全球證券交易所合并與聯(lián)盟：原因、影響及障礙

進(jìn)入90年代以來，全球范圍內(nèi)金融業(yè)的兼并重組可謂波瀾壯闊，而近年來全球各大證券交易所的合并與聯(lián)盟又為其填上了濃重的一筆，成為兼并浪潮中的一個新的亮點，這無疑將對國際金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

一、全球范圍內(nèi)證券交易所的合并與聯(lián)盟

從世界范圍內(nèi)來看，近期較為有影響的聯(lián)盟與合并事件有：

1998年3月18日，全球最大的電子化交易市場——Nasdaq與美國第三大股票交易所——美國證券交易所通過了合并計劃，目前二者已合并為Nasdaq—Amex集團(tuán)公司，這項合并使得以熒屏為基礎(chǔ)的電子化交易市場和在中央交易廳拍賣叫價的傳統(tǒng)股市結(jié)合了起來。

1999年6月，瑞典的斯德哥爾摩交易所與丹麥的哥本哈根交易所聯(lián)合，創(chuàng)立了歐元區(qū)之外的北歐交易所（Norex），在1999年9月，挪威的奧斯陸證券交易所又開始商談有關(guān)加入Norex的事項，并決定于2001年中期正式加入。

2000年3月19日，巴黎、布魯塞爾和阿姆斯特丹3家證券交易所就合并事項達(dá)成協(xié)議，決定成立Euronext，根據(jù)歐洲證券交易所聯(lián)合會（Federation of European Stock Exchanges）1999年年底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，預(yù)計合并后的Euronext上市資本將達(dá)2.32萬億美元，上市公司將達(dá)1360家，成為歐洲的第二大證券交易所。

2000年5月3日，歐洲兩大交易所——倫敦證券交易所和德國法蘭克福證券交易所在倫敦宣布合并，成立“國際交易所（International Exchange）（IX）”。國際交易所的股票市值將達(dá)到4萬億美元，匯集全歐洲53%的股票交易，成為歐洲最大的股票交易所。這是繼巴黎、阿姆斯特丹和布魯塞爾股市結(jié)成聯(lián)盟后，歐洲股市一體化又向前邁出的重要一步。

2000年6月8日，以紐約證券交易所為首，占全球股票交易60%的10家交易所正式宣布結(jié)成聯(lián)盟，共同商談建立“環(huán)球股本證券市場（Global Equity Market）（GEM）”。其成員包括東京證券交易所、澳大利亞證券交易所、由阿姆斯特丹、布魯塞爾及巴黎證券交易所組成的Euronext、多倫多證券交易所、墨西哥交易所、巴西圣保羅交易所以及香港交易所及結(jié)算所等。

除了上述較為引人注目的交易所進(jìn)行了合并與聯(lián)盟之外，全球范圍內(nèi)一些其他有關(guān)的合并與聯(lián)合還包括：

1999年7月19日，東京證券交易所兼并廣島和新瀉兩家地方證券交易所，從2000年3月1日起，在廣島和新瀉證交所上市的股票將轉(zhuǎn)移到東京證交所交易。

1999年12月，新加坡股票交易所和新加坡國際金融交易所正式合并成為新加坡交易所，根據(jù)計劃該交易所將于2000年年底上市。

1999年12月，圣保羅股票交易所和里約熱內(nèi)盧股票交易所決定合并。

2000年3月，馬來西亞的吉隆坡股票交易所、吉隆坡期權(quán)及金融期貨交易所（KLOFFE）與馬來西亞商品及貨幣交易所（COMMEX）等3個交易所開始商談計劃合并。

2000年3月，臺灣當(dāng)局著手研究將臺灣證券交易所及柜臺買賣中心（OTC）合并，預(yù)計最終于2002年完成，屆時臺灣將只有一個股票交易所。此舉據(jù)稱是為了提高臺灣證券商在國際上的競爭力，同時也是為了整合利用兩單位的資源。

2000年7月，澳大利亞證券交易所與新加坡證券交易所的合作事項取得實質(zhì)性進(jìn)展，并且澳大利亞證券交易所正在與悉尼期貨交易所就合并一事進(jìn)行談判。

