基金黑幕

【1】“基金穩定市場”——一個未被證明的假設

----中國的證券投資基金業的發展，還只有兩年多的時間。該報告研究區間集中于1999年8月至2000年4月底。此間，我國有10家基金管理公司管理著22家規模較大的證券投資基金。作為報告的研究對象，這10家基金管理公司分別為博時公司、華安公司、嘉實公司、南方公司、華夏公司、長盛公司、鵬華公司、國泰公司、大成公司和富國公司；10家公司管理的基金分別為裕陽、裕隆、裕元(博時)，安順、安信(華安)，泰和(嘉實)，開元、天元(南方)，興和、興華(華夏)，同益、同盛(長盛)，普惠、普豐(鵬華)，金泰、金鑫(國泰)，景宏、景福、景陽、景博(大成)和漢盛、漢興(富國)。基金規模主要為30億元、20億元、15億元和10億元四種。

----報告的作者指出，“發展證券投資基金，究竟為誰服務的問題，可能目前還不十分明確”。

----這涉及到基金的定位問題。新基金的各種說明書都說得明明白白，“基金是一種代客投資理財的工具”；媒體上普遍出現的論點是，“基金要為穩定市場服務，是中國市場理性機構投資者的生力軍”。

----最初的邏輯是相當簡單的，即認為隨著市場擴容，資金的供給方出現了問題，而老百姓或一些保險公司雖然手上有錢，卻因不會投資或沒有時間而不敢或不能入市，因此應當把錢交給專家管理操作，這樣供需就會平衡了，也就穩定了市場。

----這種看法在一開始當然是符合實際的。兩次研究都證實，證券投資基金剛入市時基本上有穩定市場的功效。

----但是，當證券投資基金隨著上市“老化”之后，其作用又如何？

----報告將1999年8月9日到2000年4月28日的172個交易日具體劃分為三個階段，即1999年8月9日到1999年9月9日的盤整期，1999年9月10日到1999年12月27日的下跌期，以及1999年12月28日到2000年4月28日的上升期。

----“在盤整期，除了新入市的基金天元以外，15只基金中基金泰和和普豐沒有交易，其余12只參與交易的基金4只凈買入，8只凈賣出，基金總體表現為凈賣出，凈賣出金額31018萬元；在下跌期，除了新入市的4只基金外，16只參與交易的基金4只凈買入，12只凈賣出，基金總體表現為凈買入，凈買入金額為11262萬元；在上升期，除了新入市的2只基金外，20只參與交易的基金5只凈買入，15只凈賣出，基金總體表現為凈賣出，凈賣出金額為421680萬元。而從整個樣本期來看，除了新入市的基金漢興和基金景福外，20只基金中，7只為凈買入，13只凈賣出，基金總體表現為凈賣出，凈賣出金額為441436萬元。”

----接著，報告作了進一步分析。

----作者指出，從基金總體減倉的情況看，無論在盤整期還是上升和下降期，“都有近三分之二的基金始終處于減倉階段”。在三個階段中均為凈賣出的基金有9只，均是1999年上半年以前發行的基金，其減倉的主要原因可能在于：一是受到年終基金分紅的現金壓力；二是這些上年上市的基金倉位一直較重，尤其是一些基金的重倉股流動性較差，在年初的行情中借科技股走強大量減持重倉股票；三是部分基金對后市看法比較謹慎，特別是在滬市創歷史新高后大量減持股票，例如基金興和4月12日在滬市拋出股票市值3.77億元，創下單日基金賣出股票金額最高記錄。三個階段總體為凈買入的基金有9只，除了基金普惠以外，均為新上市的基金。此外，在滬市的上升階段，凈買入的基金除了新上市的基金天元、漢興、景福、景陽、景博、同盛和1998年上市的基金普惠等7只，其余15只基金均為凈賣出，15只基金的凈賣出金額超過65億元。

----作者的結論是：“這表明了基金對后市的看法并不樂觀?！?

----在分析基金交易的進度時，作者又指出，在22只基金中，除了新上市的基金景福和基金漢興，樣本總區間為凈賣出的基金裕陽、裕隆、景宏、漢盛、泰和、同益、普豐、金泰、安信、安順、興和、興華和開元13只基金中，主要減倉都發生在樣本期間的第三階段，即1348點到1832點之間。其中第三階段減倉幅度相對最低的基金興華也有46％。這同樣表明基金對后市的不樂觀看法。

----作者介紹說，在樣本總區間為凈買入的7只基金中，新上市的基金裕元、景博、景陽、金鑫和天元的建倉主要完成在第二階段下跌期，對基金的業績較為有利；基金同盛第二階段完成了41％的建倉，相對并不十分有利；基金普惠在第三階段增倉占整個樣本期間凈買入的99％，這在1998年期間上市的諸基金中截然不同。

----以上還只是“宏觀”面上的統計。接下來，作者又對“中觀”作了一番實證研究。他的方法，是研究上證指數漲跌幅較大的交易日（報告名之為“事件日”）基金交易行為可能會對大盤產生的影響（參見附表“事件日的基金買賣行為”）。由于研究期間包括上升和下跌兩個階段，作者確定上升期的漲跌幅在40點以上為事件日，下跌和盤整期的漲跌幅在30點以上為事件日。

