臺灣地區證券市場對外資開放的進程

一般而言，證券市場國際化包括本國（地區）的資本打入國際證券市場和引進外資投資本國（地區）證券市場兩個層次的含義。其中引進外資投資證券市場，由于涉及內部金融、經濟穩定的大局，在實踐中面臨更多的問題。

一、臺灣證券市場對外資開放的進程

1.臺灣證券市場開放問題的提出

臺灣證券交易所于1962年2月開張，但由于當時島內資金不足，公司對股票上市意愿不高，市場發展緩慢。

1978年臺灣證券交易相當活躍，臺灣“經濟部”證券管理委員會（簡稱證管會，是證券市場的主管機關，1981年7月改屬“財政部”）認為臺灣政權市場已經具備了國際化的客觀條件， 1982年“財政部”提出了《引進僑外資投資政權計劃案》，當年9月“行政院”正式審核通過，為臺灣證券市場開啟了新的紀元。

2.臺灣證券市場對外資開放的步驟和措施

自80年代起臺灣采取分步驟、逐步開放市場的政策，臺灣引進外資投資證券市場大體有3個步驟：第一階段準許外國投資人以購買收益憑證方式進行間接投資；第二階段準許外國投資機構直接投資臺灣證券市場；第三階段允許準許個別外資投資人直接投資證券市場。在不斷放開市場限制的同時，臺灣還采取了設立最高投資限額、對外國投資者進行資格認定、對資本匯出進行管理等措施，其分步走的經驗值得我們借鑒。

（1）第一階段準許外國投資人以購買收益憑證方式進行間接投資

在這一階段，臺灣主要采取組織證券投資信托公司，以發行受益憑證的方式引進外資。

在1982年臺灣“行政院”通過《引進僑外投資證券計劃案》后，1983年5月和8月“財政部”分別制定了《證券投資信托事業管理規則》、《華僑及外國人投資證券及結匯辦法》、《證券投資信托基金管理辦法》，從1983年8月至1986年4月先后核準成立了國際、光華、建弘及中華4家證券投資信托公司，由島內資本和外資共同集資組建，其中國際和中華證券投資信托公司先后在紐約證券交易所上市。國際證券投資信托公司在美國發行的“中華民國基金”和中華證券投資信托公司在美國發行的“臺灣基金”屬封閉型基金，光華證券投資信托公司在歐美發行的“福爾摩沙基金”和建弘證券投資信托公司發行的“臺北基金”屬開放型基金。1993年3月，證管會核準4家證券投資信托公司到海外發行新的基金，額度為5000萬美元，都屬封閉型基金。

為了增加機構投資者的比重，1991年底臺“財政部”頒布了《證券投資信托事業申請設立審核要點草案》，符合條件的基金管理公司及銀行，均可提出設立申請。1992年5月，證管會批準設立了11家證券投資信托公司①。

對證券投資信托公司的持股比例也進行了限制：1983年5月規定，每一證券投資信托公司投資任一發行公司股票總額不得超過該公司已發行股票總額的10%；1995年7月進行調整，每一證券投資信托公司投資任一發行公司股票總額不得超過該公司已發行股票總額的6%，證券投資信托公司投資任一公司股票總額不得超過該公司已發行股票總額的12%；1995年9月，個股持股比例和總體持股比例分別調整為7.5%和15%；此后，又經過多次調整，1999年3月，證券投資信托公司的個股持股比例和總體持股比例都調整為50%。由此可見，證券投資信托公司投資股票的比例總體上是呈穩步上升的趨勢。

（2）第二階段開放外國投資機構投資證券市場

從1990年2月開始至1990年10月，由于島內島外因素的影響，臺灣股市行情急劇下挫，加權指數由12682點高位降至2485點，跌幅超過80％，為了拯救臺灣股市，“財政部”開放了外國專業投資機構（QFII）投資臺灣股市，使臺灣證券市場國際化踏出了一大步。

外國法人投資機構的審查標準為：1991年1月規定，銀行總資產排名世界銀行前500名，持有證券資產金額3億美元以上；保險公司經營保險業務10年以上，持有證券資產金額5億美元以上；基金管理機構成立滿5年，經理證券投資基金資產額5億美元以上。