二、全球范圍內(nèi)證券交易所合并與聯(lián)盟的原因

這次全球范圍內(nèi)證券交易所合并與聯(lián)盟的特點主要表現(xiàn)為：發(fā)生時間相對集中、涉及國家眾多，而且全球范圍內(nèi)的各大證券交易所均參與了進(jìn)來，其中跨國的聯(lián)盟與合并更是占了相當(dāng)大的比重。應(yīng)當(dāng)說引發(fā)此次全球證券交易所合并的原因很多，綜合來看，這些原因主要包括：

1.信息技術(shù)的迅猛發(fā)展

信息技術(shù)和電子商務(wù)的發(fā)展使得已有的證券發(fā)行模式、交易模式、清算模式等都發(fā)生了變化，而且還排除了地域上的障礙，在證券交易所合并與聯(lián)盟的諸多原因中應(yīng)當(dāng)說技術(shù)進(jìn)步是最為重要的。技術(shù)進(jìn)步首先使得證券市場的信息效率大大提高，網(wǎng)絡(luò)傳輸能力的提高加快了信息交換的效率，全球信息共享成為現(xiàn)實，從而證券市場對事件反應(yīng)的時滯大大降低；其次，技術(shù)進(jìn)步使得證券交易將以數(shù)字化、全球化和全天候的方式進(jìn)行，通過互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的聯(lián)結(jié)，人們可以在全球任何角落從事24小時不間斷的即時證券買賣。再次，信息技術(shù)進(jìn)步使證券發(fā)行工作簡化、認(rèn)購效率提高，從而降低了各種發(fā)行的費用；計算機處理能力的增強提高了證券交易的撮合效率，同時證券交易清算速度也大大加快，所有這些都使得全球范圍內(nèi)證券交易所的聯(lián)合成為可能。

從發(fā)達(dá)國家證券交易所的發(fā)展歷史來看，技術(shù)進(jìn)步極大地推動了證券交易所的合并與聯(lián)盟。在19世紀(jì)，美國共有100多家地方性證券交易所，而且股票的發(fā)行與交易都是緊緊圍繞著本地區(qū)的證券交易所來進(jìn)行的，這種一、二級市場“同步”（本地發(fā)行、本地交易）的現(xiàn)象是受到當(dāng)時通信技術(shù)發(fā)展的制約。在20世紀(jì)初，電信技術(shù)獲得了迅猛的發(fā)展，特別是長途電話費用的大幅度下降使得證券市場更加全國化，人們得以遠(yuǎn)距離地交易股票，地方性的證券交易所出現(xiàn)了過剩的現(xiàn)象，人們可以通過幾個流動性較大的全國性證券交易所在很短的時間內(nèi)完成一筆交易。在20世紀(jì)中期前后，美國出現(xiàn)了交易所大范圍兼并的現(xiàn)象，目前美國僅剩下6個地區(qū)性證交所。如今互聯(lián)網(wǎng)的飛速發(fā)展無疑將推動證券交易所全球范圍的合并與聯(lián)盟，在將來也許具有明顯特征的國家證券交易所將會消失，而紐約、倫敦等著名證券交易所只不過是一個提供證券交易計算機系統(tǒng)服務(wù)的機構(gòu)。

2.證券交易所之間競爭的日益加劇

激烈的競爭是各交易所紛紛進(jìn)行聯(lián)盟與合并的另一個較為重要的因素，而具有同等規(guī)模且在同一地區(qū)的交易所之間的競爭表現(xiàn)得更為明顯，在這方面，IX與Euronext，紐約證券交易所與Nasdaq的競爭便是很好的例子，現(xiàn)在全球的證券交易所已初步形成了兩大陣營，一個是由Nasdaq和IX領(lǐng)導(dǎo)，另一個則是由紐約證券交易所和Euronext帶頭。

（1）IX與Euronext間的競爭

倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所的合并與Euronext的成立相隔僅幾個星期，這很難說是一種時間上的巧合，其合并實質(zhì)上反映了全球特別是歐洲證券交易所間的激烈競爭，實際上二者都想以自身為基礎(chǔ)發(fā)展成一個泛歐的股票交易市場。