經過研究，作者發現在盤整期和下跌期的事件日中，基金均為凈賣出，尤其是漲跌幅103點的9月9日和漲幅54點的10月27日，參與交易基金的凈賣出金額最高，分別為17176萬元和17448萬元；而在上揚55.8點的8月19日，參與賣出的基金在總數及交易額上都相對較少。他認為，這說明“9月9日以前是盤整期，大多數基金對大勢的走勢判斷還不明朗，而在9月9日以后，對大勢判斷趨于一致，認為在政策底部探明之前，大勢基本不會好轉”。

----作者通過研究還發現，在12月27日之后的上升期，參與交易的基金家數明顯增多，而且呈現出兩個特點：一是新的基金入市對前4個事件日整體基金對大勢的穩定作用至關重要。第二，在扣除新的基金入市的影響后，上升期的15個事件日中，除了2000年3月17日和3月27日的上漲日，基金整體均為凈賣出。這說明在大盤上升期，尤其在漲跌幅超過40點的事件日中，基金總體為凈賣出，即一直處于減倉中；其中在1月12日凈減倉凈額超過10億元，占當日滬市股票交易額的6.6％，對當日滬市下跌起著一定推動作用。

----很顯然，定量分析的事實使我們看到，至少在1999年8月至2000年4月底的“樣本期間”，基金穩定市場的作用并不顯著。相反，就總體而言，基金在大盤處于下跌期中，一般借高位反彈減倉；而上升期中，則一直處于顯著的減倉過程中。

【2】“對倒”——制造虛假的成交量

----或許，更長期的觀察可以說明基金仍有穩定市場的作用？然而，從報告中進一步披露的證券投資基金減倉手法中，我們仍難以得出肯定性的結論。

----眾所周知，要將一種商品賣出去，必須有人來買。如果買家和賣家的需求和供給差不多，價格和交易行為都會十分穩定?？上У氖?，市場經常會產生供不應求或求不應供的現象。當求不應供的時候，商家只能靠降價來吸引顧客，甚至不得不“大甩賣”。股票也是一種商品，被迫低價拋售股票亦即“割肉”。但是，由于“買漲不賣跌”的顧客心理，“割肉”也未必有人買，做鬼的辦法就是自己做托。在證券市場上，這種做法被稱為“對倒”，系嚴重違法行為。

----“對倒”，自己買賣自己的股票，目的是制造虛假的成交量。過去股市中的一句格言：“只有成交量不會騙人。”因為價格比較容易操縱，如某只股票的開盤價、最高價、最低價和收盤價都較易由人來操控，但要操控成交量則較為困難。所以市場中人經常說“縮量”或“無量”上升下跌，意即成交量沒有配合，會令人缺乏興趣。而一旦價格變動與成交量同步，則會引起投資者——當然也包括投機者的注意，被認為某只股票的基本面發生了變化，而且流動性好，適宜參與。

----現在的情形已經有了變化。因為自買自賣式的“對倒”發展起來，而一旦在對倒操縱下的虛假繁榮出現，其他投資人在盤面上很難識別。這是機構利用大額資金和持股量優勢所采取的惡劣行為，在任何股市中都會被指為操縱市場甚至欺詐。這在我國的《證券法》中也有明確的界定和判斷。

----此外，按照1999年12月25日第九屆全國人民代表大會常務委員會第十三次會議通過的《中華人民共和國刑法》（修正案）第一百八十二條的規定，這些行為屬于操縱證券交易價格，獲取不正當利益或者轉嫁風險，應該處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

----令人遺憾的是，從這份報告的分析看來，大部分基金都發生了“對倒”行為。

----在第一次研究中，作者就發現，從1999年8月9日到12月3日的80個交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金進行同一只股票的同時增倉、減倉或有增有減所涉及的股票有76只，自身對倒的7只，基金間雙向倒倉的11只。此外，經對參與交易的基金管理公司分析，博時基金管理公司和國泰基金管理公司存在較多的雙向倒倉行為。這主要在于這兩家公司在研究期間均有一只新的基金入市，可以通過“舊減新接”的方法減輕原有基金的倉位壓力。而且因為博時管理的基金裕元規模較小，對倒主要集中在基金裕隆和裕陽之間，規模一般在十幾萬股到幾十萬股之間；國泰管理的金鑫規模較大，與金泰的對倒規?？筛哌_日300多萬股，這主要體現在北京城建和愛建股份兩只股票中。作者還指出，博時和大成管理的基金存在著較多的自身對倒行為，主要集中在這些基金的重倉品種中。

----第二次研究從1999年12月3日擴展至2000年4月28日，其間基金共同減倉、增倉或有增有減涉及的股票140只。作者的分析表明：（1）2家以上（含2家）基金管理公司共同增倉或減倉的股票57只，其中基金參與配售的新股17只，除了2只新股，參與交易的基金均是在配售上市日拋出股票；基金重倉的科技股11只，重組概念股6只，其余主要是國企大盤股。（2）除了基金泰和，其余基金在17只新股配售上市當日均有減倉行為。（3）博時基金管理公司、南方基金管理公司、國泰基金管理公司管理的多家基金存在著較多的自身對倒行為，且品種主要集中在重倉股票中；嘉實基金管理公司沒有對倒行為；其他6家基金管理公司均有自身對倒行為。（參見附表“基金共同增減倉及對倒情況”）（4）在本次研究期間，沒有雙向倒倉行為。