直接金融的生命力和投資銀行的競爭力

我國改革開放初期階段，中國資金流動過程與改革開放之前相比，已經發生了重大的變化，其中一項重要特征是財政主導型經濟向金融主導型經濟演化。主要依據則是整個資金流動過程中，財政作用明顯下降，而銀行作用明顯上升。據此，筆者曾提出了經濟中的資金流動有賴于金融媒介機制，后者的發達程度直接影響到資金流動的流暢乃至實物流動的效率。盡管當時已經提出在金融媒介過程中還有直接金融與間接金融之分，然而，當時的直接金融實際上還很不發展，因此，理論分析的重心集中于以商業銀行為代表的間接金融。

自那以后，金融主導型經濟愈益發展，尤其是直接金融愈益成為一種不可忽視的形式。1989年政府開始較大規模的發行保值公債和國庫券，并逐步開放國債二級市場，國債作為一種證券工具成為我國直接金融的催化劑。之后，陸續建立起來的上海證券交易所和深圳證券交易所更使得中國的直接金融一發而不可收。時至今日，直接金融的作用如日中天，甚至有一些前衛人士認為，直接金融的比重會最終超過間接金融。

面對這樣一種變化了的形勢，理論分析應該作出必要的反應。本文是一種嘗試，同時也是對過去所作研究的一次補充。

一、直接金融的生命力

金融理論一向認為間接金融優于直接金融。其主要理由是間接金融在降低風險、提高流動性以及減少成本諸方面具有更大優勢。但是，近二三十年國際金融的現實似乎沒有證實這種傳統理論的正確性，相反，以投資銀行為代表的直接金融以及各國國內乃至國際證券市場的迅猛發展對傳統理論提出了嚴峻的挑戰。

降低風險

我們先來探討降低風險的問題。從理論上說，銀行通過其規模經濟來降低其投資風險。正如保險公司通過大數法則來降低承保的平均風險一樣，銀行通過擴大貸款規模來降低可能的不履約風險。然而，降低投資風險的好處取決于一個假定條件，即個別貸款的損失在統計上相互獨立。現實經濟中，統計意義上的完全獨立是十分罕見的。同一宏觀經濟背景、同一行業特征以及同一類體制結構都可能形成貸款中的正相關現象。因此，在判斷銀行發揮降低投資風險的作用時還應考察正協方差的可能性。

正協方差減少了理論上降低風險的優點。極端地說，完全正協方差意味著一筆貸款損失，所有貸款亦損失，一損俱損，貯存風險和降低風險的優勢也不復存在。因此，在計算貸款風險時，人們常常估量造成正協方差的潛在原因。我國銀行系統普遍存在的壞賬現象，很能夠說明現實經濟中存在著嚴重的正協方差現象。①

銀行通過貯存風險令風險降低，但是，經濟過程中的風險卻可能積壓在銀行系統之內。現代經濟社會中，任何一家銀行的破產倒閉都可能是整個經濟的災難。因此，在處理銀行已有風險時，政府往往是小心謹慎。這是由銀行特征所決定的，銀行必須承擔貸款的風險，但基本上無法將這種風險轉嫁給向銀行提供資金的廣大儲戶。這就是說，在風險承擔方面，銀行機構存在著非對稱性。而證券市場恰好在這方面有優于銀行之處。

證券市場通過最大程度的分散風險從而使市場風險得以降低。以股票市場上的上市公司為例，當一家公司發行股票并取得掛牌上市地位之后，成千上萬的投資者成為這家公司的股東。如果這家公司由于經營不善而出現虧損破產的情況時，所有這些投資者共同分擔了風險。投資者在博取股票升值機會的同時，現實的承擔了股票貶值的風險。中國證券市場在實行退市制度之前，完全是一個例外。因為在這種只能上市不能退市的市場里，投資者不完全承擔而市場本身則累積了較大的風險。