在1998年7月7日，英、德兩家證券交易所達(dá)成了組建戰(zhàn)略聯(lián)盟的初步協(xié)議，當(dāng)時曾計劃為歐洲的眾多藍(lán)籌股設(shè)立一個共同的交易所，但由于種種原因始終未達(dá)成最終協(xié)議。然而在二者的初步合并協(xié)議中卻未將巴黎證券交易所包括進(jìn)來，而且在這二者宣布合并的前一天其他歐洲證券交易所未接到任何有關(guān)通知，也未意識到二者曾經(jīng)進(jìn)行過某種談判，這引起了法國人極大的反感。當(dāng)時美國的《華盛頓郵報》曾評論說：“……這一協(xié)議極大地傷害了法國人，因為這是一個國家形象的問題，法國人對這件事最為敏感甚至感到有些惱火。倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所將來的合并似乎意味著只有它們才是最為強大的，而將巴黎證券交易所降低到了與米蘭、阿姆斯特丹和蘇黎世等交易所同樣的地位……”

巴黎證券交易所對英、德兩國證券交易所宣布合并的第一反應(yīng)就是與其他歐洲交易所進(jìn)行協(xié)商以建立一個相對抗的交易網(wǎng)絡(luò)，但其倡議只得到了較少的回應(yīng)，許多交易所都想加入到英、德的聯(lián)盟中去。2000年3月19日巴黎、布魯塞爾和阿姆斯特丹3家證券交易所終于就合并事項達(dá)成協(xié)議，建立起歐洲第二大證券交易所，合并后的Euronext將采用巴黎證券交易所的NSC股票交易平臺，而且衍生工具的交易和清算也將采用共同的軟件。

倫敦證券交易所和法蘭克福證券交易所在宣布它們將合并的同時就表示此交易所也將同美國的Nasdaq建立聯(lián)盟。目前這兩家交易所已同Nasdaq簽署意向書，以建立讓成長公司股票掛牌的歐洲市場。Nasdaq一直努力在歐洲營造自己的交易平臺，在此次聯(lián)合中，Nasdaq計劃投入50%的資金從而占有控制性股份。市場觀察家認(rèn)為，IX與Nasdaq的聯(lián)盟將有助于在法蘭克福建立起歐洲最重要的高成長市場，而IX的聯(lián)盟對Euronext和NYSE構(gòu)成了較大的威脅。

在IX宣布合并并與Nasdaq達(dá)成聯(lián)盟協(xié)議后不到一個星期的時間里，Euronext便急于與紐約證券交易所接觸商談有關(guān)聯(lián)合事宜。Euronext交易所主席讓·F·桑多親自飛往美國與紐約證券交易所的高級管理人員包括紐約證券交易所主席格拉索進(jìn)行了一系列的會談。Euronext雖然與紐約證券交易所在規(guī)模上相差較大，但也有許多相似之處，Euronext也是一個以委托單驅(qū)動的證券交易所（order-driven exchange），而且紐約證券交易所不像歐洲的證券交易所那樣從事較多的期權(quán)交易。

（2）紐約證券交易所與Nasdaq的競爭

Nasdaq與紐約證交所的競爭早已由美國本土擴(kuò)展至全球。為了與紐約證券交易所分庭抗禮，Nasdaq有意在全球建立其交易網(wǎng)絡(luò)，其目標(biāo)是創(chuàng)造條件讓上市公司可以在全球范圍募集資金。為此，Nasdaq先是于1998年春季吸收了美國證券交易所，在國外，它又與世界范圍內(nèi)的多家證券交易所建立了合作關(guān)系。目前Nasdaq聯(lián)盟的成員包括倫敦證券交易所與德國證券交易所組成的IX、日本的軟銀（soft bank）以及香港聯(lián)合交易所等。

