上市公司退市的幾個問題

長期虧損的上市公司退出股市是近期中國股市的一個熱點問題。2001年2月22日，中國證監(jiān)會出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》；3月22日，中國證監(jiān)會發(fā)言人再次強調(diào)，證券交易所將按照《實施辦法》的規(guī)定，如期對有關(guān)上市公司作出終止上市的決定；4月5日，中國證監(jiān)會和滬深交易所同時向PT水仙等6家公司發(fā)出了“退市警告”書，最終，中國證監(jiān)會作出了PT水仙于4月23日起終止上市的決定，由此，中國股市中的第一家摘牌上市公司浮出水面。但這并不意味著人們對退市問題的認識已經(jīng)達成一致，有關(guān)討論已經(jīng)結(jié)束，恰恰相反，關(guān)于退市問題的研究尚屬起步，有待進一步深化。

一、退市機制與股市規(guī)范化

在中國股市中，建立退市機制是一個艱難復(fù)雜的過程。從深圳金田到海南瓊民源再到江蘇的蘇三山，一批本該退市的虧損上市公司在暫停了若干年后，通過資產(chǎn)重組和更名又重新在滬深交易所掛牌上市亮相，由此給人們造成了一種錯覺——上市公司是不沉的航空母艦，也給股市的規(guī)范化運行帶來了一系列嚴重的后果：

第一，上市公司遴選機制扭曲。2001年以前，在股票發(fā)行采取計劃指標控制的條件下，一些地方(包括政府部門和企業(yè))簡單將公司上市看作是“獲得了一個可永久融資的渠道”，只重視股票的融資功能，忽視公司上市后的運行機制轉(zhuǎn)換、經(jīng)營業(yè)績提高和社會監(jiān)督。尤其是1997年以后，在“國企解困”概念下，一些地方充分發(fā)揮“上市公司一俊遮百丑”的功能，認為只要拿到股票發(fā)行指標，發(fā)行股票獲得了募股資金后，就什么問題都解決了。遴選上市公司實際上成為一種“爭股票指標”的過程。在這個過程中，公司業(yè)績、發(fā)展?jié)摿Α⑦\行規(guī)范化等都不重要，惟一重要的是獲得“指標”，由此，“攻官”成為欲上市企業(yè)、各級地方政府、券商等中介機構(gòu)及有關(guān)人士的第一位工作。在這個過程中，也有一些人曾提出疑問：難道這些機構(gòu)就不怕日后這些上市公司成為“扶不起的阿斗”嗎？然而，虧損上市公司通過資產(chǎn)重組的方式永久站立于股市之中的事實，不斷證實了公司一旦上市就是一艘“不沉的航空母艦”，對上市公司來說，“上市”是公司的“終身”制度。這種扭曲的機制，不僅使得“爭發(fā)行指標”、做假賬等行為有恃無恐，而且進一步降低了對上市公司質(zhì)量的把關(guān)。“紅光”上市僅幾個月就報告嚴重虧損，是一個典型的例子。

第二，股票二級市場運行機制扭曲。股票二級市場本是股票市場發(fā)揮其資產(chǎn)定價、資源再配置等功能的主要場所。其中，“資源再配置”本是包含著“優(yōu)勝劣汰”，即不再符合上市條件的公司應(yīng)予以停牌、摘牌。但由于在中國股市中，上市公司不必擔心“退市”，引致如下兩種情形的嚴重發(fā)生：其一，上市公司一旦被戴上ST、PT“帽子”，股價非但沒有下落，反而大幅上揚。一些“莊家”屢屢推出“資產(chǎn)重組”概念來惡炒ST、PT公司。人們所以敢以較高的成本投資于這些公司，其底線就在于這些ST、PT公司即便虧損到“顆粒無收”的嚴重地步，也不會“沉沒”退市。其二，在ST、PT股價高揚的同時，一些績優(yōu)公司的股價或長期低位徘徊或難以上揚，形成了一種奇怪的格局：垃圾股交投活躍而績優(yōu)股少人問津。在這種格局下，不僅股市的資產(chǎn)定價功能難以有效發(fā)揮作用，而且明顯刺激了股市投機行為。迄今，中國股市中各類上市公司的股價難以按業(yè)績拉開檔次定位，股市的資產(chǎn)定價功能也難以真實顯現(xiàn)。