我們舉一個例子說明證券市場是如何減少投資風險的。假定個人投資者的投資風險是10%，投資的市場價值是1萬元。由于預期損失為1千元，單項投資的預期價值只為9千元，所以可得服從兩項分布的均方差σ(指單項投資的風險與10%風險的偏離程度。偏離程度越小，10%這個概率越可靠)。

其中n是投資者數量，p是投資失敗風險概率，q=1-p， 是不發生投資失敗的概率。在只有一位投資者的情形下：

易言之，預期價值9千元周圍有預期方差3千元，即投資金額的30%。當然，這并非真正代表投資面臨的實際可能結果。個人投資者有可能最后仍保持價值1萬元的投資，甚至升值，但也可能投資失敗，大幅貶值。如圖1所示，若是證券市場為無數投資者提供投資機會，則總風險隨投資者的數量增加而增加，但是平均風險卻大大縮小。

在證券市場中，參與的投資者數量越多，平均風險就越小。證券市場使原本可能集中于銀行系統的風險廣泛地分散于眾多的投資者。從這個意義上說，只要證券市場足夠深，并有足夠的效率，其化解風險的功能會大大超過銀行。②

信息披露

在信息披露方面，證券市場更是具有獨特作用。有效的證券市場迫使企業在平等基礎上進行競爭，以得到投資者的資金。證券的市場價格實際上是投資者對企業證券價值的一個認可。企業決策管理中的失誤，比如錯誤的投資決策、偏低的盈利率，在長期中會給投資者造成不良印象。一個封閉的國營企業很容易隱瞞經營的實際情況，而不為一般大眾所知，但公眾持有股份的上市公司只有提供充分的透明度，才可能對投資者保持持續的吸引力。

在信息披露方面，除了所有上市公司定期公布財務報表之外，市場本身所提供的信息數據也是相當可觀的。證券交易所每天都會公布所有上市公司股票價格變動情況、交易數量、漲跌最大的股票、股息紅利送配情況以及反映整個市場的價格指數等統計資料。在眾多的市場分析報刊中，人們也能找到每個股票的平均市盈率或者每項金融資產的實際收益率。股票市場的行情一向被人們視為經濟的晴雨表。而尋求種種投資項目的企業往往通過證券市場發現值得投資的行業，甚至具體的企業。當然，投資的含義并不僅僅局限于建立一個新的投資工程之類，它也應該包括諸如聯營、收購和兼并等其他形式。總之，證券市場通過資金的流動和信息的流動從而構成一個獨特的資源配置機制。

證券市場的效率通過信息披露來完成。信息披露是證券市場的靈魂。可以說，沒有信息披露，證券市場就不可能發展成今天這個樣子。近10年，國際金融領域銀行貸款形式的融資相對減少，而證券發行方興未艾，其中的根本原因就是因為證券發行所強制性要求的信息披露使得遠隔重洋的融資行為變得可以接受。

間接金融會退出歷史舞臺？

事實證明，直接金融在技術水平提高和信息披露的基礎上完全有可能優于間接金融。在美國，銀行和儲蓄機構在目前金融服務市場中的份額僅占到28%，這只是20年前它們所占份額的一半。③如圖2所示，我國近10多年的數據也已經透露出直接金融的發展前景。但是，我們是否可以預言，間接金融將退出世界金融的歷史舞臺呢？答案是否定的。

原因主要是兩個。一是間接金融仍然承擔著為社會大量提供短期流動資金的重任。盡管在最發達的市場經濟國家如美國，最優質的企業也可以通過商業票據市場籌措短期資金，但是，到目前為止，絕大多數國家的短期資金主要還是通過以銀行為代表的間接金融機制來提供。即使在美國，大多數企業也仍然要通過銀行貸款來滿足短期資金的需要。最優質企業為保持資金來源的多樣性也不會完全拒絕銀行貸款。因此，從某種意義上說，間接金融為經濟的成長提供著日常所需的“潤滑劑”。