1999年6月中旬，Nasdaq與日本的軟銀共同宣布，它們將聯(lián)手設(shè)立一種全新電子化、以因特網(wǎng)為基礎(chǔ)的證券市場——Nasdaq-Japan，為此兩家已決定各出資6億日元。Nasdaq-Japan的交易對象是在Nasdaq流通的5000家美國企業(yè)和極具增長性的日本企業(yè)的股票，目前Nasdaq-Japan已開始運作。

Nasdaq與香港聯(lián)交所于1999年簽定協(xié)議，安排兩地公司相互在對方市場上市。2000年5月31日，包括思科、戴爾、微軟、英特爾在內(nèi)的在Nasdaq上市的7家大公司開始在香港交易所掛牌買賣。由于在美國市場已受到適當(dāng)監(jiān)管，這些來港上市公司在港將不須遵守香港市場的《上市規(guī)則》、《收購及合并守則》和《證券權(quán)益披露條例》，但內(nèi)幕交易及操縱市場等行為的監(jiān)管規(guī)則仍繼續(xù)適用。

為對抗Nasdaq在全球的聯(lián)盟，以紐約證交所為首的陣營也積極擴(kuò)展其在全球范圍內(nèi)的聯(lián)盟。2000年6月8日，以紐約證券交易所為首、占全球股票交易60%的10家交易所正式宣布結(jié)成聯(lián)盟，共同商談建立“環(huán)球股本證券市場”，成員包括東京證券交易所、澳大利亞證券交易所、由阿姆斯特丹、布魯塞爾及巴黎證券交易所組成的Euronext、多倫多證券交易所、墨西哥交易所、巴西圣保羅交易所以及香港證券交易所等。這一聯(lián)盟囊括了來自3個關(guān)鍵時區(qū)——亞太、北美和歐洲的主要股票交易所。據(jù)估計，未來在此交易所上市的公司市值將超過20萬億美元，處理近1000只股票，其聯(lián)盟的目的是將參與聯(lián)盟各交易所的交易系統(tǒng)相互聯(lián)系起來以建立起一個24小時交易的全球性市場。

3.增強本國證券交易所的競爭實力

為增強在日益全球化的證券市場中的競爭力，各個國家和地區(qū)內(nèi)的證券交易所、期貨交易所以及結(jié)算所等紛紛進(jìn)行了合并與重組以保住其國際金融中心的地位，這些國家和地區(qū)包括加拿大、香港、新加坡和澳大利亞等。

1999年3月15日，加拿大的4家股票交易所進(jìn)行了大重組，將衍生證券交易與股票交易市場劃分開來，多倫多交易所把衍生產(chǎn)品交易轉(zhuǎn)給蒙特利爾交易所，而后者把大中型企業(yè)股票轉(zhuǎn)給前者。溫哥華交易所和阿爾伯塔交易所及店頭市場——加拿大交易網(wǎng)（CDN）合并，組成加拿大風(fēng)險資本交易所（CDNX），合并后的風(fēng)險資本交易所共有2300多家公司在其中進(jìn)行交易，其上市公司主要為中小公司。

1999年3月3日，香港特區(qū)政府在發(fā)表的1999年至2000年度財政預(yù)算案中提出要將香港聯(lián)合交易所、期貨交易所、中央結(jié)算所有限公司、聯(lián)合交易所期權(quán)結(jié)算所以及期貨交易結(jié)算公司股份化，然后合并成立一間全新的控股公司——香港交易及結(jié)算所有限公司。此舉意在加強香港在國際金融市場的實力和競爭力，鞏固香港的國際中心地位，應(yīng)付亞太地區(qū)的競爭對手如新加坡、澳大利亞等國的挑戰(zhàn)。港交所于2000年6月28日上市，股價表現(xiàn)理想，股份成交活躍，全日最高曾報9.2港元，閉市報8.25港元。以收市價8.25港元計算，香港交易所的市值高達(dá)85.85億港元，市值較澳洲交易所的11.23億澳元（52.66億港元）高出63%，合并后的香港交易及結(jié)算所有限公司已成為世界第十一大、亞洲第二大股票市場。

