不能忽視的新問題

最近，一股獨大以及4個家族控股企業的上市公司問題在國內引起熱烈的討論。尤其是監管部門如何加強對家族企業的監管更成為資本市場關注的焦點。

過去，上市公司的一個突出問題是：國有股“一股獨大”，經過多年的探討，從監管部門到專家學者都已達成共識，要完善公司的治理結構。如果說國有股“一只獨大”已是中國證券市場的歷史問題，那么，上市家族絕對控股將是不容忽視的新問題，應予以關注和討論。

一、“一股獨大”現象是亟待關注的重要命題

2001年以來，已先后有4家私人股份占大比例的家族型公司在資本市場上凸現。他們在為我國資本市場注入新的活力的同時，也創造了引人注目的資本神話，即在由私人獨資或家族企業向公眾公司轉化中，利用原始資產存量的資產評估、溢價發行和掛牌交易的三級放大，把握上市名額資源稀缺，資本市場嚴重供不應求和股本規模小的先機和便利，順利實現了高市盈率、高溢價的IPO發行和上市價格高開高走，成為利用上市政策，實現“一夜暴富”的典型。

以2001年6月13日的收盤價計算這4家上市公司的市場情況如表1：

以上數據顯示這4家上市公司中家族股東的財富及增值狀況，如果這是“一股獨大”的家族企業上市后的一種表象，那么這一表象的背后正是值得人們探討，令人深思的55%－74%之間“一股獨大”的私人和家族控股結構。如何看待中國資本市場新舊體制交替時期，由“一股獨大”所導致的家族公司通過獲得一個不均等的上市機會而實現“一夜暴富”的財富神話，及其對中國資本市場未來發展的影響，這是擺在中國上市監管者和投資人面前關亟待關注的一個重要命題。

二、應增加家族型企業上市的限制性規定

中國資本市場在結束了為國企脫困服務的上市政策后，開始對國有、三資和民營企業實行平等的政策待遇，集中表現為向民營企業的政策傾斜。這一政策是無可厚非的，但在這一時期，由于中國資本市場環境不成熟、上市資源稀缺，新股嚴重供不應求的局面仍在延續。在強調市場化選擇、投資者風險自負的資本市場正確發展方向的同時，大量中小投資人判斷風險的能力較弱，對股票的判斷缺乏合理性。以用友軟件為例，由于其發行規模小，發行市盈率竟高達64倍之多，發行價格高達36.5元，上市后其股價飆升到80元，市盈率高達150多倍，這與成熟資本市場中同類股票形成鮮明對比。在這種情況下，如果我們不能正確看待中國資本市場處于過渡階段的特征，不考慮中國國情而簡單按市場化的投資者風險自負來處理問題，這在市場形成初期所帶來的高風險可能比舊體制的慢性病在瞬間的副作用更大。

由于“一股獨大”的家族上市公司普遍盤子較小，易于炒作，加上這類公司私秘性強，利益關系明確，和莊家聯手操縱市場的可能性和可行性更大。這是需要引起高度重視的。

其次，上述4家家族上市公司上市前后整個家族的資產竟發生幾十倍甚至近百倍的增值，如用友軟件的私人股東個人財產就從上市前的5000萬左右（含資產評估增值）增加到上市后50億的財富，增值高達百倍。私人發起人股東是在資產評估增值基礎上按每股1元錢左右折價入股，然而市場投資人即是在這個不成熟的市場上，按每股36元購買一股，享有與發起人用1元錢折為一股股票的同等權利，其余的35元都作為資本公積金被全體股東共同占有。而從占有的數量上看，由于上述“一股獨大”的私人家族公司占有的比例均在50%以上，事實上已合理合法地把溢價發行中每股35元公積金所形成的總和中的60%占為已有。從某種意義上說，只要IPO這一過程完成，就意味著私人發起人手中的原始股增長了35倍，由于得到一個上市名額，即在瞬間實現了 “一夜暴富”。