第二，盡管銀行在發放一筆貸款之前會進行嚴格的信用評估和分析，以對貸款對象的潛在風險作出準確的判斷，但是，銀行貸款基本上不依賴企業的信用等級。換言之，企業無須獲得公開的信用評級即可獲得銀行的貸款。事實上，除了上市公司或需要公開發債的公司以外，大多數企業并沒有正式的信用等級，有很多私人公司也不希望別人為它作出評級。因此，對于這些企業來說，銀行則是主要的融資渠道。由此來看，我們在發現直接金融的強大優勢之時，不要忽視間接金融依然存在著巨大的生命力。

二、投資銀行的競爭力

從理論上說，直接金融的生命力是一項客觀事實。但是，它的真正實現有賴于投資銀行在整個社會資金流動過程中的競爭力。正如間接金融是需要通過商業銀行的正常運作來實現一樣，直接金融主要通過投資銀行的運作來完成。尤其考慮到現代投資銀行的產生晚于商業銀行，投資銀行更必須具有比商業銀行更強的競爭力才能將直接金融的生命力充分反映出來。

投資銀行的內在競爭力在于其完全置身于一個最市場化的經濟領域，即證券市場之中，投資銀行之間的競爭是充滿血腥的和你死我活的。一家投資銀行有無競爭力，主要反映在3個方面：一是人力資源；二是產品結構和創新能力；三是資本實力。

格拉斯·斯蒂哥爾法案和“脫媒”現象

現代意義上的投資銀行起源于美國在20世紀30年代通過的“格拉斯·斯蒂格爾法案”。該法是當時世界經濟大蕭條的產物。許多人認為，商業銀行將大量存款資金貸放到股票市場，吹起了股市泡沫，而當泡沫破滅之后，股票市場崩潰引發出銀行體系崩潰，最終導致經濟的全面崩潰。為避免再次發生類似危機，也為了保護商業銀行的安全發展，有必要切斷銀行資金向股市流動的通路，也就是銀行業與證券業要分家。“格拉斯·斯蒂格爾法案”第一次明確了商業銀行與投資銀行的分野，并且將當年主宰美國金融業的J.P.摩根公司限制于商業銀行領域，而J.P.摩根公司中的證券業務部獨立出來，成立了摩根·斯坦利公司，專營股票和債券的業務。后來的研究專家一般認為J.P.摩根的那次分家標志著現代投資銀行的誕生。④

可以說，“格拉斯·斯蒂格爾法案”塑造了20世紀30年代以后美國銀行業的格局。不僅如此，戰后許多新興國家在重建本國的金融體系時，在很大程度上參照了這一法案的精神。中國的證券市場興起之后，政府也反復強調銀行業與證券業的分離，多少也是受到這一法案的影響。由此可見“格拉斯·斯蒂格爾法案”的威力。不過，時至今日，在美國，“格拉斯·斯蒂格爾法案”終于壽終正寢。商業銀行重新進入投資銀行領域，投資銀行開發商業銀行業務，已經是不爭的事實。當然，走到今天這一步，美國的銀行業付出了巨大的代價。“格拉斯·斯蒂格爾法案”曾試圖通過分離證券業務來確信商業銀行不受證券市場風險的影響，結果卻是把銀行束縛在日薄西山的業務之中，剝奪了本來可以使它們保持參與市場競爭的能力以及獲取高額利潤的資格。總體來看，商業銀行是“格拉斯·斯蒂格爾法案”的受害者，而投資銀行是獲益者。盡管投資銀行在20世紀五六十年代也經歷了低迷時期，但是，近20年來，商業銀行在整個金融界中的地位確實日益下降。