新加坡有關(guān)當(dāng)局于1999年3月宣布計劃將新加坡證券交易所（主要從事證券買賣）與新加坡國際金融交易所（SIMEX）（主要從事期貨買賣）合并。根據(jù)該計劃，兩交易所的擁有權(quán)與交易權(quán)將分開，日常運作將獨立進(jìn)行。1999年12月1日兩所正式合并為新加坡交易所，合并后將擁有大約6億元的凈有形資產(chǎn)值。

三、全球范圍內(nèi)證券交易所合并與聯(lián)盟的影響

證券交易所全球范圍內(nèi)的合并無疑將對全球的資本市場、金融業(yè)乃至世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，具體體現(xiàn)在以下幾個方面上：

1.全球交易所的合并將給全球的籌資者和融資者帶來極大的便利

證券交易所的全球范圍內(nèi)合并使得投資者、上市公司以及中介機構(gòu)蠻——不論其規(guī)模的大小都將獲益。通過這種全球合并，證券交易所的交易成本將大大降低，這其中包括一級市場的成本——股票承銷費用和二級市場的交易成本——主要是傭金和買賣的差價，而且合并還將使得競爭性協(xié)商傭金制度在全球范圍內(nèi)得以推廣。

全球證券交易所的合并將大大促進(jìn)資本的有效和合理流動，實現(xiàn)資本的國際化最優(yōu)配置。融資者不但可以在世界范圍內(nèi)選擇最低成本的資本，而且許多跨國公司還可以在世界范圍的證券市場募集資金來滿足其經(jīng)營計劃，因為許多公司需要在他們產(chǎn)品的銷售地進(jìn)行融資。對投資者而言，他們將能夠在一個更大、流動性更高和更具競爭性的市場上進(jìn)行交易。投資者將可以便捷地在全球范圍內(nèi)對各國的上市公司進(jìn)行投資，如同投資國內(nèi)企業(yè)一樣，人們在未來將以行業(yè)來區(qū)分投資目標(biāo)，而非以國家區(qū)分。這將使投資者可以實現(xiàn)在全球范圍內(nèi)選擇最佳的投資組合，這種國際化的投資組合將最大限度地降低其投資風(fēng)險并提高其收益。

2.合并后交易所的總體運營效率將得到極大的提高

這種效率的提高將首先表現(xiàn)在合并后所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)上。在以上諸多證券交易所的合并與聯(lián)盟中，雙方往往在某方面具有某種優(yōu)勢，合并后雙方可以獲得一種協(xié)同效應(yīng)，這方面的例子很多。

倫敦證券交易所與法蘭克福證券交易所的合并具有明顯的互補性：倫敦證券交易所可以借助法蘭克福證券交易所的電子化技術(shù)，而法蘭克福證券交易所也可以依靠倫敦金融中心的地位，有助于德國的證券交易所免于被排擠到全球主要的證券舞臺之外。近年來，倫敦證券交易所在競爭中確——尤其是在電子化交易方面，正逐漸落后于那些更為充滿活力的歐洲大陸的交易所，倫敦證交所也正在為維護(hù)其在歐洲金融領(lǐng)域中的傳統(tǒng)地位進(jìn)行著不斷的努力。盡管法蘭克福證券交易所的規(guī)模排在歐洲股市第三位，但其電子化程度卻處于領(lǐng)先地位，其日均交易額已經(jīng)超過了倫敦證券交易所而成為歐洲第一。合并后的新交易所將采用法蘭克福交易所的Xetra交易系統(tǒng)，法蘭克福交易所從1997年開始分階段引入Xetra交易系統(tǒng)，在1998年，通過該系統(tǒng)的交易量就占到了全交易所總交易量的2／3，而且其可靠性大大高過倫敦股票交易所現(xiàn)時采用的電子交易系統(tǒng)SETS，后者在2000年4月曾兩次出現(xiàn)嚴(yán)重故障，令市場停止運作多個小時。Xetra交易系統(tǒng)的最大特點是處理特大交易量時沒有明顯困難，在2000年3月該交易系統(tǒng)每日平均處理買賣數(shù)量達(dá)14萬宗，目前法蘭克福交易所中80％的交易都是通過電子化系統(tǒng)來完成的，在這方面已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了倫敦股票交易所。

