現代金融學的歷史

編者按：默頓·米勒，美國芝加哥大學教授，早年與莫迪利亞尼一起創立M－M定理，因對現代金融理論的卓越貢獻，榮獲1990年度諾貝爾經濟學獎。本文是他在20世紀行將結束之前關于現代金融學的一次演講，重點闡發了金融研究中商學院風格和經濟系風格之間的張力，以及理論與經驗之間的互動對該領域的歷史、現狀以及前景的深刻影響。

德國金融協會成立至今僅5年時間，與其他職業社團相比算是年輕的。同樣，金融學本身的出現也并不遙遠。現代金融學實際上是從1950年左右開始的。經過40多年的發展，如果按這些指標：注冊學生的數目；講授該課程的師資力量；最重要的是學術成果的數量和質量來衡量，金融學已經超越了經濟學的許多甚至絕大多數傳統領地。

在過去40年間，金融學術研究的豐碩成果很自然地匯成了兩股潮流。我并不是指“資產定價”和“公司財務”的區別，而是指貫穿兩者的一個更深層的分野。我認為，更基本的分野存在于被我稱作“商學院方法”和“經濟系方法”的兩者之間。不過，我所做的區分純粹是名義上的，沒有實體上的內涵：即關于該領域的實際內容，而與系辦公室的具體地理位置無關。

在美國，金融學的絕大多數學術知識是在商學院而不是在經濟系講授的，并且會一直如此。與此同時，相當一部分教員卻是在經濟系訓練出來的（即，從經濟系取得博士學位），至少在一些名校是如此。大家知道，在研究生教育中養成的思維習慣往往會伴隨你一生。

用我們的行話來說，商學院方法傾向于“微觀規范分析”，即在證券的市場價格即定的前提下，一個決策者——不論是個人投資者還是公司經理——努力使某一客觀函數值最大化，或者是效用，或者預期收益或者是股東價值。畢竟，在商學院里，你應該做的事是教會學生如何做出更好的決策。

相形之下，在經濟學的經典傳統中訓練出來的人不會忘記偉大的馬歇爾的一句箴言：“告訴啤酒廠如何釀造啤酒不是經濟學家的事”。因此，“經濟系方法”的特色不是微觀分析，而是“宏觀規范分析”。經濟學模型假設一個由微觀的個體最優化者組成的世界，由此推斷被這些個體當作即定的市場價格實際上是如何演化的。

請注意，我是按照“宏觀的”和“微觀的”來區分金融研究中的兩條支流，而不是大家更熟悉的“規范分析”和“實證分析”的差異。與可檢驗的假說相關，在他們試圖或者至少是聲稱如此的意義上說，金融研究的這兩大流派在科學觀上都是徹底的實證主義者。過去40多年中，金融學雜志上比較規范的論文都包括兩大部分：首先給出模型；然后是經驗檢驗部分，表明真實世界的數據與模型是一致的（這并不讓人驚訝，因為假如并非如此的話，作者就絕不會首先在論文上署名，編輯也絕不會接受這篇文章并公之于眾）。

這兩大支流即“商學院方法”和“經濟系方法”，或微觀規范和宏觀規范分析之間的相互作用，在很大程度上主宰了金融領域迄今為止的歷史發展。這里我打算回顧一下這段歷史中的幾個頂峰成就，充分利用金融學領域所獲的諾貝爾獎的參考價值。

我要強調的是，我并不想對金融領域做一次綜合的詳盡的考察，只是提供一些有選擇性的看法，也可以說是一位目擊者的敘述。

馬科維茨與資產組合選擇理論

在現代金融學的開端，微觀方法和宏觀方法的張力就顯而易見。這一開端，也就是金融學的“大爆炸（bigbang）”始于1952年，是年馬科維茨的論文“資產組合選擇”在《金融雜志》上發表，我想這是今天人們都一致認同的。在這篇著名論文中，馬科維茨第一次給出了風險和收益的精確定義，而此前它們只是些含義模糊的時髦詞匯。

具體地說，馬科維茨把投資的收益或回報定義為其可能結果的期望值或概率加權平均值，把風險定義為其可能結果對于平均值的方差或離差的平方。將收益和風險定義為均值和方差，對今天的金融界來說幾乎已成為本能，在當時卻遠非顯然。甚至在今天，對風險的一般理解仍集中于損失的可能性——即公眾所認為的“往下轉的風險”（downsiderisk），不只是收益的可能變化。