其三，上市公司運行受到行政機制的嚴重影響。一旦上市公司出問題，有關(guān)政府部門一定會采取措施予以挽救，這種認識不但嚴重存在于股市投資者(包括機構(gòu)和個人)中，而且嚴重存在于一些地方政府部門和上市公司高級管理人員中。受這種認識支配，一些地方政府部門和集團公司以各種名義“關(guān)心”著上市公司的運行狀況，如高層人士調(diào)整、內(nèi)部管理制度形成、投資項目選擇到財務(wù)報表編制、公司分配預(yù)案、股票市價高低等，甚至隨意調(diào)用上市公司的募股資金，使上市公司又成為取之不盡的“錢庫”，而上市公司高層人員在遇到“困難”時也總是求助于有關(guān)政府部門和集團公司。在這個過程中，誰都不必考慮各種行政干預(yù)是否會導(dǎo)致公司虧損以致退市的問題。

無庸贅述，要推進股市的規(guī)范化建設(shè)，使上市公司從公司改制、股票發(fā)行、股票交易到上市后公司運作、投資及資本經(jīng)營、送配股等一系列行為規(guī)范化，使股市功能有效發(fā)揮、拉開不同業(yè)績的股票檔次、抑制惡炒垃圾股的現(xiàn)象，使行政機制對上市公司和股市運行的影響明顯弱化，就必須實行退市制度。

二、退市機制與維護中小投資者權(quán)益

在實行退市制度中，一些人屢屢提出保護中小投資者權(quán)益的問題。他們認為，如果實行上市公司退市，隨著這些上市股票價格的大幅下落甚至上市公司下市后破產(chǎn)，就將使持有這些上市公司股票的中小投資者利益受到嚴重損失，因此，強調(diào)不應(yīng)實行“退市”而應(yīng)繼續(xù)運用資產(chǎn)重組等方式來給這些上市公司“第二次生命”。這種認識似是而非。

首先，維護中小投資者權(quán)益不是在上市公司面臨退市時才發(fā)生的問題。若上市公司及有關(guān)機構(gòu)真關(guān)心中小投資者的權(quán)益，就應(yīng)從上市公司改制伊始直至上市后運行的方方面面重視中小投資者的權(quán)益，并為此作出必要的努力，而不是在公司面臨退市危險時才提出這一命題。事實上，公司退市引致的中小投資者權(quán)益損失，不是退市造成的，而是公司長期運作中忽視(甚至侵害)中小投資者權(quán)益的結(jié)果，因此，不能認為中小投資者的權(quán)益損失是退市的結(jié)果，與此對應(yīng)，維護中小投資者權(quán)益的問題也不應(yīng)在公司面臨退市時才提出。

退市在形式上的確將使投資于這些上市公司的中小投資者權(quán)益受到損失，但這種損失不過是使這些中小投資者權(quán)益的實際損失公開化，因此，退市本身并沒有造成他們權(quán)益的更多損失。試想一下，對一家凈資產(chǎn)為負數(shù)的上市公司來說，中小投資者權(quán)益還有些什么？顯然，確認并公開中小投資者權(quán)益已遭到的損失并令這些上市公司退市，并不對中小投資者權(quán)益造成真實的損害，不能將損害中小投資者權(quán)益的“禍水”潑到退市之上。

其次，維護中小投資者權(quán)益是覆蓋中小投資者全體的政策，而不是一小部分。在股市投資中，中小投資者人數(shù)眾多(股東賬戶數(shù)高達5000多萬戶)，而投資于將退市公司股票的只是其中的一小部分(股東賬戶數(shù)可能僅有幾萬戶)，如若嚴重虧損的上市公司不退市，在下述幾種情形繼續(xù)發(fā)生的條件下，遭受實際損失的中小投資者將繼續(xù)大幅增加，這究竟是有利于維護大多數(shù)中小投資者權(quán)益還是不利于維護大多數(shù)中小投資者權(quán)益？一是在行政部門和集團公司的介入下，上市公司繼續(xù)忽視或有意侵害中小投資者權(quán)益，使虧損的上市公司數(shù)量繼續(xù)增加(目前虧損的上市公司數(shù)量已高達100多家)；二是股市運作中繼續(xù)惡炒ST、PT股，使陷入此“陷阱”的中小投資者數(shù)量不斷增加；三是中小投資者繼續(xù)“埋頭”于炒股，在上市公司虧損的條件下寄希望于自己不是接力賽中的最后一棒，而忽視運用法律法規(guī)機制及市場機制來維護自身權(quán)益(一個典型的現(xiàn)象是，出席或委托出席各上市公司股東會議的中小投資者極其有限)。因此，實行退市制度，雖然將使一小部分中小投資者的利益損失明晰化，但卻是真實的維護絕大多數(shù)中小投資者根本權(quán)益的必要舉措。

