論持異議股東的“股份評估及補償權”

編者按：目前國外廣泛推行的“股份評估及補償權”是一項合理且行之有效的公司法律制度，它既有利于加強對少數股東、中小投資者的保護，同時有助于公司和多數股東為拯救公司，為公司的發展而采取的重大決策的通過和實施。我國現行公司法沒有規定這一制度，在我國公司，特別是上市公司中，或者中小投資者面對大股東、控股股東的侵害而無力保護自己；或者公司必要的、合理的重大重組方案因個別股東的無理干擾而無法順利實施。在公司法即將全面修改之際，立法機關應對“股份評估及補償權”制度進行充分的考量，借鑒國外成熟的立法和實踐經驗，彌補這一制度缺陷，建立符合我國實際情況的持異議股東的“股份評估及補償權”制度。

在各國現代公司法中，公司的決策通常采取“多數表決規則”（Majority Rule），即公司的決策應以股東大會中持多數股份的股東（以下簡稱“多數股東”）的意見為準，持少數股份的股東（以下簡稱“少數股東”）應當服從股東大會依照法定程序基于多數股東的意見而作出的決議。這一規則既體現了股東民主、股份平等的原則，同時也有利于維護公司經營的順利進行。但是，在現實中，多數股東，特別是有控制權的股東利用“多數表決規則”排擠少數股東，侵害少數股東合法權益的情況也相當普遍。對于這種情況，各國公司法大多通過不同的方式給予少數股東適當的補救?！肮煞菰u估及補償權”就是其中之一。

一、“股份評估及補償權”的含義

“股份評估及補償權”(Appraisal Right)是指，當公司股東大會經過多數表決通過決議，就有關公司章程修改、重大資產買賣、重大公司重組、公司合并或分立、解散等重大事項作出決定時，持異議的少數股東擁有要求對其所持股份的價值進行評估，并由公司或其他股東以公平價格予以購買或補償的權利。

“股份評估及補償權”制度最早產生于20世紀30年代美國特拉華州，此后逐漸被美國其他絕大多數州及“標準公司法”所采納，日本、加拿大、德國及我國臺灣地區公司法也不同程度的采納了這一制度。股份評估及補償權具有以下法律特征：

1.股份評估及補償權是持異議少數股東固有的、法定的權利，由公司法所授予，非經股東本人同意或放棄，公司章程、股東大會決議或其他任何人均不得予以剝奪。

2.股份評估及補償權屬于股東自益權的一種，由股東個人根據自己的意志和利益來行使，所得的股票價款或補償亦歸于股東個人。如果公司無理拒絕執行股東的要求，或者公司給予的補償或價格不公平，股東對此享有直接的民事訴權，股東可以以自己的名義對公司提起民事訴訟，而無需提出派生訴訟。

3.股份評估及補償權在形式上表現為公司以公平的價格從持異議少數股東手中將公司的股票買回，即股票的轉讓，但本質上是對持異議少數股東的一種經濟補償，具有補償權的性質。根據公司法的一般原則，股東的出資構成公司的注冊資本，在公司成立后，股東是不能撤回其出資的。但是，當公司多數股東決定作出重大變更，而少數股東雖對此表示反對，卻無法阻止其發生時，給予少數股東股份評估及補償權，實質上是給予其一種特殊的退出權，使之獲得與撤回投資相同的補償金。

4.股份評估及補償權具有民法上的形成權的性質，也就是說，它只需權利人，即持異議少數股東一方的意思表示，就可發生一定法律效果。按照各國有關法律，只需持異議少數股東依照法定程序向公司提出要求，則無論公司是否表示同意，股東與公司之間股份買回的合同即告成立，公司原則上不得拒絕購買持異議少數股東手中的股份。

5.股份評估及補償權一般僅適用于公司合并、分立、章程修改、公司重大資產重組等情況，而不適用于公司日常經營和一般交易。

二、“股份評估及補償權”的功能和意義

根據美國公司法學者的觀點，“股份評估及補償權”制度的最初目的并非是出于保護少數股東，而主要是為了修正傳統公司法中的股東大會“一致表決原則”，該原則要求公司的任何重大變更，如修改公司章程、合并、分立等，必須經全體股東一致同意方可進行。 “一致表決原則”對于人數較少、規模不大的公司而言是必要的，但對于人數眾多的股份有限公司，特別是上市公司而言則顯然是不恰當的，不僅難以操作，而且會對公司的正常經營、決策構成嚴重阻礙。少數股東可能利用這一原則以投否決票相威脅，向公司或其他股東索取不正當利益。美國法院給予持異議少數股東以“股份評估及補償權”，本意主要是為了消弱“一致表決原則”給公司經營帶來的妨礙，也就是說，在給予持異議少數股東合理補償的條件下，讓公司能夠按照多數股東的意志進行重大決策和重大變更。在現代公司法中，股份有限公司的股東大會已經廢棄了“一致表決原則”，而代之以“多數表決原則”，少數股東不僅難以阻礙公司的重大決策，反而經常處于受控股股東或經營管理層排擠、侵害的處境。在這種情況下，“股份評估及補償權”制度逐漸演變成保護少數股東利益的一種重要手段。