馬科維茨選擇方差作為對風險的測量，盡管在當時對于許多人來說是違背直覺的，結果卻證明深具啟發性。它不僅引入了對于風險的更符合直覺的看法（因為在正態分布或至少是對稱分布中，我們通常采用的downsiderisk正是upsiderisk的鏡像反映），還擁有一項對于該領域的發展可能更為重要的性質。通過把收益和風險定義為均值和方差，馬科維茨將強有力的數理統計方法引入了資產組合選擇的研究之中。

數學方法的直接貢獻是一個著名公式，即諸隨機變量之和的方差，等于各個隨機變量方差的加權和，加上2倍的隨機變量協方差的加權和。說實在的，我們金融學界正是靠這項公式而生存的，40多年來一直如此。這項公式表明，首先，對于個人投資者來說，分析的相關單位必須總是整個資產組合，而非單只股票。單只股票的價值，脫離了其與整個資產組合的聯系，以及特別的、與其他單項資產的協方差，就不能被確定。協方差，而不僅是持有證券的種類，決定了分散化投資所具有的降低風險的益處。

馬科維茨的均值-方差模型是我稱之為金融學中“商學院方法”或微觀規范方法的一個典型例子。有點諷刺意味的是，當初馬科維茨的論文卻是提交給芝加哥大學經濟系的。事實上，米爾頓·弗里德曼一開始對這篇論文投的是反對票，理由是它不是真正的經濟學論文。

的確，均值-方差模型，如馬科維茨所具體化的，實際上不是經濟學。馬科維茨眼中的投資者，正是通過綜合運用以往數據和個人判斷力以選擇合意的均值、方差和協方差，應用該模型選擇其資產組合的。

對于方差和協方差，以往的數據也許能提供至少一個合理的起點。通過把時間間隔劃分為越來越小的單位，這類估計值的精確度總可以提高。但是，均值怎樣呢？僅僅將過去數年的收益率求平均，按照馬科維茨論文中幾個例子所采用的方法，無法產生對未來預期收益的可靠估計。而且，運用計算機算法來計算這些不可靠的均值的估計值，以此來指導投資決策，將導致怪誕的投資組合，難以實現推測中的分散化的好處。任何一位曾把資產組合模型作為課堂訓練的金融課教師都能證明這一點。

既然馬科維茨的均值-方差模型無助于最優資產組合的選擇，那么我為什么將它的誕生視為現代金融學的起點呢？原因在于，馬科維茨的本質上是商學院風格的模型已經被J·林特納和J·毛森轉化為經濟系風格的模型，后者不僅強而有力而且產生了廣泛影響。

威廉·夏普和資本資產定價模型

在將馬科維茨的“商學院模型”轉化為“經濟系模型”的過程中，W·夏普起到了舉足輕重的作用，這同樣具有諷刺意味。馬科維茨當初是把論文提交給經濟系的；而夏普一直是商學院教員，他早期著作的大部分屬于管理科學或運作研究領域。此外，夏普還一直從事著積極的咨詢實踐，幫助養老基金解決證券組合選擇問題。然而，他的資本資產定價模型是我所描述的經濟學宏觀規范模型中的一個最完美的例子。

作為起點，夏普假設這樣一個世界，其中每一位投資者都依據馬科維茨均值-方差方法來選擇資產組合。進一步，他假定所有投資者對于收益、方差和協方差都擁有相同的預期。但是，如果資產組合選擇的輸入端相同的話，那么每位投資者都必將持有相同的風險資產組合。進而，由于所有的風險資產都必然為某人持有，因此一個直接的含義就是每位投資者都持有“市場資產組合（marketportfolio）”，它由所有風險資產組成，單項資產的份額分配取決于流通量的相對大小。

當然，咋看起來，這一定理即每個人都持有相同的資產組合，是相當不現實的，根本不值得追隨。不過，首先一點，該定理僅是針對風險資產而言的。它并沒有假定每位投資者的風險厭惡程度是相同的。投資者總可以在持有“市場資產組合”中的風險資產的同時，通過持有無風險債券來降低風險程度；他們也可以通過持有負數量的無風險資產來增加其資產組合的風險，即通過借貸提高“市場資產組合”的杠桿率。