最后，值得注意的是，在強調(diào)退市將損害中小投資者權(quán)益的各方人士中，有相當一些是屬于地方政府部門、上市公司的母公司(集團公司)、股市莊家等。對他們來說，在很大程度上，主張“維護中小投資者權(quán)益”是虛，試圖維護他們自身的權(quán)益是實，因此，在退市與維護中小投資者權(quán)益的認識上，應(yīng)切忌落入“圈套”。

正確的選擇應(yīng)是總結(jié)教訓，調(diào)整措施，以有效保障其他上市公司運營質(zhì)量的提高，而不是努力阻止退市；對集團公司來說，上市公司退市也可能給他們的聲譽和經(jīng)營帶來一些不利影響，但子公司所以退市，正是其長期未能很好履行本該履行的股東職責而不該做的事又做得太多的結(jié)果，因此，應(yīng)選擇的對策也不在于阻止退市，而在于如何完善退市公司的機制和提高退市公司的業(yè)績，努力使退市公司再度煥發(fā)生機活力；對股市莊家而言，坐莊本來就不應(yīng)該，惡炒垃圾股以誘使中小投資者“入套”就更不應(yīng)該，因此，退市減少了惡炒垃圾股的題材，是促使他們運作規(guī)范化的一個重要舉措，鑒此，理性選擇應(yīng)是改變“坐莊”，調(diào)整股市運作策略和重心，以符合法律法規(guī)的規(guī)范和維護股市運行秩序。

三、退市機制和強制退市

退市，在股票交易所市場中，是指上市股票不再掛牌交易因而上市公司不再是上市公司的現(xiàn)象。發(fā)達國家的上市公司退市有多種情形：其一，上市公司股東和高管人員認為股票市價與公司實績長期不符，為了維護公司聲譽、市場利益和長遠發(fā)展，主動申請退市；其二，公司股東和(或)高管人員為了防止公司被他人購并而主動申請退市；其三，公司股份因大量被收購而且購并者提出了全面收購要約，在購并后，公司流通在外的股份數(shù)量或股份分散程度已不符合上市條件，因此自動退市；其四，公司因經(jīng)營狀況、股票市價、違法行為等原因而被強制退市。在美國紐約證交所中，主要發(fā)生的是前3種退市方式，后一種發(fā)生的退市較少；而在美國NASDAQ市場中，近年來后一種退市方式退市較多。需要特別強調(diào)的是，在發(fā)達國家，公司上市和公司退市均屬證券交易市場組織者(如交易所等)的職權(quán)范圍，因此，公司上市需向證券交易所申請并由證券交易所審核，公司一旦不能滿足繼續(xù)掛牌交易的條件，證券交易所就有權(quán)停止其上市資格，不必等到公司嚴重虧損多年再采取此類措施。

與發(fā)達國家的退市機制相比，中國目前實行的退市機制有著如下幾個特點：

第一，退市成為一種政策性舉措。公司退市在中國已呼吁多年，但長期難以成為現(xiàn)實。一批嚴重虧損的上市公司實際上早已喪失繼續(xù)掛牌交易的法定資格，但由于各方面的壓力和制約，證券交易所無力將它們摘牌，只好實行ST、PT方式來暫時緩解這一難題，直到2001年2月22日，中國證監(jiān)會出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》這一行政法規(guī)，才意味著退市將成為現(xiàn)實。本來是證券交易所的一項正常職能和正常工作，卻需要由中國證監(jiān)會運用行政機制予以實施，這反映了在中國股市中上市公司退市的艱難。

第二，退市是一種強制性機制。在中國目前條件下，要實行主動退市、自動退市是不可能的。不僅上市公司不愿意、地方政府部門不愿意，就是股市中的一些投資者也有相當大的抵觸意見，因此，退市方式只有一種選擇—強制退市。就是這樣一種強制方式，也不是對所有已達不到繼續(xù)掛牌條件的上市公司都實行退市，只是對其中一些已經(jīng)連續(xù)3年以上虧損并且拿不出切實的“扭虧為盈”方案(即扭虧無望)的上市公司實行強制退市。這進一步反映了在中國股市中上市公司退市的艱難。

第三，退市是一項促使上市公司運作和股市運行規(guī)范化的措施。在發(fā)達國家股市中，退市猶如上市，是股市的一項常規(guī)性機制。但在中國，既然上市成為“一俊遮百丑”、獲得“永久性融資資格”的關(guān)鍵性機制，那么，退市也就意味著“丑態(tài)百出”、“喪失融資資格”的生死攸關(guān)問題，因此，上市公司及有關(guān)方面千方百計干擾退市。實行退市，對證券監(jiān)管部門來說，是不得已而為之的事。這充分表明了在中國股市中上市公司退市的艱難。

由證券監(jiān)管部門來實施退市舉措也是需要調(diào)整的，在條件成熟時，應(yīng)逐步推出主動退市、自動退市等機制，使股市成為發(fā)揮融通資金、資產(chǎn)定價、資源再配置等功能的重要場所。

