上市公司兼并交易支付方式的財務風險分析

自20世紀80年代以來，并購已經(jīng)發(fā)展成為國內(nèi)外企業(yè)進入新市場、獲取競爭能力的新捷徑。但值得注意的是，90年代以來，兼并交易的支付方式發(fā)生了顯著變化。就世界范圍而言，1988年，大筆交易（交易金額超過1億美元）總金額中有60%是完全用現(xiàn)金支付的。而1998年情況完全相反：1998年大筆交易中總金額的50%完全用股票支付，僅有17%用現(xiàn)金支付。

這一變化對交易雙方的股東來說有著重要意義。在現(xiàn)金交易中，交易雙方的角色很容易區(qū)分，所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓通過以錢換股票的簡單方式就可完成。而在股權(quán)置換的交易中，誰是賣方、誰是買方就不那么清楚了。在某些情況下，被兼并公司的股東能通過買入兼并后新公司的股票而最終擁有該公司的大部分所有權(quán)。那些以股票作為兼并交易支付方式的公司同他們所兼并的公司股東一起分擔著交易的收益和風險。使用股票而不是現(xiàn)金的決策會對股東的收益造成影響。對1200多家重大交易的研究表明，在宣告日，股票交易的兼并公司的股東收益狀況要比用現(xiàn)金支付的公司的股東差。而且，研究還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金交易和股票交易的早期的績效差異會隨著時間擴大。①

盡管這一問題極其重要，但并未受到董事會和經(jīng)理人員的足夠重視。他們往往只是關注交易的價格。本文試圖提供一個框架供交易雙方進行決策參考，并對經(jīng)理人員在選擇支付方式時涉及到的風險進行了定量分析。

股權(quán)置換與現(xiàn)金交易在財務風險方面的區(qū)別

一般而言，公司進行兼并在經(jīng)濟上的動機都是期望能獲得由此帶來的協(xié)同效應，并且這種協(xié)同效應所帶來的價值增值應大于公司在交易中所支付的成本（即公司支付給被購并公司的兼并溢價）。在現(xiàn)金交易中，預期協(xié)同效應價值不能實現(xiàn)的風險完全由收購方股東承擔。而在股票交易中，這種風險由買賣雙方共同承擔。準確地說，協(xié)同效應風險將按照買賣雙方的股東在新公司中各自所占有的股份比例進行分攤。

為揭示這一點，下面看一個假設的例子：

假設Buyer公司想收購它的競爭對手。Buyer公司的市場資本化價值為50億元，5000萬股，每股價格100元。而Seller公司市場價值28億元，總股數(shù)為4000萬股，每股價格70元。通過這兩者的兼并，經(jīng)理們預計能帶來額外的協(xié)同效應價值為17億元。他們提出以每股100元的價格收購Seller公司的全部股份。因而Seller公司的價值是40億元，在公司宣告前的28億元的市場價值的基礎上增加了12億元的溢價。

我們稱兼并者從兼并交易中所獲得的預期凈收益，為股東價值增值（SVA， shareholder value added），是預期的協(xié)同效應價值與兼并溢價之間的差。所以，如果Buyer公司選擇現(xiàn)金支付，對于該公司的股東而言，SVA就是17億元的協(xié)同效應價值減去12億元的溢價，即為5億元。

而如果Buyer公司選擇通過股權(quán)置換來進行交易，則股東的SVA會下降。假設該公司提供的方案是：與Seller公司的股票一對一互換。新的報價所認可的Seller公司的價值和現(xiàn)金交易時一樣。但當交易結(jié)束時，兼并方的股東將會發(fā)現(xiàn)他們在新公司中所占的股權(quán)比例減少了。他們在兼并后的新公司9000萬股份中所占的比重是55.5%(50000000/（50000000+40000000）)。所以，他們預期的SVA也僅為5億元的55.5％，即27750萬元。其余部分則轉(zhuǎn)移到了Seller公司的股東手中。

表面上看，股權(quán)置換交易給被兼并公司的股東提供了一個從潛在的協(xié)同效應收益中獲利的機會，但被兼并公司的股東也將為此不得不承擔相應的風險。假設Buyer公司以股票收購了Seller公司，但結(jié)束后預期的協(xié)同效應價值并未實現(xiàn)。那么在現(xiàn)金交易中，Buyer公司的股東將承擔全部的損失，即支付給Seller公司的12億元兼并溢價。而在股權(quán)交易中，他們的損失僅為溢價的55.5％，剩下的44.5％ （5.34億元）由Seller公司的股東來承擔。