其次，投資于“市場資產組合”的思想也并不奇怪。在某種意義上，自然模仿藝術。夏普的著作出現后不久，共同基金就從市場中誕生了，它旨在按照流通比例持有市場上的所有資產。此類指數基金，也常被稱作“消極的”投資戰略，目前正受到越來越多的投資者的歡迎，特別是在美國。

與下文即將討論的莫迪利亞尼-米勒定理不同，夏普的資本資產定價模型（CAPM）基本假設的現實與否，從來沒有在學術界成為激烈爭論的主題。從一開始，學術界就熱誠地采納了弗里德曼的實證主義觀點：重要的不是假設，而是模型所做出的預言是否真實準確。

對夏普模型來說，其預言確實引人注目。CAPM隱含著，風險資產預期收益率的分布是一個單一變量——即該項資產對于“市場資產組合”的敏感度或與市場資產組合之間的協方差，著名的β系數的線性函數，β系數就成為對證券風險的度量，這對所有風險資產都同樣適用。科學的目標就是要用盡可能少的理論來解釋盡可能多的問題或現象，在金融或經濟學中，沒有其他模型能比CAPM更顯著地做到這一點。

CAPM不僅對風險的性質提供了新的強有力的理論洞見，作為基礎它還激發了深入全面的經驗調查與研究，后者對于像金融學這類新領域的發展來說是相當必要的。而且，其有益影響并沒有局限于金融領域。從檢驗CAPM的大量經驗研究中，產生了許多重要的理論上和應用經濟計量方法上的新成果。

盡管單一β系數的資本資產定價模型成功地經受了30多年嚴格的經濟計量檢驗，當前學術界的共識卻是，對于刻劃預期收益的橫截面而言，單一風險因素是很不充分的，盡管我們已經沿著這一思路走了很長的距離。目前，對于普通股來說，除市場因素以外，另外兩項幾乎無處不在的風險影響因素已經被確認。

其一是規模效應，平均來說，小企業的股東看起來比大企業能得到更高的回報，甚至隔離β系數或市場敏感度的影響以后，結論依然成立。另一因素至今還沒有被透徹理解，不過看起來能由企業的賬面價值與市場價值的比率很合理地捕捉到。平均說來，在隔離開規模和市場因素影響的前提下，從長期來看，該比率較高的企業相對于那些該比率較低的企業的回報率要高些。

現在，三要素模型已經被證明在某種程度上要比單一要素CAPM更符合經驗數據。當然，這一事實絕沒有損害我們對在資產定價理論方面具有原創性的CAPM之巨大影響的欣賞和認同。

有效市場假說

馬科維茨的均值-方差模型和夏普的CAPM，作為具有重大科學價值的貢獻，在1990年已被諾貝爾委員會所認可。與此同時，對于金融科學的第三項重大貢獻也被人們承認。但是，在說明它之前，我要先提一下第四項重大貢獻，在過去的25年中該貢獻深刻影響了金融學領域的發展，但至今仍然沒有受到諾貝爾委員會（我認為）應有的注意。

當然，我指的是“有效市場假說”。該假說表明，基于已經公布的和可以得到的信息，實際上沒有任何簡單的規則能創造出高于正常水平的回報率。就這一點來說，即機械性的獲利機會存在與否，在商學院傳統和經濟系傳統之間的沖突一直是激烈的，并且還會持續下去。

早在1950年代金融學的現代科學基礎奠定之前，人們對于該領域的興趣就是出于這樣一種希望，即通過研究金融或許能發現在股票市場上成功投機的機會或方法。事實上，股票市場價格的第一次系統收集是在考爾斯基金會的資助下于20世紀30年代編輯完成的。

考爾斯本人對股票市場的熱情終其一生，只是在1929年的大災難中稍受影響。如今隸屬于耶魯大學經濟系的考爾斯基金會，是經濟計量學在20世紀40和50年代大多數基礎研究成就的來源。