合并后的北歐證券交易所（Norex）采用的是斯德哥爾摩證券交易所新的SAX2000電子化交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)能夠在一秒鐘內(nèi)處理完2000份買賣方的報價，而以前的系統(tǒng)每秒鐘只能處理5—60份報價單。SAX2000的這種交易速度使得交易商能夠做出即時反應(yīng)，而且委托單將不會出現(xiàn)積壓的現(xiàn)象，這大大提高了原來的哥本哈根證券交易所的交易速度。另外，北歐證券交易所的成立還將有助于吸引更多的國外投資者投資于丹麥上市公司的股票。而丹麥的債券市場尤其是不動產(chǎn)市場相對更為發(fā)達(dá)一些，合并后不但瑞典的投資者可以較容易地進(jìn)入到丹麥的市場中，而且也有助于瑞典有關(guān)市場更好地發(fā)展。

其次，全球證交所的聯(lián)合還將提高上市公司的流動性、降低交易成本，提高證券交易所股票交易的效率。在資本市場上流動性是最為關(guān)鍵的，交易市場的集中無疑將加深各自市場的深度和廣度，增加股票的流動性，進(jìn)而股票價格和成交量也會得到改善，這又會進(jìn)一步吸引公司來上市和投資者進(jìn)行交易，最終形成一種良性循環(huán)的局面。

美國學(xué)者Doede的研究表明：證券交易所的平均運行成本是交易量的減函數(shù)，即隨著交易所股票交易量的上升其平均運行成本將呈現(xiàn)下降的趨勢，這說明交易所的運作有一種規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，另一名美國學(xué)者Demsetz的研究則表明，股票買賣的價差（bid－ask spreads）也是交易量的減函數(shù)，這說明在做市（market making）過程中也有一種規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在。Tom Arnold， Philip Hersch，J．Harold Mulherin和Jeffry Netter①在對20世紀(jì)美國的3個地方性交易所Midwest，Pacific和Philadelphia－Baltimore兼并前后的股票交易量、市場份額以及股票交易的價差進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明兼并后這3個交易所相對其他交易所的股票交易量分別上升了24％，6％和 6％；而且3個交易所的市場份額也相應(yīng)地上升了。兼并后3個交易所股票的買賣價差均出現(xiàn)了下降，其中Midwest交易所58種地方性股票的買賣價差平均下降了5%，32種在紐約證券交易所上市股票的買賣價差也不同程度地出現(xiàn)了下降①。

許多交易所在合并中都是采用統(tǒng)一的交易與結(jié)算系統(tǒng)以提高交易清算的效率，降低交易成本和避免重復(fù)投資，在這方面，香港交易及結(jié)算所有限公司就是一個典型的例子。澳大利亞證券交易所與悉尼期貨交易所將來在合并時也將采用統(tǒng)一的電子清算交易平臺。在澳大利亞，很多公司同時是這兩家交易所的會員，合并之前，他們必須分別承擔(dān)這兩個操作系統(tǒng)的融資成本，從這個意義上說，澳大利亞兩交易所的合并其成本節(jié)約的效果會更為明顯。然而近期英、德兩國證券交易所的合并并不包括交割和結(jié)算系統(tǒng)，從而使其在降低交易費用方面大打折扣。

最后，一些中小證券交易所將從合并中獲益。在2000年年初，波羅的海3個國家的證券交易所開始尋求加入北歐證券交易所。北歐證券交易所的上市資本達(dá)3000多億美元，而波羅的海3國證券交易所的上市資本之和才30億美元。后者在此前相當(dāng)長的一段時間里其股票價格一直處于低靡狀態(tài)，許多波羅的海的經(jīng)濟(jì)觀察家甚至這樣表達(dá)其對加入北歐證券交易所的看法：或者加入，或者衰亡。而通過與北歐證券交易所的合并將使得波羅的海的股票能夠為世界各地的投資者所買賣，提高其藍(lán)籌股在國際范圍內(nèi)的知名度，證券市場的流動性和效率也因此將大大提高，從而使長期低靡的股票價格迅速上升，并進(jìn)一步加速波羅的海證券業(yè)的開放步伐。當(dāng)然，波羅的海證券交易所的加入也將會使得北歐證券交易所聯(lián)盟的力量進(jìn)一步壯大。