從本質上看，“股份評估及補償權”制度是在對少數股東的保護與維護公司正常經營之間、多數股東的整體利益與少數股東的個別利益、公司的長遠利益與部分股東的現實利益之間的一種平衡和協調。我國現行公司法恰恰缺乏這種對于不同利益、不同團體和個人的細微的平衡和協調機制，因此，借鑒和引入“股份評估及補償權”制度對完善我國公司法律制度是十分必要的。

首先，這一制度有助于加強對中小投資者、少數股東的法律保護。在我國現行公司法、證券法中，對小投資者、少數股東的法律保護是很不充分的。雖然《公司法》第111條規定在股東大會決議違反法律、行政法規，侵害股東合法權益時，股東有權請求法院予以制止，但是，由于我國相關法律、法規不完善，缺乏相應的司法程序保障，造成該法律條款在實際適用時沒有可操作性，股東依據此條提起民事訴訟并勝訴的案例幾乎沒有。在另一方面，在上市公司中，大股東利用關聯交易，在公司重組、資產置換等交易中侵害少數股東、中小投資者利益的情況十分普遍。在公司法中引入“股份評估及補償權”制度，給予少數股東在受到多數股東排擠時一條得以退出，并獲得公平補償的途徑，這不僅有利于對少數股東權益的保護，而且是對多數股東濫用優勢地位的一種有力制約。

其次，這一制度有利于公司重大決策的順利進行，使之免于因個別股東的惡意阻撓和干擾而夭折。在現實中，公司的許多重大決策，如修改章程、購并、重組等等，雖然對于公司的長遠發展、股東的整體利益是有利的，但常常會影響到某些股東的個人利益。大多數股東理解從長遠來看公司的整體利益是與其個人利益密切相關的，但不可避免的有些股東會持有不同觀點。一些股東并不愿意為公司利益而放棄個人利益，甚至期待由其他股東作出犧牲而自己坐享收益。例如，當上市公司收到其他公司的收購要約時，即使收購價格是合理的，仍會有一些股東既不愿接受要約，同時又期望分享因收購而給公司帶來的利益。這是一種典型的“搭便車”行為。給予持異議少數股東以“股份評估及補償權”，同時堅持股東大會的“多數表決原則”，是對公司整體利益與少數股東利益的一種平衡，可以使公司通過并實施對公司和大多數股東有利的重大決策，使公司和其他股東不至于成為個別股東索取不正當利益的“人質”。

第三，這一制度為法院對涉及公司控制權的重大交易進行監督提供了一個新的途徑。在資本市場上，公司控制權的交易（Sale of Control）是一種重要的市場活動，它不僅涉及交易雙方的利益，而且牽涉到股東，特別是中小投資者的利益，還涉及到公司債權人、公司管理者、職工等諸方面的利益。因此，法院對于這種交易進行適當的監督，以保證此類交易的公平性是十分必要的。當公司決定進行重大交易，而持異議股東依據“股份評估及補償權”對公司交易是否公平、價格是否合理提出質疑時，法院可以介入進來，對該項交易的公平性進行評估和衡量，平衡和協調各利害相關者的利益，從而達到對此種交易的監督。目前在我國上市公司重大資產重組頻繁卻疏于有效監管的現狀下，引入這一制度具有很大的現實意義。

三、“股份評估及補償權”與少數股東的其它補救

從各國公司法來看，當少數股東對股東大會通過的決議持有異議時，他們大致可以選擇以下幾種補救：（1）請求法院依法撤銷股東大會決議，這種補救主要適用于股東大會決議違反法律或公司章程規定的程序，如表決方式、法定出席人數、關聯股東表決回避等方面違反法律或章程規定。（2）請求法院依法宣告股東大會決議無效，這種補救主要適用于股東大會決議的內容違反法律，如違反股權平等、股東有限責任原則，通過不公平交易欺壓少數股東等等。（3）行使“股份評估及補償權”，要求公司或其他股東以公平價格買回股票或給予補償，退出公司。上述前兩種補救的性質基本相同，均屬于阻止股東大會決議的通過或實施，因此法律要求少數股東必須證明股東大會決議存在違法性；而第三種補救則屬于由公司或多數股東以“收買”少數股東的股票，換取股東大會決議的通過或實施，因此少數股東無須證明股東大會決議存在違法性，只要證明其已依照法定程序及時提出異議即可。那么，這兩類補救之間的關系是什么？如果少數股東已經請求法院依法撤銷股東大會決議或宣告無效，是否仍能主張行使“股份評估及補償權”？或者說，持異議股東一方面向公司提議“股份評估及補償權”，同時又請求法院阻止股東大會決議的實施？