今天，股票價格的考爾斯指數早已經被更加詳盡的計算機化的數據庫所取代，比如芝加哥大學證券價格研究中心的數據庫。反過來，這些數據庫也有效地激勵了金融領域的經驗研究，正是后者塑造了該領域的特殊風格。

然而，在這些新的計算機數據庫于20世紀60年代初逐漸普及之前，獲得超常投資收益率的機械方法就已經受到了嚴峻挑戰。很奇怪的是，挑戰不是由經濟學家，而是由像M·肯德爾和H·羅伯茨這樣的統計學家發起的。他們認為，股票價格的運動基本上遵循“隨機游走模式（randomwalkmodel）”。這首先隱含著，以往的股票價格記錄，不管看上去具有多么豐富的模式，都沒有呈現出對未來股票收益的預言力。

然而，到了60年代晚期，積累起來的證據卻表明，嚴格地講，股票價格的波動并未呈現出隨機游走的特征。有效預言的某些要素確實能被探察到，尤其是在長期收益率上。因而，這一問題，即公開的可以得到的信息是否有助于成功的股市投機，不得不被重新表述為：在考慮到交易成本并適當補償了時間過程中的風險變化之后，可觀察到的對于普通股收益的時間序列的隨機性的偏離是否真正代表著獲利機會。我的同事尤金·法馬在這一任務中發揮了領導作用。隨著焦點由一般意義上的收益率向經過成本和風險調整后的收益率的轉移，有效市場的爭論便成為經濟學問題，已不關乎統計學的事了。

該假說與經濟學的聯系有助于解釋，盡管受到穩步增長的經驗研究的排斥，為什么金融學的有效市場假說仍然像以往一樣頑強。假如你發現了似乎能獲得超常收益率的技術性規則，那么模仿者就會參與進來，如同經濟學的其他情形一樣，競爭最終使得超常收益不復存在。高于正常水平的利潤，無論出現在哪里，只要被發現，就必然伴隨著滅亡自身的種子。

莫迪利亞尼-米勒定理

金融學領域的另一大支柱是關于資本結構的莫迪利亞尼-米勒定理（M-M定理）。在這里，微觀規范方法和宏觀規范方法之間的張力從一開始就非常明顯，從關于M-M定理的第一篇論文的題目——“資金的成本，公司財務與投資理論”中就清晰可見。該論文的主題，事實上當時公司財務的整個領域就是資本預算問題。

微觀規范方法關心的是如何發現“資金的成本”，也就是當企業通過或者債務或者股權或者兼用兩種方式為其投資項目融資時，確定最優的分割比率。宏觀規范或經濟學方法試圖把公司投資的總需求表示為資金成本而非長期政府債券的利息率的函數，公司實際上是依據此資金成本來確定最優的資本結構。

M-M定理的分析為許多問題提供了解答，但是卻沒能讓學術界兩大支流的任何一方感到滿意。在宏觀規范分析的層次上，M-M定理為估計總投資函數而對資本成本的度量，確實從來沒有明確把握住長期以來已經為宏觀經濟學家所拋棄的估計投資的總量需求函數的真正含義。在微觀分析層次上，M-M定理的直接含義是，融資工具的選擇對于公司價值的最大化是無關的。因而，無論融資方式如何，資本收益率僅僅取決于投資的風險或風險級別。對于金融學教授來說，這不是一個令人愉快的命題，難以向學生們解釋，畢竟后者正在接受選擇最優資本結構這門藝術的訓練。

面臨著M-M定理在微觀層面上令人不快的后果，起初的傾向是以不現實為由放棄M-M定理的套利證明的根本假設。人們早就注意到，資本資產定價模型的根本假設同樣甚至更加不可靠，但相對于M-M定理的情形，學術界似乎更愿意接受弗里德曼的命題——“假設的（真實性）并不重要”。

原因可能在于弗里德曼實證主義口號的另一面——“重要的是模型本身的描述能力”沒有跟上。文獻中充斥著對CAPM的上千次檢驗，然而找不到對M-M定理及其含義的直接的計量檢驗。

檢驗M-M定理的一個基本困難在最初關于該定理的論文中就已經顯示出來。資本結構定理這樣說，如果你發現兩家企業的基本收益是相同的，那么它們的市場價值也將如此，不管相對于債務而言股權方式在其資本結構中的比重有多大差異。

