利率，匯率，稅率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響

證券市場是國民經濟的重要組成部分，國民經濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。在證券投資領域中，宏觀經濟形勢不僅對投資對象有深刻影響，而且證券業本身的生存、發展和繁榮也與宏觀經濟因素息息相關。因此，在進行證券投資分析時，首先要將其置于宏觀經濟運行的大背景之中，在確定基本面的影響之后才能展開有關的技術分析。

在宏觀經濟的相關變量中，對證券市場影響較大的，主要有利率、匯率、稅率、財政收支、失業率、通貨膨脹率、國際收支、固定資產投資規模等幾個因素，其中利率、通貨膨脹率、稅率、匯率等幾個因素對證券市場帶來的影響最直接、最明顯。

一、利率變動對證券市場的影響

作為宏觀經濟晴雨表的證券市場，其波動受諸多因素的影響。其中，利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言，利率與證券市場表現為逆相關。利率上升，預期收益下降，折扣率提高，從而導致股票價格下降；利率下降，預期收益上升，折扣率降低，從而導致股票價格上揚。

1.利率上升對證券市場的影響

首先，利率上升將對上市公司造成影響。利率上升，公司借款成本增加，利潤率下降，股票價格自然下跌。特別是那些負債率比較高，而且主要靠銀行貸款從事生產經營的企業，這種影響將極為明顯，相應股票的價格將跌得更慘。另外，利率上升，將使得負債經營的企業經營困難，經營風險增大，使投資者不能對其形成一個良好的預期，從而公司債券和股票價格都將下跌。其次，利率上升將改變資金的流向。利率上升，吸引部分資金從債市特別是股市轉向儲蓄，導致證券需求下降，證券價格下跌。特別是在我國現階段，大眾風險投資意識不強，而保險的觀念和傳統將使得這種影響更為明顯。

2.利率下調對證券市場的影響

銀行利率的調低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率，從而抬高證券的投資價值，吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場，以獲取最大收益。因此，利率調低通過游資釋放的刺激，使大量的資金進入證券市場，從而形成一輪新上升行情；利率的降低也意味著銀根的放松，企業借款規模的擴大和借款成本的下降，從而降低上市公司的經營成本，提高收益，負債水平較高的企業得益尤甚。當然，在不同的國家，不同的時間和不同的經濟形勢下，降低利率的市場效果不盡相同。對于一個成熟的證券市場來說，指數波動對利率變化非常敏感。但是對于一個過渡經濟中的新興市場而言，其波動除了受利率等通常因素的影響外，在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變量等因素的影響。更重要的是，過渡經濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性，導致證券市場與利率的關系發生一定程度的扭曲，甚至出現二律背反的現象。 在英美等金融市場比較發達的國家，利率的傳導機制比較完善，利率的任何微小變動都可能引起證券市場的巨大波動。但是我國的證券市場對利率的變動反映卻不敏感，股價指數并沒有隨著利率的下調而上揚。

為了考察在中國當前股票市場條件下，中央銀行的利率政策將對股票價格產生什么樣的沖擊，下面我們采用案例分析的方法，分析自證券市場建立以來，中央銀行7次利率調整對股票價格的影響：分析中央銀行的利率調整對股票價格的短期影響，我們主要考察在利率調整消息公布的當天，股票價格變動的方向。在我們所考察的中央銀行的7次利率調整中，有5次調整是在證券市場休市時宣布的，只有兩次是在證券市場交易日中宣布的，若利率調整消息是在證券市場休市時宣布的，則選擇利率調整消息公布后的第一個交易日的收盤價作為利率調整的當天收盤價。

從表1中的數據可以看出，除1993年5月和1993年7月兩次利率調高股指數下跌外，其余幾次股指數都是與利率呈同方向變動，這說明我國股市對利率的變動反映并不敏感。降低利率對股市不能起到調節作用。