選擇固定數(shù)量的股份還是固定價值的股份？

以股權(quán)置換作為支付方式的方案主要有兩種：

* 固定股數(shù)方案

在這種方案下，支付的股票數(shù)量是固定的，但是由于在交易宣告日和結(jié)束日之間收購方的股票價格可能出現(xiàn)波動，雙方的股東都會受到一定的影響。賣方所得到的股票價值會發(fā)生變化，但這一變化不會對雙方在聯(lián)合后的公司里的股權(quán)比例產(chǎn)生影響。因此，在交易中，雙方股東在股東價值增值中的利益格局不會發(fā)生變化。

在固定數(shù)量股份的交易中，被收購公司的股東在兼并公司的股價下跌時，利益會受到損害。他們將從交易宣告之日起承擔一定的價格風險。

* 固定價值的股份方案

在這類交易條件中，交易總價值固定不變。由于收購方的股票價格可能發(fā)生變化，所以支付給賣方的股票數(shù)量在交易結(jié)束日之前是變化的。因而在交易結(jié)束之前，買賣各方在新公司的股權(quán)比例是不確定的。假設Buyer公司以股票作為支付方式，但是它的股票在交易結(jié)束日價格下降了，下降幅度為它支付給Seller公司的溢價，即從每股100美元降至76元。那么，Buyer公司不得不發(fā)行5260萬股給Seller公司的股東以償付先前許諾的40億元。這樣， Buyer公司原來的股東在新公司中僅擁有48.7％的股權(quán)，而不是固定股數(shù)方案下的55.5％。

如上所述，在固定價值的股票方案下，購并方承擔了在交易宣告日和結(jié)束日之間的價格風險。如果股票價格下跌，該公司必須根據(jù)協(xié)議所規(guī)定的金額而向被收購公司支付更多的股票。這樣，兼并公司的股東不得不接受在聯(lián)合公司中所占的股權(quán)比例減少的現(xiàn)實，相應地，他們預期的SVA會下降。而在實際操作中，大多數(shù)情況下兼并方的股價確實會下降，但很少有公司對這種潛在的重要風險進行了考慮。

在固定價值的股份方案下，被兼并公司的股東的利益得到了較好的保護。他們在價值上不會遭受任何損失。在我們的案例中，Seller公司的股東不會承擔任何協(xié)同效應不能實現(xiàn)的風險。如果在交易執(zhí)行日收購方的股價下跌了，那么它必須按現(xiàn)行的價格支付給賣方的股東更多的股份來進行彌補。由此，如果在交易結(jié)束后，新公司的股票價格上漲，Seller公司將會得到更多的收益。但是如果新公司的股票價格持續(xù)下跌，Seller公司也將會承擔更大的損失。

選擇支付方式的標準

交易支付方式?jīng)Q定了風險在買賣雙方之間的分配。完全用現(xiàn)金支付的兼并者承擔了在交易宣告日和結(jié)束日之間股價下跌的風險以及交易結(jié)束之后的所有營運風險。如果兼并者支付給賣方固定數(shù)量的股票，可以將股價下跌的風險限制在其所擁有的新公司的股權(quán)比例范圍內(nèi)。而支付固定金額的股票，兼并者將會承擔所有交易結(jié)束前的市場風險，但可以將營運風險限制在所擁有的新公司的股權(quán)比例范圍之內(nèi)。

既然支付方式可能會對股東的風險和收益造成重大影響，兼并雙方的管理層在交易之前必須對此加以考慮。

兼并公司必須考慮他們是否有必要和被兼并公司的股東來共同分擔協(xié)同效應所帶來的收益和風險。而對于被兼并公司的股東而言，他們接受了新公司的股票，必須理解這實際上是一項新的投資并會有相應的風險。

1.首先就收購方而言，管理層必須注意3方面的問題：

* 本公司當前的股票市價是低估、公平還是高估了？

* 預期的協(xié)同效應不能實現(xiàn)的風險有多大？

* 在交易結(jié)束前兼并公司股票價格下降的可能性有多大？

弄清楚前兩個問題，公司就能夠判斷是應該采用現(xiàn)金還是股票來作為支付方式。而第三個問題是用來判斷公司應選擇固定價值的股票支付方式還是選用固定股數(shù)。

股票的市場價格 如果收購方認為目前其公司的股價低于股票的本身價值，那么它就不應該發(fā)行新股來為交易融資。因為這樣會損害現(xiàn)有股東的利益。研究表明，市場會認為公司發(fā)行新股的行為是在傳達一定的信息，表明公司的管理者（他們往往處于更有利的位置，更了解它的長期的前景）認為目前的股票價格被高估了。這樣，當管理層選擇發(fā)行新股來為兼并交易融資時，投資者會預期公司的股票價格下跌。②