四、全球范圍內(nèi)證券交易所合并與聯(lián)盟的障礙

證券交易所間的合并與聯(lián)盟要比一般公司的兼并困難得多，尤其是交易所的跨國合并，因為每個國家的證券交易所在法律監(jiān)管、會計標(biāo)準(zhǔn)、交易模式、交易幣種等方面存在著很大的差異，交易所的合并甚至還涉及到兩國或多國的文化差異。另外，交易所在合并后通常還要經(jīng)歷一段較長時期的整合，這在一般公司的合并中也是不多見的。

首先，交易所跨國合并的最大障礙來自立法方面，在所有交易所的跨國合并中，這已成為各方的一種共識。由于各國的交易制度、模式不同，各國的證券法體系也不同，這將給證券交易所的合并以及合并后的監(jiān)管帶來一定的影響。眾所周知，英國的證券法體系是一種自律型的。所謂自律型管理，即主要依靠證交所自身嚴(yán)格的規(guī)章制度和高水準(zhǔn)的專業(yè)證券商進(jìn)行自我監(jiān)管，交易所在監(jiān)管中被賦予了較大的權(quán)限，而在政府集中立法監(jiān)控方面則相對弱化和分散。目前，采用該種模式的還有香港、新加坡、瑞典、荷蘭等國家和地區(qū)。日本的證券法律制度受美國影響較深，因而美國和日本的證券立法具有相似的特點，即都有一套相當(dāng)完備的立法體系，立法是此類國家證券業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)。美國證券交易委員會主要通過《1933年聯(lián)邦證券法》、《1934年證券交易法》以及《1975年證券法修正案》等來對證券業(yè)進(jìn)行全面而嚴(yán)格的管理，從而維護(hù)證券業(yè)的安全性、有效性，保障投資者的合法權(quán)益。法國、德國和意大利等國的證券法體系則屬于中間型，這是一種介于立法管理型與自律管理型之間的證券法體系，它在強調(diào)政府立法管理的同時又十分注重自律管理。

在北歐證券交易所的合并過程中也遇到了監(jiān)管方面的問題。瑞典的股票交易更具有Anglo－Saxon的傳統(tǒng)，它要求較高的市場透明度，而丹麥的股票交易與監(jiān)管則與德國更加相近，其證券業(yè)的監(jiān)管使得上市公司更為與投資者相隔絕，二者在合并的過程中在信息披露的標(biāo)準(zhǔn)以及交易規(guī)則等方面進(jìn)行了大量的工作，北歐證券交易所的合并共耗時30多個月。在德國，證券業(yè)務(wù)主要是由銀行來進(jìn)行的，證券市場處于大銀行的直接控制之下，由此大大削弱了證券交易所地位，在這一點上，德國與其他國家有著較為明顯的差異。另外，德國企業(yè)與銀行的關(guān)系十分密切，企業(yè)融資主要依靠銀行，而對證券市場的依賴程度較小，因而公司的信息披露情況相對要差一些，其證券市場的公開原則貫徹得不是很徹底。英國的資本市場是世界上最早提出信息披露觀念的市場，其信息披露的要求十分嚴(yán)格。因此英德兩國證券交易所的合并也必將面臨著這方面的考驗。另外，一些市場評論人士認(rèn)為英、德兩國證券交易所的合并將不僅涉及到兩國全國性的證券監(jiān)管法規(guī)，而且還將涉及到德國各個州的證券監(jiān)管法規(guī)。

各國證券交易所的合并還會帶來跨國監(jiān)管的問題，從未來的發(fā)展趨勢來看，需要建立起一個統(tǒng)一的超國家的國際性監(jiān)管組織，而現(xiàn)實是各國都不愿將自己的監(jiān)管權(quán)拱手讓人。