造成商業銀行發展困難的根本原因是所謂的“脫媒”現象，也就是指社會資金脫離了銀行這一媒介而直接流入證券市場的現象。“脫媒”對于商業銀行的打擊是兩個方面的：一是其資產業務方面的，二是其負債業務方面的。從資產方面看，商業銀行的一流客戶大量流失，原因是信用達到投資級（即3B以上）的企業可以直接到證券市場融資，如發行公司債券、商業票據等，以取代銀行貸款，這樣商業銀行的貸款對象就受到很大影響，有錢無處貸。后來，很多二三流客戶也流失了，因為他們可以在市場上發行所謂高收益債券，也就是“垃圾債券”。如此下去，商業銀行的資產業務只能萎縮。從負債方面看，情況更不樂觀，由于銀行儲蓄利率長期低于市場利率，越來越多的家庭將儲蓄資金放在共同基金之中，甚至直接投資于股票市場。商業銀行的困難之時，正是投資銀行的發跡之日。美國的投資銀行在近20年獲得了長足的發展，尤其是近10年，幾乎達到了呼風喚雨的地步。在這種背景下，商業銀行堅持不懈地游說政府，要求取消法律上的限制，并重返投資銀行領域。1989年，美聯儲批準J.P.摩根公司重返證券行業，自此以后，重量級的商業銀行也都紛紛設立了各自的證券機構。“脫媒”現象是市場對政府監管的一種否定，至少是對利率管制的否定。

人力資源

投資銀行與商業銀行的不同之處主要在于最高度的調動人力資源的作用并形成持續的產品創新能力。

投資銀行一般都擁有許多物質資產，比如汽車、交通工具，規模較大的投資銀行還會擁有公務飛機、游船、通訊設備和辦公樓宇，通常還會持有很多可流通的證券，甚至于很多現金。但是，優質的投資銀行都明白，與其說這些有形的資產值錢，不如說品牌，業績和商譽之類的無形資產更有價值。因為投資銀行是一種服務業，離開了在市場中的聲譽，他們是無從向客戶提供服務的。而投資銀行真正最大的和最有價值的資產是人力資源。

投資銀行業內的人都知道，在這個行業當中，什么樣的人做什么樣的事，什么樣的人來了就可以做成什么樣的事，因為基本上它是靠腦力勞動來創造價值的行業。通常來說，國際間跨國投資銀行最大的資本不是投資在辦公樓宇或是去買高級轎車，而是投資在人力資源上。從表1可以看出投資銀行對人力資源的重視。

與商業銀行相比，投資銀行的人才特點，除了具有較高分析能力、溝通能力和產品知識以外，主要要求具有更強的冒險精神。這種人才特點多少也可以歸納成投資銀行業的一種文化特點。投資銀行執行一個項目基本上依賴團隊合作而不是“明星表演”，因此，人才結構相對比較豐富。一個團隊中通常由具有金融、會計、法律、咨詢以及各種行業知識和經驗的人士組成。

表1的信息透露出投資銀行業可能是美國所有行業中薪水最高的。因為華爾街薪水高，所以這里聚集了一大批高素質人才。投資銀行對人才的投入很高，是基于人才會有更高的產出。投資銀行的產出就是持續的產品創新能力。

產品結構和創新能力

對于任何一個企業來說，產品結構實際上都是非常重要的一個方面。金融企業或者說投資銀行同其他工業企業有相當大的類似性，即都是向客戶提供產品，而特點在于提供的是服務性產品，或者說是金融產品。產品形式可能是提出一種思想，一個概念，一項建議或者一種方案，以及將這種腦力激發出的東西付諸實施。這就是一種產品。這種產品的結構反映了公司經營的能力，也反映了公司未來能有多大的市場。

產品結構通常與若干因素有關。首先是市場的發展程度。如果我們回溯10年前，中國沒有資本市場，因此也沒有資本市場產品可言；而5年前，有了資本市場但產品非常單一。到了今天，產品相對豐富一點，但是與發達國家相比還有相當大的差距。由此可見，產品結構與市場發展的程度有關，兩者之間存在著互動的關系。

