟基本面的改善會使股票升值；另一方面，股票市值也不僅僅是基本面狀況的被動反映，公司股票的升值反過來也能促進經濟基本面的改善。因此，在一定的限度內資產普遍升值，即使沒有實際經濟因素的支撐，也并非必然是泡沫。比如，存在規模收益的情形下，盡管影響公司業績的實際經濟因素沒變，但股票升值確實有利于公司增加投資，擴大規模，結果經營績效肯定會提高，這時股票先前的升值就變得合理了。1997—1998年的美國股市也說明了這一點，專家們確實把泡沫的程度提前夸大了。當然，這種修正是在一定限度內，如果資產過度升值，大大超過可能的反饋效應，那就必然是泡沫了。

2．泡沫為什么持續存在？虛擬經濟為什么有獨立發展的趨勢？

以上說明了泡沫現象如何通過市場的自我實現過程而產生的。然而，仍有待說明的是：既然大量資金的持續入市是泡沫形成并持續存在的必要前提，那么這些資金是哪里來的呢?歸根結底，支撐泡沫的資金來源于中央銀行的過度貨幣供給。這里的“中央銀行”是依據是否擁有貨幣政策的主權來界定的。一些小型開放經濟體通常采用盯住某一關鍵貨幣的固定匯率制，國內貨幣供給主要取決于國際收支狀況，因此其貨幣當局并不擁有貨幣政策的主權，不是嚴格意義上的“中央銀行”。這些國家或地區的金融泡沫主要是國際投機資本造成的，但這些資本從根源上看還是由美國和其它經濟大國的中央銀行間接提供的。

那么問題在于，當金融市場和不動產市場過熱時，為什么央行往往采取寬松的貨幣政策？過量貨幣供給的實現是否有體制上的條件？

先來回答第一個問題。泡沫實質上是金融商品的通貨膨脹現象，因此我們可以借助“成本推動型通貨膨脹”的形成機理，來說明央行發行過量貨幣的原因。

成本推動型通貨膨脹之所以發生，關鍵在于貨幣供給的“倒逼機制”。以70年代石油危機引起的通貨膨脹為例。石油輸出國的提價行為，必然使本來用于支付其它商品和勞務的部分貨幣轉移到壟斷商品即石油及其制成品上，從而導致對其它商品或勞務的需求不足。此時，如果貨幣當局不采取措施擴張貨幣供給，必然會出現衰退和失業。為了避免這種結果，政府和央行不得不采取寬松的貨幣政策，通貨膨脹由此發生。類似的情形還有由工資膨脹所推動的通貨膨脹。

金融商品的通貨膨脹與“成本推進型”通貨膨脹的形成是類似的。而且，與一般的通貨膨脹相比，金融泡沫的持續存在更易于得到央行貨幣供給的支持。原因在于，一般通貨膨脹實際上是向政府間接繳稅，不利于廣大公眾，所以民選政府往往把維護價格穩定作為首要的政策目標。而金融資產，特別是股票的過度升值卻是公眾所希望的，因此央行擴張貨幣供給的政策所面臨的社會壓力很小，金融泡沫就更容易發生。

再來看第二個問題。與金本位時期相比，在當今的純粹信用貨幣本位制下，一方面貨幣發行量更容易為中央銀行所控制，成為政策性的外生變量；另一方面，貨幣政策變得舉足輕重，這使央行有責任通過實施通貨管理來促進本國經濟的穩定和增長。因此，貨幣的過量發行更為可能。

總之，虛擬經濟之所以有脫離實體經濟獨立發展的趨勢，除自身的規律以外，一個必要條件是信用貨幣本位制下貨幣供給的外生性。

3．實體經濟效率對泡沫的影響以上是通過虛擬經濟自身的規律來解釋泡沫現象。這種解釋意味著，不論實體經濟的效率如何，泡沫都可能發生。但是，實體經濟的狀況對金融泡沫的形成也有一定的作用。

實體經濟主要通過“非常信用”與金融泡沫直接聯系在一起。前文說過，金融體系不僅發揮信用中介職能，還從事信用創造，即向企業家提供“非常信用”。相對于正常信用而言，非常信用不是現有購買力的轉移，而是新的購買力的創造，它沒有現實的商品和勞務相對應，只對應著企業家對未來有效產出的承諾。如果投資是成功的，承諾得以兌現，那么這些額外的支付手段就有了真實商品的保障；如果投資失敗，那么這些新的購買力仍舊是虛擬的，必然構成通貨膨脹壓力，產生信貸泡沫。

所以，實體經濟效率低下，金融資產價格缺乏實際的支撐，泡沫就越嚴重。因為泡沫的程度如何畢竟是相對于基本面的狀況而言的。

4．與國際金融體制有關的特殊問題由于缺乏真正國際性的資本市場的“支撐系統”，信譽和可計算性在國際范圍內更加難以保證。因此，與國內市場相比，國際資本市場和外匯市場上“熱錢”更為活躍，投機更盛行，與實物經濟有關的金融交易所占比重更小。因此，開放資本賬戶給一國帶來參與國際經濟的好處的同時，也使其面臨著更大的金融風險。

目前國際金融市場上泡沫現象已相當嚴重，這是由于大量的美元泡沫和歐洲貨幣市場造成的結果，而美元過度供給和離岸銀行業務顯然是現今國際體制下才有的現象。因此，從國際范圍看，如果不解決國際貨幣與儲備的合理供給問題，以及離岸銀行業的監管問題，虛擬經濟與實體經濟就無法在全球范圍內實現良性互動。

隨著全融深化在全球的進行，金融資產和各種無形資產不斷膨脹，虛擬經濟越來越脫離實體經濟而獨立發展，國際投機資本的規模越來越龐大。與一般商品和勞動要素相比，投機資本的流動速度要大得多，金融資產價格的變動速度要快得多。因此，膨脹的國際投機資本，在沒有相應的實物貿易流量相伴隨的情形下，過快地流入或流出某一地區，就會嚴重惡化該地區虛擬經濟與實體經濟的互動關系，造成金融泡沫，引發金融危機。

結論

金融體系健康，虛擬經濟與實體經濟之間就可能形成良性互動。這種互動的形成，一方面是通過金融市場的配置功能，使資金流向最有效率的生產機會；另一方面是通過公司治理結構影響微觀經濟效率。通過完善金融體系的“支撐系統”來保證產權的規范化、信譽與可計算性，就會減少投機行為，形成健康的金融市場。健康的金融市場有助于形成有效的公司治理結構。

不過，金融體系的健康是相對的。泡沫和噪聲現象是對金融市場理想狀態的一種偏離。泡沫破壞了虛擬經濟與實體經濟之間的良性互動，對實體經濟造成極大危害。

對待整個金融體系，我們不能采取因噎廢食的態度，僅僅因為泡沫易于發生，就否定整個金融體系的合理性。正確態度應該是不斷完善它。熊彼特曾說，“認識到一項原則只有相對有效性，卻毫不猶豫地維護它，正是這一點把文明人與野蠻人區分開來”。為此，政府一方面應努力完善“支撐系統”，改進金融體系的質量，防患于未然；另一方面，監視泡沫的產生和發展，以便及時采取措施，避免最壞的情況發生。