而且，當公司使用股票作為支付方式時，往往是以當前被市場低估的股價為基礎來確定新股的價格。這樣，公司需支付更多的股票。假設Buyer公司認為，它的股票值125元而不是市價100元，管理者應該將其計劃給予Seller公司股東4000萬股股票的價值定為50億元，而不是40億元。如果Buyer公司的管理者認為Seller公司只值40億元的話，那么它應該給被兼并公司的股東報價不超過3200萬股。所以如果收購方的經(jīng)理人員相信市場嚴重低估了他們的股票，那他們的行為邏輯應是進行現(xiàn)金支付。

協(xié)同效應風險 使用股票或是現(xiàn)金的決策也傳遞了兼并者對于預期協(xié)同效應不能實現(xiàn)的風險的估計。市場會期望真正自信的兼并者以現(xiàn)金作為支付方式，這樣它的股東就不必與被兼并公司的股東來分享兼并的收益。但是如果經(jīng)理人員認為預期的協(xié)同效應很難實現(xiàn)的話，他們會盡量通過提供股票來分散風險。通過稀釋他們在新公司的所有權(quán)，他們能將風險控制在一定的范圍。但是市場會對此做出相應的反應。經(jīng)驗研究顯示，相對于股票交易而言，市場的行動更有利于現(xiàn)金交易的公司。③

一份股權(quán)置換的要約向市場發(fā)送了兩項信息：收購者的股價被高估了以及管理人員對兼并缺乏足夠的信心。理論上講，如果一家公司對兼并后的整合工作具有信心，并且認為其股票被低估了的話，那么公司應該提出以現(xiàn)金作為支付方式。但有時情況往往并沒有這樣簡單。例如，公司沒有足夠的現(xiàn)金資源，也沒有充分的借債能力以致于無法以現(xiàn)金付款。在這種情況下，管理層必須在兼并可能帶來的收益和以低價的股票進行支付所引起的成本之間進行仔細權(quán)衡。

交易結(jié)束前的市場風險 如果管理層決定進行股權(quán)置換的話，還要考慮應該采用哪種方案。這需要對兼并公司的股票在宣告日和交易結(jié)束日之間對股價下跌的風險進行評估。研究表明，當兼并者承擔的交易結(jié)束前的市場風險越多，就越表明對自己股票價值有信心，這樣市場的反應會更有利。Joel Houston 和 Michael Ryngaert（1997）④在對銀行的兼并者取樣后，發(fā)現(xiàn)被收購公司對兼并方的股價越敏感，市場對兼并宣告的反應則越不利。這樣，當交易結(jié)束前的市場風險的潛在影響越大時，對兼并者而言，通過承擔一定的風險來傳達自己的信心就顯得更為重要。

固定股數(shù)方案并不能起到上述作用。因為如果兼并者的股價下跌，被收購公司股東的收益就會下降。只有在交易結(jié)束前的風險相對較低（例如當兼并雙方處于同一行業(yè)或相近的產(chǎn)業(yè)）時，這一方案才適用。特別是當交易雙方面對共同的經(jīng)濟因素作用時，確定雙方的股權(quán)置換比率會更為容易、更為合理。

固定價值的股份方案則有助于向市場傳遞收購方的信心。在這一方案中，交易結(jié)束日前的股價下跌風險完全由收購方承擔，而且保證被兼并公司能獲得等值于協(xié)議規(guī)定的金額的股票。如果市場對新公司的發(fā)展有信心，收購方的股價可能上升，這樣，收購方支付給出售方股東的股票就會少一些。兼并者的股東在交易的SVA中也會占較大的比例。

2.被兼并公司應注意的問題：

在現(xiàn)金支付的情況下，需要對公司的價值進行評估并將其與提出的收購價格進行對比。惟一的決策風險是它可能值更高的價錢，或如果公司繼續(xù)獨立運營的話能創(chuàng)造更多的價值。而后一種情況往往很難判斷。讓我們來設想一下，Seller公司被提供每股100元的報價，超過現(xiàn)今每股70元的 43％的溢價。如果他們把這筆資金放入具有相似水平的風險的投資上去，能帶來10％的收益，在5年之后，100元復利是161元，如果這筆交易被拒絕，該公司必須在現(xiàn)在每股70元的水平上有18％的年收益率。而這種收益的不確定性也是必須考慮的。