其次，交易所合并的障礙還來自各交易所會員的自利目的。一些交易所的會員已習(xí)慣于通過傳統(tǒng)的交易方式來賺錢，而且合并還將使其利益受到損害，因而他們會反對交易所的合并。

倫敦和法蘭克福兩交易所的合并從一開始就充滿著爭論，英、德兩國交易所從1998年7月開始的合并談判斷斷續(xù)續(xù)持續(xù)了近兩年，終于在2000年5月初以“對等合并”形式達(dá)成了“雙方滿意”的協(xié)議，這場馬拉松式的合并談判本身就說明了問題。雙方交易所的會員以及相關(guān)從業(yè)人員均認(rèn)為合并將會影響到本地區(qū)的金融證券業(yè)的發(fā)展以及該城市的金融中心地位。根據(jù)協(xié)議，英、德兩家交易所將在合并后的IX中各持50％股份，新股市的主要藍(lán)籌股交易地將設(shè)在倫敦，而高科技股的交易則在法蘭克福。新股市將完全引進(jìn)法蘭克福現(xiàn)行的電子交易系統(tǒng)，并將同時以歐元和英鎊兩種貨幣結(jié)算。英德兩家股市的合并首先遭到了英國媒體的抨擊，他們指責(zé)此次合并是“德國人的勝利”，英國人則失去了200年來在金融市場的獨立地位以及目前在新興股票市場上的占有率，而德國的私營股票經(jīng)紀(jì)商也強烈反對與倫敦股票交易所合并，反對以其先進(jìn)的股票交易系統(tǒng)資助倫敦的對手們，此外，德國方面還擔(dān)心倫敦仍會主宰著歐洲的證券市場，因為倫敦交易所主要交易藍(lán)籌股。在2000年7月法蘭克福證券交易所召開的董事會上，21名董事會成員中的3名極力反對所擬定的合并草案，另有4名董事會成員則拒絕對此進(jìn)行投票，最后只是以微弱的優(yōu)勢通過了與倫敦證券交易所合并的議程，而且此后在9月份合并的計劃還需提交股東大會進(jìn)行討論認(rèn)可才能付諸實施。另外，董事會會議還就與Nasdaq聯(lián)合的潛在影響展開了激烈的辯論，一些董事會成員擔(dān)心聯(lián)合后Nasdaq將會控制歐洲的高成長股票市場，而法蘭克福交易所此前所取得的在歐洲的統(tǒng)治地位將會失去。

在美國也遇到了類似的問題。芝加哥期貨交易所的會員就曾采取各種手段阻止其與競爭對手——芝加哥期權(quán)交易所有關(guān)共同分享清算服務(wù)系統(tǒng)計劃的實施，而且還選掉了傾向?qū)ΜF(xiàn)行體制進(jìn)行改革的主席，選舉了一名保守的人當(dāng)交易所的主席。在1999年1月底該交易所的會員們又否決了與Eurex共建電子化交易系統(tǒng)的計劃。

交易所間的合并還會涉及到反壟斷政策、交易模式、交易貨幣等諸多問題。芝加哥期權(quán)交易所收購太平洋交易所的努力于1999年初最終放棄就是因為與反壟斷管理部門打交道耗費了大量的精力所導(dǎo)致的。Nasdaq在收購美國證券交易所時則是在估值問題方面遇到了困難，因為自動報價股市的估值與其他交易所有很大的不同，而且Nasdaq收購美國證券交易所后還經(jīng)歷了較長時間的整合，這兩個交易所的合并雖屬同一個國家但交易方式卻大相徑庭。在美國證券交易所里股票的交易是通過公開喊價的方式報出買價和賣價，而Nasdaq則沒有一個類似的交易大廳，交易商們是通過計算機熒屏來買賣股票的。在長達(dá)12頁的合并協(xié)議中，Nasdaq就計劃投巨資改進(jìn)美國證券交易所的交易系統(tǒng)，這樣兩家交易所的客戶就能夠通過一個共同的電子化交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。此外，交易所跨國合并后各種股票以何種貨幣進(jìn)行交易也是一個十分重要的問題，因為即使解決了技術(shù)問題后投資者仍將面臨著匯率風(fēng)險等問題。