在現實社會中，產品結構還與政府監管有很大的關系。比如，我國的證券市場尚處于不成熟階段，政府的監管模式基本上是先劃圈，然后你就在圈里邊跳，而不是說你先跳，然后它再來給你劃圈。政府的加強管制或放松管制，對投資銀行提供的產品結構直接地或間接地發生影響。一般來說，比較僵硬的監管是造成產品結構比較單調的重要原因。

從本質上說，決定一家投資銀行產品結構的是其本身的創新能力。因而，有必要更強調創新能力對投資銀行競爭力的影響。因為產品本來是沒有的東西，是經過人們的設計和創新而來的。如果說有這種能力，無論是企業，還是投資銀行，它就不怕沒有產品，它可以不斷地開發新的產品滿足客戶的需要。如果缺乏創新能力，產品結構的更新換代就存在著很大的問題。

表2是美國高盛公司1999年首次發行股票招股說明書中的一些信息，它反映了高盛公司作為一家世界一流的綜合性投資銀行的產品結構。按大類來說，投資銀行的產品主要有3個大類。一個就是通常所說的狹義投資銀行業務。第二個是交易和本金投資。第三類是資產管理和證券服務。這是目前大的綜合性的投資銀行所提供的一種比較全面的產品結構。在這3大類里面，還包括很多形形色色的產品，例如在投資銀行業務里面，包含有股票、債券承銷、資產重組顧問、收購兼并顧問等，這實際上還是十分概括的概念。因為我們如果再往下細分的話，比如講股票和債券本來就是兩種差異頗大的產品，而股票里面也還可以分成很多種類型。債券種類也是這樣。如果這個市場是足夠的成熟，足夠的精巧復雜的話，產品可以不斷地被創造出來。由此可見，在一個比較先進的投資銀行里，產品結構和服務內容是相當復雜豐富的。這種產品的結構很大程度上又是同它的客戶需求緊密相連。成功者永遠是那些能提供有競爭力產品的企業，這一點在投資銀行領域尤其明顯。

資本實力

與商業銀行相比，投資銀行在資本金方面不具有競爭力，其資本規模一般都小于商業銀行。原因是傳統的投資銀行大多做所謂的批發性業務，從業務性質上說并不吸收或占有客戶的資金。然而，資本金規模的大小對于投資銀行的競爭實力來說又至關重要。

為什么要有資本實力。因為投資銀行尤其成為國際性的或全球性的投資銀行以后，它們參與的是規模龐大的市場交易以及風險巨大的全球性交易。不管是在投資銀行的承銷業務、收購兼并業務，還是在二級市場乃至衍生工具市場的交易，金額都是非常巨大。完成這些交易需要充足的資本金來支持。所以，隨著交易的擴大，競爭的加劇，資本金問題變得越來越突出。

如何增強資本實力？現在可以看到的至少有3種情形。一是投資銀行與商業銀行或其他金融機構進行合并。二是投資銀行之間相互購并，尤其是批發性投資銀行與零售性證券公司之間的互補性合并。三是充分利用資本市場融資功能，發行股票或發行債券。

投資銀行與商業銀行的合并，已在全球范圍內形成某種趨勢。大型的金融機構現在已不是簡單地定位于投資銀行或商業銀行，而是朝綜合性的金融服務企業演化。這種趨勢的背后，當然有很多原因，但有一項重要的內在的因素不可忽視，即造事者從資本金的角度來考慮這個問題。尤其對于投資銀行，在面臨殘酷的競爭形勢下，資本金往往捉襟見肘，因而，希望與資金實力非常巨大的其他金融機構合作。在這方面，商業銀行或資產管理公司等都是合適的對象。⑥