兼并交易也有可能采用現(xiàn)金和股票的混合支付方法，這樣必須對新公司的股票價值進行評估。被兼并公司的股東實際上將成為新的聯(lián)合公司的股東，和兼并公司的股東一樣在實現(xiàn)協(xié)同效應方面有大量的利益。如果預期的協(xié)同效應沒有實現(xiàn)，或在交易后出現(xiàn)其它的令人失望的情況，出售方的股東可能會失去原本規(guī)定的兼并溢價。如果公司接受股權(quán)置換方式，則表明公司管理層認為新公司是一項有吸引力的投資。被兼并公司在賣的同時也充當一個買主的角色，也必須經(jīng)過類似兼并公司的決策過程。

無論采用股權(quán)置換的哪種方案，出售方的股東都不應該在交易結(jié)束日時認定：宣告的價值就是交易結(jié)束前后的他們將實現(xiàn)的價值。

股東風險價值（Shareholder Value at Risk， SVAR）

首先在進行交易之前，雙方需要評估各自的財務風險，即如果預期的協(xié)同效應不能實現(xiàn)會對公司的股東價值帶來什么影響。在此，我們通過股東風險價值來評價協(xié)同效應。

可以通過直接計算股東風險價值（SVAR）來評估收購方的協(xié)同效應風險。SVAR是用兼并交易所支付的溢價除以宣告前兼并公司的股票市價。這一指標反映的是公司價值中有多大比例是屬于風險資產(chǎn)。如果兼并后的協(xié)同效應未能實現(xiàn)，則付給被兼并方的溢價在公司價值中所占的比例越大，SVAR就越大。當然，對于兼并者而言，在有些情況下，SVAR低估了風險，因為兼并帶來的損失甚至會比它們所支付的溢價更大。

在我們所舉的案例中，Buyer公司提出支付12億元的溢價，其市場價值為50億元。在現(xiàn)金交易的情況下，它的SVAR就為12/50，或24％。但是，如果支付給Seller公司股東股票的話，Buyer公司的SVAR會減少，因為發(fā)生了風險轉(zhuǎn)移。要計算股票交易中Buyer公司的SVAR，必須用現(xiàn)金交易情況下的SVAR的24％乘以Buyer公司在新公司中所占的股權(quán)比例55.5％。在股權(quán)置換條件下，Buyer公司的SVAR為13.3％。

SVAR的變化同時能幫助被兼并公司的股東評估協(xié)同效應不能實現(xiàn)時，它們的風險有多大。

如果購并方要想知道它所提出的股權(quán)置換方案中有多大比例的溢價處于風險之中，則需要考慮被并購方將在聯(lián)合公司中所占的所有權(quán)比例。在我們假設的交易中，Seller公司的股東所獲得的兼并溢價有44.5％是有風險的。而且，計算處于風險中的溢價實際上是對風險的一種保守的算法，因為它假設公司之間相互交叉的業(yè)務是無風險的，只有溢價是處于風險之中。

在實際中，往往有很多上市公司會認為以股票支付是一種廉價的方式，特別是當股票價格被市場高估時。但是這種方式并不是毫無風險的。一旦市場對兼并后的前景并不看好的話，股價將會下跌。這將削弱雇員的工作熱情，減慢公司的發(fā)展勢頭，從而使得兼并后的整合工作更難進行。更壞的是，它可能引發(fā)螺旋式的下降，因為股價表現(xiàn)差的公司將發(fā)現(xiàn)，要吸引和留住好的人很困難。網(wǎng)絡和其他高科技公司應付這種局面更為吃力，因為它們需要提供對較高的股票期權(quán)的預期來招募最好的人才。因此，在作出支付方式的決策之前，應該全盤、仔細地考慮其潛在后果。

注：

①Gordan and Yagil (1981)， Financial Gain from Conglomerate Mergers， Research In Finance， March， 1981， pp. 103-142。

②Mayers and Mujluf (1984)， Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have， Journal of Finance Economics， VOL13， June， 1984， pp.187-221。

③Mayers and Mujluf (1984)， Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have， Journal of Finance Economics， VOL13， June， 1984， pp.187-221。

④Joel Houston 和 Michael Ryngaert（1997）， Equity Issuance and Adverse Selection: A Direct Test Using Condition Stock Offers， Journal of Finance， VOL52， pp.197-219。

參考文獻：

1. 兼并、重組與公司控制/[美] 威斯通（Weston， J. F.）等著；唐旭等譯。——北京：經(jīng)濟科學出版社，1998年2月。

2. 現(xiàn)代企業(yè)財務管理/[美] 范霍恩（Van Horne， J. C.）等著; 郭浩、徐琳譯。——北京：經(jīng)濟科學出版社，1998年10月。