1993年1月規定，銀行總資產排名世界銀行前1000名，且具國際金融證券信托經驗；保險公司經營保險業務5年以上，持有證券資產金額5億美元以上；基金管理機構成立滿3年，經營投資基金資產額3億美元以上；證券商，一般證券商公司凈值在1.5億美元以上且具國際證券投資業務經驗者，本島證券商于海外轉投資50%以上股權的證券子公司。

1995年7月放寬了對本島證券投資信托事業的規定，增加了證券投資信托事業于海外轉投資50%以上股權的基金管理子公司，本島證券商于海外轉投資50%以上股權的證券子公司或其再轉投資100%之證券公司(擇一)，本島證券商直接投資100%的海外證券子公司，或其再轉投資51%以上的證券公司(擇一)。

1995年8月進一步放寬了限制，增加了保險公司經營保險業務達3年且持有證券資產金額在3億美元以上；基金管理機構，一般基金經理公司成立滿3年，經理基金資產總額在2億美元以上；證券商，一般證券商公司凈值在1億美元以上具國際證券投資業務經驗者；其他投資機構，外國政府投資機構，成立滿2年退休金。

1996年2月增加成立滿3年基金資產金額達2億美元的共同基金、單位信托或投資信托。1997年10月，每案申請未逾5000萬美元免經央行外匯局同意。2000年3月，簡化了僑外資申請驗證程序。

外國法人機構投資臺灣股市，在持股比例和投資總額上都要受到限制，限制條件為：

1991年1月規定，每一外國投資機構投資任一發行公司股票總額不得超過該公司已發行股份總額的5%；全體外國投資機構投資任一公司股票總額不得超過該公司已發行股份總額的10%；每一投資機構投資額度限制為500—5000萬美元，投資總額限制為25億美元。

1993年1月，每一投資機構投資額度限制調整為1億美元。1993年8月，投資總額限制調整為50億美元。1993年11月，每一投資機構投資額度限制調整為2億美元。1994年4月，投資總額限制調整為75億美元。1995年2月，取消了投資總額限制。1995年12月，每一投資機構投資額度限制調為4億美元，且符合特殊情形標準者，每年得申請追加額度一次。

1996年3月，取消了每一投資機構投資額度限制。1996年11月，個股持股比例調整為10%，總體持股比例調整為25%。1996年12月，每一投資機構投資額度限制調整為6億美元。1998年1月，個股持股比例調整為15%，總體持股比例調整為30%。1999年3月，個股持股比例和總體持股比例都調整為50%。1999年11月，每一投資機構投資額度限制由6億美元調整為12億美元。

為應對2000年臺灣股災，2000年10月，每一投資機構投資額度限制由12億美元調整為15億美元。2000年11月，每一投資機構投資額度限制由15億美元調整為20億美元。

為配合開放外國投資機構投資臺灣股市的政策實施，臺灣當局適時修正了《華僑及外國人投資有價證券及其結匯辦法》：1991年1月規定，外國投資機構于核準后3個月內匯入本金；匯入本金滿3個月始得匯出本金；利得每年結匯一次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個月。1993年11月，規定匯出本金后3個月內才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限修改為4個月。1995年8月本金匯入期限修改為6個月。1996年1月取消匯出期限限制。1996年12月循環匯入延長為半年。1997年10月，循環匯入延長為一年。這些改革限制了國際游資的快進快出。

（3）第三階段允許僑外個別投資人直接投資證券市場

在以上兩個階段的開放措施取得一定成果，證券市場開放程度不斷提高，股市規模不斷擴大，對外資投資管理積累了一定經驗的情況下，從1996年開始，臺灣當局逐漸允許一般外國人（GFII）直接投資證券市場。

1996年3月規定，全體一般外國人投資任一公司股票總額不得超過該公司已發行股份總額的20%；一般外國投資人個別投資額度方面，境內外國人無限制，境外外國人，自然人500萬美元，法人2000萬美元。境外外國人投資貨幣市場工具、定期存款及公債總額不得超過匯入資金的30%。

1996年11月，修訂為全體一般外國投資人投資任一發行公司股票總額不得超過該公司已發行股份總額的25%，每一個一般外國投資人投資任一發行公司股票總額的比例為10%。