不過，你怎么能找到收益相同的兩家公司呢？M-M定理試圖以行業為基準作為保持恒常收益率的方法，但是這個過濾器也太粗疏了。利用CAPM的力量來檢驗M-M定理的嘗試也沒有成功。原因在于，你怎么能計算出不動產的β系數呢？

對于無從找到兩家相同公司的困難，一種回避方式是，看一看，如果同樣地改變資本結構，結果將會發生什么。假如一家企業先借款，再將這筆收益用于支付其股東更高的紅利或回購股份，其市場價值會增加嗎？許多研究表明是肯定的。不過，對此種結果的解釋卻面臨著令人絕望的“鑒別問題”。

無論如何，企業從沒有召開新聞發布會，做出如此聲明：“我們剛剛進行了一項對M-M定理的純粹的科學調查”。而市場是前瞻性的，有足夠理由相信，資本結構決策必定隱含著管理者對公司未來前景的可能變化所持的看法。這種令人困惑的“信息效應”存在于每一項分紅和資本結構決策中，使得以特定的公司行為為基礎的所有檢驗都得不出明確結論來。

同樣，我們也不必指望通過關注新證券數量和年復一年引入市場的老證券的變動幅度，間接地駁斥M-M定理。該定理只是說，如果市場實際上是“完全”的話，不可能從創新中得到任何收益。但是，這些新證券利潤很可能起到完善市場的作用，賺取一筆創新的先動利潤（firstmoveprofit）。只有華爾街上那些人才清楚，獲得這些創新利潤是多么困難。

如果這一切都使人聯想起有效市場假說的話，這絕非偶然。M-M定理同樣是“天下沒有免費的午餐”的另一種說法。公司不要指望通過比如說發行低成本債務來代替高成本股權的方式來獲取利益。這樣做的結果，只能是高成本的股權成本更高。進一步，假如與此同時有相當多的公司都試圖以低成本的債務替代他們所認為的高成本股權，那么債務的利息成本就必然會上升，股權的應得收益必將下降，直到改變資本結構（或為此改變股息分配政策）的可能激勵被消除為止。

概言之，M-M定理和有效市場假說一樣，都是關于資本市場的均衡狀態的，即均衡情形是怎樣的，以及一旦均衡被打破，什么樣的力量將被啟動？這正是那些基本上把金融看作管理科學的一個分支的學者們之所以對無論有效市場假說還是M-M定理都從來不以為然的原因。

期權

然而，幸運的是，金融學的最新進展也被諾貝爾委員會所肯定，這表明金融學領域兩大傳統，即“商學院方法”和“經濟系方法”之間的沖突也許正在走向和解。

當然，這項進展是在期權領域取得的，其先驅羅伯特·默頓和邁倫·斯科爾斯（以及普遍公認的第三位關鍵人物，已故的費希爾·布萊克）最近被授予了諾貝爾經濟學獎。在這里，我想集中闡明期權對于金融學的歷史所具有的意義。

期權首先意味著，在將近50年的歷史中，金融學領域第一次有希望建立或重建在可觀測量的基礎上。我記得，有一次在斯德哥爾摩，當我們這些金融經濟學家——包括馬科維茨、夏普和我——承認我們金融研究的基本單位，即預期收益率實際上是不可觀測的時候，不得不承受來自物理學家和化學家的奚落。當時，我試圖通過提醒他們注意到中微子——一種沒有質量的粒子，它的存在只能從其他粒子的相互作用中所丟失的殘余中推斷出來——的情形來擺脫尷尬。不過，那是8年以前的事了。在此期間，中微子已經被探測到了。

當然，說期權價格基于可觀測變量，在嚴格意義上是不正確的。在布萊克-斯科爾斯-默頓公式中，期權價格取決于標的資產當前的市場價值，協議價格、距離合約到期的時間和無風險利率，所有這些變量都是或精確或非常近似的可觀測的。然而，關鍵是期權價格還決定于標的資產收益率分布的方差，后者不可能直接觀察到，必須要估計才行。