股市一般受資金推動的影響，在資金大規模注入的情況下，現有的證券存量供不應求，大量的資金追逐少量的證券，造成證券價格上揚，股市一路走牛。但是，我國目前證券市場的資金注入是有限的，在利率陸續調低的情況下，我國銀行存款卻年年增加。儲蓄存款并沒有隨著銀行利率的調低而從銀行流向證券市場，大部社會資金都沉淀在銀行里。以賺取微弱的利息收入。這種現象的出現，大體有兩個原因：一個是目前我國社會保障體制不健全，一般居民的抗風險能力較低，因此，他們都把大部分資金存在銀行里以供養老或孩子上學、購房等其他不時之需；另一個是我國證券市場發育不夠成熟。股價起伏不定，蘊涵的風險較大，另外又缺乏規避風險的金融投資品種，老百姓寧愿把大部分收入存在銀行里博取微弱的利息收入，也不會投到股市而承擔風險。

二、通貨膨脹與通貨緊縮對證券市場的影響

一般說來，通貨膨脹與通貨緊縮都會對經濟的長期發展帶來不良影響。盡管通貨膨脹在短期內也有利于經濟繁榮，就業增加，證券市場交投兩旺的效應。但是，在長期中，過高的價格一定會跌下來，就業還會回到自然失業率的水平上，證券市場仍會低迷。相反，通貨緊縮在短期中有利于人們生活的改善，但是 因為生產受到了挫傷，失業增加，長期中的物價還是會上去，所有的有利影響都將走向反面。所以，分析通貨膨脹和通貨緊縮對證券市場的影響一定要具體情況具體分析，比較該時期通貨膨脹和通貨緊縮的原因、程度、經濟背景及政府可能采取的干預措施等。

1.不同階段的通貨膨脹的影響

通貨膨脹的發展階段有早期、中期和晚期之分 。早期的通貨膨脹還處于經濟較為繁榮時期，物價雖有上漲，但仍處于市場可以接受的范圍，這種漲幅還不至于影響市場的各種交易。在這個階段，企業訂單不斷，購銷兩旺，就業情況也令人滿意，收入呈上漲趨勢，所以證券市場的交易勢頭十分旺盛，各種證券的價格處于“頭部狀態”，投資者還寄希望證券市場能給予豐厚的回報，但這種回報的增幅已遞減。當通貨膨脹發展到中期，隨著供需比例的嚴重失調，各種價格已經明顯超過均衡價格的水平，絕大部分企業商品的庫存也明顯增加，其中相當部分產出和利潤因銷售受阻大幅度下降，企業開始減員和調整工資。企業效益的減少和收入的降低，使處于“頭部”的證券價格立即呈下跌形態，有些證券甚至下跌破位，投資者再也沒有信心去涉足證券市場，而逐步將資金撤離。經過急劇下挫，證券市場交易清淡，其價格也一蹶不振，這時通貨膨脹已經處于晚期，市場的經濟恢復需要通過一個較長時期的休整，投資者對前景不持樂觀態度，因此證券價格十分低迷。

2.不同程度通貨膨脹的影響

溫和、穩定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹，通常被理解是一種積極的經濟政策結果，旨在調整某些商品的價格并以此推動經濟的增長。在這種情況下，某些行業、產業和上市公司因受到政策的支持，其商品價格有明顯的上調，銷售收入也隨之上升，這些上市公司業績隨之提高，促使其證券價格上漲，但與此同時也有一部分上市公司因失去保護而使其業績承受向下調整的壓力，其證券價格也有較大幅度的下降。所以，以溫和、穩定的通貨膨脹來刺激經濟，其初始階段將會導致證券市場各品種之間的結構調整。如果通貨膨脹控制在一定范圍內，經濟又處于比較景氣階段， 證券價格也會穩步向上攀升。但是，嚴重的通漲則是非常危險的，因為此時的價格被嚴重扭曲，貨幣不斷大幅度貶值，人們為資金保值而囤積商品，購買房產，資金相應流出資本市場，證券價格隨之下跌；同時扭曲的經濟會失去效率，企業生產成本上升，贏利水平下降，甚至倒閉。政府不能長期容忍通貨膨脹的存在，又必然會運用宏觀經濟政策抑制通漲，其結果是置企業于緊縮的宏觀經濟形勢中，這又勢必在短期中導致企業利潤的下降，資金進一步離開資本市場，證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。

3.不同程度通貨緊縮的影響

通貨緊縮主要是指物價水平普遍持續下降的經濟現象。盡管從表面上看，物價水平的下跌可以提高貨幣的購買力，增強公眾的消費能力。

1997年以來，通貨緊縮對我國證券市場的不良影響已經表現出來，由于我國金融的宏觀調控比較到位，中央銀行對M0、M1、M2的投放比例明顯上升，股市的表現還相對穩定。