1997年6月，境外法人個別投資額度改為5000萬美元；現金結算型認購權證不得超過上市權證單位的10%。

1998年1月，全體一般外國人投資任一公司股票比例改為30%，每一個一般外國投資人投資任一發行公司股票總額的比例改為15%。1999年3月，又將這兩個比例都提高到50%。

二、臺灣證券市場對外開放績效評析

近20年的對外開放，對臺灣證券市場的規范化發展起到了很大的作用，主要表現在以下幾個方面：

1.通過發展共同基金和引進外國投資機構，改善了臺灣證券市場投資者的結構。臺灣股市中散戶比例過高，極易造成股市劇烈波動，經過近20年的改革，到2000年7月，臺灣股市投資者中，散戶占臺灣股市成交值的比例有所下降，占總成交額的87.5%；臺灣投信法人占臺股的成交比重為體戶9.5%，境外機構投資人占臺股的成交值比重為3%②。

2.引進外國投資機構和一般外國投資者，使臺灣證券市場進一步與國際資本市場接軌，促使臺灣證券市場采用國際通用的交易工具和交易手段，推動了臺灣股市的健全。

3.通過開放證券市場，增加了外界對島內企業和經濟的了解，提高了臺灣經濟在國際中的影響，提高了企業的國際聲譽。

4.大大方便了島內企業在證券市場上融資，同時，證券投資是直接投資，開放外資進入證券市場，也加速了臺灣引進外資的步伐；企業面臨外國投資者的壓力也敦促企業改善自己的財務結構。

三、臺灣證券市場對外資開放進程的特點

通過以上對臺灣證券市場對外資開放進程的介紹，可以清楚的看到其中表現出的主要特點：

1.在證券市場對外資開放的進程上，先開放間接投資，然后開放直接投資

由于臺灣證券市場長期處于封閉狀態，如一下子開放直接投資，將產生許多問題，如交割制度不同引起的不便，股市規模小，容易被人操縱、影響股市穩定等。因而在開放的最初階段，采取島內外金融機構共同組設證券投資信托公司，以在海外發行收益憑證方式引進外資。采取間接投資取得一定經驗的情況下，臺灣才開放外國人直接投資。對外國人直接投資，臺灣又分為兩部分，即外國法人和外國自然人。法人機構注重長期投資，先開放這部分，不但可以增加改善臺灣股市投資人結構，而且可以起到調節股價、穩定市場的作用。當臺灣證券市場擴大到一定規模后，才逐漸開放外國自然人投資。

2.在每一個開放階段中，也采取了循序漸進，逐步放開的穩健政策

從總體上看，臺灣當局對開放外資一直采取謹慎的態度。對外資進入證券市場的比例規定的很細，而且由小到大，循序漸進。從開放間接投資到開放直接投資相隔7年；從外資機構投資總額限于25億美元到取消總額限制相隔5年；從全體外資專業機構投資額不得超過股市總額的10%到50%相隔8年。這樣就有效避免了外資進入對證券市場的負面影響，并且為下一步開放積累了經驗。

3.共同基金方式被廣泛運用

臺灣在證券市場國際化初期，引進外資運用最廣泛的就是共同基金。在1991年以前，外資進入臺灣股市，只能購買臺灣4家證券投資信托公司在海外發行和上市的共同基金。到1990年底，證券投資信托公司發行了4種海外上市投資于臺灣證券市場的基金，而通過銀行和顧問公司推銷或促銷的海外共同基金多達223種③。共同基金方式，容易為海外投資者所接受，有利于證券市場國際化的進程。

4.臺灣證券市場對外開放進程有外來和內在的壓力因素

從1986年開始由于臺灣成為對美貿易順差的第二大地區，美國每年發布的《美國金融機構海外待遇報告》經常指責臺灣證券市場對外開放的進程。為緩和臺美貿易摩擦，臺灣在證券市場開放問題上經常會做一些讓步。從80年代后，臺灣股市出現了幾次大的劇烈下跌，為了緩解股災，健全股市，臺灣當局通常會加大引進外資的力度，緩解股市資金不足的壓力。

注：

① 何杰《海峽兩岸金融與證券市場》，天津人民出版社，1995，第191頁。

②《臺股市外資影響力與日俱增》， 《新加坡聯合早報》2000年7月3日。

③ 何杰《海峽兩岸金融與證券市場》，天津人民出版社，1995，第201頁。