盡管這是資本市場中上市公司神話的一個鐵律，但在資本市場發展中，我們必須看到：我國目前的資本市場上市機會仍處于一種十分稀缺的資源的條件下，我國的基本國策與國情也決定了政府監管部門應在發展資本經濟與資本市場的同時，盡量減少一夜暴富的機率和幅度。從未來看，當上市公司的供求達到基本平衡時，我們可以由投資者作出判斷，也許到那時，上市公司的上市價格和市盈率將與處在成熟狀態下的資本市場相貼近，但在今天我們的資本市場還十分不成熟、供求嚴重失衡時，我們的政策就決定了市場的風險，所以應增加對家族型企業的限制性規定。

第三，由于我國的特殊國情，目前對家族企業市值的測算還僅限于理論意義上，上市公司的股本還不能全部流通，但從中國資本市場未來的發展前景看，上市公司股本的全額流通是一個必然的發展方向。而一旦在全額流通條件下，家族企業僅僅依靠獲取一個上市政策、一個上市機會就可以搖身一變，所創造的財富神話就可在資本市場上完全套現，由于家族上市公司的股權結構存在種種弊端，一旦上市后經營決策失敗，所帶來的投資風險將完全由每位投資者獨立承擔，而這一切又都是在一個合理合法、有效的資本市場政策前提下公開完成的。我們必須對其給予高度重視，如果不能正確看待中國資本市場處于過渡階段的特征，簡單按西方“市場化”、“投資者風險自負”原則去監管，由此產生的高風險將比舊體制的慢性病產生的副作用更大，我們必須把握資本市場發展方向，借鑒西方規范，給民營企業同等待遇的同時，還要考慮到中國特殊國情。

第四，中國資本市場的發展應借鑒中國漸進式改革的經驗，一方面我們要堅持市場化的改革方向；另一方面，我們又不能對西方資本市場的發展歷程照搬照抄，我們需要的是借鑒西方規范并符合中國國情，找到一條能用更短時間、更高質量趕超西方發達國家，規范資本市場的發展之路。這要求我們必須考慮到：1.中國國情的承受力。從愛護中國資本市場的角度看，我們應盡量減少家族公司利用資本市場轉軌時期，投資人尚不成熟的特點，通過謀取上市機會實現“一夜暴富”的神話的巨大反差，使這種一夜之間幾十億財富從天而降的現象適當在我國上市審批、監管、稅收等一系列政策中加以限制；2.盡管西方國家的家族企業的發展也經歷過類似的進程，但隨著現代企業制度的建立與企業規模的擴大，它們的股權都逐步被稀釋，再加上股份全額流通，因此在公眾公司中很難找到家族持股比例高達50%以上的家族企業，這一結果是經過西方反復的市場演變進程才得到的，花費了很長的時間。而這一漫長的演變過程又使西方的家族企業完成了向現代企業制度的過渡。

我國要找到一條資本市場健康發展、上市公司質量迅速提高的捷徑，就應注重在政策選擇與引導上做到：既要充分借鑒西方國家資本市場上私人家族企業向現代企業制度演變的經驗教訓，又要充分體現我國的民營企業同樣需要在資本市場上掛牌盡快實現脫胎換骨的實情，在通過資本市場選擇并扶植民營上市企業時，注意選擇那些已順利完成民營企業發展初級階段，其私人和家族控股的原始比率較低的民營公司。

第五，從法律上看，目前的私人和家族上市公司都是在有效的法律范圍中出現的，他們的公開發行和上市的全部過程都符合我國現有的公司和證券法規，有些公司還充分運用了在不同地點注冊不同的但卻是由同一個私人股東主要控股的私人有限公司的形式來做上市公司的直接發起人，而不是其本人。這使得投資人在投資時僅從招股說明書上并不能了解該上市公司股權結構的真實情況，但真實的股權結構直接決定著上市公司的治理結構和管理規范，它對投資人的判斷起著至關重要的作用。如何解決這種現象，在我國新的上市規則中應引入終極所有人的概念，這是目前西方資本市場上為應對資本經濟中出現的利用多重控股公司，實現資本運作的投機作法的有效監管措施。

我國目前尚未正式引入終極所有人概念，為使我國家族企業和私人上市公司更加透明，以及考慮到今后“殼”公司大量產生，控股公司大量出現的必然趨勢，我們應在政策上與上市公司相關信息批露中引入終極所有人概念，這將有利于投資人的投資，并能“撩開家族公司的面紗”看到其本質。