四、退市與股市深化

在實行退市機制的過程中，應(yīng)注意解決以下幾個問題：

第一，理清財務(wù)關(guān)系和資產(chǎn)關(guān)系。上市公司所以嚴重虧損，一個重要原因在于，大量募股資金被一些當?shù)卣块T或集團公司挪用，一些公司高管人員以權(quán)謀私或亂作決策，一些股東和高管人員進行嚴重損害公司利益的關(guān)聯(lián)交易，等等。為此，對退市的上市公司，應(yīng)徹底進行公司財務(wù)和資產(chǎn)的清理，對各種導(dǎo)致公司資產(chǎn)嚴重損失的行為予以追究清查，對以關(guān)聯(lián)交易為名行以權(quán)謀私、內(nèi)幕交易甚至欺詐之實的案件應(yīng)予以法辦。總之，不能使貪贓枉法者逍遙法外。這既是警示其他上市公司的需要，也是維護中小投資者權(quán)益的重要方面。

第二，進一步完善信息披露制度。對上市公司的信息披露，不僅應(yīng)重視正面信息的披露，重視遵守中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，而且應(yīng)充分發(fā)揮各種媒體的監(jiān)督作用，鼓勵全面信息披露公司商業(yè)秘密及法定不能披露的信息除外和信息追蹤披露，一方面維護投資者獲得全面信息的知情權(quán)，努力縮小信息不對稱的差距，另一方面，將各種可能危及公司利益、股東權(quán)益(尤其是中小投資者權(quán)益)的事件和現(xiàn)象遏制在“苗頭”中，提高社會公眾和社會輿論對上市公司和股市運行的約束力度。

第三，加緊研究并設(shè)立場外交易市場。缺乏場外交易市場，是難以建立完善的退市機制的重要原因。其內(nèi)在機理是，從證券交易所退市的上市公司本來可以先進入場外交易市場，如果采取措施后，確實能夠提高業(yè)績，可再次申請進入交易所市場掛牌，這樣，上市公司的退市就不意味著立即面臨破產(chǎn)境地，由此，對退市的抵觸也不會那么強烈。要完善股市體系，建立多層次資本市場，就必需考慮建立場外交易市場。對上市公司來說，場外交易市場實際上是一個“培育的市場”、“再造的市場”、“購并的市場”和“破產(chǎn)的市場”。

所謂“培育的市場”，是指一些資本規(guī)模較小(如幾百萬元)、資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)可以先申請在場外交易市場發(fā)行少量股票并上市交易，待培育至達到主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場上市條件時，再申請在這些市場掛牌交易。

所謂“再造的市場”，是指從主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場退市下來的上市公司，在場外交易市場掛牌交易期間，由于股東、高管人員及其他方面的努力，使公司在管理、技術(shù)、產(chǎn)品、市場等各方面都發(fā)生明顯變化，公司業(yè)績明顯提高，由此，在達到主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場掛牌交易條件時，再次向主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場申請上市，從而體現(xiàn)出“公司再造”后的新形象。

所謂“購并的市場”，是指從主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場退市下來的上市公司，在場外交易市場掛牌交易后，由于市價較低，如果確有潛力，就可能被其他公司或投資者收購合并，由此，在重新調(diào)整后再度煥發(fā)活力，甚至重回主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場。

所謂“破產(chǎn)的市場”，是指從主板市場或創(chuàng)業(yè)板市場退市下來的上市公司，在場外交易市場掛牌交易后，經(jīng)若干年仍無起色甚至已無法維持，只好進入破產(chǎn)程序。在這一場合，雖然該公司最終沒有擺脫破產(chǎn)的命運，但對投資者來說，只要股票繼續(xù)交易(雖然市價逐筆走低)，分散投資風險的機會還是存在的。這種投資風險的分散也是維護中小投資者權(quán)益的重要方面。

第四，嚴肅執(zhí)法。對嚴重虧損上市公司的退市來說，《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》中的要求是強制性的，但將這一《實施辦法》與《公司法》等法律法規(guī)對公司上市的要求相比，公司退市的條件還是相當松的(如虧損3年后還有寬限期)，有關(guān)地方政府部門和上市公司可能仍不愿真正“退市”，如若執(zhí)法再放松，退市就可能形同虛設(shè)，對證券監(jiān)管部門嚴格執(zhí)法、股市運行規(guī)范化建設(shè)、其他上市公司遵紀守法、中小投資者權(quán)益的維護等等均無益處。因此，嚴肅落實《實施辦法》的規(guī)定，是一個最起碼的執(zhí)法要求。