在美國公司法學者中，占主導地位的觀點是，原則上一旦持異議股東在股東大會通過的有關合并、重組、修改章程等重大事項的決議后主張“股份評估及補償權”，將不得再主張股東大會決議無效或撤銷，除非股東大會決議所同意的交易具有欺詐、欺騙的性質。換言之，那些已經獲得合理補償的持異議股東，原則上不應再阻止或主張撤銷公司將要進行的交易。這種觀點已被新修訂的美國《標準公司法》所采納。該法第13章第2條第2款規定：“根據本章享有異議權并取得股份補償的股東不得對使其享有上述權利的公司行為提出質疑，除非該公司行為是違法的，或構成對股東及公司的欺詐?！泵绹鴮W者認為，美國公司法的這種態度實際上反映了現代公司法已經從以“股東所有權”，即支配權為本向以“股東請求權” ，即補償權為本的模式轉變。這種轉變標志著現代公司法更加重視保障企業整體經營、發展目標的實現，而不再拘泥于股東個人所有權的具體形式。

我國公司法第111條規定的持異議股東的補救只是“有權向人民法院提起要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟”，但并不明確這是否包括要求法院事后撤銷和宣告股東大會決議無效？而且，我國公司法目前沒有規定持異議股東享有“股份評估及補償權”。因此，持異議股東面臨的惟一選擇只是阻止股東大會決議通過。在現實中，由于時間上的限制和法院訴訟程序的復雜，持異議少數股東成功阻止股東大會決議通過的可能性甚微。因此，引入“股份評估及補償權”制度可以為少數股東提供一個獲得金錢補救的途徑，這將有利于加強對中小投資者保護。

四、股份評估及補償的原則及具體方法

基于“股份評估及補償權”， 持異議股東有權要求公司或其他股東以公平的價值將其手中的股票買回或給予金錢補償。但是，什么是公平價值（Fair Value）？用什么標準確定公平價值？這是一個事關持異議股東、公司、其他股東各方切身利益的重大問題。在美國及其他國家的實踐中，大多數爭議是由于持異議股東對公司或其他股東提出的股票購買價格不滿而產生的。

確定公平價值的具體方法是與“股份評估及補償權”制度的基本目標密切相關的。一位美國著名公司法學者指出：“重要的是，應當記住，股份評估及補償權的目的是給持異議股東提供一個機會，以逃避合并所可能帶來的影響?！睋Q句話說，即是給予持異議股東不參加公司將要進行的交易，并退出公司的機會。因此，“股份評估及補償權”應給予“持異議股東與其在原來的企業中所擁有的財產份額價值相等的補償金，就好像公司在沒有受到合并事件的干擾而按照其以往的狀態持續經營一樣?！痹诹硪环矫?，既然持異議股東選擇了不參加公司的交易，沒有為公司的交易付出代價或承擔風險，那么，如果公司的交易給公司和其他股東帶來了收益，持異議股東也理應無權分享。根據上述原則，所謂的“公平價值”應當是指持異議股東所持股份或股票在公司交易實施前不久，扣除因市場對公司交易有利與否的預期而導致的升值或貶值的因素后的價值。根據各國的有關法律，當持異議股東與公司對于股份的公平價值發生爭議并訴諸法院時，法院有權對其作出評估和判定。一般說來，法官對于股份公平價值的確定擁有很大的自由裁量權。

在確定股份公平價值的具體方法方面，美國法院的實踐較為豐富，其中以特拉華州法院的作法最為完善、最有影響。上世紀80年代以前，特拉華州法院主要采取的方法是“平均權重法”（Weighted Average Method），即所謂“特拉華成份法”（Delaware Block Method）。這種方法是把通常構成股份價值的各種因素，如資產的價值、股份的市場價值、公司的預期收益、紅利分配等等，按類別分別乘以特定的權重，然后相加，再減去因公司交易成功及其預期而使公司股份價值產生的投機性增加或減少，其所得結果即為股份的公平價值。至于各類因素的權重究竟是多少，則根據具體案件的具體情況來確定。例如，如果公司是一家房地產公司，那么公司資產價值的權重就高一些。如果公司的股票是上市的，存在著公開的交易市場，則公司股票的市場價值的權重則高一些。此外，法院通常對于公司未來幾年的預期收益較為重視。這種方法在特拉華州及美國的其他州使用了數十年。但是，特拉華州最高法院在Weinberger V. UOP Inc.案的判決中對上述方法作了一些重大修改。法院判定，“以前在股票價值評估案件中所采用的標準的“特拉華成份法”，即“平均權重法”，將不再是處理此類案件的惟一方法。我們認為應當采用更為靈活的方法，可以采用任何為金融界普遍接受的，法院可以認可的技術和方法來證明股份的價值?！睂W者們認為，Weinberger V. UOP Inc. 案的判決表明，美國法院已經逐漸接受了現代金融有關資產、股票價值的學說和理論，如“資本資產定價模型”（CAPM）、“有效率資本市場假說”（ECMH）等等，并為這些現代金融理論和技術在司法審判中的應用打開了大門。盡管如此，美國的其他一些州法院至今仍然堅持只采用“平均權重法”。