批發性的投資銀行趨于同零售性證券公司進行合并。國際上傳統的投資銀行與證券公司是有所不同的。所謂批發性投資銀行，它們沒有什么零售點，只有大型機構和大型客戶才是它們的服務對象。而證券公司通常會有很多營業門市部。零售的證券機構有很大的資本實力，因為它們吸收了很多一般投資者的資金，而批發性投資銀行在這方面就比較弱。所以，為了追求資本實力的擴張，后者有內在動力做這件事情。⑦

資本市場向來是投資銀行為擴充其資本規模而進行融資的重要場所。一項重要事實是，在主要發達國家中，幾乎所有有一定知名度、有一定規模的投資銀行或證券公司都已上市成為公眾公司。⑧之所以上市，第一個目標也是為了擴張它的資本實力。資本市場為投資銀行提供了持續不斷地擴張其資本金的源泉。

三、總結

無論是發達國家還是發展中國家的大量事實證明，傳統金融學中所教導的間接金融優于直接金融觀點已經過時。直接金融正以其不可阻擋的勢頭在全球范圍向前推進。直接金融之所以有如此強的生命力，主要應歸功于它比間接金融具有更大的降低風險的能力以及存在于直接金融內核的信息披露機制。直接金融將集中于商業銀行系統的金融風險分散并化解到社會各界所有投資者身上，從而使資金流動過程中的平均風險下降到更低點。信息披露的存在以及不斷完善，使直接金融的功效從少數發達國家延伸到全球，并使儲蓄者與投資者的連結完全突破時間上和空間上的限制。

投資銀行是直接金融的重要載體。投資銀行作為一種形式的金融機構必須具有比其他金融機構更強的競爭力，才能在龐大的金融體系中立足并不斷壯大。投資銀行生于亂世，但政府的監管理念恰好為這種形式的金融機構提供了歷史機會。美國著名的格拉斯·斯蒂格爾法案的生與滅實際上就是投資銀行業生與長的同步曲。“脫媒”現象更令投資銀行如虎添翼。當然，在殘酷的內部競爭環境中發展起來的投資銀行業，在整個金融體系中主要仰賴于對人力資源的高度重視和持續的產品創新能力而與商業銀行等其他金融機構進行外部競爭。在資本實力方面的先天弱點，正在引導投資銀行采取同業聯合購并，或者與其他金融機構合并，或者從資本市場融資乃至向更加集約化的方向發展。

注：

*本文為紀念中國人民大學財政金融學院王傳綸教授從教50周年而作。

①參見謝平關于現行體制下銀行不良貸款的分析，《經濟學消息報》2001年2月。

②一個實證的案例很能說明問題。美國納斯達克股指已在過去一年間下跌了60%以上，盡管美國投資者承擔了所有的損失，但美國股市仍然健在。而假設美國銀行系統的貸款出現有如此高比例的壞賬的話，美國銀行體系乃至美國經濟則是不可想象的。

③參見Economist，1999年第4 期，第17-23頁。

④參見《摩根財團》，中國財經出版社1996年版。

⑤1999年度是華爾街歷史上報酬支付最高的一年，原因是兩個，一是當年行業利潤很好，第二是來自于網絡公司的競爭。

⑥比較著名的案例有1988年美國第一波士頓與瑞士信貸銀行的合并，1995年英國的華寶證券與瑞士銀行的合并，1995年英國的本森銀行與德國德累斯頓銀行的合并，以及2000年美國的J.P.摩根與大通銀行的合并。

⑦最著名的案例是美國的摩根斯坦利與全美最大的零售性證券公司丁威特于1997年的合并，令新公司的資本金規模一躍成為全美投資銀行之冠。同年美國旅行者集團（主要業務是保險和零售證券）與所羅門兄弟證券的合并也多少說明了同一問題。

⑧最后一個上市的也是最著名的一家投資銀行就是美國的高盛公司，它在堅持了一百多年的合伙制形式后，終于在1999年走上了上市之路，加入在紐約股票交易所掛牌的公眾公司之列。