三、稅率變化對證券市場的影響

1.稅率變化對上市公司的影響

稅收對上市公司的影響主要表現在對上市公司產業結構的影響。眾所周知，稅收屬于社會再生產的分配環節，稅收與產業結構及其優化狀態之間有著非常密切的關系。一方面，稅收分配結構制約著產業結構，稅收收入的部門結構對于產業結構的變化具有非常重要的影響；另一方面，國家可以通過設立稅種，確定稅率和規定稅收優惠等，從多方面改善稅收調節，對實現產業結構優化發揮積極作用。

這里，我們主要分析商品稅在調節產業結構方面的作用。商品稅具有易于轉嫁的特點，但是，對于不同需求彈性的商品來說，其轉嫁程度不同。需求彈性低的商品轉嫁程度高，需求彈性高的商品轉嫁程度低。對需求彈性較低的商品，由于政府征稅而提高價格時，購買者對價格的變動沒有作出反應，其購買量并不因價格上升而減少，因此不能用商品稅影響商品價格以調節商品的生產和消費，進而不能用商品稅影響產業結構。但是，對于需求收入彈性高的商品來說，政府征稅可以影響商品的價格，進而影響到商品的消費量，因此，可以用商品稅影響這類商品的價格以調節生產和消費，進而改進產業結構。

對上市公司而言，為了鼓勵某些行業的發展可以實行稅收優惠政策。為優化產業結構，我國政府對企業稅收的調整主要體現在以下幾個方面：

（1）2000年，中國國家科技部政策司司長尚勇在談到中國科技創新政策時表示，繼對軟件產品的增值稅稅率從17％降到6％后，有關部門又開始對新醫藥、集成電路設計等方面給予更優惠的稅收政策。對若干高科技產品還將實行零增值稅來鼓勵出口。

（2）2000年，部分農業類公司被選定為農業產業化龍頭企業，可享受暫免所得稅及融資等優惠。預計這些公司的業績將會由此明顯提升，同時由于資金相對充裕而利于其未來的穩健發展。

（3）2000年10月，經國務院批準，上市公司稅收優惠將允許保留到2001年12月31日。各地實行的對上市公司企業所得稅先按33％的法定稅率征收再返還18％、實征15％的優惠稅率，此舉對上市公司構成實質利好。

另外，稅收作為國家財政政策的有效工具，在政府進行宏觀調控時，隨著稅率的升降，對證券市場也產生了較大的影響。政府如果實行積極的財政政策，就必須降低稅率，擴大免稅范圍，這樣可以增加微觀經濟主體的收入，刺激他們的投資需求，并聯動性擴大其他企業的投資，從而擴大社會供給。這對證券市場的影響表現為：稅負的減輕刺激投資規模的擴大和就業的增加，投資者收入的提高又刺激投資和消費。投資直接引起證券市場價格上揚，消費則使社會總需求增加。社會總需求增加又刺激投資，并且使生產規模擴大和企業利潤增加。企業稅后利潤的增加也提高其經營業績，促使公司股票價格上漲。減稅還會進一步減輕企業還本付息的負擔，刺激債券價格的上升。但是，政府減稅政策的實施空間是有限的，它不可能大幅度地降低整個稅率水平，只能根據經濟發展的不同需要和不同對象，對稅率作有選擇和有限的調整。

2.稅率變化對證券交易的影響

目前我國的證券課稅項目主要包括股票交易印花稅、證券投資所得稅和證券營業稅3種。

股票交易印花稅是對股票交易雙方的交易行為開征的稅收。凡是在中華人民共和國境內書立、領受證券轉移憑證的單位和個人，都是股票交易印花稅的納稅義務人。按照我國稅法規定，對證券市場上買賣、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，按書立時實際市場價格計算的金額征收印花稅。我國最早于1990年7月1日在深圳開征股票交易印花稅，當時是出于穩定股市及適度調節投機氣氛的需要，其稅率規定為對賣方征0.6%。后來稅率幾經變更，最后于1998年6月將股票交易印花稅調整為0.4%。印花稅調控證券市場的功能主要有兩個：一是為了調控證券市場。幾次股票交易印花稅調整，都是為了調節市場交投。眾所周知，我國股市是一個政策市，當股市過熱時，主管部門就會出臺相應政策來抑制過度投機，而當股市交投萎縮時，主管部門同樣會出臺相應政策活躍股市，印花稅成為調控市場交投的工具之一；二是為了調節資金流向。我國的證券交易印花稅只對A、B股交易征收，而對其他交易并不征收交易印花稅。這種差別課稅在客觀上對調節資金流向，發展國債、企業債券、基金起到了一定的作用。

