全國“貨幣市場與資本市場關系洹論研討會綜述

2001年3月24日，中國人民大學財政金融學院和中國人民大學金融與證券研究所（FSI）主辦了“貨幣市場與資本市場關系”理論研討會。研討會的主題是 貨幣市場與資本市場的關系及銀行信貸資金流入股票市場的管理政策。

中國人民大學財政金融學院副院長吳曉求作了主題報告，《我國貨幣市場與資本市場關系研究——關于信貸資金流入股市的理論政策》概括地說明了報告涉及的諸多問題：第一，是貨幣市場與資本市場的關系問題。發展到一定程度的資本市場如果缺少貨幣市場的支持，就難以建立風險規避和風險流動的調節機制，也就缺乏后續的發展動力。貨幣市場與資本市場的關系不能僅僅停留在二者互相依存、互相推進的層面上，應該進一步深入研究市場運行狀態的改變、資產形態的改變、以及資產流動性的提升對兩市場關系的影響；在國際游資大規模流動模糊了兩市場界限的情況下，還要研究兩市場在實踐中的區分問題；第二，要研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場以及如何設計必要且有益的渠道，這就需要借鑒國外的歷史經驗，考察國外的管道及其所發揮的作用，相應的規則有那些，為我國相關的制度安排提供借鑒；第三，要重新審視金融業發展與監管模式的問題。我國嚴格意義上的分業經營與管理的模式正在經受由信貸資金潛入資本市場而帶來的嚴峻挑戰，分業的框架下包含了混業的因素。傳統的商業銀行若不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難以應對來自各方面的競爭；第四，關于貨幣政策與資產價格的關系問題，要制定貨幣政策時應在什么范圍和程度上關注資產價格的變化，這關系到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場資產價格的變化是否真實反映了經濟增長的實際狀態。

中國人民大學金融與證券研究所（FSI）主題報告的主要執筆人趙錫軍教授、瞿強副教授、宋清華博士分別就報告的主要內容作了闡述。在報告中，他們首先抽取了美國、德國和日本等較成熟的市場經濟國家為樣本，研究了這些國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管模式及其演變過程。研究表明，這些樣本國家雖然經濟發達程度和金融發育程度不同，貨幣市場與資本市場的聯結模式也各有差異，但兩個市場的相互關系卻有緊密度越來越高的趨勢，有的國家如德國，其資本市場甚至要依賴貨幣市場，這種關系必然導致資金資源在兩市場間流動；20世紀70年代以來，信息技術的發展，金融創新、管制放松以及金融全球化使得發達國家資本市場的發展不斷深化，金融機構特別是金融工具的增加速度異常迅猛，它們對傳統的貨幣需求和貨幣供給理論提出了挑戰，也使傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨新的挑戰。20年來，由于資產價格的膨脹明顯偏離了實體經濟的增長，它們對宏觀經濟諸多變量的影響越來越大，由此引發的“泡沫經濟”也對各國的發展造成了長期的不良影響，以至于決策部門對此憂心忡忡，多次強調要加強資產價格與貨幣政策關系的研究。其根本原因在于，旨在保持幣值穩定的傳統貨幣政策，其著眼點多在商品和勞務的價格，然而這種價格反映的只是當期消費成本的變化；實際上，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，而且金融資產在居民總財富中的比重越大，這種影響就越明顯。因此，僅以一般價格水平為政策目標顯然是不完全的。當然，金融資產畢竟不同于一般商品，其價格的變動在很大程度上要受心理預期的影響，因而定價基礎難以把握。中央銀行也缺少影響和控制資產價格的有效手段，因此，各國中央銀行對于是否將資產價格因素納入貨幣政策的操作范圍均處于研究、探討階段。從中國的實際情況看，在股市10年的發展歷程中，銀行信貸資金進入股票市場并不是一個新問題，這種“進入”一直在以或明或暗的方式進行。從1999年下半年開始，金融監管部門相繼準許證券公司、基金管理公司進入銀行間同業拆借市場，準許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券為質押從商業銀行借款，這實際上是為信貸資金間接進入股市提供兩條合法通道；近兩年來，信貸資金進入股市愈演愈烈，以至成為推動2000年股價上揚的重要動力。到2000年底，進入股市的信貸資金存量高達4500—6000億元，占流通市值的28％－37％，其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的途徑主要有：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金用于股票自營；（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款轉而投入股市；（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場；（4）其他如個人貸款、來自境內外的銀行外匯信貸資金以及企業集團財務公司的資金進入股票市場等。鑒于金融監管的松動、相關法規的出臺以及市場運行和投資者的需求，我們應該允許銀行信貸資金合理有序地進入股票市場，但必須加強對信貸資金進入股市的監管，主要是應該禁止銀行信貸資金直接入市和違規入市，除股票質押貸款外，其他貸款不應用于炒股；與此同時，為防范信貸資金入市的風險，監管部門應完善信貸資金入市的規則，調控入市行為，調整并適時修改相關法律、法規和政策，并要加強各金融監管部門的協調與配合。

與會專家對FSI提交的主題報告給予了高度評價，認為這項研究意義重大，研究成果對我國金融體系改革和金融市場建設過程中的政策制定具有重要參考價值。專家們認為，信貸資金進入股市是中外商業銀行在金融體系發展過程中產生的內在要求，是商業銀行資金運用的一條重要渠道。從微觀角度分析，商業銀行信貸資金進入股市對銀行而言風險是可以控制的，在目前情況下甚至可能低于對傳統產業的貸款風險。但是從宏觀角度分析，在我國目前比較落后的監管水平下，由于上市公司、商業銀行、證券經營機構自身的經營機制、風險控制機制都不健全，如果大量商業銀行或者大量銀行信貸資金都集中進入股市，就可能產生較高的股價泡沫，造成金融體系的不穩定，甚至可能引發嚴重的危機。因此，對銀行信貸資金進入股市，一方面應該繼續允許通過正規渠道進行，另一方面則要對違規資金和違規行為加強監管，促使信貸資金的流動按規則、有秩序地進行。與會專家還談到，在我國即將入世、國外大型綜合性金融集團將要進入中國金融市場的背景下，貨幣市場和資本市場的嚴格分割、較為落后的監管水平、發展不充分的貨幣市場以及結構相對單一的資本市場都可能會影響我國金融的競爭力。從長遠發展趨勢來看，我國應當在堅持目前分業經營的格局下，認真審視資本市場與貨幣市場融合、金融混業經營的大趨勢，在有效監管的前提下，大力發展金融市場，推進機構和工具創新，推動兩個市場間資金的有效融通。

吳曉求教授最后作了總結性發言，指出我國的資本市場未來將保持一個較長時期的穩定增長，因而不應該完全禁止銀行資金進入這樣一個發展穩定的市場，但在目前又不能完全放開，因此有必要認真研究二者之間的資金關系及業務平臺的構建。

(魏建華 整理）