第六，在中國發展民營經濟的同時，我們必須對民營概念有一個清晰認識，我們必須走出民營即私有，民營企業就是私人獨資和家族企業的認識誤區。

從概念上說，傳統民營是指舊體制下的私有企業。但今天我們所談的民營企業應僅以國有獨資企業相對，而任何非國有獨資形態的（包含國有控股公司）都是《民法》意義上的民營公司。如果說，私人獨資和家族企業是民營企業的初級形態，那么建立在股權相對分散、內部平衡制約機制已經形成、能夠引進職業經理人的法人治理結構已經建立的民營公司則是民營企業的較高級形態。而上市的公眾公司則是民營企業的最高級形態。

從這一意義出發，可以看出那種簡單把民營企業與私人獨資、私人家族企業劃等號的觀點是不利于我國民營企業的健康發展的，特別是就目前資本市場政策的演變和對民營企業的扶植來說，若認為扶植民營企業就是支持和鼓勵家族和私人獨資企業，那么我們就會走入誤區。

民營企業的高級組織形態和現代公司制度是高度統一的，這種高級形態本身是對國有獨資和私人獨資（家族企業）的一種揚棄，是一種必然的進步，在擺脫國有和私人獨資狀態下的民營公司制度才能產生真正的現代公司制度。從這一意義上說，股權相對分散的民營公司應成為我國資本市場上公開募集和上市公司的主要選擇對象。因此，在扶植民營企業政策中我們不僅要看到那些私人獨資和家族企業，更重要的還要看到那些已完成創業和擺脫私人獨資和家族控制、股權相對分散的民營企業。他們已基本上完成了對私人獨資和家族公司的改造，這種公司相對已克服了家族企業“一股獨大”的弊端，他們更應是今天資本市場向民營企業實現政策傾斜的對象。

三、制定階段性的限制政策

必須強調的是，我國資本市場健康發展的基石在于上市公司的質量，上市公司質量的基礎是建立合理、良好的公司治理結構，公司治理結構的基礎則是建立科學合理的上市公司股權結構。正是合理、科學設置的股權結構才能建立上市公司對大股東的約束、平衡制約機制。因此，我國資本市場健康發展的一個重要內容就是克服目前來自于國有獨資和家族企業“一股獨大”現象，盡量在其股權機構設置上合理化。在這一時期，我們應在遵照國際規范推進的同時考慮到中國國情，使我們盡量以較小代價獲得較大成功，這不僅應是我們上市監管者和政策制定者所應警覺的，而且也是中國20年改革進程中，按照市場經濟發展方向，將西方國際規范與中國國情有機結合起來的成功政策的延續。

我們在對家族企業和私人獨資企業的引導中，要注意以下兩種現象：1.不排斥家族企業和私人獨資企業的上市申請。但從歷史發展規律看，我們必須在政策上引導它們向現代企業制度方向邁進，這一過程應在公司上市之前就要打下良好基礎；2.在政策向民營企業傾斜的同時，我們應盡量選擇那些已順利從私人獨資和家族企業階段過渡到建立起現代公司所有權結構和公司治理結構的現代民營企業。同時我們也應有意識地引導現有私人獨資和家族企業，使其通過調整股權結構盡快完成這一階段的過渡。

就未來政策說，股本全額流通是家族企業和私人獨資企業“一股獨大”上市公司最終完成資本神話套現的關鍵一步。在這一政策下，我們不可能因為家族企業和私人獨資公司的持股比例很高就對其股本全額流通有任何限制性規定。但在今天，我國上市掛牌企業的指標資源稀缺、供求關系不平衡、中小投資人還不成熟，急待保護之時，我們應對申請上市的私人獨資和家族企業的股權結構適當加以限制，即以終極所有人為判斷標準，在選擇申請上市公司時，盡量把那些私人控股或家族控股的比例限制在20%以下為宜，盡管這一點與國際對接有差距，但考慮中國的國情，在過渡期應制定階段性政策，這一點可以作為一個根據中國國情制定出的階段性政策。