四、匯率變動對證券市場的影響

匯市與股市都是貨幣資本運動的場所，也是對外形象的“窗口”。匯率變動會影響股市，而股市的波動又會通過匯率影響一國的對外形象。匯率與股價二者之間有著必然的聯系。 匯率對證券市場的影響是多方面的， 一般來講，一國的經濟越開放，證券市場的國際化程度越高，證券市場受匯率的影響越大。

1.匯率變動對股票市場的影響

匯率上升，為維護匯率穩定，國家可能動用外匯儲備，拋售外匯，從而將減少本幣的供應量，使得證券市場價格下跌，直到匯率回落恢復均衡。這種影響對國際性程度高的證券市場影響程度更大。東南亞金融危機期間，人們看到了東南亞國家貨幣大幅貶值殃及股市大幅下挫的一幕。據世界銀行的有關報告表明，自1997年7月2日至1998年6月19日， 東南亞各國貨幣對美元匯率下跌導致股價指數持續大瀉，而股市狂瀉反過來又促使其匯率大幅 下跌的惡性循環狀態，進而給本地區乃至世界經濟造成嚴重的影響。進入1998年8月，受亞洲 股市繼續下跌， 特別是日本銀行股票下跌的影響， 日元對美元匯率一路下滑， 8月11日跌至1美元兌換147.1日元， 為8年以來的最低點， 日元匯率下跌對世界股市帶來極大恐慌。而 進入1998年10月，國際金融市場又出現了歷史罕見的美元暴跌，美元兌日元匯率從1比137 日元的高位下滑至1比110日元， 受其鼓舞， 低迷以久的東南亞股市紛紛上漲， 其中曼谷和雅加達股市一周升幅超過15%， 匯率變動對股市的影響顯而易見。

2.匯率變動影響上市公司的進出口狀況

匯率上升，本幣貶值，本國產品競爭力強，出口型企業將受益，因而企業的股票和債券價格將上漲；相反，依賴于進口的企業成本增加，利潤受損，股票和債券價格將下跌。另外，也可通過本幣匯率下浮， 提高外幣的購買力， 促進該國旅游及其 他勞務收支狀況的發展。 據1998年上市公司中報統計， 深滬兩市810家上市公司中， 明確受亞洲金融危機影響 的有204家，占25.2%；其中對業務有嚴重影響的占26.9%， 影響較大的占36.8%；一般影響的占26%， 其余10.3%表明自身可以消化風險。

3.通過資本流動影響股價

匯率上升，本幣貶值，將導致資本流出本國，資本的流失將使得本國證券市場需求減少，從而市場價格下跌。 一國貨幣大幅度貶值， 意味著投資者在該國的投資預期收益會減少， 投資者會對整個金融體系產生懷疑甚至失去信心， 很可能會從股市抽走資金，致使股價下跌；同時， 為避免本國貨幣大幅度貶值，該國政府就會提高利率以支撐本幣匯率，這樣一來，公司經營成本會上升， 利潤將減少， 上市公司股票價格就會下跌。反之，通過高估本國貨幣的價值，提高本幣的對外匯率，減少上市公司的生產成本；同時也可以較低的價格購買國外企業，加速對外投資，這樣上市公司資產價值提高，吸引更多的國際投資者購買該國公司的股票。

4.對國債市場的影響

本幣匯率下跌時，為維持匯率穩定，政府可能動用國際儲備，拋售外匯，從而減少本幣的供應量，使證券市場價格下跌;同時政府也可利用債市與股市的聯運操作達到既控制匯率的升勢又不減少貨幣供應量，即拋售外匯，同時回購國債，使國債市場價格上揚。