不過，正如布萊克總是提醒我們注意的，方差的估計涉及到比估計馬科維茨、夏普和莫迪利亞尼-米勒模型中的中心變量——均值或預期收益率更容易處理的數量級。人們早就注意到，通過把時間間隔劃分為越來越小的單位，從星期到天再到小時、分鐘，方差估計的精確度能不斷提高。而對于均值來說，其估計值的精確度只有通過延長取樣時期才能被提高，然而這樣做會導致眾所周知的兩難困境：當從以往數據中估計均值取得更高的精確度時，由于時期的延長均值本身幾乎肯定地改變了。

有了可觀測變量作為證券定價的基礎，也許會使金融學中的管理學支流受益。確實，近幾年誕生了一門嶄新的迅速成長的專業學科——金融工程。最近，一種命名為金融工程的期刊創立了，這清楚地表明該領域已被普遍認可。

在微觀規范分析方面，同樣受到影響的是公司財務領域。資本預算長期以來一直是公司財務研究的重點，在這里，后來被我們稱作“真實期權”——最簡單的例子，比如說當產出價格下降時關閉礦井的權利，或價格上升時重開礦井的權利——的決定性影響，要比資金成本變化的影響還要大得多。

“期權革命”，如果我可以這樣稱呼的話，也正在轉變著金融學中的宏觀規范分析或“經濟系方法”的支流。這類暗示甚至在布萊克-斯科爾斯具有原創性的論文的題目——“期權定價與公司債務”中就已經預先呈現出來了。該題目的后半部分之所以加上，是為了說服《政治經濟學雜志》——你所能發現的最典型的“經濟學”雜志的編輯相信，該論文的最初版本不只是一篇數理統計學的技術性杰作，而且是一項對市場價格的研究有廣泛應用價值的學術進展。

布萊克-斯科爾斯的分析首先表明，期權是如何可以通過消除或至少是削弱對于普通證券來說可以獲得的高負債比率的約束，起到完善證券市場的作用的。布萊克和斯科爾斯證明，高負債公司的股權實際上就相當于看漲期權，可以發揮完善公司股權定價的M-M模型的效果，由于公司股權價格很容易受到公司債務持有者的優先權的影響而一直是一個難題。我們還可以走得更遠一些：如同每一個物質實體都是由原子和分子組成的集合體一樣，每一種證券都可以被看作由阿羅-德布魯狀態依存要求權（Arrow-Debreustate-contingentpriceclaims），即期權所組成的集合體。

金融學的重建？

對未來可能的這些或那些激動人心的前景，我不想再做進一步的推測了。我寧愿以這樣一個問題來結束本次演講：我會建議一位德國金融學會的年輕會員專攻哪一項課題呢？或者，假如我也從頭開始剛剛進入該領域的話，那我將專攻于什么呢？

我肯定不會選擇資產定價和公司財務問題。在這些分支領域中的研究早已經達到了收益迅速遞減的階段。而代理理論呢，我認為應該留給法律界人士去探討；行為金融學則最好留給心理學家們。這樣，我的建議只剩下一個詞：期權。

以研究潛力而論，對于不論是管理科學或商學院一翼還是經濟學傳統一翼的學者，期權領域都還有大量的工作要做。事實上，有待挖掘的機會是如此之多，以至于該領域必將經歷一次全面的重建，其深遠意義可以同馬科維茨1952年的創造性突破相媲美。

我所預見的金融學領域的重心向期權的轉移，想必會特別受到德國金融學會成員的歡迎。我還能回憶起，在德國金融研究剛剛開始時傾向于利用德國的數據復制美國的研究。但對于像期權這樣比較新的領域來說，我們則大致站在同一條起跑線上。而且，在這一領域，嚴格的、注重數學的德國學術訓練甚至擁有比較優勢。

8年前，在法蘭克福召開的一次重要會議上，H·施密特、F·布萊克和我說服德國金融當局相信，允許期貨和期權交易并不會危及德國經濟。今天，theDeutscheTerminBorse(DTB或Eurex，目前已經與瑞士交易所合并）通過高科技手段已經躋身于世界期貨交易所的前列。我相信，這并非偶然。硬件環境和電子交易是DTB成功的關鍵。有理由相信，在更抽象的金融研究領域，德國學術界也能取得同樣的成功。

當第25次年會召開時，這一點就明朗了。惟一的遺憾是，我可能等不到那一幸運的時刻了。

（中信國際研究所 劉云鵬 譯）