在大陸法國家和地區，法律一般只規定由法院裁定股份的公平價值，至于如何確定，大多不作具體規定。一般認為，法官可以根據公司和持異議股東所提供的證據、評估自行決定，也可以聘任獨立評估師、會計師、專家進行評估，或根據公司股票在證券交易所的實際平均交易價格加以確定。

我國公司法雖沒有規定持異議股東享有“股份評估及補償權”，但中國證監會發布的《上市公司章程指引》第173條規定：“公司合并或者分立時，公司董事會應當采取必要的措施保護反對公司合并或者分立的股東的合法權益”。《到境外上市公司章程必備條款》第149條中規定：“反對公司合并、分立方案的股東，有權要求公司或者同意公司合并、分立方案的股東，以公平價格購買其股份?！睋P者所知，目前我國尚無任何法院案例或司法解釋對于如何確定股份的公平價值作出說明。筆者認為，如果我國公司法引入“股份評估及補償權”制度，法院可以借鑒美國法院所采取的股份價值評估方法，同時根據我國資本市場的具體國情加以調整，建立一套具有中國特色的股份價值的司法評估方法，這不僅有利于對中小投資者的保護，而且有利于公平合理的處理各種與公司，特別是上市公司的爭議。

五、 “股份評估及補償權” 的行使程序

持異議股東行使“股份評估及補償權”應當具備一定的條件，并按照一定的程序。從各國的立法和實踐來看，行使“股份評估及補償權”的程序應遵循以下原則：

1.持異議股東享有“股份評估及補償權”的應限于公司合并、分立、公司營業或財產重大變更、修改公司章程、重大公司重組等事關公司性質、命運的特殊情況，而不應適用于公司的正常經營行為，以免公司的經營管理受到個別股東不適當的干擾和妨礙。

2.對于上市公司，“股份評估及補償權”的相對義務人應為公司，而非其他股東，因為上市公司股東眾多，很難確定應由哪些股東來購買，而且實施的過程過于復雜。我國現行公司法第149條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司的股票的其他公司合并時除外。”對公司因持異議股東行使“股份評估及補償權”而買回本公司的股票來說，該條款無疑是一個法律障礙。如果我國采納“股份評估及補償權”制度，應對該條作出修改。當然，對于有限責任公司，持異議股東要求其他股東購買其股份是可行的。

3.持異議股東必須在股東大會決議前以書面形式通知公司對公司計劃進行的交易投反對票，并在股東大會會議上實際投出反對票，且經記錄在案。這一規定的主要目的是為了使公司盡早知道有多少股東要求公司買回股票，公司需要準備多少現金，以及這將對公司的財務狀況和實施公司交易的能力有何影響。當然，在此之前，公司應當明確告知持異議股東。

4.持異議股東應當是公司股東大會開會前特定日期登記在冊的股東，且在行使“股份評估及補償權”之前不應將股份轉讓或出售。這一規定的目的是防止一些股東故意拖延明確表態是否打算行使“股份評估及補償權”的時間，然后利用此段時間股票市場對有關公司交易的信息的反應進行投機。

5.公司應在股東按規定程序要求公司買回股票或給予補償之后立即將公平的價金支付給持異議股東。這一規定可以防止公司以正在或將要進行法律訴訟為由，拖延向持異議股東支付補償價金的時間。

6.如果持異議股東認為公司給予的價金不公平，有權與公司進行協商，要求公司增加金額。如果雙方無法達成一致，雙方可以請求法院確定公平的價金。

7.法院在必要時可以聘請獨立的會計師或評估師對持異議股東所持股份的公平價值進行評估，評估費用原則上由公司和持異議股東根據具體情況共同承擔。這樣，一方面有助于防止少數股東因無力支付評估費用而不能行使其權利，同時又可以防止個別股東濫用權利，任意提出不合理的補償要求，迫使公司與其私下和解，獲取不正當利益。